I tassi in ascesa sono l'araldo di crash finanziari

 

 

di Alasdair Macleod

Un recente documento della Banca dei regolamenti internazionali che mette in guardia sui rischi nei mercati dei cambi, fa eco al mio precedente avvertimento che descriveva i rischi dei derivati nei mercati dei cambi.

In questo saggio mostro anche le prove del fatto che le banche, sia negli Stati Uniti che nell'Eurozona, stanno riducendo il lato dei depositi nei loro bilanci respingendo i grandi depositi che quindi finiscono nei pronti contro termine inversi, escludendo la liquidità indesiderata dalla circolazione pubblica. La cosiddetta Grande Inversione procede spedita.

La contrazione del credito non sta solo alimentando un mercato ribassista negli asset finanziari, ma l'esposizione a investimenti errati dovuta al rialzo dei tassi d'interesse sta avendo conseguenze negative anche per l'economia non finanziaria. Il private equity, che ha prosperato grazie a finanziamenti a basso costo utilizzati per andare in leva su attività mirate, sta mostrando segni di cedimento (es. due importanti fondi Blackrock stanno sospendono i rimborsi).

Mentre ci avviciniamo alla stagione del window dressing di fine anno, dobbiamo sperare che la volatilità nei mercati non destabilizzi i mercati finanziari mondiali.

Inflazione e stagnazione

I tassi d'interesse hanno toccato il fondo allo zero e non possono scendere. Si è conclusa la tendenza quarantennale di tassi d'interesse al ribasso, con un primo rally che sei settimane fa aveva dimezzato il valore del trentennale statunitense. La repentinità di questo cambiamento necessitava di una pausa ed è quello che abbiamo oggi: da ottobre c'è stata una spettacolare ripresa dei prezzi delle obbligazioni con il rendimento del trentennale statunitense che è sceso di ¾ di punti percentuali, al 3,5%.

I timori d'inflazione dei prezzi sono stati sostituiti in larga misura dalla paura della recessione. Dopo aver liquidato il monetarismo, analisti e commentatori sono tornati all'ovile keynesiano e citano spesso il rallentamento della crescita monetaria come prova di una recessione incombente. Ma ciò che sicuramente non è nel copione dei keynesiani è una combinazione d'inflazione e recessione, comunemente attribuita a un fenomeno inspiegabile (per loro) chiamato stagflazione.

In realtà una spiegazione esiste. L'inflazione del credito totale (sia da parte delle banche centrali che delle banche commerciali) trasferisce ricchezza dal settore privato allo stato, alle sue banche autorizzate e ai suoi mutuatari privilegiati. Agisce come una tassa nascosta sul progresso economico, impoverendo la gente comune e, attraverso il loro desiderio di proteggersi dalla svalutazione del credito, spingendo risorse di capitale altrimenti produttive in "rifugi sicuri", come la proprietà fisica e la speculazione finanziaria. Arriva un punto in cui gli effetti stimolanti dell'espansione del credito, che è un dispositivo per indurre i mercati a pensare che le cose vadano meglio di quanto non siano in realtà, diventano decisamente distruttivi.

Se fosse altrimenti, la svalutazione monetaria funzionerebbe in ogni occasione nonostante la storia mostri chiaramente che si tratta di una politica fallimentare e distruttiva. Nazioni come la Germania degli anni '20 e lo Zimbabwe di oggi avrebbero avuto successi strepitosi dal punto di vista economico con il loro PIL nominale che sarebbe salito alle stelle. Al contrario, la Germania e il Giappone del secondo dopoguerra hanno adottato politiche monetarie che hanno portato a valute forti, ma hanno comunque sovraperformato gli anglosassoni inflazionistici.

Sia l'evidenza empirica che la logica sono ignorate dai policymaker e dagli investitori istituzionali dediti a credere diversamente per il bene dei loro dogmi macroeconomici. Come uomini che stanno annegando, afferrano le prove che l'aumento iniziale dei prezzi, opportunamente attribuito alla crisi sanitaria, all'interruzione delle catene di approvvigionamento e alle sanzioni contro la Russia, sta rallentando e gli aumenti dell'IPC diminuiranno. Senza dubbio sarà così, ma questa è un'aberrazione statistica perché i numeri alti verranno ammorbiditi a livello ufficiale tramite manipolazioni statistiche. Ciò consentirà di porre fine ai rialzi dei tassi d'interesse e con una recessione in vista d'invertire tale tendenza: il QT verrà nuovamente sostituito dal QE.

