La Grande Inversione, Parte II

 

 

di Alasdair Macleod

Con l'aumento incontrollato dell'inflazione dei prezzi e il forte aumento dei tassi d'interesse, l'ambiente economico/finanziario per le banche commerciali è cambiato radicalmente. Con i crediti inesigibili che incombono e i prezzi delle obbligazioni al ribasso, la procrastinazione è ora nemica dei banchieri.

Siamo all'inizio della cosiddetta Grande Inversione e questo articolo prosegue il discorso iniziato con la prima parte.

L'imperativo per i banchieri di rispondere a queste condizioni prevale su tutte le altre questioni, se le loro attività devono sopravvivere. Stiamo entrando nella fase di bust del ciclo del credito bancario, la quale promette di essere catastrofica e i pianificatori monetari centrali presso le banche centrali non possono fare nulla per fermarlo.

Dopo aver delineato la portata dei problemi affrontati da ciascuna banca d'importanza sistemica globale nella parte precedente, questa guarda al futuro della montagna da $600.000 miliardi in derivati. È sorta dal calo a lungo termine dei tassi d'interesse sin dalla metà degli anni ottanta, era terminata lo scorso anno. È quasi interamente distribuita attraverso banche e banche ombra.

La domanda da affrontare è: qual è il futuro per la montagna dei derivati ora che la tendenza al ribasso dei tassi d'interesse è terminata? E quali saranno le conseguenze economiche?

Se foste voi ad avere per le mani la patata bollente...

Immaginate, per un momento, di essere l'amministratore delegato di una banca commerciale coinvolta nel prestito alle imprese e con centri di profitto che agiscono in una serie di attività finanziarie. In qualità di amministratore delegato, siete responsabili nei confronti del consiglio di amministrazione per le prestazioni della banca e, in ultima analisi, degli azionisti per il mantenimento e l'aumento del valore delle loro azioni.

Inoltre, collochiamo questo esercizio immaginario nel presente. Questi sono i problemi che dovrebbero tenervi svegli la notte:

• In comune con i vostri concorrenti, il rapporto tra gli attivi di bilancio e il patrimonio netto totale è quasi il più alto nella storia della banca, in molti casi per altre banche oltre venti volte.

• L'inflazione ufficiale, misurata dall'IPC, è a circa il 10% e i prezzi alla produzione stanno crescendo un po' più velocemente. La vostra banca centrale prevede un ritorno all'obiettivo del 2% tra due o tre anni, ma i vostri contatti presso suddetta istituzione vi hanno ammesso in privato che non possono immaginare le circostanze in cui ciò sarebbe realizzabile senza una profonda recessione.

• I rendimenti obbligazionari sono in aumento e le perdite iniziano a incidere sugli investimenti della vostra banca. Avete un'esposizione diretta alle obbligazioni societarie e alle azioni, ma sono comunemente detenute come garanzia rispetto ai prestiti ai clienti.

• In che modo i tassi d'interesse più elevati incidono sulla qualità del portafoglio prestiti della vostra banca? Avete sostenuto i vostri clienti durante la crisi sanitaria, la quale ha aumentato l'indebitamento di tutti loro. Ciò espone la vostra banca a un rischio critico d'insolvenza se i tassi aumentano ulteriormente.

• L'attività di prestito è stata redditizia per decenni, ma adesso la vostra banca sta iniziando a vedere un aumento sostanziale delle insolvenze. Se le garanzie sui prestiti non sono disponibili da parte delle agenzie governative, potreste dover chiudere questa attività.

• Quale impatto avranno i tassi d'interesse più elevati sull'esposizione ai derivati della vostra banca? Quali sono i rischi di controparte nelle catene di derivati? I derivati che coinvolgono controparti non adeguatamente capitalizzate dovrebbero essere venduti o, ove abbiate la possibilità di farlo, chiusi.

Il problema di fondo è che sono cambiate le condizioni che hanno portato la vostra banca ad essere sempre più coinvolta in attività diversificate, come l'investment banking, il trading e la gestione degli investimenti. Sin dalla deregolamentazione finanziaria negli anni '80, la vostra banca si è espansa in queste aree redditizie. L'intero settore è passato dalla negoziazione del credito alla generazione di entrate da commissioni. La crescita di questo tipo di ricavi può essere direttamente correlata al ribasso artificiale dei tassi d'interesse che, al di là d'interruzioni quali gli eccessi delle dot-com e la crisi della Lehman, ha stimolato la crescita di corporate finance, underwriting, investment management e trading in titoli finanziari. L'espansione di queste attività, a sua volta, ha portato a una massiccia espansione dei mercati dei derivati, con l'ideazione di nuovi strumenti, come i credit default swap e gli swap sui tassi d'interesse.

