Le principali banche centrali amano pensare che, attraverso un'attenta gestione dei tassi d'interesse, abbiano domato i cicli economici i quali portano a periodiche recessioni economiche. Invece sono solo riuscite a seppellire le prove.
Per apprezzare la portata della loro illusione bisogna capire la fonte dell'instabilità economica. Nei tempi moderni è sempre stata trainata da un ciclo del credito bancario. In questo articolo viene spiegato il ruolo delle banche commerciali in questo senso e ne viene riesaminato l'effetto sui settori economici non finanziari nel contesto del Triangolo di Hayek.
Con le variazioni cicliche dell'economia sepolte sotto uno tsunami di valuta fiat, gli operatori di mercato sono ignari dei pericoli di una flessione ciclica dei prestiti bancari e delle conseguenze che ne derivano.
Questo articolo dà al problema il suo contesto economico e monetario. Conclude che il sistema bancario globale è orribilmente sovraindebitato e, con l'evidenza empirica come nostra guida, sull'orlo di una contrazione del credito bancario di proporzioni storiche che potrebbe indebolire l'intero sistema monetario fiat.
Introduzione
I lettori di quegli articoli che dissentono dall'analisi dei media generalisti potrebbero essere consapevoli che ci sono molte società zombi che prosperano solo grazie a tassi d'interesse bassi o al sostegno dello stato. La storia spesso va oltre: si tratta di imprese cariche di debiti improduttivi, vulnerabili all'essere sommerse e affondate da tassi d'interesse più alti. La portata del problema è senza dubbio maggiore di quanto la maggior parte delle persone pensi.
Siamo arrivati al punto in cui le economie di tutto il mondo sono ingombrate da attività improduttive che altrimenti sarebbero state liquidate in un ambiente di tassi d'interesse non soppressi. Il processo di distruzione creativa di Schumpeter avrebbe fatto il suo lavoro. Senza di essa, la situazione attuale presenta enormi pericoli ora che con l'aumento dell'inflazione dei prezzi spingerà a salire i tassi d'interesse nei prossimi mesi. Le banche centrali sembrano essere consapevoli di questo pericolo, data la loro evidente riluttanza a consentire un aumento anche minimo dei tassi. Il rialzo dei tassi d'interesse farà anche saltare in aria la loro narrativa, secondo cui sono riusciti a domare i cicli economici.
Teoria Austriaca del ciclo economico
Sembra che i banchieri centrali ed i loro consulenti non siano a conoscenza della teoria Austriaca del ciclo economico, o la considerino irrilevante. Questa teoria punta il dito contro l'espansione del credito e ho sempre sostenuto che per questo motivo dovrebbe essere descritto come un ciclo del credito – un ciclo ripetitivo di espansione e contrazione del credito bancario piuttosto che come un ciclo commerciale (Mises) o un ciclo economico (Austriaci moderni). La causa principale può essere attribuita al comportamento umano di una coorte di banche commerciali che reagisce ad eventi e informazioni, ma i banchieri non sono l'unica parte coinvolta. Gli economisti della scuola Austriaca, come Mises e Hayek, hanno anche spiegato come siano colpite le imprese. E Hayek ci ha anche insegnato che la spiegazione può passare attraverso un triangolo, con il time to market per la produzione di beni di consumo sull'asse X e la spesa immediata dei consumatori sull'asse Y. Il fattore di oscillazione è il rapporto tra consumo immediato e posticipato (risparmio), il quale invia segnali vitali all'industria sul comportamento dei consumatori.
In un dato momento l'investimento viene effettuato a spese del consumo, perché l'investimento nella produzione viene finanziato attraverso il risparmio o il consumo posticipato. Ne consegue quindi che un aumento del risparmio porta ad un calo dei consumi e ad una maggiore disponibilità di capitale. A sua volta, ceteris paribus, l'aumento dell'offerta di capitale abbassa i tassi d'interesse, alterando radicalmente i calcoli aziendali.
