Siamo tutti ormai consapevoli di quanto sia estremamente fragile il sistema bancario mondiale. A guidare le bancarotte delle banche c'è la contrazione del credito, fattore che a sua volta fa salire i tassi d'interesse. Sebbene non sia generalmente compreso, le banche centrali non sono riuscite a sopprimerli.
Alcune banche regionali sono fallite negli Stati Uniti e la corsa agli sportelli di Credit Suisse ha costretto le autorità svizzere a forzare un riluttante salvataggio da parte di UBS; man mano che la grande liquidazione del credito andrà avanti, ci saranno altri salvataggi.
In queste prime fasi di una crisi bancaria, alcune domande trovano risposta. Possiamo escludere i bail-in quando invece saranno privilegiati i bail-out e possiamo presumere che quasi tutte le banche saranno salvate: devono esserlo per prevenire un contagio sistemico.
In questo articolo quantifico la posizione delle banche di rilevanza sistemica globale (le G-SIB) e sottolineo come le banche centrali che dovrebbero sostenerle sono esse stesse in bancarotta.
Poiché anche un piccolo fallimento nel sistema bancario potrebbe minare l'intero sistema mondiale, il tanto annunciato "pivot" è già arrivato, ma non in bella vista. Poiché le banche centrali hanno perso il controllo sui tassi d'interesse, l'obiettivo di preservare i mercati finanziari alla base del sistema bancario si è spostato sulla soppressione dei rendimenti obbligazionari. Questo è il motivo per cui la FED ha introdotto il suo Bank Term Funding Program, struttura che probabilmente verrà copiata in altre giurisdizioni.
È un semi "pivot" da parte di Powell: la sua linea nella sabbia. È l'ultimo disperato lancio dei dadi e dipende interamente dal fatto che l'inflazione sia transitoria e che i tassi d'interesse non salgano molto di più.
Il prezzo di una conservazione del sistema bancario è la distruzione delle valute fiat, perché il quadro generale è ancora quello della più grande bolla creditizia della storia che sta scoppiando; e tal processo è iniziato solo di recente.
La Grande Inversione accelera
Ora che tutti nel mondo finanziario sanno che c'è una crisi bancaria, prevale il cinismo. Quando un banchiere centrale o un ministro del Tesoro cerca di rassicurare la popolazione, non viene creduto. Il rischio per un sistema bancario estremamente fragile è che se tale inaffidabilità riguardo le dichiarazioni pubbliche si diffonde dal mondo finanziario alla popolazione in generale, il sistema è condannato. Tutto il credito si basa solo ed esclusivamente sulla fiducia.
È ancora troppo presto per dire che la fiducia è stata irrimediabilmente scossa, ma due mesi fa UBS è stata involontariamente costretta dalle autorità svizzere a rilevare Credit Suisse con uno scambio di azioni (valutate a circa 70 centesimi). Ciò ha portato le azioni di Credit Suisse a essere scontate del 94% rispetto al valore contabile. Certo, questa cifra non è affidabile quando i depositi vengono ritirati e non si tiene conto dell'intero valore dei derivati di cambio, ma getta un'ombra sulle valutazioni di tutte le altre banche europee d'importanza sistemica mondiale: le G-SIB sono tutte interconnesse, quindi se una fallisce, lo stesso fato si scaglierà sulle altre. Forse dovrebbero essere tutte valutate allo stesso modo.
Molto probabilmente i banchieri centrali non avrebbero mai pensato che si sarebbe arrivati a questo. Dopo tutto le autorità di regolamentazione hanno condotto spesso stress test e tutte le principali banche li superano regolarmente a pieni voti, ma come ha affermato Kevin Dowd, professore di finanza ed economia alla Durham University in una delle sue numerose revisioni critiche della regolamentazione bancaria:
Lo scopo del programma di stress test dovrebbe essere quello di evidenziare la vulnerabilità del nostro sistema bancario e la necessità di ricostruirlo. Invece ha ottenuto l'esatto contrario, dipingendo come forte un sistema bancario debole. È come avere un sistema radar navale che non è in grado di rilevare un iceberg in bella vista.
