di Brendan Brown
La domanda che trascende tutto quello che succede quotidianamente sui mercati riguarda la natura del rallentamento economico che si sta verificando a livello globale. Questo rallentamento può essere visto sia all'interno che all'esterno degli Stati Uniti. Nel rivedere il laboratorio della storia, in particolare quegli esperimenti caratterizzati da una grave inflazione dei prezzi degli asset e non accompagnati da stime ufficiali elevate sull'inflazione dei prezzi al consumo, tre possibili "echi" meritano attenzione nelle prossime settimane e mesi. (La storia echeggia piuttosto che ripetersi!)
Impareremo dalla storia e quale sarà presto la storia?
I teorici della finanza comportamentale ci dicono a posteriori quale eco e quale esito siano più ovvi. Come scrive Daniel Kahneman (in Thinking Fast and Slow):
Il nocciolo del giudizio retrospettivo è che crediamo di comprendere il passato, il che implica che anche il futuro dovrebbe essere conoscibile; ma in realtà comprendiamo il passato meno di quanto pensiamo e la narrativa convincente favorisce un'illusione di inevitabilità; ma nessuna di queste storie può includere la miriade di eventi che avrebbero causato un risultato diverso.
Qualunque eco storica si rivelerà molto rumorosa man mano che la Grande Inflazione Monetaria del 2011-18 entrerà nella sua fase finale. Sia che guardiamo al 1927-9, 1930-3, o 1937-8, la storia sembrerà ovvia in retrospettiva, almeno secondo i cosiddetti esperti. Potrebbero esserci narrazioni in competizione su questi eventi, persino decenni nel futuro, proprio come ci sono ancora oggi su ciascuno degli episodi citati sopra. Ancora oggi la scuola Austriaca, i keynesiani ed i monetaristi raccontano storie molto diverse e nell'immaginario popolare il peso delle prove non ha messo in crisi nessuno di questi concorrenti.
Le storie che noi riteniamo importanti
E mentre ci occupiamo delle prospettive della finanza comportamentale su potenziali echi storici ed esiti reali del mercato, dovremmo prendere in considerazione le intuizioni di Robert Shiller nel raccontare storie (in "Irrational Exuberance"):
I feedback speculativi, che sono in effetti schemi Ponzi naturali, si ripresentano di tanto in tanto senza l'aiuto di un manager fraudolento. Anche se non ci sono manipolatori che fabbricano false storie e ingannano deliberatamente gli investitori nel mercato azionario, le storielle da imbonitori sono ovunque. [...] Il percorso di uno schema Ponzi naturale, se così possiamo chiamare le bolle speculative, sarà più irregolare dal momento che non esiste una manipolazione diretta, ma il percorso può talvolta assomigliare a quello di uno schema Ponzi quando è supportato da storielle.
In conclusione: le grandi inflazioni dei prezzi degli asset (anche se il termine "inflazione" rimane estraneo a Shiller!) sono popolate da "schemi Ponzi naturali", tra cui i tulipani olandesi, i golf club di Tokyo, i crediti dell'Islanda, ecc.; gli episodi meno conosciuti nella storia recente, ma molto più importanti dal punto di vista economico, includono le azioni finanziarie nel 2003-6 ed i FANMG nel 2015-18; e forse il più grande in questo ciclo potrebbe essere il private equity.
Echi delle crisi passate
In primo luogo, il 2019-21 potrebbe rappresentare un forte eco del 1926-8 (che a sua volta ha rappresentato un eco nel 1987-9, 1998-9 e 2015-17)?
La caratteristica del 1926-8 è stata un "supporto indiscusso da parte della FED" nel bel mezzo di un rallentamento dell'inflazione degli asset (insieme ad un rallentamento del ciclo di crescita, o addirittura all'insorgere di una recessione lieve), il quale riuscì ad innescare un nuovo rimbalzo e ad intensificare l'inflazione degli asset (per altri due anni o più). A metà del 1927 il governatore della FED di New York, Benjamin Strong, amministrò il suo coup de whiskey sul mercato azionario (e sul boom tedesco dei prestiti, nonostante la protesta del presidente della Reichsbank Schacht).
