In questo articolo esamino le conseguenze della contrazione del credito bancario sull'economia, sui mercati finanziari e sulle materie prime. È una condizione globale in via di sviluppo.
Perché il credito bancario è sull'orlo di una sostanziale contrazione? Il punto di partenza è l'indebitamento record dei bilanci bancari nell'Eurozona e in Giappone, leva finanziaria elevata e un cambiamento epocale nel contesto dei tassi d'interesse. In breve, invece di essere avidi di profitti, i banchieri hanno ora paura del rischio e della loro esposizione a esso.
L'effetto sull'economia non finanziaria sarà un crollo del PIL nominale, perché ogni transazione che costituisce tale misura viene regolata attraverso il credito: quasi tutto è credito bancario. La contrazione di quest'ultimo porterà semplicemente il PIL a terra.
Ma il credito bancario alimenta anche le attività finanziarie, la sua espansione a lungo termine ha spinto i rendimenti obbligazionari al ribasso, le azioni al rialzo e ha ampliato i mercati dei derivati a una cifra record ($700.000 miliardi). Una contrazione del credito indebolisce i valori delle attività finanziarie e i mercati derivati associati. Questo articolo esamina le inadeguatezze dei regolamenti di Basilea III in tal contesto.
Ogni dieci anni circa si verifica una crisi bancaria a causa dei banchieri che tentano di ridurre il rischio di prestito. A quattordici anni dal fallimento della Lehman, la flessione di questo ciclo è ormai in ritardo. Le indicazioni sono che il ciclo di contrazione del credito bancario è appena iniziato...
Introduzione
Quando Jamie Dimon ha parlato a una conferenza a New York e ci ha avvertito che secondo lui le prospettive economiche stavano cambiando, da condizioni tempestose a condizioni da uragano, avremmo dovuto prenderne atto. È stato probabilmente l'avvertimento più importante da quando Michael Burry ha cortocircuitato il mercato delle obbligazioni ipotecarie nel 2007; da sottolineare inoltre che un tale avvertimento non proveniva da un oscuro trader, ma da uno dei banchieri più importanti del mondo.
Il punto importante di Dimon è che egli è a capo di una coorte bancaria che è sempre più preoccupata per l'escalation dei rischi di prestito. Non ci vuole un dottorato in economia per capire che l'aumento dei prezzi al consumo, del lavoro e delle materie prime si traduce in tassi d'interesse più elevati. Né ci vogliono alti livelli di osservazione per capire lo shock per i prestiti di una banca.
È troppo riduttivo incolpare il settore privato per depressioni, crolli e recessioni. La causa è sempre una contrazione del credito, ma ciò nasce da una precedente sovraespansione del credito bancario e per sua natura è una correzione di una condizione precedente. Maggiore è l'espansione, più distruttiva sarà la contrazione che ne seguirà.
Ignorando questa realtà, Keynes e altri investirono gli stati del ruolo di manipolatori degli affari economici. Una tale linea di pensiero, inoltre, richiedeva l'eventuale abbandono del denaro sano/onesto. L'idea originale era che gli stati prendessero in mano le redini del gioco durante la recessione, stimolando l'economia con disavanzi di bilancio e rimpolpando successivamente le finanze pubbliche attraverso un aumento delle entrate fiscali quando l'economia si sarebbe ripresa. Si riteneva, quindi, che l'impatto delle recessioni sarebbero stato ridotto al minimo e le finanze pubbliche sarebbero state equilibrate alla fine del ciclo.
Era una tesi che fu applicata con apparente successo negli anni del dopoguerra fino alla fine degli accordi di Bretton Woods, quando l'inflazione del dollaro (M3) raddoppiò da $27 miliardi nel luglio 1950 a $59 miliardi nell'agosto 1971, senza apparenti effetti inflazionistici.
Quando l'accordo di Bretton Woods iniziò a sgretolarsi con il fallimento del gold pool di Londra alla fine degli anni Sessanta, per i sommi sacerdoti americani della macroeconomia il problema era il gold standard, non i fallimenti delle loro teorie economiche e monetarie. Bretton Woods venne abbandonato e da allora la teoria economica ha raddoppiato i suoi fallimenti. Il grafico qui sotto illustra le conseguenze: ogni volta che le cose vanno male si incolpa il libero mercato e si aumenta la dose di ciò che fino a quel momento aveva fallito.