Mentre il sistema bancario dell'UE entra in una nuova crisi, il sistema bancario del Regno Unito non è in grado di resistere alla tempesta. Una volta che il contagio si diffonderà dall'Italia alla Germania, e poi al Regno Unito, avremo una nuova crisi bancaria, ma su scala molto più ampia rispetto a quella del 2007-08.
La Banca d'Inghilterra è di nuovo addormentata al volante e torneremo a banchieri assediati che implorano salvataggi; il contribuente verrà derubato ancora una volta, ma questa volta più in grande.
Sfortunatamente sono l'analisi e la conclusione del professor Dowd che hanno superato la prova del tempo. E nulla, ripeto nulla, è stato fatto per modificare questa situazione. Di recente il presidente della BCE ha dimostrato questo punto rilasciando la seguente dichiarazione ufficiale:
Accolgo con favore l'azione rapida e le decisioni prese dalle autorità svizzere. Sono strumentali per ripristinare condizioni di mercato ordinate e garantire la stabilità finanziaria. Il settore bancario dell'area Euro è resiliente, con solide posizioni patrimoniali e di liquidità. In ogni caso, il nostro strumentario è completamente attrezzato per fornire sostegno al sistema finanziario dell'area Euro, se necessario preservare la regolare trasmissione della politica monetaria.
Il pensiero di gruppo sugli stress test si basa su parametri arbitrari comunemente concordati tra le banche centrali e le autorità di regolamentazione e sul loro desiderio di essere visti adempiere ai propri doveri piuttosto che basarsi sulla realtà. Stando così le cose, ciò che abbiamo visto in Svizzera, e che ha portato Credit Suisse a essere valutata solo al 6% del suo valore contabile, è un messaggio importante non solo per la regolamentazione bancaria europea, ma anche altrove.
Quali che siano le loro rassicurazioni, le banche centrali ora devono essere molto preoccupate. La Banca nazionale svizzera ha deciso che, nell'ambito del salvataggio di Credit Suisse, ci sarebbe stato un bail-in delle obbligazioni di rango più elevato, cancellando S₣17 miliardi. Che gli azionisti debbano ottenere qualcosa mentre i creditori senior no è una parodia del diritto societario. Il tutto è avvenuto solo pochi giorni dopo che il presidente della BCE ha rilasciato la dichiarazione formale di cui sopra, esaltando le autorità svizzere per le loro azioni.
È probabile che le conseguenze della cancellazione dei creditori senior da parte della Banca nazionale svizzera non siano solo l'imposizione di perdite ad altre banche che si trovano esse stesse in uno stato fragile e non possono permettersi che il loro debito senior venga ridotto in questo modo, ma anche che il finanziamento obbligazionario futuro delle banche sarà più difficile. Inoltre le banche, le compagnie assicurative e i fondi pensione rivaluteranno la loro esposizione al rischio nei confronti di tutte le obbligazioni denominate in franchi svizzeri, fino al punto di avere un impatto su UBS, il soccorritore di Credit Suisse.
Le dispute legali e il declassamento del rating probabilmente iniziano qui e nessuno ne uscirà senza danni alla propria reputazione. E come già notato sopra, il credito dipende interamente dalla fiducia. Si può solo presumere che ciò porterà le banche centrali e le loro autorità di regolamentazione ad abbandonare il concetto di bail-in nei loro tentativi di garantire la sopravvivenza dei loro sistemi bancari commerciali. La maldestra gestione della crisi di Credit Suisse da parte delle autorità svizzere sta mettendo a rischio la sua reputazione nazionale di probità e stabilità finanziaria.
Il problema più grande è che la fiducia nel settore bancario sta iniziando a essere pubblicamente indebolita. Non si tratta solo d'individuare gli anelli più deboli, ma sta diventando un problema sistemico di vaste proporzioni. L'illusione del controllo da parte delle banche centrali viene infranta dalla grande liquidazione del credito, di conseguenza la priorità sta passando dal mandato inflazionistico alla pura sopravvivenza. E come abbiamo visto dalle autorità svizzere, il margine di errore è abissale.
Il pasticcio G-SIB
La legislazione sul bail-in non è stata l'unica risposta del G-20 alla crisi della Lehman. La terza iterazione del regolamento del Comitato di Basilea, ancora non pienamente attuata, è stata il contributo della Banca dei Regolamenti Internazionali alla riforma bancaria post-Lehman creando la designazione di una nuova categoria di banche: quelle d'importanza sistemica mondiale, o G-SIB. Le G-SIB sono tenute a disporre di riserve di capitale aggiuntive per far fronte ai rischi sistemici a cui sono esposte dalle controparti internazionali rispetto alle banche regionali nazionali.
