Il livello dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA e la relativa forma mutevole della curva dei rendimenti forniscono agli investitori un feedback importante in merito alle aspettative del mercato per quanto riguarda crescita economica, inflazione e politica monetaria. Di recente i rendimenti a breve e lungo termine sono scesi, con le scadenze a breve termine in testa. I cambiamenti determinano quello che i trader obbligazionari chiamano uno spostamento della curva dei rendimenti in bull steepening. Lo spostamento è dovuto all'indebolimento delle condizioni economiche, alla moderazione dell'inflazione e alla crescente probabilità che la FED continui ad abbassare i tassi.
La curva dei rendimenti è un indicatore essenziale che gli investitori obbligazionari seguono attentamente, mentre invece molti investitori azionari non la seguono nonostante l'importanza dei rendimenti obbligazionari rispetto a quelli azionari. In questa serie in due parti iniziamo con una discussione introduttiva sui quattro tipi di spostamenti della curva dei rendimenti e su cosa comportano da una prospettiva economica e di inflazione.
Nella seconda parte forniremo una prospettiva quantitativa su cosa potrebbe significare un continuo rialzo dei prezzi per i rendimenti dei principali indici azionari, insieme a vari settori e fattori.
Cronologia della curva dei rendimenti
Il grafico qui sotto riporta i rendimenti del decennale e del biennale statunitensi e la differenza tra i due titoli. Quest'ultima è chiamata differenziale 10/2 anni. Come avrete notato, la curva dei rendimenti ha un andamento ripetitivo che è correlato al ciclo economico.
In genere la curva dei rendimenti si inclina rapidamente verso l'alto (la differenza tra i rendimenti a 10 anni e a 2 anni aumenta) dopo una recessione. Durante la maggior parte delle espansioni economiche la curva si appiattisce (la differenza diminuisce). La curva dei rendimenti spesso si inverte (il rendimento a 10 anni è inferiore a quello a 2 anni) verso la fine dell'espansione.
Uno degli indicatori di recessione più accurati si verifica quando una curva dei rendimenti invertita si inclina, riportandola in territorio positivo. Infine la curva dei rendimenti sale rapidamente quando la FED abbassa i tassi per stimolare l'attività economica e combattere una recessione.
Il nascente Bull steepening
Il recente indebolimento riguardo dati sul lavoro e attività economica, insieme alla moderazione dell'inflazione, hanno convinto i mercati che la FED intraprenderà una serie di tagli dei tassi a partire da settembre. Inoltre Jerome Powell ha praticamente dato loro il via libera, stando al suo discorso a Jackson Hole: “È giunto il momento che la politica si adegui. La direzione di marcia è chiara e i tempi e il ritmo dei tagli dei tassi dipenderanno dai dati in entrata, dalle prospettive in evoluzione e dall'equilibrio dei rischi”.
I rendimenti obbligazionari sono in calo, con quelli a breve termine che sono scesi di più. È difficile vederlo nel grafico sopra, ma il recente rally nel mercato obbligazionario ha causato la salita della curva dei rendimenti (azzurro chiaro) da -46 punti base a metà giugno a -1 oggi. Ora è sul punto di uscita dall'inversione e di conseguenza vicina a inviare un avviso di recessione.
Questo tipo di movimento nei rendimenti obbligazionari a lungo e breve termine è comunemente definito bull steepening. Le parole bull o bullish si riferiscono al fatto che i rendimenti obbligazionari stanno calando e, di conseguenza, i prezzi delle obbligazioni stanno salendo. Steepening si riferisce alla forma della curva dei rendimenti, in inclinazione verso l'alto, sebbene sia ancora negativa.
Nella seconda parte di questa serie valuteremo i precedenti cicli di bull steepening e quantificheremo cosa hanno significato per i rendimenti azionari. Tuttavia, per familiarizzarvi meglio con le curve dei rendimenti, vale la pena discutere i quattro principali tipi di spostamenti della curva dei rendimenti e cosa spesso presagiscono.
Bull steepening
Un bull o bullish steepening si verifica quando tutti i rendimenti scendono, ma le scadenze più brevi scendono più di quelle più a lungo termine. Nel nostro esempio ipotetico di seguito, il biennale scende dal 3,35% all'1,50%, mentre i decennali scendono dal 3,80% al 2,80%. Di conseguenza la curva dei rendimenti si inclina dello 0,85%.
Nella maggior parte dei casi un bull steepening trade deriva da trader che prevedono una politica monetaria più accomodante a causa di una pronunciata debolezza economica e di una crescente probabilità di recessione. Dato che le obbligazioni a scadenza più breve sono più correlate al tasso di riferimento della banca centrale rispetto alle obbligazioni a scadenza più lunga, ha senso che scendano più rapidamente quando emergono tali aspettative.