Per contestualizzare questi disavanzi, nell'anno fiscale 2021 le spese del governo federale sono state di $6.822 miliardi e le entrate di $4.047 miliardi. In altre parole, il disavanzo delle entrate sulla spesa è stato del 31,4%. L'esercizio fiscale in corso, che si chiuderà a breve, prevede una parziale ripresa delle entrate; ma con il presidente Biden che spende come un marinaio in congedo e la prospettiva di una recessione ormai ampiamente prevista, possiamo escludere qualsiasi miglioramento significativo delle finanze del governo federale.
Con la recessione prevista nonostante lo stimolo dei disavanzi pubblici record, la teoria keynesiana ha fatto il suo corso e ha nuovamente fallito. Ma non è tutto: i tassi d'interesse artificialmente più bassi hanno lo scopo di rilanciare un'economia e in questo hanno completamente fallito. Infatti la macroeconomia è così lontana dalla realtà economica che l'intera professione deve rendersi conto di una cosa: la realtà che è i fenomeni di mercato sono stati meglio compresi dall'economia classica.
Uno degli straordinari fallimenti del pensiero moderno riguarda la quasi totale cecità di fronte alla ciclicità del credito bancario e l'avvertimento di Jamie Dimon è probabilmente la migliore indicazione di un'imminente contrazione ciclica del credito bancario. E cos'è il PIL nominale, che viene utilizzato per misurare la performance economica? Né più né meno che il dispiegamento di credito per operazioni incluse nel suo calcolo. Eppure nessuno sembra comprendere le conseguenze di questo fatto importante.
Sì, è un dato di fatto: il PIL sale e scende, non guidato dai consumatori, ma dai cambiamenti nella disponibilità di credito bancario. Il comportamento dei consumatori non è la fonte delle recessioni, bensì la disponibilità del credito.
Il punto di vista dissenziente
Chi non comprende il ciclo del credito bancario e le sue implicazioni è la grande maggioranza degli attori economici, sia nel settore finanziario che in quello non finanziario. La coorte più ostinata si trova nel settore pubblico e nei suoi burocrati. Dalle principali banche centrali alle autorità di regolamentazione bancaria, è evidente una cecità di gruppo nei confronti delle cause del ciclo boom/bust.
Sfortunatamente se uno stato e i suoi agenti continuano con politiche sbagliate abbastanza a lungo, invece di essere derisi, cresce la fiducia della popolazione in esse. È un problema in particolare nei mercati dei capitali, i quali dipendono ormai in tutto e per tutto dalle politiche monetarie del sistema bancario centrale.
I dirigenti bancari non sono immuni da questa tendenza, ma invece di seguire i propri obiettivi di business, sono obbligati dalle banche centrali e dalle autorità di regolamentazione statali a fare altro. Il loro vero obiettivo è essere commercianti di credito, non assumersi la responsabilità di coloro che affermano di essere stakeholder, ma ottengono rendimenti per i loro azionisti.
Gli obiettivi veri dei banchieri sono diventati così nebulosi che, osservando la relazione tra valori contabili azionari e capitalizzazioni di mercato, scopriamo che le capitalizzazioni delle banche d'importanza sistemica globale nell'Eurozona hanno uno sconto medio rispetto al valore contabile di quasi il 60%. Non solo i mercati indicano che queste banche sono in procinto di fallire, ma che i relativi dirigenti sono costretti a rispondere alle rispettive autorità di regolamentazione invece che ai loro azionisti.
L'Eurozona non è sola con questo problema. Secondo i miei calcoli, le quattro capitalizzazioni medie delle G-SIB cinesi hanno uno sconto sul book del 55%, le tre del Regno Unito in media del 56% e le tre del Giappone del 52,5%. Le otto G-SIB statunitensi non sono così rovinate, con capitalizzazioni medie al 102% dei valori contabili, sebbene la capitalizzazione di Citigroup sia al 50% del book.
Ai fini della comprensione del ciclo del credito bancario, ciò si traduce in una gigantesca distorsione. In termini puri, il ciclo passa da fasi di avidità di profitto a fasi di paura delle perdite, oltre alle conseguenze per i rendimenti degli azionisti.