Ecco alcuni fatti rilevanti. Ai tassi di cambio correnti, gli attivi di bilancio delle G-SIB sono di $63.978 miliardi, supportati da soli $4.444 miliardi di patrimonio netto di bilancio, con un rapporto tra asset/equity netto di 14,4 volte. Ma questo rapporto non è distribuito uniformemente, con le sette G-SIB dell'Eurozona in media a 19,7 volte e le tre G-SIB del Giappone a 23 volte. All'estremità inferiore della scala, le otto G-SIB statunitensi hanno una media di 11,4 volte e le quattro banche cinesi a 12,0 volte. Tutti questi rapporti si traducono in una leva finanziaria inaccettabile quando il credito viene liquidato e i tassi d'interesse salgono, minacciando d'innescare livelli di prestiti in sofferenza in rapido aumento.
Ciò è riconosciuto almeno in parte nei mercati azionari, dove le azioni G-SIB generalmente presentano sconti significativi rispetto al valore contabile. Solo quattro delle ventinove G-SIB quotate hanno rapporti prezzo/valore contabile superiori a 1. Sulla base dei prezzi recenti delle azioni, il prezzo medio per le G-SIB dell'Eurozona è a uno sconto del 56%, per il Giappone al 47%, per la Cina al 54% e per gli Stati Uniti al 7% (JPMorgan Chase e Morgan Stanley sono le uniche due banche statunitensi che sono trattate a un premio ragionevole rispetto al valore contabile). C'è una notevole variazione all'interno di queste cifre, ma il messaggio dai mercati è chiaro: qualunque cosa dicano le autorità di regolamentazione e le banche centrali, e nonostante le loro riserve di capitale extra, le G-SIB sono ancora un investimento rischioso.
Queste statistiche, però, non raccontano tutta la storia. Come abbiamo visto con il fallimento di Silicon Valley Bank, vengono usati metodi contabili per nascondere le perdite sugli investimenti obbligazionari. Al 31 dicembre 2022, SVB aveva investimenti per circa $120 miliardi, principalmente obbligazioni di alta qualità, come titoli del Tesoro statunitensi e debito delle agenzie governative. Secondo il modulo 10-K depositato a febbraio, la banca aveva solo $74 miliardi di prestiti ai mutuatari, pertanto i suoi investimenti erano significativamente maggiori dei suoi prestiti. Dei $120 miliardi d'investimenti, $91 miliardi erano classificati come investimenti “detenuti fino alla scadenza” e non sono stati riportati al valore equo in ogni periodo di rendicontazione. Sono stati invece iscritti al costo ammortizzato, al netto di eventuali fondi per coprire il rischio di credito secondo i principi contabili.
SVB originariamente acquistava le sue obbligazioni quando la curva dei rendimenti era positiva: il costo del finanziamento a breve termine era inferiore al rendimento delle scadenze più lunghe acquistate da SVB. Ma quando la FED ha rialzato il suo tasso di riferimento, la curva dei rendimenti è diventata nettamente negativa con due conseguenze per SVB. In primo luogo, i suoi costi di finanziamento a breve termine hanno iniziato a salire; in secondo luogo il valore capitale delle obbligazioni è iniziato a calare. Il suo capitale sociale in bilancio è stato spazzato via e i tentativi tardivi di correggere la situazione hanno semplicemente acuito i problemi di SVB, portandola alla sua scomparsa.
Ci sono altre banche regionali negli Stati Uniti e altrove che sono cadute nella stessa trappola. E non sarà un problema limitato alle banche regionali. Si può ipotizzare che l'incentivo ad acquistare obbligazioni con scadenze più lunghe di quelle che le banche detengono normalmente nei propri bilanci fosse più forte nelle giurisdizioni che imponevano tassi d'interesse negativi. Una banca dell'Eurozona o giapponese ha avuto un costo di finanziamento a breve termine nullo o addirittura leggermente negativo nei rispettivi mercati monetari, incoraggiandola ad acquistare titoli di stato a più lunga scadenza. E come SVB, saranno travolte da un forte aumento dei tassi a breve termine.