Le condizioni per cui la FED ebbe successo includono una narrativa speculativa ancora forte (le storielle non erano ancora diventate stantie); mal investimenti e altre forme di spesa in eccesso (inclusi i tipi di consumo) non erano ancora su una scala tanto grande da inficiare l'economia più ampia; e il camuffamento della leva, una componente degli "schemi di Ponzi naturali", non era stato ancora smascherato. I maghi, altrimenti chiamati "ingegneri finanziari", riuscirono a mantenere l'attenzione sui mercati.
In questo ciclo abbiamo superato la fase in cui un ulteriore supporto potrebbe sostenere ancora l'inflazione dei prezzi degli asset. E così passiamo alla seconda eco: potrebbe essere il 1937-8?
Ci sono alcune somiglianze: diversi anni di massiccio QE sotto l'amministrazione di Roosevelt (1934-6) culminarono in una bolla del mercato azionario e delle materie prime nel 1936, a cui la FED rispose effettuando un piccolo rialzo dei tassi d'interesse. Sotto enormi pressioni politiche, la FEd invertì queste misure all'inizio del 1937; un indebolimento del mercato azionario sembrò svanire. Ma poi arrivò il crash di fine estate/inizio autunno e la recessione di Roosevelt (all'incirca tra la metà del 1937 e la metà del 1938). Fu persino più grave della crisi del 1929-30. Ma poi ci fu un rapido rimbalzo.
Malgrado ciò ci sono motivi per essere scettici sul fatto che l'episodio del 1937-8 possa echeggiare nel prossimo futuro.
Nel 1937 c'erano stati appena tre anni di espansione economica. Le bolle del credito e della spesa per gli investimenti (mal investimenti) erano scarsamente visibili. E l'inflazione monetaria negli Stati Uniti era indipendente e molto diversa dalle condizioni monetarie in Europa, dove la recessione economica era molto più mite. E naturalmente il rimbalzo aveva molto a che fare con il riarmo militare.
È preoccupante che la terza possibile eco, quella della Grande Depressione del 1930-2, potrebbe essere la più probabile.
La Grande Depressione dal punto di vista degli Stati Uniti era costituita da due recessioni consecutive: prima la grave recessione dall'autunno 1929 a metà del 1931 e poi l'inizio immediato di una recessione ancora più devastante dall'estate del 1931 all'estate del 1932. Fu il crollo del credito globale, la liquidazione della bolla del credito degli anni '20 soprattutto per quanto riguarda il boom dei prestiti in Germania, che innescò la seconda recessione e spento una presunta ripresa a metà del 1931.
È possibile immaginare un processo a due stadi anche nel presente.
I ribassi nel mercato azionario accompagneranno un ritiro delle spese per consumi ed investimenti nei prossimi trimestri. Poi arrivano scossoni nel settore finanziario e del credito, man mano che i valori delle garanzie precipitano e le esposizioni emergono prorompenti. Nei primi anni '30 l'epicentro del crollo del credito fu l'Europa centrale (soprattutto la Germania); anche oggi sarebbe l'Europa, ma dovremmo prendere in considerazione l'Asia (e, naturalmente, la Cina in particolare).
E ci sono molti scenari che comprendono sviluppi politici e geopolitici che potrebbero aggravare i problemi della crisi globale. Infatti shock profondi rientrano nel normale range probabilistico nel Regno Unito, in Francia e in Germania. E tale punto di vista dovrebbe comprendere anche la Cina.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.com/
In risposta alla crisi "Dotcom" la Federal Reserve sopprimette nuovamente i tassi d'interesse per "stimolare" la crescita economica. Questo fu anche il punto in cui l'amministrazione Bush, insieme ad Alan Greenspan, capo della Federal Reserve, decise che "tutti" dovevano possedere una casa. Gli standard di prestito vennero abbassati e una varietà di nuove strutture ipotecarie vennero introdotte da Wall Street per cercare di fare soldi facili.