Pochi banchieri sembrano rendersi conto di essere intrappolati in un ciclo di propria creazione. Ecco perché esso esiste da quando sono disponibili le statistiche sul credito, ma combinando una mancanza di comprensione della causa e l'assenza di responsabilità degli azionisti, possiamo aspettarci che il management delle grandi banche pensi che aderendo acriticamente alle normative riuscirà a superare indenne le recessioni.
La conseguenza è che quando arriverà la crisi essa sarà imprevista per ampi settori della comunità bancaria internazionale. Abbiamo visto questa ignoranza nello scandalo della cartolarizzazione dei mutui nel 2007-2008 e la rivedremo anche oggi... solo in misura maggiore. Non cambierà il risultato, ma è un fattore da tenere a mente nel contesto di questo articolo.
Il punto di partenza della contrazione del credito non potrebbe essere peggiore
Mentre i tassi d'interesse sono stati soppressi dalle banche centrali e l'inflazione ufficiale dei prezzi al consumo è rimasta pari o vicina all'obiettivo ufficiale del 2%, le banche commerciali hanno aumentato la loro leva finanziaria. Ciò è stato più evidente nei sistemi bancari in cui i tassi d'interesse negativi sono stati alimentati dalle banche centrali. Sia nell'Eurozona che in Giappone il sistema bancario commerciale è indebitato a tal punto che oggi le banche d'importanza sistemica mondiale in entrambe le giurisdizioni hanno rapporti tra patrimonio lordo e patrimonio netto in media di oltre venti volte.
In base al coefficiente di leva finanziaria di Basilea III della Banca dei Regolamenti Internazionali, il rapporto minimo di capitale, definito come il rapporto tra la misura del capitale di classe 1 e la misura dell'esposizione, è del 3%. O per mettere la leva di bilancio in modo più convenzionale, 33,3 volte. È vero anche che la misura dell'esposizione è più complessa rispetto al totale degli attivi di bilancio, dato che comprende alcune voci fuori bilancio e rettifiche per il rischio di credito. E, cosa importante, ci sono accordi speciali per i derivati, i quali consentono contratti di compensazione bilaterali e accordi di finanziamento tramite titoli per consentire garanzie detenute fuori bilancio.
Tuttavia, se dal punto di vista storico una leva finanziaria di oltre dieci volte potrebbe essere considerata quasi rischiosa, 33,3 volte di Basilea III è fuori dal comune. Tutti amiamo ottenere profitti quando le cose vanno bene, ma non amiamo le perdite. E questo era il punto di Jamie Dimon. Per inciso, la leva degli azionisti di JPMorgan è di circa 12,7 volte.
Il credito bancario, o i depositi dei clienti sul lato passivo dei loro bilanci, costituisce la stragrande maggioranza del circolante. L'unico altro elemento sono contanti e monete. Negli Stati Uniti il credito bancario rappresenta l'88,3%, mentre le banconote e le monete sono il 12,7%; ma di queste banconote circolano grandi quantità all'estero. Secondo la relazione annuale 2010 del Consiglio dei governatori, la FED ha ottenuto $667 miliardi di reddito da signoraggio totale da dollari in contanti detenuti all'estero, i quali rappresentavano i due terzi della valuta in circolazione all'epoca. Tuttavia le stime sui dollari detenuti all'estero variano ampiamente, ma date le spedizioni all'ingrosso di contanti in dollari a sostegno delle azioni militari statunitensi e il generale calo dell'utilizzo di contanti a livello nazionale, possiamo presumere che le banconote rappresentino meno del 5% del credito totale dietro le transazioni del PIL, il resto è credito bancario.
Pertanto, se le banche statunitensi danno seguito all'allarme di Jamie Dimon, è chiaro che il PIL nominale dovrà contrarsi severamente. Ma questo è anche un problema globale, con la maggior parte delle banche non statunitensi notevolmente più indebitate rispetto a quelle degli Stati Uniti. Solo guardando le otto banche d'importanza sistemica globale degli Stati Uniti (le G-SIB) vediamo un rapporti asset/equity medi di 11,7 volte. Per contesto, la seguente tabella mostra i rapporti di leva finanziaria stimati per tutte le G-SIB del mondo.
Rimanendo per il momento negli Stati Uniti, mi aspetto che il credito bancario si contragga a un minimo ciclico più normale di sei-otto volte il capitale proprio. Ciò implica una riduzione delle passività sui depositi tra $7.000-10.000 miliardi. Non tutto ciò si rifletterà sul PIL, dal momento che il credito bancario finanzia anche le transazioni in asset finanziari e di capitale. Tuttavia ci si può lo stesso aspettare che la normalizzazione della leva finanziaria abbia un impatto sostanziale sul PIL statunitense.