Se, e questo è ciò che dovrebbe preoccuparvi davvero, la tendenza a lungo termine del calo dei tassi d'interesse mondiali è terminata ed è ora destinata a invertirsi, non solo temporaneamente ma per il resto di questo decennio e forse oltre, allora le ragioni che giustificano l'espansione della vostra banca lontano dalla sua attività principale di prestito è giunta al termine. In qualità di amministratore delegato, come sciogliere gli interessi dipartimentali profondamente radicati e mantenere gli azionisti in gioco?

È tempo che l'intero esecutivo venga coinvolto con urgenza in un dibattito ad ampio raggio su quanto gravi possano essere queste minacce e su dove dovreste agire per proteggere gli interessi degli azionisti. Dato l'elevato livello di leva finanziaria, la sopravvivenza della vostra banca è in pericolo se si agisce in modo indeciso o troppo lentamente. State guardando negli occhi la spiacevole prospettiva della Grande Inversione.

Rapporti di bilancio

Ci sono due rapporti che interessano maggiormente ai banchieri. Il primo è il rapporto tra attività liquide e illiquide rispetto alle fonti di finanziamento del bilancio. Questi sono stabiliti dalle autorità di regolamentazione attraverso i regolamenti di Basilea, ora alla loro terza iterazione. Le banche sono tenute a presentare periodicamente i dettagli dei loro bilanci alle autorità di regolamentazione bancaria in conformità con la formula "requisito di finanziamento stabile netto" stabilita da Basilea III.

Il secondo rapporto è di minore importanza per le autorità di regolamentazione, ovvero il rapporto tra il capitale di classe 1 e il bilancio totale, che i regolamenti di Basilea indicano come il coefficiente massimo di leva finanziaria: il capitale di classe 1 non deve essere inferiore al 3% degli attivi della banca. In altre parole, a determinate condizioni, una banca può teoricamente sottoporre a leva i suoi attivi rispetto al patrimonio netto fino a trentatré volte. Va però notato che all'interno di tale coefficiente di leva finanziaria, una banca è autorizzata a compensare determinate classificazioni di credito, riducendo la sua apparente dimensione di bilancio. I seguenti sono esempi di forme nascoste di attivi e passivi di bilancio:

• Le operazioni di finanziamento tramite titoli, che includono pronti contro termine e altri derivati, possono essere compensate se sono tra la stessa controparte e hanno la stessa scadenza. Per un quadro contabile onesto, il bilancio di una banca dovrebbe riflettere crediti e debiti su entrambi i lati del suo bilancio fino alla loro estinzione.

• I derivati su crediti lunghi e corti possono essere compensati a condizione che non vi siano disallineamenti nelle scadenze. Ancora una volta, tutti gli oneri dovrebbero riflettersi su entrambi i lati del bilancio e i metodi di valutazione danno alle banche un enorme margine di manovra, un problema che le autorità di regolamentazione non sono in grado di affrontare adeguatamente.

• Gli elementi fuori bilancio sono solo parzialmente riconosciuti attraverso fattori di conversione del credito standardizzati. Se una banca ha attivi fuori bilancio, questi dovrebbero opportunamente riflettersi nei suoi conti.

Pertanto la leva reale di un bilancio bancario può essere notevolmente maggiore di quanto una banca conforme alle normative di Basilea dichiarerà nei suoi conti certificati. Ma pur rispettando le regole di Basilea, il consiglio di amministrazione di una banca ha un dovere primario, spesso dimenticato anche da alcuni amministratori delegati, nei confronti dei propri azionisti: sono i cambiamenti nel rapporto tra gli attivi di una banca e il suo patrimonio netto che alimentano il ciclo di espansione e contrazione del credito bancario, che a sua volta alimenta il ciclo economico.

Sebbene abbiano una competenza specifica nella valutazione del rischio di prestito, i banchieri sono pur sempre esseri umani. Quando percepiscono una diminuzione del rischio di credito, aumentano la quantità di credito offerto, iscritto come attivo nei loro bilanci, senza aumentare il patrimonio netto. La loro fiducia è sincronizzata attraverso l'intelligence di mercato delle singole banche e le informazioni comunemente disponibili sulle condizioni di prestito. C'è una cosa di cui pochi banchieri si rendono conto: è l'espansione della loro attività di prestito a creare la stessa fiducia nelle condizioni di prestito osservate.