Questo ci porta a ragionare su quante perdite simili possano essere nascoste nel sistema G-SIB. Sono tali da spazzare via il capitale sociale di tutte le G-SIB, che sappiamo essere di $4.444 miliardi?
Ma questo problema non è nemmeno la madre di tutti gli elefanti nella stanza: tal premio va ai derivati. La partecipazione delle G-SIB a futures regolamentati e derivati over-the-counter è valutata nei loro bilanci ai valori netti mark-to-market, che sono frazioni molto piccole dei loro valori nominali. Tuttavia i futures regolamentati sono impegni di credito per l'intero ammontare e dovrebbero essere valutati come tali. Analogamente le opzioni vendute sono impegni per i loro importi esercitabili, mentre le opzioni acquistate no. Gli importi di open interest alla fine del 2022 erano valutati dalla Banca dei regolamenti internazionali a $36.630 miliardi per tutti i futures regolamentati e ulteriori $43.182 miliardi per le opzioni. Ma questo è solo un aspetto dell'open interest, mentre quello più importante è rappresentato dall'esposizione bancaria come market maker, trader e investitore per i propri clienti.
Nei derivati OTC i contratti su cambi e commodity sono passività per il loro intero ammontare, mentre i credit swap no. A fine giugno 2022 i contratti in valuta estera ammontavano a $109.587 miliardi, con ulteriori $12.951 miliardi in opzioni. I contratti sulle commodity aggiungevano altri $2.341 miliardi. Possiamo escludere la categoria dei credit default swap, poiché i loro valori lordi sono puramente figurativi. Queste esposizioni rappresentano solo un lato degli impegni di credito, l'altro è distribuito tra istituzioni finanziarie non bancarie, hedger, speculatori e altri istituti finanziari. Dal punto di vista del bilancio collettivo delle G-SIB, dovrebbero essere tutti inclusi a valore pieno.
Lo scorso dicembre Claudio Borio, capo del dipartimento monetario ed economico della BRI, ha persino scritto un articolo su questo argomento. Borio ha affermato che “le posizioni di swap in valuta estera indicano oltre $80.000 miliardi di debito nascosto in dollari [parte dei $109.587 miliardi di cui sopra] riportati fuori bilancio. Il volume delle transazioni giornaliere in valuta estera soggette al rischio di saldo rimane ostinatamente elevato nonostante i meccanismi per mitigare tali rischi”. Infatti Borio ha confermato che per un apprezzamento reale del rischio bancario globale, i valori lordi OTC per i contratti di cambio dovrebbero essere registrati su entrambi i lati dei bilanci delle banche, e non solo come valori netti dei contratti mark-to-market.
Tra derivati regolamentati e non regolamentati, stiamo quindi parlando di ulteriori $210.000 miliardi di passività di bilancio, da aggiungere ai $64.000 miliardi di bilanci G-SIB totali ufficialmente registrati, il tutto supportato da soli $4.444 miliardi di fondi degli azionisti. E mentre le G-SIB statunitensi sembrano essere meno indebitate rispetto ai loro omologhi nell'Eurozona e in Giappone, va notato che, come sottolinea Borio, la grande maggioranza dell'esposizione OTC è in contratti denominati in dollari, per i quali le G-SIB statunitensi sono le controparti.
Se solo una G-SIB fallisce, i suoi rischi di controparte potrebbero facilmente minare tutte le altre. Come ha sottolineato Borio, il rischio di saldo rimane ostinatamente elevato e questo spiega perché la FED era pronta a presentare così rapidamente linee di swap per la Banca nazionale svizzera in modo da aiutarla nel suo tentativo di sostenere Credit Suisse. E ciò ci permette di trarre un'ulteriore conclusione: l'espansione del credito a livello di sistema bancario centrale per garantire la sopravvivenza del sistema finanziario mondiale porrà l'onere maggiore sul dollaro, essendo la valuta in cui viene regolata la maggior parte di questi derivati.
Le banche centrali possono davvero gestire una crisi del credito?
Avendo investito in titoli di stato e altri titoli al picco dei mercati, le banche centrali sono ora in bancarotta a meno che non si ricapitalizzino. Per tutte loro, ad eccezione della BCE, è teoricamente facile da fare, ma è meglio farlo prima che le banche commerciali abbiano bisogno del loro sostegno.