Queste aspettative per le prospettive d'inflazione, e quindi per i tassi d'interesse, sono troppo superficiali. Oltre al risarcimento per la perdita temporanea del possesso del credito e per il rischio di controparte, i tassi d'interesse sono tenuti a riflettere l'opinione del creditore sulle variazioni del potere d'acquisto di una valuta. La maggior parte delle volte una banca centrale può imporre una linea di politica dei tassi d'interesse sui mercati, ma arriva un punto in cui, riconoscendo gli effetti della svalutazione monetaria, il mercato la costringe a lasciar salire i tassi. Il mercato in questione è solitamente quello dei cambi.

Ecco perché, con il percorso verso un nuovo ammorbidimento della politica dei tassi d'interesse, il dollaro si è fortemente indebolito nei confronti delle altre principali valute insieme al calo dei rendimenti dei bond sovrani statunitensi a scadenze più lunghe.

Quanto all'andamento futuro dei tassi d'interesse, occorre fare una valutazione al di là delle prospettive di recessione. Dobbiamo anticipare le politiche delle banche centrali e le loro conseguenze: abbandoneranno l'inflazionismo e cercheranno di proteggere la loro valuta, o daranno la priorità alla protezione dalla recessione, dall'illusione della ricchezza finanziaria creata dalla soppressione dei tassi d'interesse e alla protezione delle finanze pubbliche in deterioramento?

Quando le valute fiat possono essere svalutate per affrontare tutti questi problemi, qualunque sia l'intenzione dichiarata dalla politica monetaria essa si affida sempre all'inflazionismo; e tanto più quando l'alternativa alla restrizione del credito è destinata a far crollare l'economia, i mercati finanziari e le finanze pubbliche.

I banchieri commerciali non sono stupidi e, con bilanci sovraindebitati, cercheranno sicuramente di proteggersi dall'aumento dei crediti inesigibili in un contesto recessivo. La misura in cui lo fanno getta un ulteriore onere sulla creazione di credito da parte delle banche centrali. Ma tutte le prove dimostrano che la politica monetaria di queste ultime ha un impatto di gran lunga maggiore sulla valutazione di una valuta sui cambi esteri rispetto a variazioni equivalenti nel credito delle banche commerciali. Pertanto l'effetto del credito del sistema bancario centrale, a sostituzione di quello del sistema bancario commerciale, sarà quello d'indebolire rapidamente il valore di una valuta.

Tutti i principali governi sono intrappolati nella trappola del debito, innescata da tassi d'interesse più elevati. E quando le banche centrali si alleano per proteggere le loro economie in fallimento, i tassi di cambio possono sembrare stabili ma la perdita di potere d'acquisto inizia a riflettersi per tutte le valute rispetto all'oro, ai prezzi delle materie prime e ai costi di produzione (nonostante il calo dei consumi).

Pertanto ci può essere solo una conclusione sul corso futuro dei tassi d'interesse: la tendenza si è invertita e dopo un rialzo iniziale si sono fermati, ma questo indebolimento riguardo le prospettive dei tassi d'interesse si rivelerà temporaneo, seguito da una tendenza verso tassi ancora più elevati a riflesso di una svalutazione monetaria più aggressiva e un crollo sempre più profondo dell'attività economica. Questa sarà la nostra tesi di base.

Problemi nel settore finanziario

La conseguenza più evidente di una nuova tendenza al rialzo dei tassi è il calo dei valori degli asset finanziari. Tutti i mercati finanziari prendono spunto dai mercati obbligazionari. Dal punto di vista dei banchieri commerciali, essi scopriranno che i valori delle garanzie a copertura dei prestiti inizieranno a scendere, alimentando la necessità di ulteriori garanzie. Ovviamente questa sistuazione porterà al calo dei prestiti totali utilizzati per le posizioni in azioni e obbligazioni, come mostra il grafico successivo riguardo il margine di credito nei mercati finanziari statunitensi.

