di Tom Luongo
La BCE ha un problema di credibilità. NOn ce l'aveva l'anno scorso, mentre invece ce l'aveva la FED. Oggi è Christine Lagarde, non Jerome Powell, a dover giustificare la sua linea di politica.
Powell ha avuto bisogno di quasi un anno dopo aver iniziato a rialzare i tassi per convincere una parte significativa del mercato a credere che facesse sul serio. Oggi non gli credono più se per caso parla da "colomba".
Non biasimo il mercato per il suo precedente scetticismo, se lo meritava, ma come ho sottolineato molte volte, gli incentivi di Powell sono in linea con le sue intenzioni e questo si è tradotto direttamente nella linea di politica della FED.
La Lagarde ha fatto la stessa cosa, tranne per il fatto che ha dimenticato l'intera parte degli "incentivi". Ha chiaramente cercato di forzare le sue intenzioni sul mercato per attuare la linea di politica dei suoi padroni.
Poi ha cercato di aspettare Powell, sperando che la politica interna degli Stati Uniti gli avrebbe forzato la mano per fare inversione; ciò non è accaduto e non accadrà fino a quando qualcosa non si romperà.
Quel qualcosa, secondo me, è ancora la BCE e la gara è aperta se il deterioramento delle condizioni economiche negli Stati Uniti forzerà la mano di Powell piuttosto che quella della Lagarde. I fattori chiave sono i prezzi del petrolio e la Banca del Giappone.
Alla riunione di luglio dello scorso anno, Powell ha rialzato i tassi di altri 75 punti base e la Lagarde ha risposto annunciando il Transmission Protection Instrument (TPI), o Toilet Paper Initiative, come mi piace chiamarlo.
Il TPI è stato messo in atto per gestire gli spread di credito tedesco/italiano, perché la scorsa estate si stavano espandendo molto e minacciavano di far crollare l'intero mercato obbligazionario dell'Eurozona. Il rialzo dei tassi da parte di Powell, come mi ha confermato anche Danielle Dimartino Booth, è stata la causa.
L'annuncio del TPI è stato accompagnato da dichiarazioni sulla fine dei programmi di QE da parte della BCE, ciononostante il TPI è solo l'ennesimo QE sotto metite spoglie, soprattutto se accoppiato con la BCE e le giurisdizioni adiacenti all'Europa che stanno dispiegando riserve per gestire la curva dei rendimenti degli Stati Uniti.
Ma il TPI da solo chiaramente non è sufficiente. Alla fine lo spostamento di obbligazioni sommerse da una tasca all'altra per manipolare gli spread creditizi si scontra con il problema di base: Powell non ha smesso di rialzare i tassi.
Spazio di manovra in esaurimento
Come ho sottolineato in un recente articolo, i limiti delle linee di politica vengono raggiunti quando i tassi stessi sono il problema, non gli spread. Come promemoria, ecco il grafico settimanale del decennale tedesco e la difesa della Lagarde del limite a 2,5%.
Oh, e l'inflazione è stata "più appiccicosa" di quella che la Lagarde stava affrontando l'anno scorso. Continuava ancora a parlare di "transitorietà" e, per qualche ragione, i mercati le hanno creduto. O, più precisamente, desideravano ardentemente crederle.
Il mercato obbligazionario della zona Euro è un malato terminale. Ogni volta che c'è un evento importante, il marciume al suo interno si metastatizza di nuovo e deve essere inventato un nuovo mix alfabetico per salvarlo: OMT, TARGET2, ESPP, TPI, ZOMG.
A questo punt, non c'è soluzione interna, se non quella di far saltare in aria l'intera finzione delle singole banche centrali all'interno dell'UE. La Lagarde ha bisogno di aiuto dall'esterno per mantenere in vita questo paziente.
Lo riceve regolarmente sia dall'amministrazione Biden, in generale, che dal segretario al Tesoro USA Janet Yellen, in particolare.