Più tempo impiega un prodotto per essere terminato, maggiore è il costo del finanziamento della sua produzione. Un impianto di produzione preesistente può essere finanziato in termini di flussi di cassa della produzione attuale, ma una nuova proposta di produzione richiede tempo per l'impostazione ed il prodotto finale potrebbe richiedere anni prima che possa uscire dalla linea di produzione. L'abbassamento del tasso d'interesse, la conseguenza di un aumento del risparmio, consente ad un imprenditore di considerare strategie aziendali a più lungo termine, come la costruzione di uno stabilimento completamente nuovo piuttosto che l'adeguamento di una struttura esistente.
Il lasso di tempo più lungo consentito da livelli di risparmio più alti è illustrato dalla linea tratteggiata nel grafico qui sopra. A livello di economia più ampia, l'intero profilo produttivo di una nazione cambia, ponendo maggiore enfasi sulle fasi di produzione precedenti e meno su quelle finali. Pertanto le vendite di beni intermedi finalizzate al miglioramento della qualità del prodotto e alla riduzione dei costi supereranno le vendite di quelli al dettaglio, i quali soffriranno di un calo dei consumi diretti. Anche in questi tempi inflazionistici una comprensione del concetto hayekiano spiega i relativi successi del dopoguerra delle economie tedesca e giapponese, le quali rispetto agli anglosassoni erano guidate dal risparmio e non dalla politica keynesiana di fare la guerra al risparmio.
Nel mondo fortemente finanziarizzato di oggi, forse il Triangolo di Hayek potrebbe sembrare meno rilevante rispetto al contesto monetario più solido degli anni '30, quando Hayek insegnava alla London School of Economics. Inoltre quantità crescenti di credito bancario sono ormai assorbite dagli stessi consumatori ed il finanziamento industriale si è spostato da una dipendenza dal credito bancario e dalle obbligazioni societarie alla partecipazione al capitale, facilitato dall'evoluzione dei mercati finanziari negli ultimi quarant'anni.
Oltre a questi cambiamenti evolutivi nel prestito bancario, c'è stata l'espansione della base monetaria da parte delle banche centrali; ed in questo attuale ciclo del credito, le banche hanno sempre più ampliato il credito a favore dello stato rispetto al debito commerciale.
Il mondo delle valute e del credito fiat si è evoluto dai tempi in cui esisteva una sorta di gold standard e le persone si comportavano come se le loro valute fossero fondamentalmente sane. Fu allora che Hayek ideò il suo triangolo per spiegare la teoria Austriaca dei cicli economici. Anche se ci sono stati cambiamenti significativi nell'ambiente economico e monetario, le forze motrici che guidano i cicli del credito esistono ancora; sono solo un po' diverse.
In questo articolo tratterò i vari aspetti del ciclo del credito più rilevanti, guardandoli dagli interessi dei principali soggetti economici coinvolti: le imprese, le banche commerciali e le banche centrali.
L'origine delle variazioni del credito bancario
Come qualsiasi altro essere umano, un banchiere commerciale è guidato non solo da semplici fattori commerciali ma anche soggettivi. Per quanto riguarda le politiche di prestito, l'equilibrio tra paura delle perdite e avidità di profitto varia in base alla sua visione del rischio di prestito. Inoltre presta molta attenzione alle azioni dei suoi concorrenti, cementando un alto grado di pensiero di gruppo nella sua strategia bancaria. La paura delle perdite è sempre maggiore quando c'è una crisi economica, la quale mette a rischio il capitale della banca. Nel descrivere la risposta di un banchiere a condizioni mutevoli, utilizzeremo la fine di una crisi dell'attività commerciale come punto di partenza ciclico.
