Non esiste alcun trucco magico affinché le banche centrali possano ottenere un “atterraggio morbido”

 

 

di Mihai Macovei

La crescita economica negli Stati Uniti ha accelerato fino a un tasso annuo del 2,4% nel secondo trimestre del 2023, riprendendosi dal mero 2,0% nel primo trimestre e salendo ben al di sopra dell’1,8% previsto dagli economisti. Molti analisti sono sorpresi dal fatto che l'economia americana abbia continuato ad espandersi a un ritmo sostenuto nonostante la stretta aggressiva della politica monetaria da parte della Federal Reserve.

La FED ha rialzato i tassi d'interesse di oltre 500 punti base (bps) da marzo 2022, eppure il mercato del lavoro rimane con un tasso di disoccupazione molto basso al 3,6%, mentre l’indice azionario Standard and Poor 500 è cresciuto di quasi il 20,0% dall'inizio dell'anno. Gli economisti sono ottimisti sul fatto che la FED possa attuare un atterraggio morbido riducendo l’inflazione vicino all’obiettivo del 2,0% ed evitando una recessione. Ma la magia della FED funzionerà davvero?

Stretta monetaria insufficiente

Sin dalla crisi finanziaria del 2008, la FED ha seguito una linea di politica di “denaro facile”, ma durante la crisi sanitaria si è spinta ancora di più verso questa posizione. Mentre l’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (IPC) accelerava verso il 5,0%, il presidente della FED Jerome Powell ha ammesso tardivamente che l’inflazione non era transitoria e ha cambiato rotta. Nel marzo 2022 la FED ha iniziato a rialzare i tassi d'interesse, ma non è riuscita a impedire che l’inflazione salisse fino al picco del 9,1% nel giugno 2022.

Nel 2022 è diventato evidente che la stretta della politica monetaria da parte della FED non era abbastanza aggressiva e che era più preoccupata di evitare la recessione e l’instabilità nel settore finanziario. I rialzi dei tassi d'interesse sono stati frammentari e in gran parte insufficienti, poiché il tasso d'interesse reale (la differenza tra il tasso di riferimento della FED e il tasso d'inflazione) è rimasto negativo fino ad aprile 2023 (Grafico 1).

L’attuale tasso d'interesse reale positivo a circa il 2,0% è ancora piuttosto basso rispetto agli standard storici e probabilmente continuerà a stimolare artificialmente la crescita. L'inflazione complessiva IPC, aiutata dal calo dei prezzi dell'energia, è scesa al 3,1% a giugno, ma rimane al di sopra dell'obiettivo del 2,0%. Inoltre l’inflazione di base – che esclude la volatilità dei prezzi alimentari ed energetici – si è attestata a un viscoso 4,8% a giugno, poiché gli aumenti salariali hanno sostenuto una forte spesa al consumo ed effetti inflazionistici di secondo impatto.

Grafico 1: tasso di riferimento della FED e IPC. Fonte: dati del Consiglio dei governatori del Federal Reserve System e del Bureau of Labor Statistics

Ancora più importante, la FED non può fare affidamento solo sui rialzi dei tassi d'interesse per restringere la politica monetaria: deve anche di ridurre il suo bilancio attraverso un restringimento quantitativo (QT) e invertire il suo precedente allentamento quantitativo, una linea di politica fatta di acquisti di titoli del Tesoro USA e titoli garantiti da ipoteca per aumentare le riserve e la liquidità delle banche commerciali abbassando al contempo i tassi d'interesse a lungo termine. L’allentamento quantitativo ha fatto esplodere il bilancio della FED fino a raggiungere l’enorme cifra di $9.000 miliardi a maggio 2022 (Grafico 2); gli analisti concordano sul fatto che riducendo le riserve bancarie, il QT dovrebbe esercitare una pressione al rialzo sui tassi d'interesse riducendo al contempo i prestiti.

Grafico 2: attivi totali della FED (milioni). Fonte: dati del Consiglio dei governatori del Federal Reserve System

Nel giugno 2022 la FED ha iniziato ad attuare la sua politica di QT riducendo le sue partecipazioni in titoli del Tesoro statunitensi e titoli garantiti da ipoteca a un ritmo di $95 miliardi al mese. Ma questo processo è stato compromesso dalla necessità di fornire liquidità al settore bancario dopo che le banche, come la Silicon Valley Bank, hanno subito massicce corse agli sportelli. Di conseguenza il bilancio della FED è sceso di circa $600 miliardi (o circa l’8,0%) dal suo picco fino a circa $8.300 miliardi a fine di luglio 2023, sebbene il volume dei titoli detenuti sia sceso di circa $900 miliardi nello stesso periodo.

