La Cina deve far scoppiare la sua bolla immobiliare

 

 

di Mihai Macovei

I problemi finanziari del gigantesco promotore immobiliare Evergrande, che ha un debito stimato di $300 miliardi, hanno riacceso i timori globali intorno all'eventuale scoppio della bolla immobiliare cinese. Tali previsioni si sono susseguite ripetutamente in passato, in particolare sin dal 2010, e sono state alimentate dal rapido aumento dei prezzi degli immobili, dei volumi di costruzione e del debito immobiliare. Oggi molti analisti temono che se la bolla immobiliare scoppia, l'impatto sull'economia reale sarà devastante. Ci si aspetta che il potenziale di crescita della Cina scenda drasticamente, da circa l'8% nel periodo 2010-2019 al 4% all'anno, o addirittura meno. Tuttavia l'attuale turbolenza nel mercato immobiliare ha origine da un'azione normativa per ridurre la leva finanziaria e potrebbe non portare ad un vero e proprio tracollo se le autorità terranno la situazione sotto controllo. Ancora più importante, la riduzione della quota dell'edilizia e dell'attività immobiliare potrebbe rallentare la crescita del prodotto interno lordo (PIL) nel breve periodo, ma gioverebbe alla transizione della Cina verso un modello di crescita più produttivo e sostenibile.

Un mercato immobiliare rovente

Dopo la sua liberalizzazione alla fine degli anni '90, il mercato immobiliare cinese ha assistito ad un'espansione sostenuta con solo lievi correzioni durate non più di pochi mesi. Il governo cinese ha sostenuto il settore immobiliare per rafforzare la classe media e sostenere la crescita. Le banche hanno iniziato ad approvare mutui nel 1997 ed il credito era facilmente accessibile sia agli sviluppatori che alle famiglie. L'edilizia abitativa è diventata il veicolo di investimento preferito dai cinesi per una serie di motivi: i tassi sui depositi bancari erano mantenuti artificialmente bassi, il mercato azionario aveva subito gravi crolli nel 2007 e nel 2015 ed i controlli sui capitali impedivano la diversificazione in investimenti all'estero. Oggi il tasso di proprietà immobiliare supera il 90% (rispetto al 65% negli Stati Uniti) e circa il 70% della ricchezza delle famiglie, di gran lunga superiore a quella delle economie occidentali, è detenuta nel settore immobiliare. Dopo la crisi finanziaria globale, il governo cinese ha utilizzato il settore immobiliare per stimolare la crescita attraverso ondate ricorrenti di credito facile. Di conseguenza solo negli ultimi quindici anni i prezzi degli immobili residenziali sono più che raddoppiati (Grafico 1).

Grafico 1: Indice dei prezzi nominali degli immobili residenziali in Cina. Fonte: FRED e Banca dei Regolamenti Internazionali

La bolla immobiliare è stata gonfiata da un vasto aumento sia del credito ipotecario che del credito agli sviluppatori. Nell'ultimo decennio i prestiti ipotecari alle famiglie sono aumentati di quasi sei volte, a circa $6.000 miliardi, mentre il debito degli sviluppatori immobiliari è quasi raddoppiato a $3.500 miliardi (Grafico 2). Il debito immobiliare ha superato il 50% del PIL alla fine del 2021 e ha contribuito al rapido aumento del debito totale della Cina, che nel 2020 è quasi raddoppiato a circa il 290% del PIL, dopo solo due decenni.

Grafico 2: Mutui ipotecari per l'edilizia abitativa e debito degli sviluppatori. Fonte: IHS Markit

La portata del boom edilizio scatenato dagli stimoli alla crescita della Cina è impressionante. Il  Financial Times riporta che in soli due anni, il 2011 ed il 2012, la Cina ha prodotto più cemento degli Stati Uniti nell'intero ventesimo secolo. Negli ultimi quindici anni il volume delle superfici in costruzione da parte di promotori immobiliari è aumentato di oltre cinque volte (Grafico 3). Oggi l'attività immobiliare cinese, compresa l'edilizia, rappresenta circa il 30% del PIL all'anno, rispetto al 15-20% nella maggior parte dei Paesi sviluppati. Inoltre i governi locali dipendono dalla vendita di terreni per circa un terzo delle loro entrate fiscali. Il fatto che circa un quinto delle unità abitative cinesi siano ora sfitte indica un eccesso di offerta di alloggi ed un cattivo investimento immobiliare.

