Il settore finanziario cinese è sull'orlo del baratro

 

 

di Daniel Fernandez

La telenovela di Evergrande è tutt'altro che finita. Oltre alla sua terribile gestione finanziaria, si trova in un mercato in bolla.

Il panico si è diffuso di nuovo quando lo sviluppatore Fantasia Holdings non è stato in grado di pagare molte delle sue obbligazioni lo scorso 11 ottobre. Lo stesso giorno altri due sviluppatori, Sinic Holdings e Modern Land, hanno indicato che non sarebbero stati in grado di soddisfare i pagamenti delle obbligazioni in scadenza. Venerdì 15 ottobre Xinyuan Real Estate, un altro sviluppatore, ha evitato di poco un default raggiungendo all'ultimo minuto un accordo con i suoi creditori. Intanto il mercato teme che lo sviluppatore Kaisa Group Holdings non sarà in grado di pagare il proprio debito.

La bolla immobiliare cinese sta scoppiando. Le domande chiave ora sono come tutto questo influenzerà il resto dell'economia cinese e come influenzerà il sistema finanziario cinese.

Sviluppatori immobiliari cinesi: cattiva gestione finanziaria

Cominciamo guardando lo stato degli sviluppatori cinesi che hanno annunciato di avere problemi a pagare quanto dovuto.

Non solo gli sviluppatori immobiliari cinesi sono eccessivamente indebitati, ma la cronologia del loro debito li pone tra l'incudine ed il martello. Gli sviluppatori immobiliari cinesi hanno gestito il loro debito nel peggiore dei modi: la maggior parte del loro debito deve essere estinta in meno di un anno, come mostrato nel Grafico 1.

In altre parole, affinché le aziende sopravvivano, il loro debito deve essere costantemente rinnovato. Ciò le pone in una posizione di debolezza finanziaria in due aree:

1. Un rialzo del tasso d'interesse aumenterebbe drasticamente il loro costo di finanziamento e potrebbe rapidamente farli fallire.
2. Un calo del fatturato dei propri asset (cioè un calo delle compravendite immobiliari) o del loro prezzo di vendita porrebbe le aziende in una posizione di liquidità altamente compromessa: i flussi di cassa in entrata non sarebbero in grado di coprire i flussi in uscita.

Il secondo punto è più problematico quando scoppia una bolla, poiché sia ​​il turnover degli asset che il prezzo di vendita crollano. Se anche i debiti devono essere saldati a breve termine, poi, siamo di fronte ad una tempesta perfetta. Gli sviluppatori sono costretti a vendere asset (immobili) su larga scala per estinguere il loro debito, il che a sua volta provoca drastici cali di prezzo che peggiorano le posizioni finanziarie di queste stesse società

Gli sviluppatori possono vendere asset per ripagare il loro debito a breve termine?

Quanto sono capaci gli sviluppatori immobiliari cinesi in difficoltà nel servire il loro debito a breve termine? Un modo per rispondere questa domanda è analizzare la quantità di denaro che le aziende hanno a disposizione. Come si può vedere nel Grafico 2, solo Fantasia Holdings ha abbastanza liquidità a disposizione per estinguere i suoi debiti a breve termine.

Sebbene questo approccio sia utile, è ancora incompleto. Tutte le società hanno asset che generano un flusso di cassa in entrata e che può essere utilizzato per onorare i pagamenti del debito. Ovviamente tali asset degli sviluppatori immobiliari sono principalmente le case. Possono essere vendute per pagare il debito, ma gli sviluppatori cinesi devono affrontare due seri problemi al riguardo:

1. Hanno già ricevuto acconti dai loro clienti, quindi parte del loro flusso di cassa in entrata è già entrato nel loro bilancio. La vendita di immobili servirebbe, almeno in parte, a saldare il debito con i propri clienti.
2. La maggior parte delle case non è finita; sono in costruzione. Di conseguenza solo una parte degli asset degli sviluppatori immobiliari cinesi è disponibile per ripagare il loro debito a breve termine.

Tenendo presenti questi due punti, abbiamo calcolato la capacità degli sviluppatori cinesi di pagare il loro debito con le loro proprietà disponibili (Grafico 3).

Guardando i Grafici 3 e 4, possiamo vedere che Fantasia e Sinic potrebbero essere in difficoltà, ma almeno sono in grado di saldare il loro debito entro un anno. Modern Land ed Evergrande, però, si trovano in una situazione pericolosa. I loro asset disponibili sono chiaramente insufficienti per far fronte agli esborsi in meno di un anno.