La percezione del rischio da parte di un banchiere commerciale cambia durante l'intero ciclo del credito e viene riassunta nella seguente sequenza:
• Al culmine di una recessione una banca si curerà dei crediti inesigibili che saranno stati ingigantiti dalle perdite subite dagli azionisti della banca a causa del forte indebitamento. Se la banca sopravvive alla crisi, sarà perché aveva limitato la sua operatività prima che le condizioni economiche si fossero completamente deteriorate nel precedente ciclo del credito. Forse aveva richiamato i prestiti prima dei suoi concorrenti, beneficiando in tal modo della liquidazione delle garanzie prima che calassero i valori degli asset finanziari. Un approccio prudente al prestito porterebbe una banca a trovarsi in una posizione forte rispetto ai suoi concorrenti nella parte finale del ciclo economico.
• Inizia un processo di riallocazione del capitale, dalle attività in perdita ad un'implementazione più redditizia. Questo processo viene alimentato da esperti in lavoro concorsuale e ristrutturazioni aziendali. E quelle figure professionali con un passato consolidato sono ricercati dalle banche per recuperare un po' di valore dai loro crediti inesigibili. Per facilitare il processo, le banche iniziano a farsi convincere da questi professionisti ad estendere il credito a sostegno delle operazioni di rifinanziamento. A parte questi casi, le banche generalmente non sono disposte a concedere crediti extra, anche sotto forma di capitale circolante a breve termine, a mutuatari industriali.
• Il processo di riallocazione del capitale, da imprese ristrutturate non redditizie ad imprese ristrutturate potenzialmente più redditizie, porta alla contrazione del credito bancario, la cessazione e l'inizio delle prime fasi della sua espansione. I banchieri sono ancora riluttanti a rendere il credito ampiamente disponibile, ma la graduale stabilizzazione delle condizioni di prestito porta ai primi segnali di ritorno dell'ottimismo. Le grandi imprese sono le prime a beneficiarne, essendo giudicate meno rischiose. Il finanziamento delle operazioni di ristrutturazione del capitale si evolve in un'attività di acquisizione aziendale, la quale incoraggia i mercati azionari a riprendersi e pone fine al mercato ribassista. Sono segnali come questi che iniziano ad incoraggiare i banchieri a pensare che il peggio sia alle spalle ed a contemplare le opportunità di prestito con crescente fiducia.
• Con l'investment banking che inizia a vedere una ripresa sostenibile dell'attività, il prestito a fini di capitale circolante torna ad essere ampiamente disponibile. La crisi precedente viene dimenticata e, riflettendo gli aumenti iniziali della domanda di credito, i tassi d'interesse si stabilizzano ed iniziano a riflettere una tendenza più decisa. Margini di prestito migliorati consentono alle banche di iniziare a competere nell'attività di prestito. Di conseguenza i grandi mutuatari hanno a disposizione ampie scelte per il credito bancario, cosa che in precedenza non avevano.
• A questo punto, sulla scia dell'aumento del credito bancario, la ripresa economica sembra essere ben avviata. Questo è il momento in cui le banche più aggressive raccoglie i loro frutti, con l'aumento dei prezzi delle azioni bancarie e l'espansione dei loro bilanci. Invece di avere un rapporto tra attivi e patrimonio di forse cinque o sei, le banche iniziano ad espandersi fino a otto volte o anche di più. Tutti i banchieri lo fanno in questo frangente e nessuno di loro può permettersi di non espandere il proprio bilancio per paura di essere accusato dai suoi azionisti di sottoperformare i suoi pari. Sotto l'influenza di questa espansione del credito, l'economia sembra essere sempre più forte, incoraggiando ulteriormente i banchieri a gettare al vento ogni cautela.
• Ma l'espansione del credito inizia a portare ad una domanda di input di produzione che non può essere facilmente soddisfatta. Le banche scoprono che i loro mutuatari devono pagare di più per i fattori di produzione, comprese le materie prime, i beni intermedi ed il lavoro. Le competenze giuste scarseggiano. I prezzi di tutto iniziano a salire a causa dei vincoli di offerta e del boom della spesa dei consumatori. Il livello naturale dei tassi d'interesse sale ed i banchieri iniziano a cercare opportunità per aumentare i propri margini piuttosto che limitarsi a competere. Lentamente i banchieri iniziano a vedere l'emersione di maggiori rischi, rendendosi conto che l'indebitamento espone le loro banche a potenziali rischi derivanti dal deterioramento delle condizioni di prestito.