Riserve bancarie ancora abbondanti

Alcuni analisti sostengono che la FED possa utilizzare il QT fornendo allo stesso tempo liquidità aggiuntiva a specifiche banche in difficoltà (vale a dire, avere la botte piena e la moglie ubriaca). Questo ovviamente non è vero. Lo scopo principale del QT è quello di ritirare le riserve bancarie tramite la vendita di asset e ridurre la capacità di prestito delle banche. Ma quello che vediamo è che le riserve bancarie sono rimaste a livelli storicamente elevati (Grafico 3) nonostante i tentativi di stretta monetaria da parte della FED. Da quando il Consiglio dei governatori della FED ha ridotto i coefficienti di riserva obbligatoria sui conti delle transazioni nette allo 0,0% a partire dal marzo 2020, queste riserve sono di fatto riserve in eccesso sulle quali le banche possono moltiplicare il credito. Ciò significa che esse hanno ancora ampio margine per concedere prestiti, anche se la FED ha rialzato il suo tasso di riferimento, il che potrebbe anche spiegare l’aumento disomogeneo dei tassi d'interesse sui prestiti e la resilienza dell’attività creditizia.

Grafico 3: riserve bancarie totali. Fonte: dati del Consiglio dei governatori del Federal Reserve System

Impatto sui tassi d'interesse e sul credito

I tassi d'interesse di mercato sono aumentati da quando la FED ha avviato la stretta monetaria (ma non in modo proporzionale), riflettendo le scadenze dei prestiti e altre specificità nel mercato creditizio. La FED ha rialzato il suo tasso di riferimento di 525 punti base tra marzo 2022 e luglio 2023. Il tasso di prestito primario bancario, che è uno dei numerosi tassi di base utilizzati dalle banche per prezzare i prestiti alle imprese a breve termine, ha rispecchiato 1:1 l'aumento del tasso di riferimento della FED (Grafico 4).

D’altro canto anche se i rendimenti dei titoli del Tesoro USA a lungo termine sono saliti oltre il 4,0%, sono cresciuti di meno di 200 punti base nello stesso periodo. Lo stesso vale per altri tassi d'interesse sui prestiti bancari, come i prestiti auto a cinque anni (cresciuti in media di 330 punti base fino a maggio 2023), i prestiti personali a due anni (aumentati di 210 punti base) e i prestiti a tasso fisso a quindici e trent’anni (aumentati di quasi 300 punti base).

Grafico 4: Tassi d'interesse di mercato. Fonte: dati sul tasso di prestito primario bancario, sul tasso di riferimento della FED, sul rendimento del decennale statunitense e sul tasso finanziario sui nuovi prestiti auto forniti dal Consiglio dei governatori del Federal Reserve System

Ciò dimostra che la maggior parte delle banche statunitensi grandi e ben capitalizzate ha rialzato i tassi d'interesse sui prestiti molto meno di quanto fatto della FED, pagando nel contempo tassi d'interesse prossimi allo zero sui depositi bancari. Possono permetterselo perché hanno molte riserve e liquidità, che la FED non ha assorbito, e continuano a concedere prestiti all’economia più ampia. Sebbene la crescita annua del credito bancario totale abbia subito un rallentamento da quasi il 7,0% nel 2022 al −0,9% nel secondo trimestre del 2023, è stato principalmente alimentato dal calo del credito al governo federale e dagli investimenti in titoli del Tesoro USA. Allo stesso tempo i prestiti al consumo e immobiliari sono cresciuti rispettivamente di oltre il 6,0% e il 5,0% nel secondo trimestre del 2023, mentre i prestiti commerciali e industriali hanno registrato un leggero calo e sono rimasti stabili nella prima metà del 2023 (Grafico 5). Dato che i prestiti al settore privato sono rimasti positivi, non sorprende che anche la produzione economica abbia continuato a espandersi.

Grafico 5: Credito del settore privato. Fonte: dati sui prestiti al consumo, sui prestiti immobiliari e sui prestiti commerciali e industriali forniti dal Consiglio dei governatori del Federal Reserve System

Conclusione

Il trucco magico della FED per ottenere un atterraggio morbido mentre si affronta in modo aggressivo l'inflazione è tutto fumo e niente arrosto. I rialzi frammentari dei tassi d'interesse non solo sono stati insufficienti a far rallentare l'economia, ma hanno anche ricevuto pochissimo sostegno dalla stretta quantitativa (ovvero, dal ritiro della liquidità precedentemente iniettata nel sistema). Con ancora abbondanti riserve, le banche hanno aiutato l’economia a crescere continuando a concedere prestiti e allo stesso tempo astenendosi dal rialzare i tassi di prestito tanto quanto fatto dalla FED. Di conseguenza il contenimento dell’inflazione non è ancora una cosa fatta, poiché l’inflazione di base rimane vischiosa e ben al di sopra dell’obiettivo della FED.

La contrazione dell’offerta di denaro segnala guai economici in vista quando l’eccesso monetario viene affrontato sul serio e l'atteggiamento accomodante della FED ha grattato solamente la superficie della resa dei conti. Inoltre un costante deterioramento dei deficit fiscali insieme a giganteschi progetti pubblici volti a rilanciare la domanda interna e stimolare gli investimenti in infrastrutture verdi amplificano i rischi di recessione, poiché la FED potrebbe essere costretta a un ulteriore stretta per ridurre le pressioni inflazionistiche. Il recente declassamento da parte di Fitch riguardo il rating creditizio a lungo termine degli Stati Uniti a causa dell'aumento del debito pubblico e del deterioramento della governance, è solo l'ennesima conferma che le politiche macroeconomiche sono state inadeguate per troppo tempo.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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