La Yellen è di recente volata in Cina per implorarla di smettere di vendere, e inece acquistare, titoli del Tesoro USA in modo da tenere sotto controllo i rendimenti del debito mondiale e le relative implicazioni geopolitiche. Zerohedge riferisce che la Yellen ha già emesso più di $500 miliardi in nuovo debito, ne venderà più di $1000 miliardi nel terzo trimestre e altri $722 miliardi nel quarto trimestre. Dalla relazione sulle stime dei prestiti del Tesoro USA:
• Durante il trimestre luglio-settembre 2023 il Tesoro USA prevede di prendere in prestito $1.007 miliardi in debito netto di proprietà privata, ipotizzando un saldo di cassa a fine settembre di $650 miliardi. La stima del prestito è di $274 miliardi superiore a quella annunciata a maggio 2023, principalmente a causa del minor saldo di cassa d'inizio trimestre ($148 miliardi) e del maggiore saldo di cassa di fine trimestre ($50 miliardi), nonché delle proiezioni di minori entrate e spese più elevate ($83 miliardi).
• Durante il trimestre ottobre-dicembre 2023 il Tesoro USA prevede di prendere in prestito $852 miliardi in debito netto di proprietà privata, ipotizzando un saldo di cassa a fine dicembre di $750 miliardi.
Con così tanti prestiti, mi aspetto che la Yellen sosterrà la Lagarde strutturando le vendite di titoli del Tesoro USA in modo da fornire debito a breve termine ad alto rendimento in eccesso e debito a lungo termine insufficiente. È una sottile forma di controllo della curva dei rendimenti progettata per mantenere alta l'inversione 2/10 e forte l'offerta lungo lo spettro di lungo termine della curva.
Chiaramente se si riesce a sostenere l'offerta d'acquisto dei rendimenti a lunga scadenza degli Stati Uniti, si aiuta la BCE a difendere la sopraccitata soglia sul debito tedesco. Ma sarà abbastanza?
Il problema per queste due marxiste keynesiane è che Powell le ha proprio lì dove le vuole. Nonostante tutte le lamentele, i dati economici degli Stati Uniti sono migliori di quelli dell'UE con un ampio margine e l'estate è quasi finita, il che significa un aumento dei prezzi del petrolio.
Powell ha rilanciato di 25 punti base come previsto e così ha fatto anche la BCE. Anche i commenti post-conferenza di Powell sono stati chiari: non crede che l'inflazione sia stata domata. Stava giustamente dicendo che l'inflazione delle materie prime vedrà una seconda ondata, confermando l'analisi mia e di Francis Hunt in un'intervista su Palisades Gold Radio.
Infatti Powell ha dichiarato esplicitamente di non vedere un'inflazione che scende all'obiettivo del 2% fino alla metà del 2025.
*POWELL: DON'T SEE INFLATION BACK AT 2% UNTIL ABOUT 2025
— zerohedge (@zerohedge) July 26, 2023
market did not like this
Ciò ha messo in crisi i mercati. La curva dei rendimenti degli Stati Uniti da allora è esplosa al rialzo e si sta normalizzando nell'area critica 1-3 anni della curva, creando una tendenza decisa su base settimanale, piuttosto che il tiro alla fune che era precedentemente in corso.
La normalizzazione sta avvenendo, è lenta e metodica, ma è una realtà.
Banca del Giappone: vivo o morto
Questo dopo che la Banca del Giappone ha smosso i mercati con l'annuncio che "avrebbe modificato" la sua linea di politica riguardo il controllo della curva dei rendimenti. Come la Lagarde lo scorso luglio ha rialzato i tassi d'interesse e annunciato la presunta fine del QE mentre annunciava il TPI (più QE), la BoJ ha praticamente fatto la stessa cosa.
È un po' come il controllo della curva dei rendimenti di Schrödinger a questo punto. Interverrà prendendo come riferimento lo 0,5% o l'1,0% nei confronti del decennale giapponese? Chi lo sa. Aprite la scatola e scopritelo. È intervenuta quasi subito sullo 0,6% riguardo il decennale.