• Infine l'aumento dei tassi d'interesse inizia ad indebolire i modelli di business dei clienti delle banche ed un numero crescente di loro richiede estensioni dei prestiti e maggiore accesso al credito. I banchieri più previdenti, che hanno sperimentato diversi cicli del credito, riconoscono precocemente i segnali di una crisi ed agiscono per controllare l'esposizione al rischio. I valori delle garanzie avranno già iniziato a calare, trainati dall'aumento dei tassi d'interesse. E qualsiasi mutuatario incapace o non disposto a fornire una copertura aggiuntiva del prestito verrà rapidamente precluso. Con sorprendente rapidità, l'ambiente del prestito cambia: tutti i banchieri iniziano a sostituire la loro precedente avidità di profitti con una paura per le perdite. E mentre il credito bancario inizia a contrarsi, le condizioni economiche iniziano ad essere estremamente cupe, con le banche più indebitate che affrontano la prospettiva di un'escalation di debiti inesigibili e dubbi che potrebbero richiedere un salvataggio statale.
È l'equilibrio tra paura ed avidità sul ciclo del prestito, alimentato dalla risposta delle banche alle condizioni economiche, che porta all'espansione e alla contrazione del credito bancario. L'espansione del credito è inflazionistica tanto quanto l'espansione monetaria da parte di una banca centrale. La successiva contrazione del credito bancario diviene improvvisamente deflazionistica. È un ciclo di notevole consistenza, sia nelle conseguenze che nella durata.
Sebbene possiamo identificare fattori comuni, il modo in cui terminano i cicli successivi di espansione del credito dipende da dove si era precedentemente focalizzata: nel 2000-2002 è stato il crollo delle dot-com, nel 2008-09 è stato il boom e il crollo degli immobili residenziali, oggi la speculazione finanziaria è ai livelli più alti mai registrati. Questa volta la contrazione del credito prenderà molto probabilmente la forma di un crollo degli asset finanziari, alimentato dal rialzo dei tassi d'interesse, forse una ripetizione del mercato ribassista del 1929-1932 come effetto iniziale. La differenza rispetto al crollo di Wall Street di novanta anni fa sta nel denaro: quel crollo avvenne quando ancora c'era uno standard monetario sano ed onesto; questa volta le valute sono puramente fiat, traballanti come il marco cartaceo tedesco nei primi anni '20 ed è improbabile che sopravvivano ad uno shock economico così sostanziale.
Quanto è rilevante oggi il Triangolo hayekiano?
Un'altra caratteristica del ciclo del credito che si è evoluta da quando Hayek ha ideato il suo Triangolo è la crescita del debito dei consumatori. Ha in parte neutralizzato il modello di Hayek interferendo con il rapporto semplicistico tra consumo e risparmio, che attraverso i tassi d'interesse coordina la domanda dei consumatori con la produzione. Hayek diceva che un rapporto di risparmio più elevato era un segnale economico per i produttori di beni: quelli che impiegano più tempo ad essere prodotti saranno redditizi, perché i tassi d'interesse più bassi sono significativamente meno costosi per i progetti a più lungo termine. E mentre il segnale del calo dei consumi immediati andava a svantaggio dei rivenditori e delle imprese vicine al consumatore, quelle attività commerciali più remote avrebbero beneficiato degli investimenti. Ne consegue quindi che se una banca centrale sopprime i tassi d'interesse invia un falso segnale ai produttori, portando ad investimenti sbagliati.
Ma una maggiore interferenza viene dall'inflazione monetaria: gli stati e le loro banche centrali utilizzano l'espansione della valuta fiat per sostituire il risparmio come fonte di capitale nell'economia. Oggi il carattere del ciclo del credito ha assunto una nuova forma, con i mutuatari che prendono sempre più a prestito per sfruttare l'effetto di trasferimento di ricchezza del deprezzamento delle valute privando quindi i depositanti del loro potere d'acquisto.