Il recente bull steepening è stato da manuale. Il tasso di disoccupazione è salito dal 3,7% al 4,3% quest'anno e, in generale, molti indicatori economici indicano una crescita più lenta. Inoltre l'inflazione sembra essere di nuovo in calo, dando alla FED maggiore sicurezza nell'abbassare i tassi. Powell a Jackson Hole: “Sono sempre più convinto che l'inflazione sia sulla strada giusta per tornare al 2%”.
Bear steepening
Come suggerisce il nome bear steepening, i rendimenti per le scadenze a breve e lungo termine salgono, con questi ultimi, però, che salgono più dei primi. Nel grafico qui sotto il rendimento del titolo obbligazionario a due anni aumenta dal 3,35% al 4,10% e quello a dieci anni sale dal 3,80% al 5,10%. Il risultato è uno spostamento verso l'alto della curva dei rendimenti dallo 0,45% all'1,00%.
Nel 2020 e nel 2021 la curva dei rendimenti si è spostata in questo modo. All'epoca la FED ha abbassato i tassi a zero e ha fatto enormi QE. I rendimenti obbligazionari hanno iniziato a salire in previsione di una ripresa dell'attività economica e delle crescenti preoccupazioni inflazionistiche dovute a massicci stimoli fiscali e monetari. I rendimenti a breve termine non si sono mossi quanto quelli a lungo termine. Ciò è accaduto perché la FED si è impegnata a mantenere il tasso di riferimento molto basso per combattere la crisi sanitaria.
Verso la fine del 2023 il bear steepening si è ripresentato poiché l'economia ha continuato a correre al di sopra del suo ritmo naturale nonostante il tasso di riferimento al 5%. I tassi d'interesse più alti non stavano influenzando l'economia e l'inflazione aveva smesso di scendere. Il mercato ha pensato che la FED avrebbe dovuto rialzare ulteriormente i tassi. Tuttavia la domanda di investimenti nel mercato monetario era insaziabile a causa dei grossi saldi di cassa e del mercato monetario, cosa ha contribuito a tenere sotto controllo i tassi a breve termine. All'estremità destra della curva gli investitori sono stati costretti ad assorbire una sostanziale emissione di debito del Tesoro statunitense, di conseguenza hanno richiesto un rendimento extra. Questo è definito un premio a termine crescente.
Bull flattening
Un bull flattening comporta un calo dei rendimenti obbligazionari a breve e lungo termine, con questi ultimi che scendono di più. Il grafico qui sotto mostra i rendimenti a due anni in calo dello 0,70% e i rendimenti a dieci anni in calo dell'1,00%. Il risultato è un appiattimento della curva dello 0,30%.
I bull flattening tendono a essere il risultato di un relativo ottimismo economico. Il mercato è incoraggiato perché è probabile che l'inflazione scenda, ma non è eccessivamente preoccupato che un'inflazione più bassa sia dovuta a una domanda in calo. Pertanto gli investitori non si aspettano molto per quanto riguarda i tagli dei tassi da parte della FED.
Al contrario il mercato potrebbe essere preoccupato per l'economia, ma se il tasso di riferimento è a zero o quasi, non c'è spazio affinché la parte sinistra della curva dei rendimenti scenda. Il 2016 è un buon esempio. Il tasso di riferimento della FED era già a zero e l'economia si stava indebolendo, con l'inflazione che rimaneva al di sotto dell'obiettivo al 2%. Le obbligazioni a lungo termine si sono mosse al ribasso insieme all'inflazione e alle prospettive economiche, ma le obbligazioni a breve termine sono rimaste bloccate dato che la FED che non voleva abbassare i tassi al di sotto dello zero.
Il grafico qui sotto, per gentile concessione di Deutsche Bank, mostra che il valore in dollari delle obbligazioni globali a rendimento negativo era aumentato notevolmente nel 2016. Nonostante le tendenze internazionali, i rendimenti statunitensi sono rimasti ampiamente sopra lo zero percento.
Bear flattening
In un bear-flattening i rendimenti salgono lungo tutta la curva, con le scadenze più brevi che salgono di più. Il biennale sale dal 3,35% al 4,40% nel grafico qui sotto; il decennale sale dal 3,80% al 4,20%. Nel processo la curva si appiattisce e si inverte dallo 0,45% allo -0,20%.
Riepilogo
Ora è giunto il momento di concentrarsi sullo spostamento in atto della curva dei rendimenti.
Cosa potrebbe significare un bull steepening per vari indici azionari, settori e fattori?
Ecco un suggerimento: il mercato azionario sembra amare l'idea che la FED abbassi i tassi, ma quando accade il risultato non è spesso amichevole per gli investitori azionari.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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