L'articolo di questa settimana esamina le questioni che devono affrontare l'euro e la zona Euro. La BCE, attraverso il suo sistema di banche centrali nazionali satellite, è ora quasi esclusivamente impegnata a finanziare i debiti dei vari governi nazionali ed a soffocarne le conseguenze. Il risultato è un sistema bancario commerciale altamente indebitato e gravato da un debito pubblico garantito solo dalla BCE.
Le carenze di questo sistema sono state coperte dal mercato dei pronti contro termine che insieme al sistema TARGET2 ha nascosto il progressivo accumulo di crediti inesigibili da parte del settore privato fin dalla prima crisi dell'Eurozona nel 2012.
Queste distorsioni possono continuare solo finché i tassi d'interesse rimangono soppressi, ma il loro rialzo a livello globale ora è una certezza – solo i banchieri centrali continuano a negarlo a livello ufficiale – quindi ci possono essere solo due conseguenze principali. In primo luogo, l'inevitabile recessione economica della zona Euro acuirà il problema dei disavanzi pubblici già alle stelle, richiedendo un ritmo accelerato di finanziamento inflazionistico da parte della BCE. E in secondo luogo, quasi sicuramente si scatenerà il crollo del mercato dei pronti contro termine, cosa che deve essere evitata a tutti i costi.
Questo articolo tenta di chiarire tutti questi problemi. Non sorprende che per la BCE il rialzo dei tassi d'interesse non sia un'opzione. Pertanto la recente debolezza dell'euro sui cambi segna solo l'inizio di una minaccia per il sistema europeo, il cui esito sarà deciso dai mercati, non dalla BCE.
Introduzione
L'euro è stato ideato da una commissione. L'euro e le sue istituzioni non sopravviveranno e possiamo affermarlo con sempre maggiore certezza considerando gli sviluppi attuali. Invece di evolversi come richiesto da chi lo usa, l'euro è diventato ancora più un meccanismo di controllo statale rispetto alle altre principali valute, con l'eccezione, forse, del renminbi cinese. Ma nonostante tutte le sue colpe, lo stato cinese presta attenzione almeno alle richieste economiche dei suoi cittadini per orientarsi nella sua gestione monetaria. I commissari a Bruxelles insieme ai politici nazionali sembrano essere ciechi di fronte alle conseguenze sociali ed economiche della deriva verso il totalitarismo, dove le persone sono costrette a nuovi lockdown e in alcuni casi sono costrette a vaccinazioni obbligatorie.
Anche la BCE a Francoforte ha ignorato le conseguenze economiche delle sue azioni e ha solo due priorità: finanziare i governi membri con mezzi inflazionistici e sopprimere o ignorare tutte le prove delle conseguenze.
La fondazione della BCE non è stata di buon auspicio. Prima dell'unione monetaria, la Francia socialista faceva affidamento sul finanziamento inflazionistico della spesa pubblica, mentre la Germania no. Lo stato francese era interventista mentre la Germania promuoveva il suo mittelstand con denaro sano ed oensto. Il compromesso era che la BCE sarebbe stata a Francoforte (la tesi della credibilità del luogo) mentre il suo primo vero presidente, dopo che Wim Duisenberg ha supervisionato la sua istituzione e interrotto la sua presidenza, sarebbe stato francese: Jean-Claude Trichet. Le qualifiche per l'adesione all'Eurozona furono stabilite nel trattato di Maastricht e poi prontamente ignorate per far entrare l'Italia. Furono nuovamente ignorati per far entrare la Grecia, che all'epoca in termini di facilità di fare impresa si classificava al di sotto sia della Giamaica che della Colombia. E ora le regole di Maastricht sono ignorate da tutti.