RispondiEliminaNel corso degli anni successivi, dato che i tassi d'interesse erano stati portati a cifre ridicole, e tutti volevano entrare in un mercato immobiliare in crescita, Wall Street impacchettò i mutui in strumenti finanziari nuovi consentendo di venderli agli investitori. Con il boom del mercato immobiliare, il mercato azionario si riprese completamente dal crollo delle "Dotcom" e con l'economia in forte espansione, la Federal Reserve, sotto la guida di Bernanke, decise di iniziare a restringere la politica monetaria nella convinzione che l'inflazione fosse una minaccia imminente.
Ma nessuno era preoccupato, in quanto si riteneva che "i mutui subprime fossero contenuti" e la cosiddetta "economia Goldilocks" era una realtà permanente. Non fu così, come ben sappiamo. Se ben ricordate, nell'ultima settimana ho scritto brevi commenti sulla stessa crisi Dotcom e su quella delle S&L, ma ce n'erano molti altri come il default del debito russo, il contagio asiatico, LTCM, ecc. ma tutti condividono la stessa matrice: la Federal Reserve che allentava la politica monetaria per stimolare la crescita economica a seguito di una precedente crisi economica, ma nel farlo non hanno permesso al sistema di ripulirsi.
La politica monetaria sempre più allentata e il continuo allentamento delle normative hanno portato ad un'eccessiva ingordigia da parte dei principali attori del mercato, sostenuta da un crescente livello di frenesia speculativa e da un facile accesso al capitale da parte degli investitori. In altre parole, invece di consentire al sistema di cancellare il precedente accumulo di eccessi, la Federal Reserve è intervenuta per impedire che questo processo si verificasse. Di conseguenza ogni crisi è stata peggiore di quella precedente, perché il debito e la leva finanziaria del sistema hanno continuato a crescere.
Sin dal 1980 l'inevitabile crollo di un sistema eccessivamente distorto è stato rimandato da un drastico calo del tasso dei FED Funds per stimolare il consumo indotto dal debito e l'attività economica. Il problema è che ogni sforzo da parte della FED per limitare l'impatto sul sistema ha richiesto un tasso d'interesse inferiore rispetto a quello precedente.
Tuttavia il rischio di una recessione è salito negli ultimi mesi, con molti avvertimenti che si sono già manifestati: una curva dei rendimenti prossima all'inversione, un calo del momentum economico, bassi rendimenti obbligazionari nominali e reali, prezzi delle azioni in difficoltà, e non ultimo il freno alla folle proliferazione dei CLO. Questi ultimi infatti, come anche la storia delle azioni FAANG e la BNS, sono serviti ad altre banche centrali per perseguire i loro piani di stimoli giganteschi.
EliminaQuesta volta la recessione non darà scampo a nessun governo del mondo, poiché non avranno gli strumenti per combatterla. Essi dimostreranno la loro inettitudine nell'impiegare una politica fiscale come stabilizzatore anticiclico e le banche centrali non avranno abbastanza spazio di manovra per fornire stimoli adeguati attraverso una rinnovata soppressione dei tassi d'interesse. Per quanto riguarda le politiche non convenzionali, a questo giro le principali banche centrali del mondo dovranno distruggere la sua valuta qualora le perseguisse di nuovo. Ecco perché, in questo contesto, l'immutabilità delle criptovalute giocherà un ruolo significativo. Non sono le criptovalute quelle che vedremo sui necrologi dei giornali, ma il paradigma economico di un mondo sorpassato che dava plausibilità all'esistenza di un gruppo ristretto d'individui capaci di ingegnerizzare ogni aspetto della vita delle persone.
Le criptovalute non rappresentano una rivoluzione. Sono una secessione, o come si usa dire nel gergo, sono un fork dalle illusioni dell'attuale status quo.