Il vantaggio per la banca si accresce ampliando il rapporto tra il totale dell'attivo di bilancio e il patrimonio netto. Un margine di prestito lordo del 2% diventa il 20% per gli azionisti in un bilancio con una leva dieci volte superiore. Tuttavia ciò dipende dal mantenimento dei margini, il che, quando le banche competono tra loro per l'attività di prestito, è improbabile. Inoltre la tendenza al ribasso dei tassi nel corso degli ultimi decenni a causa delle politiche lassiste delle autorità monetarie ha portato a un aumento generale della leva finanziaria mentre le coorti bancarie hanno cercato di mantenere alta la redditività.

Sappiamo tutti che questo assetto ha di recente raggiunto una posizione estrema, con tassi d'interesse innaturalmente negativi imposti dalle banche centrali principalmente in Giappone, Eurozona e Svizzera. In risposta ai tassi fortemente compressi, le grandi banche commerciali dell'Eurozona hanno fatto leva sui pronti contro termine per compensare i margini di prestito ridotti. Il mercato europeo dei pronti contro termine ha superato i €9.000 miliardi.

Per questi motivi le G-SIB (banche d'importanza sistemica mondiale) con la leva finanziaria più elevata si trovano nell'Eurozona e in Giappone. La tabella di seguito mostra la leva finanziaria del loro bilancio, dal più alto al più basso (la terza colonna), e il rating del prezzo in base al quale il mercato ne valuta il rischio.

Con le G-SIB dell'Eurozona e del Giappone in testa alla lista delle banche con la maggiore leva finanziaria, la domanda che ci si pone è: ora che i tassi d'interesse stanno salendo, come faranno queste banche ad adeguare i loro rapporti di bilancio a livelli più normali (tra otto e dieci volte o anche meno)? In ogni caso, è probabile che l'indebitamento di bilancio reale sia molto, molto più elevato, principalmente a causa del trattamento contabile delle obbligazioni derivate. Queste sono le stesse banche che sono maggiormente coinvolte nel mercato dei pronti contro termine, hanno posizioni significative in derivati, hanno derivati su crediti, cambi esteri e commodity e indicano solo parzialmente le obbligazioni fuori bilancio mediante fattori di conversione del credito standardizzati.

In termini generali, nel nuovo contesto dei tassi d'interesse, le banche sono quasi certe di limitare il rischio di controparte riducendo la loro esposizione verso altre banche; e questo per due motivi. In primo luogo, la contrazione dei bilanci in tutto il settore bancario aumenta significativamente il rischio sistemico e un numero significativo di banche nella tabella qui sopra ha un'elevata probabilità di andare in bancarotta. In secondo luogo, come coorte i banchieri sono motivati ad agire allo stesso modo e per le stesse ragioni allo stesso tempo, anche quelle banche senza esposizione ai derivati. La contrazione e le conseguenze degli obblighi interbancari non vanno ignorate.

I problemi dell'aumento dell'inflazione, dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari

Dopo decenni d'inflazione minima dei prezzi, le banche centrali sono state colte di sorpresa quando i prezzi al consumo hanno iniziato a salire e hanno continuato a farlo. Inizialmente hanno detto che era una situazione transitoria; quando poi sono stati sconfessati dalla realtà, hanno ritardato di un anno il ritorno al fantomatico 2% d'inflazione dei prezzi. Il grafico qui sotto, raffigurante l'attuale previsione dell'Office for Budget Responsibility del Regno Unito, è il classico esempio in merito: l'OBS si aspetta ancora che torni al 2% a breve. Ammettere il contrario significa riconoscere un completo fallimento della politica monetaria.

Il Congressional Budget Office degli Stati Uniti è altrettanto irrealisticamente ottimista sulle prospettive riguardo l'inflazione dei prezzi al consumo.

Ma con i prezzi al consumo già in aumento negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Europa a un ritmo del 10%, e molto probabilmente continueranno a salire nei prossimi mesi, la disconnessione dei tassi d'interesse è sostanziale e può essere colmata solo con tassi d'interesse che raddoppiano o addirittura triplicano da qui. Anche se si limitassero a raddoppiare, i piani aziendali di tutti i produttori e fornitori di servizi andrebbero a carte quarant'otto; inutile dire che sulla scia di questa catastrofe i crediti inesigibili per le banche schizzerebbero alle stelle.