Dopo l'istituzione della BCE, l'UE non ha nemmeno tentato di affrontare la divergenza tra la Germania e gli stati del Nord fiscalmente responsabile ed i PIIGS del Sud spendaccioni. Infatti molti sostenevano che i risparmi della Germania potevano essere impiegati a beneficio degli investimenti in Paesi membri meno avanzati, una convinzione non sufficientemente affrontata dai tedeschi all'epoca. La BCE non ha potuto far altro che osservare i bilanci in rapida espansione delle principali banche commerciali che nei primi giorni dell'euro hanno fatto fortuna arbitrando tra i rendimenti delle obbligazioni della Germania e dei PIIGS. La BCE era apparentemente ignara della rapidità con la quale i rischi sarebbero andati fuori controllo. A dire il vero, la BCE non è stata l'unica banca centrale ignara di ciò che stava accadendo sulla scena bancaria in vista della grande crisi finanziaria, ma ciò non la esonera da responsabilità.
Dopo il fallimento della Lehman la BCE ed il suo regolatore bancario (l'Autorità bancaria europea - EBA) non hanno fatto nulla per ridurre il rischio bancario. La tabella qui sotto mostra l'indebitamento delle banche di importanza sistemica nell'Eurozona, le G-SIB. Senza dubbio ci sono altre banche minori nell'Eurozona con rapporti di bilancio ancora più elevati, il cui fallimento minaccia lo stesso l'Eurosistema.
Anche questi numeri non raccontano tutta la storia. La maggior parte dell'espansione del credito è stata nel debito pubblico, alimentato ed incoraggiato dalle normative di Basilea, le quali classificano il debito pubblico come l'attivo di bilancio meno rischioso indipendentemente dal fatto che sia tedesco o italiano. I regolatori nazionali dei PIIGS hanno classificato le sofferenze del loro settore privato come "in bonis" in modo che potessero essere utilizzate come garanzia per prestiti e pronti contro termine, depositandole nel sistema TARGET2 e in altre controparti.
Il grafico qui sotto mostra la crescita di M1, sebbene non sia stata così marcata come quella del dollaro. Ma la traduzione del prestito bancario in denaro circolante nell'Eurozona avviene attraverso prestiti statali e non con gli assegni del welfare. Si sta ancora facendo largo, come disse Cantillon, attraverso le statistiche monetarie e quasi sicuramente aumenteranno ulteriormente sulla scia di nuove restrizioni per l'epidemia Covid, poiché la spesa statale aumenta, le entrate fiscali diminuiscono e i deficit di bilancio aumentano. Tenete presente che i nuovi lockdown metteranno a dura prova la recente ripresa anemica e guideranno l'Eurozona verso un nuovo crollo. Non c'è dubbio che M1 per l'area Euro è destinato a salire in modo significativo da qui, soprattutto perché la BCE è ora una macchina per il finanziamento inflazionistico.
Nel caso degli Stati Uniti, il rialzo dei tassi d'interesse, che la FED è desiderosa di evitare, indebolirà il mercato azionario statunitense con effetti economici a catena. Nell'Eurozona il rialzo dei tassi d'interesse indebolirà i governi spendaccioni e l'intero sistema bancario commerciale.
Debito pubblico fuori controllo
La tabella qui sotto mostra la spesa pubblica nell'ultimo anno per i principali stati membri dell'Eurozona in rapporto al PIL, da chi ce l'ha più alta a chi ce l'ha più bassa (colonna 1). Gli Stati Uniti sono stati inclusi sono per offrire un termine di paragone.
L'aumento della spesa pubblica è dovuto in parte a cali significativi del PIL e in parte ad un aumento della stessa spesa. L'anno in corso ha visto una ripresa del PIL che non ha ancora portato ad un generale miglioramento delle entrate fiscali, al di là delle imposte di vendita. E ora gran parte dell'Europa deve affrontare nuove restrizioni per il Covid che stanno evirando ogni speranza di stabilizzare i livelli del debito pubblico.
L'ultima colonna della tabella presenta il rapporto debito pubblico rispetto alla base imponibile, ovvero il settore privato produttivo da cui dipende tutta la spesa pubblica, inclusi i costi di prestito e gran parte del finanziamento inflazionistico. Questa è una misura più importante del rapporto debito/PIL nella seconda colonna. La sensibilità e l'importanza del mantenimento del reddito fiscale diventa subito evidente e ci informa che il debito pubblico/PIL del settore privato è catastrofico. Oltre al carico fiscale proprio del settore privao, attraverso le tasse e la svalutazione monetaria deve sostenere oneri molto più grandi di quanto generalmente compreso.