I profitti degli sviluppatori immobiliari cinesi sono sufficienti per ripagare i loro debiti?

Abbiamo visto che alcuni degli sviluppatori in difficoltà possono ripagare il loro debito a breve termine e altri no. Se alcuni possono pagarlo, perché non lo fanno? Per rispondere a questa domanda, bisogna prima stabilire se i profitti di questi sviluppatori cinesi sono sufficienti per pagare gli interessi sui loro debiti.

Il rapporto di copertura degli interessi (utile al netto degli interessi e delle tasse sul costo del servizio del debito) indica la capacità di un'azienda di generare profitti sufficienti per pagare i creditori in tempo. Un indicatore inferiore a 1 (nel senso che il costo del finanziamento è maggiore del profitto) è spesso interpretato come un segnale di futura insolvenza di un'azienda. In questo caso, la società deve continuare ad accendere prestiti o deve vendere beni solo per pagare gli interessi. A loro volta, i costi di finanziamento continueranno ad aumentare o i profitti diminuiranno se gli asset vengono venduti per pagare gli interessi.

Tutti gli sviluppatori cinesi hanno visto precipitare il loro rapporto di copertura degli interessi e sono pericolosamente vicini al momento in cui i loro profitti non saranno sufficienti per ripagare il loro debito. Evergrande ha già superato questa linea rossa: dal 2020 i suoi profitti non sono stati sufficienti per pagare il suo costo di finanziamento.

Il rapporto di copertura degli interessi estremamente basso degli sviluppatori immobiliari cinesi fornisce un indizio sul motivo per cui Fantasia, nonostante abbia abbastanza soldi per pagare praticamente tutto il suo debito a breve termine, ha deciso di non farlo. Fantasia prevede che non sarà in grado di far fronte ai suoi pagamenti futuri e sta razionando le risorse finanziarie disponibili. Sta scegliendo di smettere di pagare ora e decidere a quali debitori dare la priorità.

Una possibilità non insignificante è che il governo cinese ordini agli sviluppatori di non pagare le loro obbligazioni in dollari continuando ad effettuare pagamenti sulle loro obbligazioni in yuan. L'idea sarebbe quella di dare la priorità ai debitori interni poiché molti di loro sono banche e le banche in Cina appartengono allo stato.

In periodi di difficoltà finanziarie, avere attivi e passivi (o entrate e spese) denominati in valute diverse è un enorme svantaggio a causa del rischio di cambio. Curiosamente non esiste tale rischio in questa potenziale situazione. Gli sviluppatori cinesi stanno conducendo i loro affari quasi esclusivamente all'interno della Cina, quindi non saranno soggetti a sanzioni o embarghi da parte di governi stranieri se dovessero risultare inadempienti nei confronti del loro debito estero in dollari.

Data questa circostanza, Fantasia ha buone possibilità di uscirne indenne, mentre le altre società, che hanno ingenti debiti da saldare in yuan, sono più in pericolo, come si vede nel Grafico 5.

L'insolvenza su tutto il suo debito denominato in dollari consentirebbe a Modern Land di ripagare tutto il suo debito emesso in yuan entro un anno (Fantasia e Sinic hanno già abbastanza liquidità per ripagarlo). Tuttavia la posizione di Evergrande è così critica che la società non sarà in grado di ripagare il suo debito in yuan anche se risulterà completamente inadempiente sul suo debito in dollari.

Contenere il rischio di un contagio interno

Lo scenario più plausibile è l'insolvenza selettiva sul debito in dollari nei confronti degli investitori stranieri. Solo Evergrande sarebbe anche inadempiente sul suo debito interno, quindi potrebbe sembrare che il possibile effetto domino in Cina sarebbe contenuto. Il problema è che Evergrande è enorme: le sue passività sono dieci volte maggiori delle passività combinate degli altri tre sviluppatori in difficoltà, come possiamo vedere nel Grafico 6.

Il fatto che la maggior parte dei problemi sia concentrata in uno sviluppatore non garantisce che il problema possa essere risolto dalle autorità cinesi. Inoltre nulla impedisce a più sviluppatori cinesi di diventare inadempienti nei prossimi giorni o settimane.

