Il tramonto del modello giapponese di bassa inflazione/bassi tassi d'interesse

 

 

di Gunther Schnabl & Thomas Mayer

La situazione macroeconomica in Giappone sembra precipitare. Quando la Banca del Giappone, sotto la presidenza di Haruhiko Kuroda, ha annunciato il 20 dicembre 2022 che avrebbe alzato il tetto del tasso d'interesse sui decennali giapponesi, dallo 0,25% allo 0,50%, i prezzi delle azioni a Tokyo sono crollati e lo yen si è apprezzato.

Lo “shock Kuroda”, che agli occhi di alcuni osservatori ha preannunciato un punto di svolta nella trentennale politica dei tassi d'interesse bassi, a zero e negativi del Giappone, ha provocato onde d'urto nei mercati finanziari internazionali. Nel frattempo si scommette contro la capacità della Banca del Giappone di mantenere il tetto autoimposto ai tassi d'interesse. Il Giappone sta annunciando la fine dell'inflazione bassa e dei tassi d'interesse ultra bassi? Abbiamo esaminato il modello giapponese e le prove ci inducono a dire di sì.

Grafico 1: tasso d'interesse di riferimento, azioni e prezzi degli immobili. Fonte: Macrobond

L'Oriente è avanti non solo dal punto di vista dell'orario, ma a volte anche a livello di tempo storico. Un vantaggio di questo tipo si ebbe quando scoppiò la "bolla giapponese" alla fine degli anni '80. Una politica monetaria eccessivamente espansiva aveva creato una bolla nei mercati azionari e immobiliari nella seconda metà degli anni '80 (si veda il Grafico 1). Poiché la Banca del Giappone continuò a tagliare i tassi d'interesse in risposta allo scoppio della bolla sin dall'inizio degli anni '90 in poi, emerse un contesto di bassa inflazione combinato con una scarsa crescita economica. Il contesto di bassa crescita e bassa inflazione raggiunse l'Occidente solo dopo due decenni con la crisi finanziaria mondiale del 2007/8.

Il Giappone non è sempre stato un Paese a bassa inflazione e tassi d'interesse bassi. Durante il periodo di Bretton Woods (1944-1973), in cui lo yen era saldamente ancorato al dollaro, l'inflazione in Giappone, spinta dal processo di ripresa economica, era più alta che negli Stati Uniti. Dopo la fine del sistema Bretton Woods nei primi anni '70, l'inflazione salì a più del 25% durante lo shock del prezzo del petrolio nel 1973/74.

Dall'inizio degli anni '80 anche l'inflazione in Giappone è scesa sulla scia del rallentamento mondiale, mentre i prezzi delle azioni e degli immobili giapponesi sono esplosi nella seconda metà degli anni '80. Dopo lo scoppio di questa bolla, è emerso il modello giapponese di bassa inflazione, bassi tassi d'interesse e bassa crescita. È costituito sostanzialmente da quattro elementi.

In primo luogo, a partire dagli anni '90 i tagli ai tassi d'interesse da parte della Banca del Giappone, gli estesi programmi di stimolo fiscale e una montagna di prestiti statali a società in difficoltà hanno impedito non solo una recessione, ma anche l'adeguamento di strutture obsolete. La conseguente zombificazione di molte società giapponesi ha portato a una bassa crescita, a un calo dei salari reali e quindi a una bassa pressione inflazionistica dal lato della domanda.

In secondo luogo, la bassa inflazione per un lungo periodo di tempo ha depresso le aspettative d'inflazione di tutti gli operatori economici, mentre i bassi tassi d'interesse hanno offuscato la differenza tra accumulare denaro (in depositi bancari liquidi) e risparmiare denaro (in attività finanziarie). La Banca del Giappone è stata in grado di finanziare l'aumento del debito pubblico attraverso l'emissione di denaro senza rischiare una perdita di fiducia nel denaro.

In terzo luogo, lo stato ha contribuito a cementare la bassa inflazione mantenendo bassi i prezzi di un numero crescente di beni e servizi attraverso sussidi. Il governo giapponese è stato in grado di raccogliere i fondi per il pagamento dei sussidi attraverso l'emissione di nuovo debito senza aumentarne i tassi d'interesse. Questo perché la Banca del Giappone è stata in grado di trasformare molti titoli di stato in denaro che poi le persone sono state disposte a detenere. Nel frattempo il debito nazionale è circa il 260% del prodotto interno lordo, mentre circa il 50% dei titoli di stato giapponesi in circolazione è detenuto dalla Banca del Giappone.