L'effetto sui titoli finanziari non sarà meno devastante. Sebbene le banche generalmente limitino la loro esposizione obbligazionaria a scadenze più brevi, in genere inferiori a un anno, è probabile che le banche nell'Eurozona e in Giappone abbiano una certa esposizione a scadenze più lunghe; potrebbero avere anche una certa esposizione alle obbligazioni societarie e alle obbligazioni di debito garantite, anch'esse a rischio a causa dell'aumento dei tassi d'interesse. Ciò non deve essere ignorato e l'evidenza di un calo della disponibilità di credito per le imprese è già emerso nelle indagini dei funzionari addetti ai prestiti. Il nostro prossimo grafico, sul sentiment delle banche statunitensi nei confronti dei mutuatari aziendali, conferma che la contrazione del credito è già in corso.

Chiaramente il credito bancario è destinato a contrarsi fortemente e, insieme a tassi d'interesse più elevati, è probabile che porti a un'escalation di crediti inesigibili, insolvenze e aumento della disoccupazione. È probabile che queste condizioni si sviluppino prima che i tassi d'interesse possano riflettere adeguatamente la svalutazione delle principali valute, riflessa nell'aumento dei prezzi al consumo.

Gli economisti mainstream presumono che la recessione in via di sviluppo limiterà la domanda dei consumatori, portando a un miglioramento del problema dell'inflazione dei prezzi al consumo. Inoltre alcune catene di approvvigionamento stanno ricominciando a funzionare, in particolare per quanto riguarda i chip per computer. Ma prima di considerare in che modo un calo della domanda influisce sui prezzi, dovremmo ricordare che l'effetto di mercato iniziale di una contrazione del credito bancario è sempre quello di far salire i tassi d'interesse a causa dell'accelerazione della domanda di credito derivante dalle mancate vendite e dall'accumulo di scorte mentre le banche cercano di ridurre i propri oneri.

Poiché la quasi totalità delle transazioni registrate che compongono il PIL sono regolate con il credito bancario, la sua contrazione ridurrà anche il PIL. Poiché i bilanci delle banche sono fortemente indebitati e l'aumento dei tassi d'interesse determinerà una grave contrazione del credito, l'effetto non sarà banale: se un banchiere deve mantenere il controllo sulle cancellazioni delle sofferenze, non deve tardare a ridurre la sua esposizione.

È per questo motivo che il ciclo del credito bancario è come una serie di aumenti graduali seguiti da forti flessioni; inoltre quanto più esagerata è la salita, tanto più catastrofica è la discesa.

E i mutui?

Salta fuori, poi, che la crisi dei mutui subprime nel 2007-2009 è stata un'inezia se si prende in considerazione la crescita dei prestiti bancari nella proprietà degli immobili residenziali. Ma l'America con Fanny Mae e Freddy Mac è diversa da altre giurisdizioni, dove le banche sono diventate promotrici attive nel settore dei mutui.

Dati i loro brutti ricordi coi tassi d'interesse, i mutuatari hanno costantemente optato per mutui a tasso fisso piuttosto che a tasso variabile. Circa l'80% dei mutui residenziali nel Regno Unito sono a tasso fisso per un periodo compreso tra due e cinque anni prima di essere rimodulati. Fino a poco tempo fa, infatti, optare per tassi fissi era una decisione sbagliata. Le banche hanno fatto grandi fortune non tanto prestando a lungo e prendendo in prestito a breve, ma coprendo i mutui a tasso fisso con swap su tassi d'interesse.

Per una banca la bellezza di questa attività risiede nelle dimensioni della transazione e nell'amministrazione minima; e con i prezzi delle case in continuo aumento, la garanzia sottostante era al sicuro. Ma ora la situazione è cambiata radicalmente, con i tassi dei mutui in aumento e i prezzi delle case in calo. La precedente minoranza fortunata che ha optato per i tassi variabili ora vede la propria casa a rischio e probabilmente i tassi d'interesse hanno solo iniziato a salire.

Dal punto di vista di un banchiere, questa situazione si sta trasformando in un pessimo affare. È certo che i mancati pagamenti aumenteranno rapidamente, non solo per quelli a tasso variabile, ma anche per quelli a tassi fissi. Un tasso fisso inferiore al 2% deve affrontare un rinegoziamento e potrebbe salire oltre tre volte tanto. E nessun banchiere vuole farsi cattiva pubblicità pignorando i proprietari di case e sfrattando le loro famiglie.