Ecco perché capire cosa rappresenta il PIL è importante. Agli analisti finanziari sfugge questo punto e ritengono che la recessione, sempre più evidente, sia alimentata da fattori economici. Citano la perdita di fiducia dei consumatori e la mancanza di risorse umane, nonché problemi nelle supply chain, come causa del dissesto della produzione industriale. Le cose non stanno realmente così, poiché la causa è la disponibilità di credito bancario. La verità è che quest'ultimo ha da poco iniziato a contrarsi ed è un processo destinato ad accelerare man mano che i banchieri si spaventano sempre più di fronte alle prospettive dei tassi d'interesse. Di conseguenza la crisi è destinata a diventare molto più grave di quanto si pensi attualmente.
Come mostra la tabella sopra, gli estremi della leva finanziaria per le G-SIB non statunitensi sono considerevolmente più allarmanti. Nell'Eurozona e in Giappone, dove i tassi d'interesse sono stati soppressi in un territorio negativo, le G-SIB hanno risposto aumentando la leva finanziaria per mantenere la propria redditività. Ora che i tassi d'interesse a livello mondiale stanno salendo, sebbene i loro profitti stiano aumentando, lo stanno facendo anche i rischi legati a debiti inesigibili.
L'Eurosistema è pieno di crediti inesigibili e il Giappone ha una leva finanziaria eccessiva
A un'analisi più approfondita, scopriamo che l'intero Eurosistema è marcio. Ad esempio, nel 2016 i crediti deteriorati italiani rappresentavano il 17% del totale degli attivi bancari; a marzo di quest'anno erano magicamente scesi solo al 4%, un minimo storico. Ma questo non è accaduto per qualche miracolo economico, piuttosto il regolatore bancario locale ha definito molti di questi prestiti come in bonis, cosicché potessero essere accettati come garanzia per i pronti contro termine con la banca centrale italiana e poi dispersi all'interno del sistema TARGET2. Un ammontare non quantificabile degli squilibri nell'Eurosistema, nella BCE e nelle banche centrali nazionali è dovuto a questo fattore, essendo replicato in altre giurisdizioni dell'Eurozona.
La maggior parte di questi debiti inesigibili esiste ancora, a sostegno di società zombi incapaci di resistere a tassi d'interesse più elevati. E ora che l'Eurozona sta entrando in recessione, oltre all'impennata dei prezzi alla produzione e tassi d'interesse più elevati a livello globale, la situazione può solo peggiorare.
Si stima che nel dicembre 2021 i pronti contro termine in circolazione nell'Eurozona ammontassero a €9.198 miliardi. La domanda di garanzie di alta qualità a copertura dei pronti contro termine è stata il principale motore della domanda di debito pubblico, consentendo alle banche di essere pagate per creare liquidità, che poi sarebbe stata investita in titoli di stato e obbligazioni sovrane.
Con l'aumento dei rendimenti obbligazionari, i profitti derivanti dal prestito di contanti tramite pronti contro termine a tassi negativi per finanziare il debito pubblico dovrebbero garantire che le banche dell'Eurozona continuino ad acquistare titoli a breve termine. Con i titoli di stato dell'Eurozona a tre mesi che generalmente rendono 7 punti base, il rendimento netto è di circa lo 0,2%. Questo funziona fintanto che usi alternativi della capacità di bilancio sono meno attraenti (aggiustati al rischio) e fintanto che le banche non desiderano contrarre i propri bilanci. Ma, come affermato in precedenza, quest'ultimo caso è messo in discussione dal nuovo contesto dei tassi d'interesse, quindi la contrazione del credito bancario nell'Eurozona porrà fine a questa girandola tramite i pronti contro termine.
Le conseguenze per aver finanziato i disavanzi di bilancio statali sono allarmanti. Senza la BCE che amplia i suoi "programmi di acquisto di asset" per finanziare nella loro interezza i disavanzi pubblici dell'area Euro, in un momento in cui anche questi disavanzi stanno salendo in modo sostanziale, l'intero Eurosistema dovrà affrontare il collasso. Come si suol dire, "inflate or die".