Grafico 3: Attività di edilizia abitativa. Fonte: IHS Markit

Tuttavia, poiché le autorità hanno adottato misure per raffreddare l'attività immobiliare negli ultimi anni, diversi indicatori, come la costruzione di nuove abitazioni, le abitazioni in costruzione ed i terreni acquistati dai costruttori, sono diminuiti in modo significativo (Grafico 3). Il volume della superficie disponibile per la vendita è diminuito di quasi il 20% rispetto al picco ed il numero di mesi necessari per vendere tutte le case disponibili si è quasi dimezzato dal 2015 al 2020, indicando una riduzione dell'eccesso di offerta di immobili.

Cosa ha innescato i problemi di Evergrande?

Il crollo del mercato azionario nel 2015, cosa che ha avuto un effetto a catena anche nei settori finanziario e immobiliare, ha spinto il governo cinese a ridurre la leva finanziaria ed il rischio nel mercato immobiliare. Nel dicembre 2016 il presidente Xi Jinping ha affermato che le case erano per “vivere, non per speculare”. Pechino ha introdotto condizioni più rigide sui mutui e restrizioni sulla proprietà di più case al fine di contenere il credito immobiliare, il boom dei prezzi residenziali e la cementificazione. Nel 2019 il Partito Comunista ha dichiarato che la proprietà non era uno strumento di stimolo economico a breve termine e la Cina ha evitato un altro stimolo alla crescita durante la pandemia.

L'anno scorso il governo ha affrontato con ancora più forza l'elevata leva finanziaria nel settore immobiliare. Le autorità  hanno limitato la quota di prestiti per immobili che le banche potevano detenere e hanno anche imposto "tre linee rosse" ai grandi promotori immobiliari, limitando l'entità dei loro debiti rispetto ai loro beni, azioni e contanti. Ciò ha integrato le politiche già esistenti per limitare la crescita del finanziamento ombra e delle emissioni di obbligazioni offshore. I tassi dei mutui sono stati rialzati e le regole sulle aste fondiarie sono state inasprite, insieme a centinaia di altre normative riguardanti il mercato immobiliare. Inoltre la Cina ha annunciato un programma quinquennale per testare una nuova tassa sulla proprietà, cosa che ha ulteriormente appesantito la domanda ed i prezzi delle abitazioni.

La stretta sui nuovi finanziamenti ha costretto gli sviluppatori a ridurre i nuovi investimenti ed a tagliare i prezzi per promuovere le vendite. La liquidità degli sviluppatori è diminuita a causa dei lavori in calo, dei progetti incompiuti e del calo delle vendite. Segnali di stress finanziario sono emersi rapidamente e non solo Evergrande, ma anche altri grandi sviluppatori come Kaisa e Shimao, così come player più piccoli come Fantasia, Modern Land e Sinic Holdings, non hanno rispettato i loro obblighi di debito. La domanda per gli immobili ha subito un duro colpo, con gli investitori in attesa che i prezzi scendano ulteriormente e reticenti ad acquistare da sviluppatori in difficoltà. Allo stesso tempo, sono aumentati i prestiti deteriorati nel settore immobiliare, riducendo la propensione delle banche a sostenere l'edilizia abitativa e aggravando la carenza dei finanziamenti.

Sembra una tempesta perfetta, con la stretta finanziaria iniziale che ha tramortito l'edilizia e le ripercussioni hanno aggravato ulteriormente le condizioni dell'economia reale. Secondo una relazione dell'agenzia di rating S&P, circa un terzo degli sviluppatori immobiliari potrebbe sperimentare difficoltà finanziarie ed andare in bancarotta. Ma prima di arrivare a tale conclusione, bisogna tenere a mente che l'attuale turbolenza è stata innescata dall'azione del governo cinese, parte di un piano a più lungo termine per raffreddare il settore immobiliare. 

La Cina potrebbe fermare un crollo finanziario legato alle proprietà immobiliari?