La FINRA dice che le banche stanno già riducendo la loro esposizione ai prestiti nei mercati azionari e obbligazionari. È probabile che la diminuzione dei margini collaterali stia causando la liquidazione delle posizioni d'investimento, con i prestatori riluttanti ad accettare ciecamente liquidità aggiuntiva. Possiamo presumere che le cose stiano così a causa della necessità per le banche di ridurre il loro indebitamento. Il recente rally dei prezzi obbligazionari e azionari potrebbe fornire un certo sollievo (il grafico sopra è fino a ottobre), ma è improbabile che sia permanente se, come sembra probabile, le banche centrali interromperanno la stretta monetaria e ricominceranno ad allentare la loro posizione monetaria.

Il motivo per cui è improbabile che un allentamento della politica monetaria sostenga una ripresa duratura dei valori degli asset finanziari è perché, scegliendo di reflazionare l'economia e i mercati, la valuta viene sacrificata. Un calo del potere d'acquisto di una valuta è inizialmente previsto dagli operatori delle borse estere, inoltre qualsiasi confusione su questa relazione tra le politiche monetarie e le loro conseguenze per una valuta fiat è stata risolta dalla connessione tra l'espansione del credito duranre la crisi sanitaria e la successiva inflazione dei prezzi. È improbabile che i mercati vengano ingannati così facilmente dall'espansione del credito in futuro.

Mentre i commenti su azioni e obbligazioni sono argomenti relativamente facili per i commentatori generalisti, la fonte di spiacevoli sorprese è nascosta alla loro vista. In un precedente articolo ho descritto una situazione del genere nei mercati dei derivati, sottolineando che i valori nozionali di cross, contratti a termine e swap in valuta estera ammontavano a $104.000 miliardi, la cifra della BRI per la metà del 2021. I contratti di cambio sono il secondo segmento più grande del totale dei $600.000 miliardi OTC. Secondo l'indagine triennale della BRI, solo l'84% dei contratti di cambio viene catturato nelle statistiche semestrali, quindi una cifra più vera è di $124.000 miliardi.

Per scadenza, si dividono l'80% fino a un anno, il 15% da uno a cinque anni e il resto su cinque anni. Poiché tutti i contratti di cambio nelle statistiche della BRI rappresentano solo un lato dello spettro più ampio, l'intera cifra di $124.000 miliardi è sicuramente credito, la maggior parte del quale, escludendo solo le opzioni, è duplicata abbinando gli obblighi di credito alle altre controparti. Pertanto il credito totale dei derivati ​​sui cambi è come minimo il doppio rispetto alle cifre nozionali riprotate, meno una parte delle opzioni nozionali: $236.000 miliardi.

Secondo la BRI il valore di mercato lordo di questo credito è di $2,6 trilioni. La BRI definisce il valore di mercato lordo come “la somma dei valori assoluti di tutti i contratti derivati con valori di sostituzione positivi o negativi valutati ai prezzi di mercato prevalenti alla data di regolamento”. In altre parole, nella misura in cui il sistema bancario, le istituzioni non bancarie e non finanziarie sono controparti di questi derivati OTC, i loro bilanci riflettono questo valore netto di mark-to-market e non oneri effettivi di credito, che sono quasi cento volte maggiori.

Dopo il mio articolo Claudio Borio e altri, in un documento di ricerca per la Banca dei Regolamenti Internazionali, hanno esposto la stessa tesi aggiungendo un po' di colore in più. I grafici seguenti sono tratti dall'articolo di Borio e mostrano solo un lato dei valori nozionali delle posizioni sui cambi, aggiornate a fine giugno di quest'anno.

Va notato che questo mercato OTC è dominato da posizioni in dollari statunitensi per un totale di oltre $80.000 miliardi (grafico A), vi è una preponderanza di scadenze a breve termine vulnerabili alla liquidità (grafico B) e le entità finanziarie non bancarie sono la categoria di gran lunga più numerosa (banche ombra — grafico C). E il documento sottolinea anche che la FED è responsabile di garantire che ci sia sufficiente liquidità in dollari per sostenere questi enormi oneri fuori bilancio.

