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Recentemente in Europa si è assistito ad un intenso dibattito sul cosiddetto sistema TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), ovvero il sistema congiunto di compensazione lorda della zona euro.[1] Le interpretazioni di questo meccanismo sono state alquanto divergenti. Alcuni economisti, tra i quali in particolare Hans-Werner Sinn, hanno sostenuto che il TARGET2 fungerebbe come una sorta di sistema di salvataggio tra i paesi della Unione monetaria. Altri hanno invece negato questa tesi con particolare veemenza. Jürgen Stark della Banca Centrale Europea (BCE) è arrivato persino ad affermare che chiunque sostenga la tesi del sistema di salvataggio meriterebbe di perdere la propria reputazione e credibilità di serio studioso accademico.
Non c’è alcun dubbio che gli addebiti e gli accrediti del TARGET2 siano aumentati progressivamente a partire dallo scoppio della crisi finanziaria: mentre i paesi periferici non hanno fatto che accumulare debiti, ad aprile 2012 la Bundesbank è giunta a vantare crediti per €644 miliardi, circa €8,000 per cittadino tedesco.
La questione interessante che ci proponiamo di investigare è quindi la seguente: il TARGET2 costituisce davvero un sistema di salvataggio occulto per continuare a finanziare standard di vita che i paesi della periferia non potrebbero altrimenti permettersi?
Cominciamo la nostra analisi con il semplice esempio di due individui che regolano i propri pagamenti attraverso una unica banca.
La persona A vende un bene o un servizio alla persona B per €100. Secondo termini usati nel commercio internazionale potremmo affermare che A gode ora di un avanzo di partite correnti mentre B si ritrova in posizione di disavanzo. Poniamo che B effettui il pagamento della transazione commerciale andando a debito con la banca. Mentre Il soggetto A si ritrova tra gli attivi un credito bancario di €100, B ha semplicemente un debito verso la banca pari a €100. I rapporti di debito sono rappresentati dalle frecce piene che puntano nella direzione del debitore.
Il soggetto A in sostanza ha accumulato un pò di soldi nella propria banca che nel futuro prevede di utilizzare, ipotizziamo, come fondo per la propria pensione. Il soggetto B, invece, è nella situazione di dover produrre qualcosa di valore in modo da poter estinguere definitivamente il proprio debito. Possiamo immaginare che in futuro A venga ripagato proprio dalla produzione di un flusso di beni reali prodotti da B (e tali eventualmente da garantirgli la pensione futura).
Per A è importante che il prestito concesso dalla banca a B sia garantito da un bene collaterale, quale ad esempio un titolo finanziario con elevato rating creditizio o un immobile. Qualora tale prestito non poggiasse su garanzia alcuna, infatti, potrebbero sorgere dei problemi. Poniamo infatti che B muoia senza lasciare nulla. Se la banca non avesse alcun modo di rivalersi su un bene collaterale lasciato a garanzia, tale da compensare il prestito diventato inesigibile, si ritroverebbe in stato di insolvenza. Il soggetto A, a sua volta, vanterebbe un credito nei confronti di una banca insolvente (sempre sotto l’ipotesi semplificativa che gli unici clienti della banca siano solo i soggetti A e B).
Naturalmente, qualora la banca godesse del privilegio di stampare banconote (a corso legale), potrebbe evitare la bancarotta semplicemente ripagando A con denaro di nuova produzione. A verrà rimborsato al valore nominale di 100, ma in sostanza, nel nostro caso esemplificativo, attraverso un credito inutile: B non ha prodotto nulla ed essendo deceduto non potrà più produrre nulla per poter realmente estinguere il proprio debito con un bene reale. Qualunque uso possa fare A della carta appena stampata, il suo tenore di vita è destinato ad abbassarsi: la sua ricchezza adesso trova infatti corrispettivo in un semplice pezzo di carta e non più nella capacità di B di produrre qualcosa di reale.