In ogni caso, quando un gran numero di proprietari di case affronta lo sfratto, il problema è più dei creditori in realtà. Sia dal punto di vista politico che pratico è impossibile per i creditori sfrattare intere famiglie e mettere in vendita le loro case. Sostanzialmente i valori degli immobili residenziali crollerebbero sotto il peso combinato di costi di prestito più elevati (se i mutui sono ancora disponibili) e una crescente offerta di titoli immobiliari liquidati. Vi basta guardare a cosa è successo ai prezzi degli immobili in città come Atlanta nel 2007-2010, quando i prestiti vennero cancellati. Tutto ciò che accade dal punto di vista della banca è che anche i mutuatari solvibili verrebbero spinti in un patrimonio netto negativo.

Le difficoltà nella gestione di queste questioni politicamente tossiche non saranno l'unico problema che dovranno affrontare i banchieri. I mutui a tasso fisso sono stati coperti tramite credit default swap, che sono validi solo quanto le controparti di una banca sono in salute. Se, ad esempio, una banca inglese ha come controparte una banca dell'Eurozona altamente indebitata, presto penserà al rischio di controparte in modo più mirato. Dove può, dovrebbe cercare di novare questi obblighi con controparti più sicure, ma ovviamente tutto questo ha dei costi.

In un contesto di tassi d'interesse in aumento, questo business presumibilemnte facile non sarà affatto facile.

Un approfondimento sui derivati

Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, lo scorso dicembre il mercato dei derivati OTC ammontava a $600.000 miliardi. Basandosi solo su settanta dealer in dodici Paesi, quella cifra non racconta tutta la storia, catturando una media stimata del 94% e che copre altre trenta nazioni.

A questo si possono aggiungere altri $40.000 miliardi dei mercati regolamentati di futures e opzioni, in cui le banche svolgono un ruolo di controparte importante. Per dare un'idea della portata di queste attività, il PIL globale è stimato a circa $100.000 miliardi.

La natura creditizia dei derivati OTC è poco conosciuta e quindi ampiamente ignorata dai commentatori mainstream. Si tratta tuttavia di obbligazioni creditizie che si estinguono solo dopo che sono state soddisfatte le condizioni dei singoli contratti derivati. Ma essendo puramente finanziari, si differenziano da un contratto che ha da una parte la consegna di un bene o di un servizio, e dall'altra una liquidazione in credito bancario. Una transazione finanziaria, sia essa un settlement a termine, uno swap o l'esercizio di un'opzione, comporta sia obblighi di debito che di credito. E poiché il debito è sinonimo di credito perché uno bilancia sempre l'altro nei libri contabili di entrambe le parti, fino a quando un'obbligazione finanziaria non viene regolata, c'è il doppio del credito figurativo coinvolto.

L'esempio più semplice da osservare è quello dei pagamenti differiti, come i cambi a termine. In questi casi ci sono due parti nel contratto: c'è l'accordo iniziale, in base ai cui termini può esserci o meno un pagamento parziale del margine dovuto immediatamente, e la seconda parte è la soddisfazione dell'intero contratto con il suo completamento.

A un valore nozionale di $104.000 miliardi – la cifra della BRI per la metà del 2021 – i contratti di cambio estero sono il secondo segmento più grande del totale dei suddetti $600.000 miliardi in OTC. Il 10% di quei $104.000 miliardi sono opzioni. Secondo l'indagine triennale della BRI, solo l'84% dei contratti di cambio viene catturato nelle statistiche semestrali, quindi una cifra più vera è di $124.000 miliardi.

Alla scadenza si dividono l'80% fino a un anno, il 15% da uno a cinque anni e il resto su cinque anni. Non si tratta, quindi, di un semplice caso di settlement del giorno dopo, ma di obbligazioni creditizie di durata rilevante.

