I sostenitori dello stimolo monetario sono fuorviati dalla bassa inflazione giapponese

 

 

di Mihai Macovei

Fino a tempi molto recenti, il pesante allentamento monetario e fiscale per stimolare la ripresa economica all'inizio della crisi finanziaria globale non ha avuto ripercussioni inflazionistiche di rilievo, in particolare perché il principale parametro di riferimento è stato l'inflazione favorevole dei prezzi al consumo piuttosto che i prezzi degli immobili e delle azioni. Allo stesso tempo la cosiddetta MMT è diventata molto popolare sia tra gli accademici che tra gli analisti di mercato. La teoria afferma che gli stati possono permettersi di monetizzare ampi deficit di bilancio senza temere conseguenze economiche negative. I problemi di inflazione vengono messi da parte in quanto altamente improbabili e facili da risolvere con successive misure monetarie. Il Giappone è stato l'esempio preferito dai sostenitori della MMT a causa della sua bassa inflazione nonostante i massicci stimoli alla crescita. Tuttavia, date le sue condizioni specifiche, il Giappone è un caso fuorviante e le economie che ne hanno emulato le politiche si trovano ora ad affrontare prezzi al consumo in rapido aumento.

L'insensata lotta del Giappone contro la deflazione

Subito dopo il crollo della bolla dei prezzi degli asset all'inizio degli anni '90, il Giappone è entrato in un periodo prolungato di crescita anemica e bassa inflazione con brevi periodi di deflazione (Grafico 1). Invece di lasciare che i prezzi si riaggiustassero ed una recessione curativa eliminasse gli investimenti sbagliati del boom, come sostenuto dalla teoria Austriaca del ciclo economico, lo stato si è impegnato in massicci stimoli fiscali e monetari per tre decenni. Il Giappone ha cercato di stimolare la domanda fiacca con un programma keynesiano di lavori pubblici ed ampi disavanzi di bilancio con picchi superiori al 10% in rapporto al PIL nel 1998 e nel 2009. Parallelamente il debito pubblico è aumentato di quasi quattro volte, dal 63% del PIL nel 1990 ad un 235% del PIL nel 2019, monetizzato in larga misura dalla banca centrale. Inutile dire che la crescita economica è stata deludente.

Grafico 1: PIL reale del Giappone, indice dei prezzi al consumo ed evoluzione di M2. Fonte: FRED.

La Bank of Japan (BoJ) ha intrapreso una serie di misure politiche non convenzionali sin da subito (FMI, 2020). Nel 1999-2001 è diventata la prima tra le principali economie a sperimentare la politica dei tassi d'interesse a zero e ha introdotto il quantitative easing più o meno nello stesso periodo (Grafico 2). Nel 2013/2014 la BoJ ha fortemente aumentato gli acquisti di titoli di stato giapponesi ed asset rischiosi attraverso un quantitative & qualitative easing e ha sorpreso gli operatori di mercato all'inizio del 2016 con tassi d'interesse negativi su buona parte delle riserve bancarie. A settembre 2016 la BoJ ha avviato un nuovo programma, il controllo della curva dei rendimenti, al fine di aumentare le aspettative di inflazione. Ha iniziato ad acquistare titoli di stato lungo l'intera curva dei rendimenti con un obiettivo dello 0% per il rendimento del decennale e si è impegnata per consentire all'inflazione di "superare" l'obiettivo del 2%. Come risultato di questo esperimento di espansione monetaria, il bilancio della BoJ è passato da circa il 30% del PIL nel 2013 ad oltre il 120% del PIL nel 2019 e le sue partecipazioni in titoli di stato giapponesi hanno raggiunto livelli sbalorditivi del 90% del PIL a marzo 2020 (Grafico 3).

Grafico 2: Storia del quantitative easing in Giappone. Fonte: FMI.

Grafico 3: Dimensioni del bilancio della Bank of Japan rispetto ad altre banche centrali. Fonte: Borrallo Egea e Río López, 2021.