La realtà è che la BoJ deve porre fine alla sua linea di politica, ma come tutte le istituzioni intrappolate, sta cercando di mantenere sia la credibilità che la flessibilità. Questo è esattamente ciò che la Lagarde ha cercato di fare nell'ultimo anno e ha fallito miseramente.
Anche Ueda della BoJ fallirà, a meno che non mantenga i mercati all'erta.
La Lagarde sta rialzando i tassi perché deve seguire Powell e attenersi alle richieste d'investimento di base, il mercato insegue il rendimento reale.
Se non segue Powell, il flusso di capitali fuori dall'Europa passerà da un piccolo ruscello nel cortile di casa a un'inondazione biblica mentre i mercati si faranno beffe della sua missione alla BCE. A quel punto non sarà in grado di difendere NÉ gli spread creditizi NÉ l'euro.
Quindi il comportamento della Lagarde è prevedibile a questo punto.
La Banca del Giappone, tuttavia, è in una posizione migliore per giocare a questo gioco, perché i fondamentali del Giappone sono leggermente più forti di quelli dell'Europa. Il loro tallone d'Achille sono i prezzi del petrolio, poiché entrambi sono enormi importatori netti di energia. Ma il Giappone, a differenza dell'Europa, non ha iniziato una guerra contro la Russia. Mentre il Giappone potrebbe ancora giocare diplomaticamente con i russi sulle Isole Curili, la Russia ne comprende i punti dolenti.
Non stupitevi se, ora, dopo il Vertice NATO, la Russia non si protende di nuovo per cercare di sistemare le cose. Potrebbe essere un grande segno che Washington sta finalmente facendo marcia indietro sulla terza guerra mondiale qualora permettesse al Giappone di parlare onestamente con la Russia (cosa mai più accaduta sin dalla fine della seconda guerra mondiale).
Tutti i macro temi riguardanti il Giappone hanno raggiunto una massa critica: il grosso problema del debito, l'invecchiamento della popolazione, la distruzione della domanda, ecc. Ma non s'è tagliato fuori dall'energia di cui ha bisogno. Il petrolio russo sta scorrendo verso est oggi più che mai e questa tendenza si espanderà.
La Russia vorrebbe farsi un altro amico al largo della sua costa orientale.
Lo yen dovrà rafforzarsi da qui per tenere sotto controllo l'inflazione se la BoJ è seriamente intenzionata a far salire i tassi. È nell'interesse della FED rimuovere la copertura dall'UE, quindi Powell non si opporrà.
Una volta che ciò accadrà, la Lagarde perderà l'ultima parte della sua copertura a causa delle scommesse unidirezionali dei carry trade.
Questo è probabilmente il motivo per cui Ueda ci ha dato incertezza sulla linea di politica riguardo il controllo della curva dei rendimenti. Una piccola incertezza significa che i trader devono iniziare a prestare attenzione invece che presumere che nulla sia cambiato.
Tutti ora sono all-in sulla "credibilità" riguardo le banche centrali. L'era della politica monetaria coordinata è finita. Se c'è una banca centrale con un quoziente di credibilità inferiore a quella di Powell, quella è la BoJ.
L'inflazione dei prezzi non ha ancora finito di dire la sua
L'unica cosa che ha aiutato la Lagarde più di ogni altra cosa è stato il calo dei prezzi del petrolio. Biden ha prosciugato l'SPR statunitense, strappando per un po' il titolo di produttore del barile marginale alla Russia.
L'euro più forte, aiutato da questa situazione, ha ora perso questo supporto dato che il Brent è tornato indietro verso gli $85 al barile. Anche il Giappone, con uno yen più debole, ha coperto questo costo per la maggior parte dell'anno scorso. Ma ora anche questo trade dovrebbe invertirsi, perché i prezzi bassi del petrolio erano una bugia. E ora l'euro e lo yen hanno bisogno della stessa cosa: forza per tenere sotto controllo l'inflazione e impedire la fuga di capitali.