I due casi di fallimento: la crisi finanziaria del 2008/09 e del marzo 2020 (la crisi dei pronti contro termine nel settembre 2019 non era correlata) ha fatto andare alla cieca la FED, non conoscendo l'entità di questi oneri e dove si trovassero. Infatti, insieme a tutti gli altri suoi oneri, la FED deve garantire l'integrità dell'intero mercato mondiale dei cambi, che secondo le stime del documento della BRI include più di $35.000 miliardi nelle mani di soggetti non bancari stranieri.

Cosa potrebbe andare storto? Chiaramente questa è una situazione resa più pericolosa da una tendenza al rialzo dei tassi d'interesse. Proprio come questo e altri mercati OTC che sono cresciuti sulla scia di quarant'anni di tassi d'interesse in calo, essi si contrarranno in dimensione con il progredire della nuova tendenza. In una crisi secolare del settore finanziario, le istituzioni che hanno fatto affidamento sui derivati per la protezione dai rischi, o per i profitti di trading, sono destinate a essere esposte a fallimenti di settlement, i quali si innescano quando una o più controparti non adempiono ai propri obblighi. La preponderanza di posizioni non bancarie, estere e a breve termine vulnerabili alla liquidità sui mercati dei cambi è una combinazione che porterà a un "evento inatteso".

È più probabile che si verifichi quando il dollaro si rafforza rispetto ad altre valute, situazione in essere fino a ottobre scorso. Ciò presuppone che le banche estere e non banche abbiano iniziato a shortare il dollaro, ma è una situazione questa che muterà presto in una di long. È possibile che questo mercato sia minacciato da dislocazioni di liquidità a breve termine, ma non scordiamoci che ci sono oltre $2.000 miliardi nei mercati dei pronti contro termine inversi...

La posizione del dollaro

C'è un eccesso di liquidità nel sistema finanziario statunitense, ma la domanda è: perché è lì e sarà disponibile per risolvere i problemi di liquidità in caso di crisi monetaria?

Il grafico della FED qui sopra raffigurante i pronti contro termine inversi (reverse repo, o RRP) mostra che essi ammontano a $2.160 miliardi. In un RRP la FED prende temporaneamente in prestito denaro utilizzando i titoli nel suo bilancio come garanzia collaterale, accettando d'invertire la transazione per un rendimento overnight attualmente fissato al 3,35%, circa lo 0,4% al di sotto del suo attuale tasso di riferimento (Nota: prima che il FOMC nella sua ultima riunione annunciasse un nuovo rialzo dello 0,5%). Un'ampia gamma di controparti (es. operatori primari, banche, fondi comuni d'investimento nel mercato monetario e imprese sponsorizzate dal governo federale, ecc.) possono partecipare allo strumento RRP della FED.

La decisione di una controparte di prestare liquidità alla FED al suo tasso overnight ha poco a che fare con la liquidità complessiva nel mercato, ma è vero che fintanto che c'è liquidità sostanziale negli RRP è improbabile una loro implosione come come quella del 17 settembre 2019 quando il tasso nel mercato dei pronti contro termine schizzò al 10%.

Potrebbe sembrare una questione semplice per la FED rifiutarsi di rinnovare gli RRP per spingere nuovamente la liquidità nel sistema bancario commerciale, ma non è così che funziona. Per raggiungere tale obiettivo, la FED dovrebbe ridurre il suo tasso RRP per scoraggiare i rinnovi, garantendo così la restituzione di liquidità extra alle banche commerciali. Non solo le banche commerciali sono riluttanti ad accettare grandi depositi a causa delle penalità decretate da Basilea 3 in materia di finanziamento stabile netto, ma ridurre il tasso RRP va contro il mantenimento delle attuali politiche sui tassi d'interesse. [Si noti che Basilea 3 considera i grandi depositi come fonte di un rischio significativo per la liquidità dei bilanci delle banche, mentre i piccoli depositi sono visti come una fonte stabile di finanziamento. Indubbiamente questo è il motivo per cui G-SIB come JPMorgan Chase stanno ora promuovendo servizi bancari al dettaglio.]