Le condizioni del Giappone erano molto specifiche

Le ragioni per cui l'allentamento monetario decennale del Giappone non si è tradotto in un aumento dell'inflazione dell'indice dei prezzi al consumo sono diverse da quanto hanno pensato gli economisti tradizionali. In primo luogo, come spiega Rothbard, la crisi che segue un boom del credito è accompagnata da una contrazione dell'offerta di denaro, la quale insieme ad un aumento della domanda di denaro provoca un aggiustamento al ribasso dei prezzi. Lungi dall'essere dannoso per la ripresa, ciò porta ad un differenziale di prezzo più ampio, cioè ad un tasso d'interesse "naturale" più alto tra le fasi di produzione, cosa che accelera la pulizia degli investimenti sbagliati e la ricostruzione dei risparmi. Sebbene le autorità giapponesi abbiano fatto del loro meglio per evitare la deflazione ed una recessione curativa, le loro azioni sono riuscite solo a far sopravvivere le società e le banche zombi, cosa che ha prolungato la recessione e la cattiva allocazione dei fattori di produzione. Tuttavia non sono stati in grado di riprogettare un altro boom o raggiungere l'obiettivo di inflazione al 2%, perché il meccanismo di moltiplicazione del credito e il canale di trasmissione monetaria erano ovviamente compromessi. Il Grafico 4 mostra il massiccio differenziale di crescita tra la base monetaria sotto il controllo della banca centrale e l'offerta di denaro più ampia determinata principalmente dall'attività di prestito.

Grafico 4: base monetaria del Giappone (M0) ed offerta di denaro più ampia (M3). Fonte: FRED e Bank of Japan. Si noti che gennaio 1980 = 100.

In secondo luogo, l'impatto dell'aggressivo allentamento monetario della BoJ è stato smorzato da ingenti deflussi di capitali innescati dal contesto di bassi rendimenti e dal peggioramento delle condizioni economiche interne. Sebbene gli esperti mainstream affermino che i dati demografici avversi e la deflazione siano la causa principale dei decenni perduti del Giappone, in realtà sono da biasimare le politiche statali dannose (Macovei, 2020). Poiché le aziende non redditizie sono state mantenute a galla, sprecando risorse e manodopera scarse e aumentando i costi di produzione per tutte le attività, le aziende redditizie hanno trasferito capitali ed investimenti all'estero. In meno di quattro decenni il Giappone ha accumulato la più grande posizione patrimoniale netta sugli investimenti esteri al mondo, circa $3.000 miliardi, ovvero il 60% del PIL (Grafico 5). Solo negli ultimi due decenni la posizione patrimoniale netta del Giappone sugli investimenti esteri è aumentata di ¥225.000 miliardi. Se tale importo fosse stato investito in Giappone, l'offerta di denaro più ampia sarebbe aumentata del 75% invece di circa il 50% in suddetto periodo, con un effetto corrispondente sui prezzi interni. 

Grafico 5: Posizione patrimoniale netta sull'estero del Giappone in percentuale del PIL

In terzo luogo, le aspettative di inflazione, in particolare quelle a breve termine, sono rimaste modeste e molto in linea con l'inflazione effettiva nonostante politiche fiscali e monetarie fortemente espansive (Grafico 6). I guai causati dal rallentamento della ripresa economica, dai fallimenti delle istituzioni finanziarie e dalle preoccupazioni per la fragilità del sistema finanziario nazionale in generale hanno portato ad un calo delle aspettative d'inflazione, tranne che per un picco di breve durata all'inizio dell'Abenomics.

Grafico 6: Aspettative di inflazione a breve termine. Fonte: Borrallo Egea e Río López, 2021.

Inoltre le aspettative di inflazione del Giappone sono state in gran parte modellate dall'inflazione passata, lasciando un ruolo minore da svolgere agli obiettivi legati ad essa. Ciò distingue il Giappone dalle altre economie avanzate, compresi gli Stati Uniti, e riflette un comportamento specifico dei salari (Borrallo Egea e Río López, 2021). Nonostante la carenza di manodopera e la bassa disoccupazione, la crescita salariale è stata debole per molti anni, influenzata dalle distorsioni del mercato del lavoro in Giappone (Grafico 7).