"Inflaziona o muori" si applica anche al sistema finanziario e bancario giapponese. Per le banche dell'Eurozona e del Giappone con rapporti di leva finanziaria rispettivamente a 27 e 26 volte, la normalizzazione dei loro bilanci in un contesto di tassi d'interesse più elevati è destinata a portare a bancarotte diffuse, spargendo i rischi di controparte a livello globale, anche nel sistema bancario statunitense. Ciò potrebbe spiegare la riluttanza da parte di entrambe le banche centrali a lasciar salire i tassi d'interesse, preferendo compromettere le proprie valute piuttosto che i propri sistemi finanziari.
E in quanto centro di regolamento internazionale per le banche commerciali che trattano in euro, dollari e yen, Londra è pesantemente esposta sia a una crisi bancaria globale che a una crisi monetaria.
L'impatto della contrazione del credito sui mercati finanziari
Comprendere che il PIL nominale è alimentato dalla disponibilità di credito bancario è solo una parte della nostra storia. Il credito bancario è utilizzato anche nelle operazioni non ammissibili nel PIL, principalmente elementi di capitale e attività finanziarie. Per l'uomo comune questo significa la disponibilità di finanziamenti ipotecari per la sua casa, e già vediamo le offerte di mutui ritirate e la richiesta di maggior valore per i margini di prestito, cose che entrambe indeboliscono i prezzi delle case.
Ben più importante nel più ampio contesto economico è il ritiro del credito dal finanziamento di operazioni in attività finanziarie. E qui non stiamo solo lottando con le banche commerciali che ritirano il credito, ma anche con le conseguenze di una contrazione del sistema bancario ombra. Le stime dell'entità del sistema bancario ombra a livello globale e nei singoli mercati dei capitali variano considerevolmente, così come l'entità delle loro operazioni. Possono essere definiti come gli intermediari finanziari che effettuano la trasformazione delle scadenze, del credito e della liquidità operando senza una licenza bancaria.
Non tutte le operazioni bancarie ombra implicano la creazione di credito, piuttosto riguarda principalmente la trasformazione del credito. La principale preoccupazione per noi deve essere la misura in cui le banche ombra creano credito non registrato. Ciò fa principalmente riferimento a ritardi di settlement dal momento dell'operazione, come il settlement il giorno successivo, e operazioni in derivati tra controparti quando una o entrambe tali controparti non sono banche e viene registrato solo il margine. Poche persone li considerano come credito, ma qualsiasi contratto per accordi futuri lo è senza dubbio.
Il punto è che il sistema bancario ombra è una fonte indefinibile di espansione del credito nei mercati finanziari. Il grafico seguente, relativo ai prestiti agli intermediari negli Stati Uniti, illustra bene questo punto.
Ci sono due forze trainanti nel declino dei prestiti con margine: i clienti che riducono la loro esposizione ai titoli e le banche, o i broker, che richiamano o non rinnovano i prestiti. Nelle fasi iniziali di un mercato ribassista, il credito viene centellinato, perché coloro che sono abbastanza rialzisti da aver sfruttato i loro investimenti al vertice di un mercato rialzista tendono ad essere riluttanti a vendere. Ma mentre i broker agiscono come banchieri ombra, il prestito con margine deriva tutto dal credito bancario.
Oltre a indicare la relazione tra banca e banca ombra, il grafico qui sopra mostra solo un'area in cui il credito bancario è già in contrazione e illustra anche un caso in cui entrambe le forme bancarie lavorano in tandem. La lezione è che quando la disponibilità di credito bancario per le transazioni in titoli si contrae, lo fa anche la scala del sistema bancario ombra. Pertanto vi è un accresciuto pericolo di un calo dei valori dei titoli finanziari, poiché sia il credito bancario che il credito bancario ombra vengono ritirati dai mercati. Anche il credito bancario ombra, creato attraverso il lasso di tempo tra la transazione e il settlement, può essere un pericolo, portando a mancati settlement sulle borse regolamentate.
Di recente il London Metal Exchange è stato costretto ad agire nel mercato del nichel quando è diventato chiaro che si sarebbe verificata una situazione del genere. Gli accordi sono stati annullati per preservare il mercato. Una grave flessione del credito è un potenziale problema per tutte le borse regolamentate, soprattutto quando i futures in tutto il mondo ammontano a un totale di circa $40.000 miliardi e e le opzioni aggiungono altri $54.000 miliardi.