Il modo più semplice per ricapitalizzare una banca centrale consiste nell'espandere i suoi attivi di bilancio a favore del patrimonio netto anziché di altre passività. Queste ultime continueranno ad ammassarsi man mano che il credito delle banche commerciali continuerà a contrarsi, perché è la contrazione del credito che fa salire il livello reale dei tassi d'interesse. La Banca del Giappone ha già accumulato asset finanziari a rendimenti negativi, tanto che basta un piccolo aumento dei rendimenti affinché le sue perdite rispetto allo scorso anno supereranno quattromila volte il suo capitale di bilancio di soli ¥100 milioni. Prima o poi la sua credibilità sarà messa in discussione se non riuscirà a risolvere questo problema.
Ma tra tutte le banche centrali, la BCE è probabilmente la più difficile da ricapitalizzare. Gli azionisti della BCE non sono un singolo stato, ma le banche centrali nazionali dei venti Paesi membri (compresa la Croazia che ha aderito all'Eurosistema lo scorso gennaio). Purtroppo anche le banche centrali nazionali dell'Eurosistema hanno tutte bisogno di essere ricapitalizzate.
Pensate solo agli ostacoli legislativi. La Bundesbank, diciamo, presenta un caso al Bundestag per approvare una legislazione che le consenta di ricapitalizzarsi e di sottoscrivere più capitale nella BCE. Immaginiamo che i ministri delle finanze siano persuasi dal fatto che non ci sia alternativa a una tale proposta, solo che poi i politici farebbero notare che la Bundesbank ha un credito di oltre €1.100 miliardi nel sistema TARGET2. Quasi certamente si sosterrà che tali crediti debbano essere pagati alla Bundesbank, in modo da non passare attraverso ricapitalizzazioni interne.
Se solo fosse così semplice... Chiaramente non è nell'interesse della Bundesbank coinvolgere i politici negli affari monetari: il dibattito pubblico rischierebbe di andare fuori controllo, con conseguenze forse fatali per l'intero Eurosistema. Sarebbe una lite nel peggior momento possibile e con tutte le altre banche centrali nazionali che affrontano ostacoli simili, i loro contributi al rifinanziamento della BCE richiederebbero il consenso unanime per le sottoscrizioni proporzionali in conformità con le loro chiavi di capitale.
Oltre alla confusione su bail-in e bail out che ora speriamo sia stata risolta, rimane ancora un enorme punto interrogativo sul fatto che le banche centrali abbiano i mezzi per assolvere l'onere potenzialmente enorme dei salvataggi. In ogni caso ci sarà bisogno di enormi quantità di ulteriore credito in tutte le valute rilevanti per sostenere i vari sistemi monetari/finanziari. La distruzione dei bilanci sia a livello di banche centrali che commerciali rafforza il punto: è probabile che le banche centrali spostino la loro attenzione dai tassi d'interesse a breve termine ai rendimenti obbligazionari che possono ancora influenzare. È probabile che vengano ideate diverse versioni del Bank Term Funding Program e questo si tratterà di un semi “pivot”.
Il semi “pivot”
In una classica crisi bancaria, i bilanci delle banche diventano eccessivamente estesi e i banchieri diventano cauti nel concedere prestiti, limitando l'espansione del credito. La carenza di credito porta a tassi d'interesse più elevati per i pochi mutuatari ritenuti meritevoli di credito e in grado di ripagarli. Ne risentono sia i produttori che i consumatori. La carenza di credito e l'aumento dei costi d'indebitamento provocano il fallimento delle imprese e ne consegue un crollo dell'attività economica. Questo porta a sua volta al problema identificato da Irving Fisher, il quale la descrisse come teoria della deflazione del debito. Secondo Fisher, quando il ciclo del credito bancario vira verso la fase di bust, le banche sono spinte a richiamare i prestiti, liquidare le garanzie e far scendere ulteriormente i valori di queste ultime. La natura di questo fenomeno approfondisce la crisi e porta a fallimenti bancari.