Questo è prendere in prestito fine a sé stesso piuttosto che impiegare capitale per scopi commerciali. Negli ultimi decenni tale pratica ha portato alla finanziarizzazione delle economie occidentali. E se si considera il tasso di risparmio personale in dollari USA illustrato nel grafico qui sotto, l'aumento tendenziale registrato dal 2005, da circa il 2,6% al 7,3%, è dovuto più al reddito messo da parte per la speculazione in asset finanziari piuttosto che per il consumo posticipato.
Con i risparmi personali che vengono sempre più dirottati verso la speculazione finanziaria, non solo i segnali hayekiani appaiono irrilevanti nel nostro sistema monetario corrotto, ma scopriamo che sempre più capitale per la produzione proviene dallo stato attraverso le sue politiche monetarie. Tutto questo è in accordo con le Note conclusive della Teoria Generale di Keynes, dove esprimeva il desiderio dell'eutanasia del redditiero (risparmiatore) e di "un aumento del volume del capitale fino a quando non cessa di essere scarso".
La conseguenza dell'indebolimento dei calcoli aziendali è stata un indefinibile, ma senza dubbio sostanziale, aumento del debito improduttivo. E ora che la svalutazione della valuta fiat ha accelerato ovunque, la logica del Triangolo hayekiano avrà la sua rivincita. Questo perché i fattori di preferenza temporale determinati dai mercati faranno sicuramente salire i tassi d'interesse, esponendo i mutuatari e gli errori fatali nei loro calcoli aziendali.
Questo fatto sarà più marcato nelle giurisdizioni con tassi d'interesse negativi. Le grandi aziende in Eurozona e Svizzera sono state persino in grado di prendere in prestito a tassi nominali marginalmente negativi, un incentivo per le imprese non finanziarie a contrarre debiti per amore del debito anziché per scopi produttivi. Lo stesso sarà vero per le grandi aziende giapponesi che prendono in prestito yen; ed a causa dei tassi a zero del dollaro, lo stesso varrà anche per gli Stati Uniti.
Anche in Cina, dove i tassi d'interesse manipolati dallo stato sono stati tenuti ben lontani dallo zero, le cose si stanno disfacendo nel settore immobiliare con Evergrande ora insolvente. Le insolvenze nello sviluppo immobiliare sono un segnale della fine di un ciclo del credito bancario, confermandone la tempistica, almeno in Cina. Il controllo statale sull'attività del settore privato è molto maggiore che nelle democrazie occidentali ed il Partito Comunista ha un controllo maggiore sui risultati. Che riescano a sopprimere le prove della fine del ciclo del credito in Cina o meno, non deve interessarci: a livello globale il sistema finanziario è predisposto per una contrazione del credito bancario.
La marea economica in calo non aspetta nessuno, esponendo le conseguenze delle azioni precedenti. Il rialzo dei tassi d'interesse traghetterà il ciclo del credito bancario nella sua fase di contrazione, esponendo indiscriminatamente tutti i prestiti improduttivi. Le aziende zombi non cammineranno più sulla Terra, ma saranno costrette a tornare nelle loro tombe. Dobbiamo quindi considerare gli effetti consolidati sulle banche, le quali hanno incautamente ampliato il loro credito credendo alle rassicurazioni del sistema bancario centrale e dei regolatori bancari. La tabella seguente mostra la relazione tra attivi totali e patrimonio netto per le banche di importanza sistemica globale – le G-SIB – grandi banche internazionali in grado di diffondere una crisi globale al di fuori delle loro giurisdizioni di origine. Va notato che le migliaia di banche più piccole e orientate al mercato interno in tutto il mondo ne includeranno alcune con coefficienti di indebitamento ancora più elevati.
L'alto livello di indebitamento per molti di queste G-SIB viene ignorato nei commenti finanziari incentrati sugli Stati Uniti perché, in termini generali, le banche statunitensi sono meno indebitate rispetto ad altre giurisdizioni. Inoltre, con le eccezioni di Wells Fargo e Citibank, le G-SIB statunitensi hanno un rapporto prezzo/contabilità superiore a 1, il che indica che i mercati, con queste due possibili eccezioni, al momento non sono preoccupati per la salute finanziaria del settore bancario.