Supponiamo ora che A viva in Germania e B viva in Spagna. Inoltre, introduciamo la Commerzbank come la banca tedesca di A, ed il Banco Santander come la banca spagnola di B. Inoltre, aggiungiamo le due corrispettive banche centrali nazionali e la BCE.
Supponiamo ancora una volta che A esporti beni per €100 vendendoli a B. Una volta effettuato il pagamento, A riceve un credito nei confronti della Commerzbank. In parole più semplici il conto bancario di A aumenta di un importo pari a €100. B invece prende €100 in prestito dal Banco Santander (in alternativa avrebbe potuto attingere dal proprio conto di deposito presso il Banco Santander). La Commerzbank riceve un credito nei confronti della Bundesbank (o riduce il suo rifinanziamento presso di essa), mentre il Banco Santander aumenta il proprio rifinanziamento con la Banca di Spagna (o riduce le proprie riserve in eccesso).
A livello di banche centrali, la Bundesbank riceve un credito nei confronti della BCE, mentre la Banca di Spagna si ritrova con un debito di pari importo. Sostanzialmente, alla base di questa procedura, abbiamo una importazione di merci in Spagna finanziata dal Banco Santander attraverso la creazione di nuovo denaro sotto forma di prestito al soggetto B. La creazione di moneta si concretizza nell’accensione di un debito TARGET2 per la Banca di Spagna e di un credito TARGET2 invece per la Bundesbank.
Proviamo a confrontare il metodo TARGET2 con il finanziamento alle importazioni che avverrebbe nel contesto di un gold standard. In entrambi i sistemi, gli avanzi commerciali possono essere finanziati da equivalenti importazioni di capitale privato: vale a dire A, o la Commerzbank, acquistano un bond da B. Tuttavia, mentre in un gold standard, e in assenza di finanziamento da parte di capitali privati, l’importazione dovrebbe necessariamente essere pagata attraverso un trasferimento di oro fisico, nel caso dell”Eurosistema gli avanzi commerciali possono trovare contropartita nella semplice produzione di crediti verso la BCE.
In parole più semplici, invece dell’oro, la Bundesbank riceve crediti TARGET2. Mentre in un gold standard il pagamento delle importazioni (se non finanziato da prestiti privati) troverebbe un limite fisico nei deflussi di oro, nel sistema attuale non esiste alcun limite ai crediti TARGET2 che possono essere prodotti ed accumulati. Ancora in altre parole i disavanzi commerciali possono essere finanziati senza alcun limite dalla creazione di crediti e debito in Euro nei confronti della BCE.
Come si estinguono quindi i debiti ed i crediti creati nel meccanismo TARGET2?
Crediti e debiti vanno in compensazione se A importa da B o se B vende un’obbligazione ad A o prende in prestito sempre da A sul mercato dei capitali. Non ci sarebbe niente da rivendicare nei confronti di un finanziamento effettuato attraverso prestiti od obbligazioni private. I debiti TARGET2, tuttavia, non sono prestiti privati, ma equivalgono a prestiti pubblici effettuati dalle banche centrali. Senza TARGET2, qualche soggetto economico residente in Spagna dovrebbe finanziare il proprio deficit commerciale ricorrendo agli investitori privati e pagando in tal modo tassi di interesse potenzialmente più alti, soprattutto qualora non fosse in grado di fornire adeguate garanzie a fronte di tali prestiti.
In questo senso, il sistema TARGET2 equivale in realtà ad un piano di salvataggio nei confronti di un sistema economico non competitivo caratterizzato da prezzi troppo elevati. Grazie a questo meccanismo di salvataggio, il paese in questione non ha bisogno di deregolamentare il mercato del lavoro o di ridurre la spesa pubblica al fine di aggiustare i prezzi interni, esso può continuare a spendere mantenendo non competitiva la propria struttura economica.