Il saggio di Fisher venne pubblicato sulla scia del numero record di fallimenti bancari in America tra il 1930 e il 1933; e va anche notato che sin da allora ha formato ogni economista statalista. La paura di una crisi esacerbata dalla liquidazione delle garanzie è nella mente di ogni economista, ma finora non sono emerse molte prove di una scarsità del credito tale da minare l'economia non finanziaria. Presumibilmente le flessioni dell'espansione del credito riflesse nelle statistiche generali sull'offerta di denaro hanno rispecchiato il ritiro delle banche dagli asset finanziari, quindi il colpo all'attività non finanziaria deve ancora arrivare. Ciononostante la questione del calo dei valori delle garanzie identificata da Fisher è riemersa nei problemi creati dagli stessi policymaker, perché l'improvviso aumento dei tassi d'interesse ha avuto lo stesso effetto.
Questo è il motivo per cui ora stiamo assistendo al passaggio dal controllo dell'inflazione alla conservazione del sistema bancario commerciale. Il pericolo di un fallimento sistemico è più insito nel DNA dei banchieri centrali che in quello dell'inflazione e, francamente, si sono comunque dimostrati abbastanza ignoranti riguardo la gestione dei tassi d'interesse. Sono pronti a fare "tutto il necessario" per preservare sia i valori del mercato finanziario che lo status quo, ma le cose sono cambiate rispetto al famoso aforisma di Mario Draghi. Non più solo una volontà a parole, qualunque cosa serva rischia di minare il potere d'acquisto delle valute; qualunque cosa serva ora è un impegno a tempo indeterminato qualunque possa essere il costo.
Non c'è dubbio che passare dalla paura dell'inflazione alla paura di una crisi bancaria indebolisca le valute, ma i banchieri centrali sembrano avere difficoltà ad ammetterlo pubblicamente. La soluzione della FED è quella di accettare tutti i titoli del Tesoro USA, il debito delle agenzie governative, i titoli garantiti da ipoteca e "altri asset idonei come garanzia" alla pari in cambio di liquidità per un anno. Inoltre, con gli stranieri che non sono più acquirenti netti di titoli del Tesoro, c'è anche un problema di finanziamento da affrontare.
La FED ha dichiarato che il suo nuovo programma di finanziamento a termine (BTFP)
[...] metterà a disposizione finanziamenti aggiuntivi per gli istituti di deposito idonei in modo da garantire che le banche abbiano la capacità di soddisfare le esigenze di tutti i loro depositanti. Questa azione rafforzerà la capacità del sistema bancario di salvaguardare i depositi e garantire l'erogazione continua di denaro e credito nell'economia. La Federal Reserve è pronta ad affrontare qualsiasi pressione di liquidità che possa eventualmente emergere.
È una linea di politica che potrebbe essere stata scritta dal fantasma di Irving Fisher. La durata di un anno dello strumento mostra che la FED considera questo come un problema temporaneo e che quando la situazione migliorerà l'inflazione tornerà verso il suo obiettivo del 2%. Sì, tutte le previsioni sono fiduciose che l'inflazione sia transitoria, solo che ci vorrà solo un po' più di quanto si pensasse inizialmente.
Il BTFP è un QE sotto mentite spoglie e il termine di un anno si trasformerà molto presto in perpetuo. Qualsiasi obbligazione a sconto può essere collateralizzata al valore di rimborso finale, indipendentemente dal suo attuale valore di mercato. Ciò ha già portato il rendimento del decennale statunitense al di sotto delle sue principali medie mobili, indicando che sono in arrivo ulteriori cali del rendimento.
Chiaramente questa è una struttura che probabilmente porterà a un'espansione massiccia e aggiuntiva del bilancio della FED, ma mettendo una durata del prestito di un anno la FED si sentirà giustificata a ignorare la perdita automatica che il BTFP crea sulla base del fatto che le obbligazioni acquistate verranno semplicemente restituite ai venditori e che poi ripagheranno il denaro preso in prestito. Sarà trattato come un contratto di riacquisto a lungo termine.
Sapendo che questo pronti contro termine si rivelerà perpetuo, l'uso da parte delle banche del BTFP consentirà alla FED di ridurre le perdite sulle sue posizioni obbligazionarie esistenti man mano che i rendimenti di quest'ultimi caleranno ulteriormente. E, cosa importante, il deficit del governo continuerà a essere finanziato.