Pertanto il fatto che oltre $2.000 miliardi in grandi depositi siano effettivamente migrati dal credito bancario al bilancio della FED è una prova della contrazione del credito bancario. Oltre a conformarsi a Basilea 3, essendo consapevoli dell'escalation dei rischi finanziari e di prestito, le banche commerciali stanno cercando di ridurre la loro esposizione creditizia complessiva. La liquidazione di asset finanziari e il rifiuto di concedere prestiti a mutuatari disperati vuol dire affrontare i rischi dal lato degli attivi del bilancio di una banca. L'intera rete bancaria commerciale non può ridurre tanto facilmente i suoi obblighi nei confronti dei depositanti, azione necessaria invece se le banche vogliono ridurre l'indebitamento sui loro bilanci collettivi. Pertanto il motivo per cui la liquidità è parcheggiata presso la FED sotto forma di RRP riflette la riluttanza delle banche commerciali a trattenere grandi depositi ed è una contropartita alla loro riduzione degli attivi di bilancio.

Questo per quanto riguarda il mercato interno del dollaro, ma, come sottolinea il documento di Borio, la FED ha poche informazioni, o nessuna, riguardo le obbligazioni in dollari esteri e dove potrebbero essere i punti deboli. Non è solo una questione di liquidità in dollari che potrebbe sconvolgere il mercato monetario; ogni transazione in dollari è accompagnata da una transazione in valuta estera, probabilmente parte di una catena. Pochissime transazioni nel mercato dei cambi non coinvolgono il dollaro, a causa del modo in cui funziona il mondo di oggi. Un importatore indiano di merci cinesi deve vendere rupie per comprare dollari e poi vendere dollari in cambio di yuan per pagare le merci. In questa semplice catena, le controparti sono l'importatore, la banca dell'importatore, la banca dell'esportatore e l'esportatore. In una recessione globale sempre più profonda, ci sono tante cose che possono andare storte.

Le statistiche della BRI sul mercato dei cambi catturano solo un lato di una transazione, che è quello fuori bilancio, quando le doppie voci dovrebbero rivelare almeno un raddoppio delle stime della BRI per tutti i partecipanti al mercato. E una contrazione in questo mercato dei derivati fuori misura, alimentata dal rialzo dei tassi d'interesse, rischia di esporre problemi di liquidità anche nel sistema bancario ombra estero.

La posizione dell'Europa

In netta differenza rispetto al mercato dei pronti contro termine inversi statunitense, secondo l'International Capital Markets Association, l'Europa è fortemente dipendente dai pronti contro termine per la gestione della liquidità. In un pronti contro termine, una banca utilizza titoli (di solito titoli di stato o obbligazioni societarie di alta qualità) come garanzia per ottenere denaro in prestito; quello inverso invece è il contrario.

I pronti contro termine e i pronti contro termine inversi nel tempo hanno ricoperto un ruolo sempre più importante nei mercati interbancari. In passato gli eccessi e i deficit giornalieri sui depositi venivano compensati sui mercati monetari attraverso i tassi interbancari, coinvolgendo importi minori per contratti non collateralizzati. C'erano sempre limiti di credito singoi per queste transazioni che ne limitavano la portata; per questo e altri motivi i pronti contro termine sono diventati una caratteristica sempre più caratterizzante dei mercati monetari. Ciò che è più importante è che i pronti contro termine vengono condotti tra le banche commerciali e l'Eurosistema perché stabiliscono il livello generale di liquidità del mercato.

Secondo l'ultima indagine annuale dell'International Capital Market Association condotta a dicembre 2021, la dimensione del mercato europeo dei pronti contro termine (comprese sterline, dollari e altre valute usate nei centri finanziari europei) si attestava a €9.198 miliardi. L'indagine si basava sulle risposte di un campione di sole 57 istituzioni, comprese le banche, quindi la dimensione reale del mercato è leggermente più grande. La quota degli euro era del 56,9% (€5.234 miliardi).

Consente ai fondi pensionistici e assicurativi europei di finanziare posizioni obbligazionarie a leva attraverso schemi d'investimento basati sulle passività: questo approccio è quello che ha quasi fatto saltare in aria i fondi pensione britannici di recente. Tutto va bene fino a quando i valori delle obbligazioni detenute come garanzia non calano e vengono quindi effettuate richieste di liquidità. È improbabile che questo sia un problema limitato ai mercati del Regno Unito e della sterlina.