Lo stato in cui versano le opzioni è diverso dai settlement a termine, i quali potrebbero non aver luogo. L'acquirente dell'opzione non ha ulteriori obblighi di credito oltre al pagamento iniziale di un premio al venditore dell'opzione, ma quest'ultima parte ha un'obbligazione di credito continuativo che non è in suo potere estinguere prima che sia finalmente maturata. Poiché tutti i contratti di cambio sulle statistiche della BRI rappresentano solo un lato, l'intero ammontare di $124.000 miliardi è sicuramente credito, la maggior parte del quale, escludendo solo le opzioni, è duplicata abbinando gli obblighi di credito per le altre controparti. Pertanto il credito totale dei derivati su cambi in migliaia di miliardi è pari al doppio degli importi nozionali meno una parte delle opzioni nozionali. Ciò equivale a $236.000 miliardi.

Secondo la BRI, il valore di mercato lordo di questo credito è di $2.548.000 miliardi. La BRI definisce il valore di mercato lordo come “la somma dei valori assoluti di tutti i contratti derivati con valori di sostituzione positivi o negativi valutati ai prezzi di mercato prevalenti alla data di settlement”. In altre parole, nella misura in cui il sistema bancario è controparte di questi derivati OTC, in totale i loro bilanci rifletteranno tale cifra, e non impegni creditizi, che invece sono quasi cento volte maggiori.

È in questo contesto che va considerato il rischio di controparte: è una scommessa che la consegna di un'obbligazione di credito potrebbe non avvenire e la cifra rilevante rispetto ai soli impegni in valuta estera per valutarla è di $236.000 miliardi. Come indicazione dell'entità di tali obbligazioni creditizie, la BRI segnala che il totale del credito bancario mondiale al settore non finanziario ammontava a $226.300 miliardi alla data delle sue ultime statistiche sui derivati, analogamente all'entità del credito derivato in valuta estera.

In cifre tonde, tutti gli altri derivati OTC nelle statistiche BRI ammontano a circa cinque volte il totale dei cambi registrati. Negli importi nozionali della BRI ci sono:

• Contratti su tassi d'interesse: $475.200 miliardi

• Contratti legati ad azioni: $7.280 miliardi

• Contratti su commodity: $2.200 miliardi

• Derivati sul credito: $9.060 miliardi

• Credit default swap: $8.800 miliardi

• Non classificati: $337 miliardi

Derivati sui tassi d'interesse

I derivati su tassi d'interesse costituiscono la maggior parte di tutti i derivati OTC, con l'importo nozionale degli swap sui tassi d'interesse pari a $397.110 miliardi e contratti a termine sempre sui tassi che aggiungono ulteriori $39.440 miliardi. Uno swap è un derivato finanziario in cui due parti concordano di scambiarsi flussi di pagamento basati su un importo nozionale specifico per un periodo di tempo specifico. E un forward rate agreement è un contratto in cui il tasso da pagare o ricevere su un'obbligazione specifica è per un determinato periodo di tempo, che solitamente inizia in un momento futuro.

Ciò che ci interessa qui sono le conseguenze di una tendenza al rialzo dei tassi d'interesse per i valori di questi contratti. I forward rate agreement potrebbero continuare a prosperare se le relazioni sui tassi d'interesse lungo le curve dei rendimenti lo consentissero, ma un contesto di crescente rischio di controparte potrebbe essere un ostacolo troppo alto da superare per le banche in gioco. Una considerazione molto più importante è il futuro degli swap sui tassi d'interesse.

A differenza dei contratti di cambio sopra descritti, gli importi nozionali degli swap su tassi d'interesse non sono obbligazioni di credito bancario. Gli impegni di credito di entrambe le parti sono solo per i flussi di reddito su un importo nozionale. Un cedente, di solito una banca, finanzia un flusso d'interessi fissi da un tasso variabile, piuttosto che il contrario.

Un indizio sulla relazione tra il valore di mercato lordo di questi contratti e i tassi d'interesse è illustrato di seguito: gli swap su tassi d'interesse originati solo in dollari.

Il grafico conferma quello che ci saremmo aspettati: forti abbassamenti del Fed Funds rate stimolano il valore di mercato lordo degli swap sui tassi d'interesse; invece l'aumento del suddetto tasso porta corrispondentemente a cali del loro valore lordo. Da ciò confermiamo che il calo dei tassi d'interesse porta a profitti per le banche che accettano tassi variabili e offrono tassi fissi. Questa è la protezione che i clienti, dai fondi pensione ai proprietari di case, cercano da tassi più elevati. Mentre i tassi d'interesse a lungo termine erano in calo, gli swap sui tassi d'interesse erano una forma redditizia di assicurazione offerta dalle banche. E ora possiamo vedere che con tassi d'interesse in forte salita, non solo questi profitti svaniranno, ma le banche sono destinate a uscire completamente da questo mercato.