Ma quindi, i debiti ed i crediti TARGET2 potrebbero non trovare mai effettiva estinzione? Sorprendentemente è proprio così: non vi è né un limite ai valori del TARGET2, né i debiti accumulati giungono mai al punto da dover essere pagati. Diversamente, nel sistema americano della Federal Reserve i debiti trovano garanzia nei crediti in oro e ogni anno i saldi vengono regolati. Se la Federal Reserve Bank di Richmond ha un debito con la Federal Reserve Bank di New York, la prima salderà il proprio conto tramite l’invio dei certificati d’oro alla seconda.[2]
L’Eurosistema non solo consente il finanziamento dei disavanzi commerciali tramite creazione di moneta dal nulla; ma consente anche la “fuga di capitali.” Nella situazione attuale, un default del governo greco manderebbe in bancarotta il proprio sistema bancario. Al fine di non incorrere in una perdita, i depositanti greci hanno inviato e stanno inviando i loro soldi dai conti presso le banche greche sui conti aperti nelle banche della Germania e di altri paesi. Attraverso questo trasferimento, la banca greca perde riserve mentre quella tedesca le aumenta. La banca Greca aumenta il rifinanziamento presso la propria banca centrale nazionale (ad esempio, riceve denaro di nuova creazione), mentre la banca tedesca può diminuire i propri prestiti dalla Bundesbank. La Bundesbank guadagna un credito TARGET2, la Banca di Grecia un debito TARGET2. Se il governo Greco va in default, e la Banca di Grecia va in default a causa dei propri debiti accumulati, le perdite si rifletteranno sul bilancio della BCE. Quindi, il rischio di un default della Grecia è ora condiviso dai risparmiatori tedeschi attraverso il credito TARGET2.
Qual è l’essenza dei bilanci TARGET2?
I crediti TARGET2 in ultima analisi rappresentano dei crediti avanzati dai risparmiatori, mentre i debiti TARGET2 rappresentano debiti di aziende, governi e singoli individui. I conti TARGET2 sono di fatto una conseguenza di una redistribuzione di ricchezza in corso e di un salvataggio a favore dei paesi più deboli. I conti TARGET2 in questo senso rispecchiano le dinamiche della tragedia dell’euro, vale a dire, la monetizzazione dei deficit pubblici.
Prendiamo l’esempio seguente. Una banca spagnola crea nuovo denaro per comprare un titolo del governo spagnolo. Ciò permette al governo iberico di mantenere invariata la spesa pubblica posticipando le dovute riforme del mercato del lavoro. Potrebbe persino aumentare i salari del settore pubblico ed i sussidi di disoccupazione. La competitività dell’economia spagnola di fatto è ostacolata da salari troppo elevati e genera un deficit commerciale quando ad esempio un ministro spagnolo acquista una vettura tedesca.
In principio, il deficit commerciale potrebbe essere finanziato da entità private, per esempio, da prestiti dalle banche tedesche alle banche spagnole. Dopo qualche tempo però le banche spagnole faranno fatica a trovare nuovi collaterali. I debiti statali crescenti e l’eccessivo indebitamento del settore privato riducono la qualità del debito spagnolo come garanzia. Ad un certo punto, gli investitori privati smetteranno di continuare a finanziare sia le banche spagnole sia il deficit commerciale spagnolo in quanto non riescono più a ottenere buone garanzie (di fatto abbiamo già oltrepassato questo punto).
Eppure, grazie al TARGET2 la festa può continuare. Le banche spagnole possono utilizzare cattive garanzie (come i titoli di stato spagnoli) e rifinanziarsi presso la Banca di Spagna, che accetta i titoli di stato spagnoli come garanzia per nuovi prestiti. Come risultato di questa monetizzazione indiretta dei titoli di stato, i debiti del TARGET2 presso la BCE aumentano. I cattivi rischi (le garanzie fornite a collaterale) vengono spostati all’Eurosistema e socializzati. Il TARGET2 consente in tal modo di finanziare il deficit commerciale attraverso prestiti bancari centrali.