La spiegazione comune è che il quantitative easing ha portato all'assorbimento di quantità sostanziali di garanzie di alta qualità da parte della BCE e delle banche centrali nazionali, lasciando la rete bancaria commerciale a corto di buone garanzie e gonfia di liquidità. Di conseguenza i tassi dei pronti contro termine sono stati portati al di sotto della linea di prestito marginale della BCE, al 2,25%, come mostra la tabella sottostante di MTS Markets, poiché le garanzie collaterali siano più preziose per le banche commerciali rispetto alla liquidità.

L'analisi che suggerisce che la mancanza di garanzie collaterali stia alimentando i pronti contro termine inversi tra il sistema Euro e le banche commerciali è valida solo fino a un certo punto. La liquidità è richiesta da alcune banche per risolvere problemi temporanei di liquidità su base interbancaria, utilizzando i pronti contro termine per i quali sono richieste garanzie collaterali, ma per il resto il desiderio di parcheggiare liquidità presso la BCE e le banche centrali nazionali sembra essere simile alle loro controparti americane nel tentativo di ridurre i depositi sui loro bilanci. È la domanda della coorte bancaria di disporre di liquidità che sopprime il tasso dei pronti contro termine.

Inversione del mercato dei derivati sulle commodity

Un sottoinsieme molto più piccolo di OTC è costituito dai contratti su materie prime, che lo scorso giugno erano a $3 trilioni. Classificati per tipo, $820 miliardi in oro, $106 miliardi in altri metalli preziosi e $2.036 miliardi in altre materie prime. Mentre il totale a giugno è aumentato del 20% rispetto al totale alla fine del 2021, la liquidità nelle materie prime fisiche sottostanti sta diminuendo e questo è particolarmente vero per metalli come l'argento e l'energia.

Per i dipartimenti di trading delle banche, la negoziazione di derivati ​​sulle commodity è stata molto redditizia e, nonostante le penalità rispetto al coefficiente di finanziamento stabile netto di Basilea 3 per la liquidità di bilancio, le banche hanno mantenuto l'esposizione a questo business. Di solito prendono posizioni short, mentre gli speculatori prendono posizioni long. L'effetto sui prezzi è che le banche e i loro market maker creano un'offerta artificiale per assorbire la domanda d'investimenti, sopprimendo così i prezzi al di sotto di dove sarebbero altrimenti. I prezzi delle materie prime soppressi alimentano la stabilità delle valute fiat, motivo per cui i governi occidentali guidati dall'America hanno condonato l'espansione di questo business intrinsecamente speculativo.

Ma la mancanza di liquidità nelle materie prime sottostanti, combinata con una tendenza al rialzo dei tassi d'interesse, ora minaccia di far aumentare il rischio nei derivati, poiché le banche passano dall'inseguire i profitti a diventare più caute. Anche queste posizioni sulle materie prime non sono banali: le cifre della BRI per il solo oro ammontano a 14.170 tonnellate ai prezzi odierni, quasi quattro volte la relativa estrazione mineraria annuale.

In aggiunta al mercato OTC ci sono futures e opzioni regolamentate per un totale di oltre $38.000 miliardi (settembre 2022) che sono sostenuti dall'espansione del credito bancario. Mentre si presume che le posizioni in derivati OTC forniscano una compensazione all'esposizione regolamentata ai futures, in pratica possono aggiungersi alle posizioni short totali in commodity come l'oro.

Gli investimenti errati nell'economia non finanziaria

L'esempio di rischi non identificati nei mercati dei cambi individuati dalla BRI è solo uno dei numerosi incidenti potenziali nei settori bancario e finanziario dell'economia mondiale, la quale non è abituata a un contesto di tassi d'interesse in aumento. Dobbiamo ora rivolgere la nostra attenzione alle realtà non finanziarie, le quali hanno approfittato di tassi d'interesse bassi e di crediti agevolati per finanziare progetti che altrimenti sarebbero stati ritenuti non redditizi. Inoltre ci saranno molte aziende che hanno fatto fatica a sopravvivere anche con costi di prestito artificialmente bassi, le società zombi.