Un'ulteriore preoccupazione è la tendenza di fondo del rialzo dei tassi d'interesse e il modo in cui faranno salire i rendimenti obbligazionari e abbassare i prezzi delle azioni. Dalla finanziarizzazione delle principali economie negli anni '80, come quelle di Stati Uniti, Regno Unito e UE, le banche hanno spostato sempre più la creazione del credito dal sostegno alla produzione al sostegno delle attività finanziarie. La variazione dell'andamento dei tassi d'interesse minaccia di fermare l'ulteriore incanalamento del credito bancario verso le attività finanziarie.
Non solo le banche guarderanno ai prestiti garantiti, come il debito con margine dei clienti, ma considereranno i titoli finanziari nei loro bilanci come fonte di finanziamenti per ridurre la loro leva creditizia. È meno difficile vendere questi asset che avviare procedure di recupero crediti da imprese e privati.
Un'ulteriore fonte di liquidità per ridurre la leva finanziaria sono le attività transfrontaliere e le passività corrispondenti. Secondo la Banca dei regolamenti internazionali, lo scorso marzo questi crediti da parte delle banche ammontavano a $17.500 miliardi, di cui $8.000 miliardi in dollari, $5.400 miliardi equivalenti in euro, $817 miliardi in sterline e $690 miliardi in yen.
La cifra di $8.000 miliardi è in accordo con le statistiche del Tesoro USA, le quali hanno mostrato che lo scorso marzo gli stranieri avevano crediti verso banche statunitensi per $7.070 miliardi (la differenza riflette i saldi in eurodollari detenuti al di fuori del sistema della Federal Reserve). In una contrazione generale del credito, le banche estere, per le quali questi depositi rappresentano attivi di bilancio, riducono i saldi in valuta estera con le loro banche corrispondenti. E dai numeri della BRI possiamo vedere che le banche statunitensi e il dollaro sono i più esposti alla liquidazione da parte di controparti estere, seguite da quelle europee, inglesi e giapponesi.
Derivati OTC
Il problema di gran lunga più grande in un periodo di contrazione del credito è da ricercare nei derivati over-the-counter. Si tratta di accordi contrattuali non quotati tra controparti, inclusi contratti su merci, credit default swap, contratti legati ad azioni, derivati su cambi e derivati su tassi d'interesse. Secondo il database della BRI, a dicembre 2021 gli importi nozionali di tutti i contratti erano di $610.000 miliardi. Queste posizioni sono il totale dei rendimenti di settanta dealer in dodici giurisdizioni, i quali inglobano circa il 94% del totale coperto dall'indagine triennale della BRI, suggerendo che il totale effettivo è più vicino ai $650.000 miliardi.
La maggior parte dei dealer in derivati sono divisioni di banche commerciali. Con l'intensificarsi della contrazione del credito bancario, ciò solleva due problemi: il primo riguarda le conseguenze della controparte in caso di grave fallimento bancario che si verifica quasi sempre in questa fase del ciclo del credito e che deve essere prevenuto assicurando che qualsiasi banca con un portafoglio di derivati venga salvata; i secondo è la misura in cui la coorte bancaria decide di ridurre la propria esposizione ai derivati OTC come mezzo per sgonfiare la leva finanziaria.
Immaginiamo per il momento che le banche centrali muovano cielo e terra per prevenire qualsiasi fallimento bancario significativo. La probabilità che le banche tentino di liquidare le posizioni in derivati è decisamente alta e le conseguenze alquanto prevedibili. A questo proposito, i dipartimenti di tesoreria delle banche esamineranno i regolamenti di Basilea III per quanto riguarda il loro coefficiente di finanziamento stabile netto (NSFR). Il NSFR è calcolato come segue:
Nel calcolo dei finanziamenti stabili disponibili per il mantenimento di posizioni in derivati (ossia, finanziamenti allocati dalle passività di un bilancio) si applica un'allocazione 0% se le passività in derivati sono maggiori degli attivi in derivati. In altre parole, si presume che per il finanziamento di passività derivate nette sia una delle attività meno liquide in cui una banca può impegnarsi. E se gli attivi in derivati superano le passività in derivati, l'importo richiesto di finanziamento stabile è del 100%. Ancora una volta , questo assetto è punitivo in termini di finanziamenti.