Non solo i debiti pubblici possono essere monetizzati attraverso l’Eurosistema e il loro rischio socializzato attraverso il TARGET2, ma ciò può verificarsi anche per i debiti privati. Questa possibilità è aumentata soprattutto a partire dal mese di febbraio 2012, quando la BCE ha permesso alle banche centrali nazionali di determinare a proprio rischio e pericolo le garanzie idonee per i prestiti delle banche centrali.[3] A seconda delle regole determinate per i collaterali, una banca spagnola può ora fare un prestito ad un’impresa spagnola di modo che essa possa importare beni e servizi dalla Germania. La banca spagnola può fornire il prestito concesso all’importatore come garanzia per ottenere un nuovo prestito dalla Banca di Spagna (naturalmente, applicandovi uno sconto). In questo modo, il prestito privato (in questo caso utilizzato per il consumo), viene monetizzato. Come conseguenza avremo ulteriori debiti TARGET2 per la Banca di Spagna e ulteriori crediti TARGET2 per la Bundesbank.
Quali sono esattamente i rischi per un Paese in credito TARGET2 come la Germania?
Se la Grecia abbandonasse l’Euro, molto probabilmente finirebbe con il non pagare i propri debiti alla Banca Centrale Europea con oro o beni reali. La BCE subirebbe pertanto una perdita, e attraverso il contributo in conto capitale di ciascuna banca nazionale, il 27% di tale perdita ricadrebbe sulla Bundesbank. Se anche altri paesi lasciassero l’euro, la perdita sarebbe molto più elevata. Nel caso opposto di una uscita tedesca dall’Euro, la Bundesbank subirà perdite importanti nel caso la nuova valuta tedesca si apprezzasse, in quanto gli asset principali della Bundesbank diventerebbero ora dei semplici crediti TARGET2 denominati in Euro. Oltretutto, i restanti paesi della zona euro potrebbero persino opporsi al pagamento dei debiti TARGET2.
La liquidazione dei crediti TARGET2 si trasformerebbe quindi una perdita reale? Se prendiamo il nostro esempio iniziale dei due individui con una banca di compensazione, la conclusione è semplice. Se B andasse in default, la banca fallirebbe ed A perdebbe i propri soldi. Lo stesso accadrebbe nel caso dell’Eurosistema. Se i governi della periferia andassero in default, le loro banche fallirebbero, le banche centrali nazionali farebbero la stessa fine e anche la BCE fallirebbe. La Bundesbank vanterebbe quindi un credito TARGET2 su una BCE insolvente e si troverbbe anch’essa in stato di bancarotta. La Commerzbank perdebbe i propri crediti nei confronti della Bundesbank (o non verrebbe più rifinanziata) ed anch’essa andrebbe in default. Alla fine della catena il soggetto privato tedesco rimarrebbe con un pugno di mosche in mano.
Lo scopo dei salvataggi dei paesi periferici come la Grecia è pertanto quello di mantenere viva l’illusione che i risparmiatori tedeschi o quelli di altri paesi non subiscano alcuna perdita.
Possono la BCE o la Bundesbank andare davvero in bancarotta? Non potrebbero sempre pagare stampando semplicemente più soldi? Sì, di fatto la BCE è in grado di pagare i propri conti producendo dal nulla nuove quantità di denaro. Tuttavia, la creazione di denaro dal nulla non toglie il fatto che la ricchezza svanirebbe nel momento in cui la periferia fallisse. E’ come se B non fosse più in grado di pagare il proprio debito con beni reali a causa del proprio decesso. Il soggetto A riceverà nuovo denaro di carta dalla propria banca, ma questo non sarà sufficiente per garantirgli la pensione come invece era nei suoi piani. Purtroppo, finché la periferia europea rispetto alla Germania continua a rimanere in condizioni di inferiorità competitiva, essa non sarà capace di produrre sufficienti beni reali per saldare i crediti tedeschi TARGET2. Molto probabilmente, il valore reale di quel credito è già svanito per sempre. Pensare che possa rappresentare vera ricchezza è un’illusione che si concluderà in uno dei tre seguenti modi.
Il primo caso sarebbe quello inflazionistico: la BCE produce nuovo denaro al fine di mantenere il sistema a galla.