Grafico 7: Crescita salariale in Giappone. Fonte: Borrallo Egea e Río López, 2021.

Dal punto di vista storico l'occupazione permanente e la retribuzione basata sull'anzianità sono emerse come pratica comune nelle grandi aziende giapponesi, sotto la pressione dei sindacati e facilitate dal periodo di forte crescita del Giappone (Moriguchi e Ono, 2004). Non esiste una legge che garantisca l'occupazione a vita, tuttavia diverse decisioni giudiziarie a favore di quest'ultima, anche per i datori di lavoro non sindacalizzati e le imprese più piccole, insieme agli interventi dello stato per sovvenzionare i posti di lavoro, in particolare per i lavoratori più anziani, hanno trasformato le aspettative di sicurezza del lavoro in norme sociali. Oggi il Giappone ha un duplice mercato del lavoro, con la maggior parte dei lavoratori che hanno regolari contratti a tempo pieno e favoriscono la stabilità del lavoro a lungo termine rispetto alla richiesta di aumenti salariali. Di conseguenza durante le negoziazioni salariali annuali, i sindacati si concentrano maggiormente sull'inflazione realizzata piuttosto che su quella prevista.

La retribuzione basata sull'anzianità rende difficile per i lavoratori a metà carriera trasferirsi in un'altra azienda, il che comporterebbe probabilmente perdite salariali. Man mano che i dipendenti invecchiano, i loro salari tendono a salire al di sopra della loro produttività, il che costringe le aziende (oltre l'80% attualmente) a fissare il pensionamento obbligatorio a sessant'anni (Organizzazione per la cooperazione economica allo sviluppo, 2019). Successivamente la maggior parte dei dipendenti anziani viene riassunta con contratti non regolari a salari significativamente più bassi, il che riduce anche la retribuzione dei giovani con un lavoro non regolare. Il rigido sistema salariale ed occupazionale del Giappone riduce non solo la mobilità e la produttività del lavoro, ma anche le pressioni inflazionistiche dovute alle richieste salariali.

Secondo il sondaggio Tankan della Bank of Japan (o Short-Term Economic Survey of Enterprises in Japan), negli ultimi anni c'è stato anche un ampio calo delle aspettative di inflazione a breve e lungo termine delle aziende dall'1,5% all'1% (Borrallo Egea e Río Lopez, 2021). Ciò è dovuto principalmente alla debole domanda dei consumatori, che ha motivato le imprese a cercare di ridurre i costi e limitare l'aumento dei prezzi. Infine un altro fattore che ha ridotto le pressioni inflazionistiche è stato il sistema di welfare più snello del Giappone, il quale ha ridotto la necessità di monetizzare ingenti spese sociali. Nonostante il problema dell'invecchiamento, la spesa sociale pubblica, pari a circa il 22% del PIL, è molto più bassa delle controparti europee come Francia, Finlandia, Danimarca e Belgio, intorno al 30% del PIL (Grafico 8). Ciò riflette sia prestazioni sociali che pensioni più basse, in cui il tasso di sostituzione dai regimi obbligatori è solo del 37% circa per un lavoratore con salario medio a carriera intera, rispetto alla media OCSE del 59% (OCSE, 2019).

Grafico 8: Spesa sociale pubblica. Fonte: OCSE.

Conclusione

Il Giappone è stato considerato dalla MMT un esempio lampante di come l'uso della stampante monetaria per monetizzare i disavanzi di bilancio su larga scala non finisca in una tempesta di inflazione elevata. Questa gente non ha compreso le ragioni fondamentali e specifiche per cui l'inflazione in Giappone è rimasta debole durante tre decenni di pessime prestazioni economiche. Il recente aumento dell'inflazione dell'indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti e in molti altri Paesi è una chiara prova che il Giappone è sempre stato un esempio sbagliato.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/