Oggi il petrolio è chiaramente in movimento verso l'alto. Secondo gli ultimi dati EIA, la produzione statunitense è completamente piatta, sotto i 12,4 milioni di bbl/giorno. Questo era previsto con il calo del conteggio Baker-Hughes Rig di quest'anno.
Il grande indizio è che le esportazioni statunitensi stanno calando rapidamente.
Anche le importazioni statunitensi sono in aumento. Tutto ciò indica che il consumo di petrolio negli Stati Uniti è in aumento nonostante la stretta creditizia all'orizzonte.
Ciò ha portato al restringimento dello spread Brent/WTI a ~$3,60/bbl, in calo rispetto ai $4,90/bbl solo poche settimane fa e al ritorno di $4,00/gallone qui in Florida. Quindi qualsiasi aiuto arrivato sul fronte dell'inflazione dagli Stati Uniti, che quest'anno hanno inondato il mercato di petrolio, è andato, seppellito e morto definitivamente.
Anche i prezzi della benzina sono saltati fuori dagli schemi tecnici l'altro giorno.
Questo è il motivo per cui Powell non vede l'inflazione scendere fino al 2025. I prezzi delle materie prime stanno salendo a causa di una perdita di fiducia negli stati. Garantire l'approvvigionamento di beni materiali per la produzione futura dominerà i mercati proprio come accaduto dopo i lockdown.
L'inflazione dell'indice dei prezzi al consumo è in ritardo rispetto alla benzina... da circa sei mesi.
L'inflazione tornerà alla grande il prossimo autunno; le liquidazioni di attività di credito sono appena iniziate. Importanti cambiamenti nelle linee di politica, come quella della BoJ, evidenzieranno prezzi errati nei fondamentali economici. I vecchi presupposti muoiono, nuove tesi prendono forma e una nuova tranche di giocatori si renderà conto di essere dalla parte sbagliata della storia.
Il capitale si sta preparando a un cambiamento sismico intorno al Labor Day negli Stati Uniti.
La Yellen si sta preparando a inondare i mercati di titoli obbligazionari statunitensi, la spesa per Capitol Hill non diminuirà tanto presto, il che significa che Powell avrà tutta la copertura di cui ha bisogno per fare quello che vuole.
Biden è nei guai e probabilmente sarà messo sotto accusa entro ottobre e l'Ungheria sta facendo rumori che cambieranno l'UE per sempre. Maggiori informazioni su questo argomento la prossima volta.
Scacco matto, Chrissy.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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Prendo spunto da questo articolo per fare una serie di riflessioni. Gli utili su cui fa festa la banca sono sostanzialmente trainati dalla persistenza della zuppa di lettere con cui sono stati ridenominati i programmi di QE della BCE (fino a fine 2024), il rigonfiamento del mercato repo europeo e l'aver dato fondo alle riserve in eccesso presso la BCE, cosa che ha permesso di raddoppiare la posta in gioco con l'ingegneria finanziaria. Di organico e sostenibile neanche l'ombra.
RispondiEliminaMa la perla arriva dopo: la discrepanza tra tassi di prestito e tassi sui depositi è stata ampliata dai mercati perché ritengono che a breve i tassi torneranno a scendere. Su quali basi? Ignoto. Qui c'è un problema di fiducia su cui l'Eurozona ancora non ha fatto i conti e questo singolo fatto sta facendo da propellente alla persistenza dell'inflazione dei prezzi. Il caos nelle supply chain è un altro, dovendo ricostruire (e non c'è volontà politica di farlo) un'architettura che è stata devastata negli ultimi 3 anni. I mercati dei capitali non si aggiustano dall'oggi al domani. Poi c'è il problema di credibilità della BCE il cui bilancio è stato spazzato via di molte volte a causa del calo di valore del pattume obbligazionario in pancia: davvero la Lagarde crede di poter evitare un mark-to-market all'infinito dato il deterioramento commerciale, industriale e sociale nell'Eurozona? Non basta sventolare la "held to maturity" per i bond sovrani e far fessi chi guarda.