È possibile che le misure del governo cinese siano arrivate troppo tardi e portino involontariamente ad uno scoppio disordinato della bolla. Ciononostante le autorità hanno ancora qualche asso nella manica. La banca centrale ha già iniziato ad allentare marginalmente la politica monetaria ed i tassi d'interesse, incoraggiando le banche a prestare di più. Se necessario, potrebbe anche allentare i limiti ai prestiti agli sviluppatori ed ai mutui alle famiglie. Se necessario, le autorità potrebbero anche allentare le restrizioni sui finanziamenti agli sviluppatori estendendo la scadenza per il rispetto delle "tre linee rosse". Nonostante fossero a corto di liquidità, alcune autorità locali sono già intervenute per finanziare il completamento dei progetti di Evergrande e saldare i pagamenti ai suoi appaltatori.

Nello scenario estremo in cui il deleveraging forzato degli sviluppatori va fuori controllo, determinando una massiccia correzione dei prezzi e dell'attività, la Cina potrebbe ancora fare ciò che hanno fatto anche altri Paesi per ritardare l'inevitabile risultato di uno scoppio di una bolla immobiliare: trasferire (a valore scontato) il debito immobiliare in sofferenza dai bilanci delle banche ad una società di gestione del risparmio (SGR) e quindi ricapitalizzare le banche. Tali operazioni non richiedono grandi pressioni fiscali, grazie alla "magia" del sistema bancario moderno, dove il capitale azionario richiesto rappresenta solo una piccola frazione del totale degli attivi bancari (circa il 6% in Europa) — grazie soprattutto alla garanzia statale sul debito emesso dalle SGR. Ad esempio, con un debito totale del 360% del PIL e prestiti immobiliari superiori al 40% del PIL, le metriche del debito della Spagna erano leggermente peggiori quando la sua bolla immobiliare è scoppiata nel 2009 rispetto a quelle della Cina oggi. Alla fine il costo fiscale per trasferire i beni inesigibili delle banche — mutui e prestiti agli sviluppatori — alla SGR chiamata SAREB e ricapitalizzarle è stato del 5-10% del PIL. Con un debito pubblico di circa il 45% del PIL nel 2021 (95% del PIL compresi gli obblighi fuori bilancio, secondo il Fondo Monetario Internazionale [FMI]), la Cina potrebbe, per ora, permettersi uno sforzo fiscale simile. La Cina detiene anche riserve in valuta estera per circa $3.400 miliardi (25% del suo PIL) e gode di un tasso di risparmio molto più elevato rispetto alla Spagna. Inoltre la Cina può sempre guadagnare tempo spingendo per il consolidamento del business nel settore immobiliare e chiedendo ad alcune delle sue grandi imprese statali di acquisire asset inesigibili da sviluppatori in difficoltà, spalmando il costo di una potenziale crisi. Sembra che ciò stia già accadendo nel processo di ristrutturazione di Evergrande.

E l'impatto reale sulla crescita?

Il forte calo dell'attività edilizia ed immobiliare avevano già ridotto la crescita annuale del PIL in Cina al 4,9% nel terzo trimestre ed al 4% nel quarto trimestre del 2021, le cifre più basse in diciotto mesi. È ovvio che non si può raffreddare il settore immobiliare senza abbassare altresì i tassi di crescita, mentre i fattori di produzione vengono riallocati verso usi più produttivi. Questo è l'inevitabile costo immediato che la Cina deve pagare per fermare gli investimenti eccessivi e lo spreco di risorse nel settore immobiliare. Dopo lo scoppio della bolla immobiliare, la crescita economica riprenderà in modo relativamente rapido e su basi più solide, come dimostrano i casi di Spagna ed Irlanda. Se ridimensionasse il suo settore immobiliare, la Cina avrebbe molte più risorse disponibili da investire in ricerca e sviluppo, tecnologia dell'informazione e della comunicazione, intelligenza artificiale ed in altri settori high-tech, nei quali vuole diventare un leader globale. Le conseguenze economiche negative a breve termine del deleveraging del mercato immobiliare non dovrebbero impedire alla Cina di proseguire lungo questa (giusta) direzione.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/