Lo stesso non si può dire delle G-SIB in Eurozona. Tali banche presentano rapporti asset/equity fino a trenta volte (Credit Agricole), solo una (ING Groep) è vicina al valore contabile, mentre le altre sono a forti sconti, valutazioni di mercato che mettono seriamente in dubbio la loro sopravvivenza.
Le G-SIB cinesi sono leggermente più indebitate di quelle statunitensi, ma le loro azioni hanno sconti sostanziali rispetto al valore contabile. La Cina sembra aver agito per frenare la speculazione sui mercati finanziari e inoltre queste banche sono un'estensione dello stato. Il forte sconto sul valore contabile riflette probabilmente questi fattori, così come il probabile salvataggio statale in caso di crisi finanziaria.
Le tre G-SIB giapponesi sono le più indebitate come gruppo e hanno un rapporto price-to-book di circa il 44%, uno sconto profondo e preoccupante. Le banche britanniche sono altrettanto preoccupanti e anche le due principali banche svizzere sono fortemente indebitate.
Come abbiamo visto nella nostra analisi sulla psicologia delle folle riguardo i banchieri, la svolta del ciclo del credito porterà senza dubbio ad un rapido cambiamento negli atteggiamenti dei banchieri. Non c'è dubbio che cercheranno di ridurre il più possibile i loro bilanci in un fuggi fuggi per proteggere i loro azionisti. Il crollo di Evergrande in Cina indica che le banche controllate dallo stato lì, se operassero nelle stesse condizioni di mercato e normative delle loro controparti G-SIB, sarebbero già sull'orlo di una contrazione del credito bancario. Questa non è ancora una condizione visibile altrove.
I prezzi delle materie prime, del lavoro, dei prodotti intermedi, dei beni e dei servizi stanno aumentando ovunque. Mentre scrivo, viene annunciato che l'indice dei prezzi alla produzione negli Stati Uniti è aumentato del 9,6% su base annua. La scorsa settimana abbiamo appreso che l'indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti è salito del 6,8% quest'anno. Queste cifre rappresentano un calo del potere d'acquisto del dollaro e, se prese insieme all'evidenza che sottorappresentano la situazione reale, può esserci un solo risultato: i mercati costringeranno i tassi d'interesse a salire, oppure il potere d'acquisto del dollaro e delle altre valute fiat accelereranno il ritmo della loro perdita di potere d'acquisto.
Dove ci porterà la crisi del credito bancario
Non c'è dubbio che con i tassi d'interesse in tutto il mondo che salgono, le condizioni del credito cambieranno sostanzialmente. E con una preponderanza di aziende zombi in tutto il mondo, i banchieri diventeranno inevitabilmente consapevoli dei rischi. Non passerà molto tempo prima che i prestiti vengano richiamati e le garanzie vengano vendute sui mercati.
Il rialzo dei tassi d'interesse, ormai inevitabile, porterà ad un mercato ribassista negli asset finanziari, cosa che può solo accelerare la contrazione del credito bancario. L'indebitamento dei G-SIB globali è a livelli record ed è davvero allarmante. Non c'è dubbio che i tassi d'interesse più alti e la corsa per contenere le ricadute faranno sembrare il crollo di Credit-Anstalt nel maggio 1931 un fallimento relativamente minore in confronto.
Non dobbiamo inoltre dubitare che la reazione delle autorità monetarie sarà quella di salvare le banche in dissesto, perché non hanno alternative. Le banche centrali sono intrappolate: sono nei guai se non le salvano e sono altrettanto nei guai se non le salvano. Pertanto chiunque voglia preservare la propria ricchezza nel sistema monetario fiat rischia di perdere tutto e dovrebbe stipulare un'assicurazione possedendo denaro reale ed incorruttibile: oro fisico e criptovalute.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