Questo è il cuore della cosiddetta Grande Inversione. Sarà una sorpresa per gli osservatori mainstream vedere crollare le statistiche sui derivati OTC della BRI con l'ulteriore aumento dei tassi d'interesse. I contratti esistenti possono essere chiusi acquistando controparti, stipulando swap di compensazione, vendendo lo swap a un'altra controparte, o inserendo un'opzione su swap di compensazione, ma queste soluzioni per una banca che si ritira dagli obblighi di swap sui tassi d'interesse saranno molto costose, se disponibili, poiché l'intera coorte bancaria tenterà di allontanarsi da questo mercato.

Indubbiamente ne risulteranno ingenti perdite, minacciando l'intera rete bancaria mondiale attraverso un aumento del rischio sistemico.

Derivati e Bretton Woods III

Il fatto che stiamo entrando in un ambiente bancario e finanziario completamente nuovo è stata una tesi inizialmente avanzata da un analista del Credit Suisse, Zoltan Pozsar, all'inizio di quest'anno. Pozsar ha sostenuto che dalla fine di Bretton Woods, una nuova era finanziaria ha dominato i mercati finanziari, descritta come Bretton Woods II. Ha affermato che la tendenza al ribasso dei tassi d'interesse è ora terminata, che le catene di approvvigionamento mondiali verranno rimpatriate e che l'era del petrodollaro è finita. Bretton Woods III sarà l'era delle valute basate sulle materie prime.

Alla base della sua argomentazione c'era l'imposizione di sanzioni monetarie contro la Russia. Nel suo articolo del 3 marzo, si è posto la seguente domanda: il mercato dei derivati OTC sulle materie prime è il proverbiale elefante nella stanza? La sua preoccupazione verteva sulle richieste di margine che avrebbero dovuto affrontare produttori e altri player all'interno dei mercati delle commodity tramite posizioni short all'interno dei mercati dei futures. Un esempio in merito è stato Trafigura, il grande trader in materie prime, il quale ha dovuto essere rifinanziato poche settimane dopo l'uscita della nota di Pozsar avendo ricevuto massicce richieste di margine sulle sue posizioni OTC.

Sin dalla nota di Pozsar, l'Arabia Saudita ha segnalato la morte del petrodollaro allineandosi con l'asse Russia-Cina e dovrebbe entrare a far parte dell'organizzazione BRICS il prossimo anno. I membri dell'Unione economica eurasiatica stanno progettando una nuova valuta di settlement commerciale, che si dice sia collegata almeno in parte alle materie prime. E Mosca sta istituendo una nuova borsa dell'oro per gestire il metallo giallo raffinato in patria e da altre nazioni, che quasi certamente adotterà lo standard cinese delle barre da un chilo.

Il movimento verso valute legate alle materie prime, il declino dell'egemonia del dollaro e dei mercati finanziari occidentali avranno un impatto importante sulle banche commerciali. Ci si chiede quante delle banche svezzate dalle attività finanziarie possano tornare al prestito tradizionale. E se le catene di approvvigionamento mondiali appartengono al passato, saranno pronte a fornire il credito per gli investimenti nella produzione di componenti sostitutivi nelle economie avanzate?

Come sottoinsieme di derivati sulle materie prime, i contratti a termine della London Bullion Markets erano stimati a $781 miliardi il 31 dicembre 2021, di cui contratti a termine e swap su oro rappresentavano $528 miliardi. A quella data questo era l'equivalente di 8.975 tonnellate rispetto alle 1.595 tonnellate del principale contratto d'oro sul COMEX, un rapporto di 5,6 a 1.

L'altro lato delle posizioni in derivati delle banche LBMA sono i conti non allocati dei clienti, originariamente concepiti e ampliati come mezzo per deviare la domanda di oro che altrimenti ne avrebbe fatto salire il prezzo spot. È probabile che la tendenza all'aumento delle quantità d'oro sintetico rispetto a quello fisico si inverta, perché la soppressione del prezzo dell'oro sta ora portando a un'accelerazione della domanda per lingotti fisici.

Mentre i gestori di hedge fund keynesiani affermano che tassi d'interesse più elevati sono dannosi per il prezzo dell'oro, l'aumento dei tassi d'interesse è destinato a rendere il trading in derivati non redditizio per le banche che sono posizionati short sia sui derivati sia sui conti non allocati. Così velocemente come si sviluppò il mercato dei lingotti a Londra negli anni '80, è probabile che altrettanto velocemente si invertirà con l'aumentare dei tassi d'interesse.