Anche gli sviluppatori immobiliari cinesi di medie dimensioni, come quelli analizzati qui, sono enormi se confrontati con gli sviluppatori in altre parti del mondo. Il più grande sviluppatore immobiliare negli Stati Uniti è solo il 6% delle dimensioni di Evergrande, come mostrato nel Grafico 7.

Nomura stima che gli sviluppatori cinesi abbiano debiti per un totale di $5.200 miliardi, quasi il doppio delle riserve internazionali della Cina (e superiore al PIL del Giappone, la terza economia più grande del mondo). La composizione dell'enorme debito totale degli sviluppatori cinesi è presentata nel Grafico 8.

Il grafico qui sopra ci dà un'idea della composizione del debito interno ed estero degli sviluppatori cinesi e possiamo confrontarlo con le riserve monetarie della Cina. Quasi tutto il debito bancario è debito in yuan verso le banche cinesi. La voce “Clienti” si riferisce ad anticipi effettuati da cittadini cinesi per l'acquisto di abitazioni, mentre la voce “Altre passività” è costituita principalmente da debiti verso fornitori. Anche se consideriamo tutte le obbligazioni denominate in dollari, il debito interno degli sviluppatori cinesi supera di gran lunga le riserve monetarie cinesi (e sono quasi un terzo del PIL cinese).

Le opzioni del governo cinese

È chiaro che il debito non è gestibile, nemmeno in un'economia come quella cinese che ha tassi di risparmio molto alti e grandi riserve internazionali. Ma la Cina può ancora cercare di risolvere questo pasticcio.

1. Costruire una quantità enorme di opere pubbliche

La costruzione di opere pubbliche fornirebbe una nuova fonte di reddito agli sviluppatori cinesi. Alcune di queste sono già in programma e le cifre in discussione provengono da un programma decennale e ammontano a 10.000 miliardi di yuan, ovvero circa $1.550 miliardi. Questo numero è agghiacciante (è superiore al PIL della Spagna) ed è quasi uguale agli investimenti immobiliari in Cina negli ultimi dodici mesi ($1.400 miliardi).

Il piano infrastrutturale coprirebbe a malapena il 10% del fatturato degli sviluppatori cinesi. Non può salvarli.

2. Salvare il settore bancario

Questa seconda opzione è forse la più plausibile. Le autorità cinesi hanno bucato la bolla immobiliare e sembra improbabile che vogliano salvare i loro sviluppatori. Probabilmente intendono evitare il panico finanziario iniettando capitale (e liquidità) nel sistema bancario.

Anche questo creerebbe problemi. Il settore finanziario cinese è quasi quattro volte il suo PIL, una cifra elevata in qualsiasi parte del mondo e particolarmente elevata per un Paese sviluppato come la Cina.

Le attività combinate dei settori finanziario e immobiliare della Cina sono maggiori della capitalizzazione di mercato di tutte le società del mondo ($93.700 miliardi).

Inoltre quasi il 60% del credito non finanziario va al settore immobiliare (sebbene il settore contribuisca solo al 30% del PIL). In altre parole, non solo il settore finanziario è enorme, ma è altamente concentrato nel settore immobiliare.

Il settore finanziario è enorme e molto esposto a mutui e prestiti per sviluppatori. Un'esplosione disordinata potrebbe renderne impossibile il salvataggio.

Se un salvataggio bancario è fattibile, e se si dovesse verificare, la valuta perderà rapidamente potere d'acquisto, sia internamente (attraverso l'inflazione) che esternamente (attraverso il deprezzamento). Un altro scenario plausibile è che gli interessi sul debito pubblico saliranno alle stelle. Inflazione o aumenti dei tassi d'interesse dipenderà da che tipo di salvataggio verrà effettuato: attraverso la politica fiscale (lo stato ricapitalizza le entità o crea una bad bank) o la politica monetaria (la banca centrale ricapitalizza le entità o acquista asset). La politica fiscale farebbe salire il tasso d'interesse e la politica monetaria causerebbe inflazione.

3. Nessun salvataggio

Considero questa opzione estremamente improbabile. I regimi autoritari tendono a fare affidamento sui successi economici per rimanere al potere e quindi il Partito Comunista deve cercare di rilanciare l'economia martoriata con ogni mezzo possibile per sopravvivere.

Conclusione

I settori bancario e immobiliare cinese sono sull'orlo della morte. Il governo farà di tutto per riorganizzare il primo e salvare il secondo, ma è molto probabile che non riesca a farcela.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/