Inoltre i tassi d'interesse NON possono scendere mentre i prestiti si contraggono, perché il credito bancario diventa sempre più scarso in un momento di crescente domanda di liquidità. Questa è la conseguenza dell'aumento dei prezzi degli input e del rallentamento dei volumi di vendita. Finora i consumatori hanno assorbito gran parte dell'aumento dei prezzi estendendo il debito revolving, ma con i mutui e altri costi che ora li colpiscono duramente, i volumi di vendita di beni e servizi sono destinati a contrarsi ulteriormente, accelerando a loro volta la riduzione dei prestiti alle imprese mentre le banche diventano sempre più caute. Per quasi tutte le aziende il flusso di cassa sta rallentando. Proprio come le banche hanno alimentato il boom, ora stanno alimentando il bust.
Uno dei macigni che urla "bancarotta" all'interno della zona Euro è senza dubbio il saldo TARGET2. Italia indebitata per circa €600 miliardi e Germania creditrice per circa €1.200 miliardi. Oltre a rappresentare un onere non indifferente sulle finanze pubbliche e aver permesso la circolazione a garanzie di dubbia solidità poste come collaterale in questo tipo di prestiti, i debiti/crediti TARGET2 rappresentano soprattutto l'impossibilità materiale che la zona Euro ha di sopravvivere rispetto ad altre giurisdizioni.
RispondiEliminaCome altre banche centrali, la BCE non solo ha abbassato artificialmente i tassi d'interesse a livelli addirittura negativi, ma ha anche strapagato per i titoli di stato nei suoi "programmi di acquisto di asset". Dal momento che le perdite al prezzo di mercato hanno cancellato di più volte il suo equity, e anche quello di quasi tutte le banche centrali nazionali che sono azioniste della BCE, l'intero Eurosistema è tecnicamente in bancarotta (una situazione che peggiorerà all'aumentare dei rendimenti obbligazionari dell'Eurozona).
Quando una banca centrale ha un azionista come il suo governo, ricapitalizzarla è relativamente "semplice". Nel suo bilancio la banca centrale crea un prestito a favore dell'azionista e invece di bilanciarlo con un deposito nel passivo, iscrive il prestito come equity. Ma la struttura dell'Eurosistema richiede che più governi accettino di ricapitalizzare le proprie banche centrali e la BCE. Esempio: la Germania potrebbe ricapitalizzare la Bundesbank attraverso i crediti che vanta nei confronti dell'Italia nei saldi TARGET2... ma come farà a farsi ridare quell'ingente somma? Senza contare la rabbia dei contribuenti tedeschi, già palpabile dai sondaggi politici, nel caso in cui dovessero essere loro a pagare.
La BCE ritiene che mantenendo le obbligazioni sovrane nel suo bilancio fino alla scadenza, non sarà necessario effettuare il mark to market e ricapitalizzare il sistema. Ma ciò presuppone che la politica monetaria torni a essere accomodante e che i tassi d'interesse scenderanno rispetto ai livelli attuali. In caso contrario sarà chiamata a salvare le banche commerciali con crescenti perdite di portafoglio e crediti inesigibili.
Adesso però si aggiunge un'ulteriore mina vagante: il summit BRICS di fine agosto a Johannesburg riguardo un nuovo gold exchange standard, il quale, se istituito, porterà a cali considerevoli nei tassi di cambio sia per il dollaro che per l'euro misurati in oro. Dato che il prezzo delle materie prime in oro tende a essere stabile, allora le implicazioni sono una rinnovata fiammata dell'inflazione dei prezzi sulla scia di una perdita del potere d'acquisto dell'euro. Allo stesso modo i rendimenti obbligazionari saliranno, le banche commerciali saranno destabilizzate e le perdite nascoste (es. garanzie considerate dai regolatori in bonis nei prestiti TARGET2) si moltiplicheranno.
I nodi, soprattutto quelli fiat, vengono infine al pettine, amplificati da anni e anni di distorsioni/deformazioni monetarie per mantenere in piedi artificialmente un sistema antieconomico come quello dell'euro.