Conseguenze economiche della contrazione del credito bancario

Oggi la priorità per le banche commerciali è ridurre i loro bilanci a livelli più normali e prudenti nell'interesse dei loro azionisti. Senza considerare i fattori secondari, le probabili conseguenze di una grave contrazione del credito per il PIL nominale potrebbero essere una sua riduzione di un terzo o più nelle principali giurisdizioni. Le banche centrali non avranno altra scelta che finanziare le perdite di gettito fiscale e l'aumento degli oneri assistenziali, i quali ricadono sulle spalle del loro rispettivi governi. L'espansione monetaria e del credito da parte del sistema bancario centrale sostituirà la contrazione del credito delle banche commerciali.

L'evidenza empirica suggerisce che una popolazione è più attenta alle implicazioni inflazionistiche dell'espansione del credito da parte del sistema bancario centrale rispetto a quella delle banche commerciali. In sostanza, se la popolazione ritiene che la valuta sia stabile, risponderà a prezzi più alti moderando la spesa; ma se la considera instabile, varierà di conseguenza la sua spesa e quindi le sue riserve di liquidità.

L'imperativo politico sarà sostituire il credito del sistema bancario commerciale perduto con il credito di quello del sistema bancario centrale. Né si possono escludere i proverbiali "helicopter money" nel tentativo di stimolare la ripresa. Ma dopo aver provato queste misure durante la crisi sanitaria, la reazione edlla popolazione alla svalutazione monetaria in una profonda recessione sarà quasi certamente meno tollerante.

Le banche centrali, che stanno già cedendo il controllo dei tassi d'interesse alle forze di mercato, scopriranno che essi continueranno a salire mentre il potere d'acquisto delle valute continuerà a scendere.

Conclusione

Gli economisti Austriaci hanno capito da tempo che il ciclo economico è guidato da un ciclo del credito bancario e la radice di quest'ultimo è stata ignorata dagli economisti statalisti e dai politici che rispondono sopprimendo le prove. Ciò è andato avanti sin dagli anni '80, quando la FED di Paul Volcker ruppe con la soppressione dei tassi d'interesse per uccidere il drago dell'inflazione degli anni '70.

Sin da allora l'era della stabilità dei prezzi pre-Bretton Woods è stata sostituita dal dollaro fiat come valuta di riserva, la cui domanda è stata ingegnerizzata dal Dilemma di Triffin: bilanciare l'esportazione di dollari attraverso i deficit di bilancio e commerciali con la domanda mondiale. L'espansione dei mercati dei derivati è servita a nascondere gli effetti inflazionistici spostando l'offerta di credito in dollari verso i mercati finanziari, lontano dalle attività non finanziarie. Ciò ha attenuato le conseguenze dell'espansione monetaria sui prezzi di beni e servizi, consentendo alle autorità monetarie di sopprimere i tassi d'interesse senza apparenti effetti negativi.

Quel periodo è ora terminato ed è iniziata la Grande Inversione di tutte le distorsioni accumulate negli ultimi quattro decenni. Nessuno stato o banca centrale l'ha visto arrivare, e continuano a negarlo.

I banchieri commerciali stanno diventando profondamente consapevoli dei pericoli per i loro modelli di business. Al momento hanno solo una crescente paura delle conseguenze di tassi d'interesse apparentemente fuori controllo. Essendo state protette dal libero mercato dalle banche centrali e dai loro regolatori, questa perdita di controllo è immensamente preoccupante per loro.

Ora i banchieri commerciali si stanno rendendo conto di essere stati lasciati con un pugno di mosche in mano, con bilanci sovraindebitati, attività di prestito che si deteriorano rapidamente, garanzie di prestito in calo e una giostra di derivati ​​che sta per implodere. Devono smetterla di assecondare le autorità di regolamentazione e l'opinione pubblica, proteggendo invece i propri azionisti dalla Grande Inversione scaricando gli oneri di credito il più rapidamente possibile.

Dalla deregolamentazione bancaria a metà degli anni Ottanta, ci sono voluti quasi quattro decenni per arrivare a questo punto. La Grande Inversione, invece, potrebbe richiedere solo una manciata di mesi.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

👉 Qui il link alla Prima Parte: https://www.francescosimoncelli.com/2022/11/la-grande-inversione-parte-i.html