Il secondo caso sarebbe quello di un default della periferia a causa del quale la qualità degli asset della BCE verrebbe compromessa e il suo capitale bruciato. La BCE perderebbe la capacità di poter ridurre la quantità di moneta in circolazione per difendere il valore dell’Euro. La BCE in altre parole non avrebbe più alcun asset buono da vendere sul mercato in quanto il valore di quegli asset sarebbe già crollato. In tale scenario si correrebbe il rischio di una perdita totale di fiducia nella valuta europea, in primo luogo sui mercati valutari internazionali, e quindi internamente. Il valore della divisa potrebbe collassare ponendo fine all’illusione di ricchezza dei risparmiatori e dei possessori di euro.
Il terzo caso sarebbe quella di ricapitalizzare la BCE trasferendole asset di alta qualità. La BCE potrebbe quindi utilizzare questi nuovi asset per conservare la fiducia nell’Euro e difenderne il valore. La ricapitalizzazione, naturalmente, richiedebbe anche un’espropriazione di ricchezza a danno dei cittadini tedeschi e di quelli di altri paesi. Dopo l’inflazione e il default, l’espropriazione fiscale sarebbe la terza alternativa in grado di porre fine all’illusione di ricchezza fin qua generata artificialmente.
TARGET2, Eurobond, Meccanismo di Stabilità Europeo: qual è la differenza?
Gli Eurobond sarebbero emessi congiuntamente e garantiti da tutti i 17 membri dell’Eurozona, tuttavia la loro effettiva emissione ha incontrato pareri molto controversi. Per esempio, il governo tedesco si è sempre opposto con veemenza a tale progetto. D’altro canto il governo Tedesco non si è mai davvero opposto al TARGET2. Il TARGET2 è solo il riflesso del sostituto di un salvataggio. Quando i governi emettono bond che vengono comprati dalle loro banche per finanziare un disavanzo commerciale, il risultato è un debito TARGET2. Gli squilibri del TARGET2 sono solo il dato più evidente che gli euro creati nella periferia siano stati utilizzati per pagare le merci provenienti dall’estero.
Il Meccanismo di Stabilità Europeo (ESM) è un altro sostituto degli Eurobond, poiché l’ESM può concedere prestiti a governi in difficoltà emettendo titoli garantiti collettivamente. La differenza tra i tre strumenti è solo di grado. C’è un maggiore controllo parlamentare sugli Eurobond o sull’ESM. Nell’ESM, i paesi creditori hanno un maggiore controllo sui salvataggi rispetto agli Eurobond. Anche le differenze tra i tassi di interesse sono più pronunciate con l’ESM rispetto agli Eurobond. La BCE vuole spostare l’onere del salvataggio dal TARGET2 all’ESM. I governi preferiscono nascondere le perdite sui contribuenti il più a lungo possibile e preferiscono che la BCE alimenti i deficit.
In conclusione, tutti e tre i dispositivi servono come sistemi di salvataggio e di fatto danno forma ad una Unione europea dei trasferimenti già esistente.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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Note
[1] La migliore introduzione ed analisi del TARGET2 può essere trovata in Stefan Homburg, “Anmerkungen zum Target-2-Streit,” Wirtschaftsdienst, volume 91, numero 3 (2011): pp. 536–530. La nostra analisi ed i grafici seguono strettamente la linea di ragionamento di Homburg.
[2] Almeno queste regole appaiono nel manuale di contabilità della Federal Reserve. Sembra, però, come se la FED abbia sospeso in ultima analisi i ripagamenti. Consultare Michiel Bijlsma e Jasper Lukkezen “Target-2 of the ECB vs. Interdistrict Settlement Account of the Federal Reserve” (2012).
[3] Jens Weidmann ha criticato la modifica delle norme di garanzia e ha chiesto garanzie per i debiti TARGET2 nel mese di Marzo 2012. Tuttavia, solo le banche centrali ed i governi sono in grado di fornire buone garanzie come l’oro per i debiti TARGET2. La maggior parte delle banche non ha più buone garanzie. Altrimenti le avrebbero utilizzate per rifinanziarsi sui mercati privati e non attraverso l’Eurosistema con i suoi standard collaterali bassi.
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