Indipendentemente dal fatto che la posizione di negoziazione di una banca sia positiva o meno, i derivati sono l'attività meno efficiente dal punto di vista della raccolta fondi. L'effetto della normativa NSFR sarà quello di smorzare l'attività in derivati OTC diversi dalle operazioni di bilanciamento. Le posizioni verranno eliminate man mano che matureranno e quelle nuove non verranno aperte. Pertanto i mercati dovranno assorbire una contrazione significativa di oltre $600.000 miliardi di derivati OTC e altri $100.000 miliardi di future e opzioni regolamentati.
La capacità di banche, intermediari finanziari e imprese di compensare i rischi nei mercati dei derivati sarà ridotta, portando così a una minore liquidità di negoziazione. E qualsiasi inventario di trading sottostante, composto da posizioni lunghe nei mercati obbligazionari e azionari, tenderà a essere ridotto, mentre le posizioni corte saranno influenzate in modo simile o addirittura chiuse.
Ma le conseguenze per le commodity saranno completamente diverse. È raro che banche e altri dealer detengano stock fisici e quando accade, come coi metalli preziosi, non è mai sufficiente a coprire potenziali passività.
Ad esempio, secondo il database della BRI a dicembre 2021 gli importi nozionali di contratti a termine e swap in oro erano pari a $686 miliardi, l'equivalente di 11.762 tonnellate. Queste posizioni sono quasi esclusivamente quelle dei membri della LBMA. Sappiamo che la stragrande maggioranza di questi contratti forward e swap viene estinta dalla società di settlement AURUM, la quale abbina acquirenti e venditori, e solo una piccola parte viene regolata da trasferimenti tra venditori e acquirenti all'interno dei caveau londinesi. Dato che i caveau della LBMA contengono metalli preziosi immagazzinati principalmente per istituti non bancari, è probabile che la liquidità effettiva dell'AURUM sia inferiore a 500 tonnellate. Ciononostante essa è uno strumento di settlement altamente efficiente, che consente alle banche membri del London Precious Metals Clearing Limited di trasportare il minor inventario fisico possibile.
Tenete presente che per una banca sedersi su uno stock fisico non redditizio è sempre considerato un uso indesiderabile delle risorse di credito e inoltre il fattore di finanziamento stabile richiesto per detenere oro fisico è un punitivo 85%.
In sostanza, la domanda per oltre 11.000 tonnellate d'oro viene deviata in derivati del metallo giallo. Gran parte di ciò si rifletterà in conti non allocati offerti dalle banche membri della LBMA ai propri clienti. La misura in cui la contrazione del credito bancario ridurrà la dimensione dei derivati OTC si rifletterà nel ritiro dei depositi in oro non allocati. Se non se ne accorgeranno in tempo, questi depositanti scopriranno di non avere alcun diritto sull'oro fisico.
Le condizioni che si applicano all'oro si applicano anche a tutte le merci che vengono trattate in derivati. Pertanto la riduzione sia dei mercati OTC che dei derivati regolamentati in una generale contrazione del credito bancario porterà a una maggiore domanda di asset fisici. È una tendenza destinata ad aggiungersi all'attuale tendenza al rialzo dei prezzi delle materie prime e dei metalli preziosi rispetto ai titoli finanziari indeboliti dall'aumento dei tassi d'interesse.
Ulteriori commenti sul NSFR di Basilea III
Trattando i derivati su base netta, il coefficiente di finanziamento stabile netto di Basilea III non riflette i rischi reali delle posizioni in derivati aperte. Le passività nette, o i saldi patrimoniali, sono in genere solo una piccola percentuale del credito imputato ai singoli derivati.
Il rischio sistemico dei derivati OTC è rafforzato dalla struttura del mercato. In una qualsiasi categoria (swap, commodity, opzioni concesse, ecc.) è probabile che il trading desk di una banca abbia più posizioni con controparti separate. Il fallimento di una qualsiasi controparte esporrà la banca a perdite sull'intero importo dei contratti OTC con essa. Inoltre una singola posizione in derivati può avere più controparti e il fallimento di una qualsiasi può portare a un effetto domino.