I pericoli per l'economia mondiale derivanti da questi investimenti errati stavano aumentando anche prima dei lockdown, durante i quali i loro costi sono poi continuati senza alcun afflusso di entrate da parte dei clienti. Le continue interruzioni nelle catene di approvvigionamento hanno aumentato notevolmente i debiti di queste imprese. E ora le banche con un indebitamento eccessivo stanno cercando di frenare gli oneri di debito, poiché l'aumento dei tassi d'interesse minaccia di mandare in bancarotta queste entità.

È allettante pensare che gli stati possano appoggiarsi alle banche commerciali per non peggiorare ulteriormente una situazione in via di deterioramento. E non c'è dubbio che con le garanzie statali le banche vorranno cooperare piuttosto che affrontare la cancellazione del debito e la pubblica reprimenda per il loro ruolo nel non concedere credito. Ma non è solo un problema bancario: obbligazioni di prestito garantite sono state acquisite da molte banche al posto dell'esposizione diretta al debito societario ed è probabile che un ulteriore orrore sia l'inversione del settore del private equity.

Secondo l'Annual Review of Private Markets del 2022 di McKinsey, nel 2021 i mercati privati mondiali erano cresciuti fino a $9.600 miliardi. Una partnership di private equity è in grado di raccogliere fondi a un costo inferiore rispetto alle singole imprese: capacità di acquisire il controllo dell'azienda e di sfruttare il suo bilancio con la leva, in modo da migliorare il suo ritorno sul capitale proprio. Ovviamente questa strategia è alimentata sia da tassi d'interesse artificialmente soppressi, sia da una continua tendenza a mantenerli bassi.

Tali condizioni ormai sono un ricordo del passato. Ci sono già segnali che questo settore stia incontrando difficoltà. Il 7 dicembre il Financial Times ha riferito che il Real Estate Income Trust di Blackstone stava limitando i prelievi da parte degli investitori facoltosi. Il fondo ha una doppia leva, con un patrimonio di $125 miliardi. Il giorno seguente Bloomberg ha riportato prelievi da $50 miliardi dal fondo di credito privato di Blackstone. Entrambi questi fondi sono leader nel mercato privato statunitense a leva finanziaria.

La musica intorno ai prestiti a soggetti non finanziari è certamente cambiata e per quanto si può vedere le conseguenze sono ancora poco apprezzate dai media finanziari – almeno per il momento.

Conclusioni

Anche in questa fase iniziale di una nuova tendenza di tassi d'interesse in rialzo, le tensioni nel sistema bancario mondiale stanno diventando evidenti. I bilanci delle banche sono sovraindebitati come non lo sono mai stati, in particolare in Europa e in Giappone. E con l'aumento dei tassi d'interesse che assicurano un mercato ribassista negli asset finanziari e la diffusa esposizione a investimenti errati, il sentimento dei banchieri sta oscillando decisamente verso il contenimento del rischio.

I dati sull'offerta di denaro, i quali mostrano un rallentamento del tasso di espansione del credito, raccontano solo una parte dell'intera storia. Le banche commerciali negli Stati Uniti e nell'UE stanno utilizzando operazioni di pronti contro termine inversi per eliminare la liquidità dal lato dei depositi dei loro bilanci, in modo da tenere il passo con la riduzione del lato degli attivi nei loro bilanci.

Agendo come il classico canarino in una miniera di carbone, possiamo già vedere la liquidità dei derivati prosciugarsi nei futures su oro e argento. Questo effetto lo vedremo replicato anche in altri mercati delle materie prime, ma un problema molto più grande sono i mercati dei cambi, gli swap e i contratti a termine, i cui valori nozionali non si riflettono adeguatamente nei bilanci delle banche. Solo un lato dell'esposizione della controparte è più del doppio della capitalizzazione totale delle banche d'importanza sistemica mondiale: circa $40.000 miliardi.

Come per tutte le contrazioni del credito, quando e dove il sistema si romperà è praticamente impossibile da prevedere, ma quando accadrà la crisi sarà improvvisa.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/