In quarto luogo, il finanziamento dell'aumento del debito pubblico attraverso l'emissione di denaro e l'accaparramento è avvenuto a scapito d'investimenti più rischiosi. I mercati azionari e immobiliari, gli investimenti aziendali e la crescita economica hanno languito a lungo. Anche la cosiddetta “Abenomics”, iniziata nel 2013, non ha portato a un'inversione di tendenza. Nonostante un'ondata di denaro senza precedenti, né la crescita né l'inflazione sono tornate ai livelli osservati prima dello scoppio della bolla.

Il modello giapponese non solo ha aperto la strada al contesto mondiale di bassa inflazione e bassi tassi d'interesse, ma l'ha anche sostenuto fino a poco fa, perché anche tutti gli altri Paesi industrializzati hanno mantenuto i tassi d'interesse molto bassi. Tuttavia, con il forte aumento dell'inflazione negli Stati Uniti e in molti altri Paesi occidentali, questo supporto è venuto meno. Lo yen è stato sottoposto a pressioni di deprezzamento quando la FED, la Banca centrale europea e molte altre banche centrali hanno rialzato i tassi d'interesse. Uno yen più debole ha rafforzato le pressioni inflazionistiche in Giappone.

In linea di principio, il governo giapponese potrebbe contrastare l'ultimo aumento dell'inflazione al 3,8%, nel novembre 2022, estendendo nuovi sussidi statali. Il prezzo da pagare sarebbe più debito pubblico, il quale dovrebbe essere finanziato con maggiori emissioni di denaro. Ma questo funzionerebbe solo se le aspettative d'inflazione degli operatori economici rimanessero saldamente ancorate a un livello basso e la loro disponibilità ad accumulare denaro rimanesse incrollabile. I sindacati dovrebbero rimanere cauti sulle richieste salariali nonostante l'aumento dell'inflazione, ad esempio, a causa dei timori di una ristrutturazione su larga scala delle aziende zombie giapponesi. Tuttavia i sondaggi delle agenzie governative mostrano che la maggior parte dei consumatori si aspetta che i prezzi aumentino nel corso dell'anno. Salari e prezzi sembrano seguire le aspettative.

Grafico 2: Inflazione, variazioni salariali e aspettative d'inflazione. Fonte: Macrobond. Le variazioni salariali per Tokyo sono state attenuate. Le aspettative d'inflazione sono definite come la quota di intervistati che si aspettano prezzi più alti nel corso dell'anno meno la quota di intervistati che si aspettano che i prezzi rimangano invariati o scendano.

Di conseguenza si sta mettendo a fuoco uno sviluppo alternativo. Le maggiori aspettative d'inflazione potrebbero ora alimentare richieste salariali sulla base di una carenza di manodopera nella società giapponese in rapido invecchiamento dopo molti anni di austerità salariale. Le crescenti pressioni sui costi salariali e una valuta debole potrebbero portare a una spirale d'inflazione più elevata e aspettative d'inflazione ancora più elevate. Con il debito pubblico già molto alto, lo stato potrebbe essere sovraccaricato affinché mantenga bassi i prezzi con i relativi sussidi. Se la Banca del Giappone dovesse contrastare l'aumento dell'inflazione con significativi aumenti dei tassi d'interesse, non solo subirebbe perdite sostanziali sulle sue posizioni in titoli, ma anche altre istituzioni finanziarie come banche, compagnie assicurative e fondi pensione potrebbero finire nei guai. Inoltre finirebbero nei guai anche le numerose aziende zombi del Giappone, le quali sono sopravvissute fino ad adesso grazie ai bassi tassi d'interesse e al contenimento salariale alimentato dai sindacati.

Alla fine lo stato si troverebbe di fronte alla scelta di consentire un'inflazione più elevata per svalutare l'abbondante debito pubblico e l'eccedenza di denaro che ha generato; oppure eliminare questo eccesso attraverso riforme economiche e monetarie. Se lo stato cerca modelli per la riduzione del debito, la storia economica offre un ampio spettro di casi di studio. In particolare, la storia tedesca dopo la prima e la seconda guerra mondiale e la liquidazione della Repubblica democratica tedesca durante la riunificazione offrono un ricco materiale illustrativo.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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