La crisi bancaria esiste in modo simile in altre giurisdizioni, quindi è probabile che le altre principali banche centrali introdurranno le proprie versioni del BTFP. Tutto ciò che serve è una malsana dose di pensiero di gruppo: il mostro dell'inflazione si ritirerà nella sua caverna, facendo quindi scendere i rendimenti obbligazionari. Ad alimentare questa speranza c'è il vantaggio per i bilanci delle banche centrali: se i loro attivi fossero valutati correttamente, le metterebbero tutte in un patrimonio netto profondamente negativo.[1]
Se funziona, la pressione sulle banche con obbligazioni etichettate come "detenute fino alla scadenza" diminuirà e la situazione potrebbe diventare più gestibile. Malgrado ciò permane il problema della contrazione del credito, che non se ne andrà. La FED riuscirà a sopprimere sufficientemente i rendimenti obbligazionari quando il costo reale del prestito, alimentato dalla contrazione del credito, continuerà a salire? Il BTFP sembra la scommessa finale della FED.
Il rifugio per eccellenza da questa crisi del credito è l'oro
Questo saggio ha tentato di spiegare il vero stato in cui langue il credito mondiale. Tutto sembrava andare bene, fino a quando la FED si è resa conto che stava perdendo il controllo sui tassi d'interesse e ha dovuto rialzarli. Altre banche centrali hanno seguito l'esempio, con la sola eccezione della Bank of Japan. Di conseguenza la bolla del credito che aveva gonfiato i valori degli asset finanziari negli ultimi quarant'anni è ora scoppiata.
Chi analizza spassionatamente le condizioni del credito deve giungere a questa conclusione. Inoltre, lungi dall'essere uno shock inaspettato, stiamo assistendo solo all'inizio di una grande inversione che continuerà a imporre crescenti tensioni sul sistema bancario mondiale. Anche al primo ostacolo è diventato chiaro che le principali banche centrali del mondo faranno tutto il possibile per preservare lo status quo, ma le conseguenze sono che la credibilità delle valute fiat continuerà a essere minata man mano che si procederà con un salvataggio dopo l'altro.
Si è iniziato con una crisi bancaria e adesso si proseguirà con l'economia non finanziaria, poiché gli investimenti sbagliati e i consumatori troppo indebitati sono esposti, portando a ulteriori liquidazioni a livello bancario. E infine toccherà gli stati stessi, travolti dall'aumento dei costi del welfare e dal crollo delle entrate fiscali. C'è solo un esito probabile: essendo solo credito, le valute fiat alla fine perderanno la loro credibilità.
Il credito bancario bancario dipende per il suo valore da un'altra forma di credito: le banconote. Ma all'insaputa della maggior parte delle persone, una banconota non è denaro: è una passività di una banca centrale. Come abbiamo visto, il marciume del sistema creditizio non si limita a poche mele marce nel sistema bancario: l'intero contenuto del paniere del credito è marcio.
Per gli individui c'è solo una via di fuga dall'inevitabile distruzione del valore del credito e questo significa uscire del tutto dal sistema creditizio fiat. Il collasso può sembrare lento oggi, ma in una fase indefinibile nel futuro diventerà improvviso. Non saranno solo gli scettici e i cinici a trovare difetti nel sistema, ma la popolazione in generale perderà fiducia nelle proprie valute. E quando accadrà, il punto di non ritorno sarà superato.
La forma di credito corporea, opposta a quella incorporea, è l'oro. È credito senza alcuna controparte; è credito solo nel senso che è il prodotto non speso del lavoro e del profitto. Questa distinzione ci permette di definire l'oro come un mezzo stabile di scambio, o denaro giuridico. L'oro è stato denaro sin dalla fine del baratto. Nel sistema monetario odierno è denaro giuridico da quando è nata la moneta romana, che secondo il giurato romano Gaio è identificabile con l'epoca delle Duodecim Tabularum, le Dodici Tavole ratificate dall'Assemblea della Centuria nel 449 a.C. Il credito va e viene, ma l'oro rimane per sempre.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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Note
[1] La Banca d'Inghilterra ha un accordo in base al quale tutti i profitti e le perdite verrebbero trasferiti al Tesoro inglese, quindi è l'unica grande banca centrale che può giustificare il non ammettere perdite sui bond statali inglesi acquistati attraverso il QE.
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