È proprio per evitare una crisi OTC che Basilea III è stato ideato sulla scia del fallimento dell'American Insurance Group nel 2008. La FED di New York è stata costretta a intervenire con un prestito di $85 miliardi quando questo creatore di derivati, in particolare di credit default swap, finì nei guai. In parole povere, il management di AIG vedeva i derivati come un'estensione delle attività assicurative, ma non riusciva a comprendere i veri rischi del mercato dei mutui collateralizzati. Questo fallimento spaventò le autorità di regolamentazione di tutte le piazze finanziarie, portando alla redazione di nuove normative bancarie per limitare l'impatto dei fallimenti contrattuali.
Ma indirizzandosi al rischio di credito implicito nei valori delle posizioni in derivati su base netta, Basilea III non affronta i rischi reali nei valori lordi delle obbligazioni in derivati di una qualsiasi banca.
Conclusione
Questo saggio ha affrontato alcune delle ovvie conseguenze di un ambiente di prestito radicalmente diverso per le banche. Ha iniziato chiarendo che sono i cambiamenti nel livello del credito bancario a guidare le statistiche economiche, non gli attori economici che decidono di modificare i loro livelli di produzione e consumo. È un punto non adeguatamente compreso dai commentatori finanziari, dagli economisti e dagli investitori tradizionali.
Non c'è dubbio che l'economia mondiale stia entrando in recessione. Dietro questo sviluppo c'è la fine di una tendenza al ribasso dei tassi d'interesse a lungo termine, che in alcuni casi ha portato a tassi d'interesse negativi. Le banche hanno aumentato il loro indebitamento a livelli senza precedenti per mantenere i profitti sui margini di credito ridotti, predisponendo i loro bilanci a una massiccia inversione di tendenza in caso di variazione dell'andamento dei tassi d'interesse. Questo cambiamento è alla fine arrivato, con la precedente espansione monetaria che adesso alimenta i prezzi al consumo in costante aumento e aggravati da fattori globali (crisi alimentare, energetica) causati da azioni sconsiderate dei vari stati mondiali.
Per i banchieri, la paura di perdite per gli azionisti sta sostituendo l'avidità. La salita dei tassi d'interesse sta aumentando i rischi di prestito, sta aumentando il costo del finanziamento del debito pubblico e sta costringendo le banche commerciali a ritirare il credito a Main Street.
Anche Wall Street è colpita. Insieme alla tendenza a lungo termine del calo dei tassi d'interesse, si è verificata una tendenza corrispondente: calo dei rendimenti obbligazionari e aumento del valore degli asset finanziari. Dal 1985, anno in cui possiamo datare l'inizio della finanziarizzazione delle economie globali, abbiamo visto decuplicare il totale delle attività di tutte le banche statunitensi. Questa tendenza ora si è invertita.
L'impatto sul PIL è già abbastanza grave, ma ci saranno anche cambiamenti fondamentali per i mercati finanziari. Spinto dall'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari, è probabile che il mercato ribassista sia significativo e una grave contrazione del credito a seguito di un'espansione prolungata è destinata a portare a fallimenti bancari. L'evidenza empirica è l'inevitabilità di un tale esito.
I punti deboli sono l'Eurozona e il Giappone, dove le banche sono maggiormente indebitate. Sebbene questo saggio si concentri sugli effetti del credito bancario, una crisi nell'Eurozona coinvolge la BCE e le banche centrali nazionali, minacciando la sopravvivenza dell'euro stesso.
Anche in assenza di fallimenti bancari, abbiamo visto che le banche allenteranno il loro coinvolgimento in titoli finanziari, compresi i derivati, aumentando l'impulso ribassista per i mercati e rimuovendo allo stesso tempo i fattori artificiali che hanno soppresso la domanda e i prezzi delle materie prime.
Quando tutti i tasselli del domino inizieranno a cadere, i banchieri centrali, come accadde a John Law, dovranno sacrificare le loro valute fiat sull'altare del salvataggio dei mercati finanziari, del PIL e delle finanze pubbliche in rapido deterioramento. È in tale fase che la popolazione comincerà ad abbandonare ogni speranza per il potere d'acquisto delle proprie valute fiat.
Come possiamo impedire che ciò accada? Probabilmente siamo troppo oltre per tornare indietro. Dovremmo lasciare che la crisi avvenga nella speranza che alla fine si apprenda la lezione: il denaro malsano/disonesto e gli stati che fingono di sapere come migliorare le cose sono i veri responsabili della più grande crisi economica della storia recente.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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