La bomba ad orologeria da mille miliardi di euro: il settore bancario europeo

di Daniel Lacalle


Le azioni delle banche dell'Eurozona sono calate drasticamente sui mercati, nonostante i risultati degli stress test effettuati dalla BCE, e l'indice azionario delle banche europee è calato del 25% rispetto all'anno precedente nonostante le raccomandazioni rialziste da parte di quasi tutti i broker. Questo non dovrebbe sorprendere nessuno, perché abbiamo visto in passato che questi test sono solo un esercizio teorico. Inoltre i risultati degli stress test sono ampiamente contestati, perché contengono una delle premesse più ridicole in economia: Ceteris Paribus, o "a parità di condizioni", cosa che non accade mai. Ogni gestore patrimoniale sa che il rischio aumenta lentamente e si sviluppa rapidamente.

Gli utili deludenti, il rischio crescente nella zona Euro e nelle economie emergenti, i margini deboli del reddito netto e il basso rendimento del capitale netto tangibile, sono fattori che hanno contribuito alla debole performance delle banche europee. Gli investitori sono giustamente sospettosi nei confronti delle stime per il 2019. dove troviamo aspettative di crescita a due cifre. Ciò sembra davvero impossibile nell'attuale scenario macroeconomico.

Le banche dell'Eurozona hanno fatto un buon lavoro nel rafforzare la loro struttura di capitale, raggiungendo quasi un aumento dell'1% annuo del capitale di base Tier 1. La domanda è se questo miglioramento sia sufficiente.

Due fattori pesano sul sentimento:

1. Oltre €10 miliardi di "obbligazioni ibride" (CoCo) rischiose sono incluse nel calcolo del capitale di base.


2. Il volume totale di crediti in sofferenza nell'Unione Europea è ancora pari a circa €900 miliardi, ben al di sopra dei livelli pre-crisi, con un rapporto di solo il 50,7% secondo la Commissione Europea. Sebbene il rapporto sia sceso al 4,4%, in calo di circa 1 punto percentuale su base annua, il dato assoluto rimane elevato e il rapporto è troppo esiguo.

Questo è ciò che definisco "bomba ad orologeria europea da mille miliardi di euro". Un rischio da mille miliardi di euro quando l'indice MSCI Europe Bank ha una capitalizzazione di mercato totale di circa €790 miliardi.

Concentriamoci sui CoCo, perché è un problema poco commentato.

I €10 miliardi di CoCo possono essere un'arma a doppio taglio. Da un lato sono stati uno degli strumenti preferiti per migliorare rapidamente il capitale di base. Negli ultimi anni è stato uno strumento molto popolare per rafforzare il capitale e diversificare le fonti di finanziamento. Dall'altro lato è stata una risorsa altamente rischiosa che adesso può creare un effetto domino sul patrimonio netto e sugli altri titoli degli istituti bancari. Ammettiamolo, l'idea che un CoCo possa fallire senza alcun rischio di contagio per il resto della struttura del capitale è semplicemente ridicola.

Questi CoCo sono obbligazioni ibride. Le agenzie di rating vi assegnano fino al 50% della componente "equity", perché l'investitore può perdere l'intera cedola, nonché parte o tutto il capitale se il coefficiente patrimoniale dell'emittente scende al di sotto del 7% o del 5%.

Queste obbligazioni ad alto rischio sono state emesse in un mondo in cui gli investitori sono affamati di rendimenti decenti a fronte del calo dei tassi d'interesse, quando molti presumevano una forza crescente del settore bancario. Il capitale di base era in aumento, le banche erano più forti che mai ed i rendimenti di questi CoCo erano compresi tra il 4 e il 7%. Ovviamente il rischio era molto più alto.

Nel 2011 le banche europee hanno emesso €10 miliardi in questi prodotti, con rendimenti che hanno raggiunto il 10%. Sembrava un affare sicuro, con quasi nessun rischio di default.

La politica delle banche centrali e la repressione finanziaria hanno portato gli investitori ad accollarsi un rischio maggiore a causa di un panorama economico con rendimenti spariti.

Nel 2017 le banche dell'Eurozona ne hanno emessi più di €70 miliardi con rendimenti che sono scesi al 4%.

Dal 10% al 4% di rendimento man mano che i rischi si stavano gradualmente accumulando, i titoli bancari sono scesi e i dati economici hanno iniziato a deludere.

Questi prodotti erano estremamente popolari perché gli investitori pensavano che le banche non avrebbero avuto alcun problema a soddisfare la cifra richiesta per il Tier 1. Il rischio di violare quella soglia di capitale sembrava impossibile.

"Impossibile" e "senza rischi" sono parole molto pericolose in qualsiasi classe di asset. Nelle obbligazioni ibride, poi, è sconsiderato non credere in alcun rischio.

Un recente articolo (Contagion in the European CoCos market) dei professori Pierluigi Bologna, Arianna Miglietta e Anatoli Segura, conclude: "La ricapitalizzazione delle banche come continuità aziendale fornita dai CoCo non può essere dannosa per la stabilità del resto del mercato. Se le caratteristiche operative dei CoCo continuassero a rivelarsi destabilizzanti in situazioni di stress future, sarebbe necessario riconsiderare il loro ruolo come strumenti di capitale regolamentare delle banche."

Non sorprende se i CoCo siano diminuiti drasticamente e abbiano creato un effetto domino che influisce anche sulle azioni.

Solo ai pianificatori centrali può essere balenata in mente l'idea che un'obbligazione possa fallire senza alcuna minaccia per la solvibilità della banca emittente, poiché incapaci di valutare il rischio ed il contagio.

Le azioni delle banche della zona Euro sono rimbalzate verso la fine di agosto, mentre le stime degli utili erano in calo.

I rischi nei CoCo sono evidenti e adesso stanno aumentando anche le preoccupazioni per i prestiti non performanti:

• Guadagni più deboli provenienti dai mutuatari a causa del rallentamento. Secondo la BRI, la percentuale di grandi società zombi (quelle che non possono pagare gli interessi passivi con i profitti operativi) è balzata al 9% dei nomi quotati.

• La necessità di accelerare la ricapitalizzazione per evitare la prossima crisi renderà meno facile il rifinanziamento degli NPL.

• L'impatto del rallentamento globale per quelle banche che hanno optato per la crescita nei mercati emergenti, nelle materie prime e nel finanziamento delle infrastrutture pubbliche.

Chiunque creda che questi due problemi saranno risolti estendendo il quantitative easing ed i tassi bassi, non ha imparato nulla dagli anni passati.

Ciò che questi rischi mostrano è che le banche della zona Euro devono attuare un piano di ricapitalizzazione molto più incisivo. Gli aumenti di capitale e l'eliminazione dei dividendi in contanti dovranno probabilmente ritornare, ma i manager non vogliono imboccare questa via perché secondo loro le azioni sono troppo basse. Tuttavia l'attesa di un rimbalzo si è rivelata un grosso errore. Si diceva che il 2018 sarebbe stato l'anno perfetto per un rialzo delle azioni delle banche: fiducia nell'Eurozona, probabilità di rialzi dei tassi, miglioramento dei fondamentali e crescita degli utili. Niente di tutto ciò è successo. Aspettare che le cose migliorino per le classi di asset non è sufficiente.

Le banche dell'Eurozona stanno meglio rispetto a tre anni fa, ma non hanno minimamente risolto i problemi chiave che ancora le attanagliano.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.com/