Queste sono le dinamiche della trappola del debito pubblico cui manca solo un elemento per innescarla: il rialzo dei tassi d'interesse. Invece vengono pesantemente soppressi dalla BCE. Il mercato è così distorto che il rendimento nominale dell'obbligazione a 5 anni della Francia è -0,45%. In altre parole, una nazione con un debito pubblico così alto da non potersi stabilizzare senza la necessaria volontà politica per farlo è una bomba ad orologeria. L'obbligazione a 5 anni della Grecia rende un misero 0,48% e quella italiana lo 0,25%. Benvenuti nel folle, folle mondo delle finanze statali dell'Eurozona.
Il fallimento della linea di politica della BCE
Non sorprende quindi che la BCE stia resistendo ai rialzi dei tassi d'interesse nonostante il decollo dell'inflazione dei prezzi alla produzione e al consumo. L'inflazione dei prezzi al consumo in tutta la zona Euro è al 4,1%, portando il rendimento reale del quinquennale tedesco a -4,67%; ma l'ottobre appena passato ha visto i prezzi alla produzione della Germania salire del 18,4% rispetto ad un anno fa. Non c'è dubbio che i prezzi alla produzione confluiranno nei prezzi al consumo e che l'aumento di questi ultimi ha ancora molto da mostrare, alimentato dall'accelerazione della svalutazione monetaria negli ultimi anni.
Pertanto, in termini reali, non solo i tassi negativi continuano ad essere pervasivi, ma si spingeranno ancora oltre a causa dell'aumento dei prezzi alla produzione e al consumo. È anche la conseguenza dell'espansione monetaria accelerata da parte di tutte le principali banche centrali, in particolare sin da marzo 2020. A meno che non abbandoni del tutto l'euro al suo destino sul mercato dei cambi, la BCE sarà costretta a lasciar salire il tasso sui depositi presso di essa, in modo compensare il deprezzamento dell'euro. E data la vastità della precedente espansione monetaria, che sta determinando la sua perdita di potere d'acquisto, i tassi d'interesse dell'euro dovranno salire considerevolmente per avere un effetto stabilizzante.
Ma anche se salissero solo in un territorio moderatamente positivo, la BCE dovrebbe accelerare il ritmo della sua creazione di denaro solo per mantenere a galla i governi spendaccioni dell'Eurozona. Le borse estere riconosceranno rapidamente la situazione: puniranno l'euro se la BCE non rialza i tassi e la puniranno lo stesso se non lo fa. Attenzione che gli effetti non si limiteranno al mercato dei cambi, ma si estenderanno anche ai prezzi delle materie prime e dei prodotti essenziali.
La BCE è finita in una situazione impossibile. I rendimenti obbligazionari hanno iniziato a salire o a diventare ancor più negativi, minacciando di mandare in bancarotta l'intera rete dell'Eurozona mentre la tendenza continuerà ad infliggere perdite mark-to-market alle banche commerciali altamente indebitate ed investite in titoli di stato. Inoltre la rete delle banche centrali nazionali dell'Eurosistema è come un cesto di mele marce: la conseguenza non solo di un sistema imperfetto, ma soprattutto delle politiche introdotte per la prima volta per salvare la Spagna dall'impennata dei rendimenti obbligazionari nel 2012. Fu allora che Mario Draghi, all'epoca presidente della BCE, disse di essere pronto a fare tutto il necessario per salvare l'euro, aggiungendo anche: “Credetemi, basterà”.
La minaccia di un intervento fu sufficiente a far scendere i rendimenti dei titoli spagnoli (attualmente -0,24% sui titoli a 5 anni!) ed è probabilmente alla base del pensiero compiacente della BCE fino ad oggi. L'attuale politica di intervento della Lagarde è diventata necessariamente molto più ampia e più destabilizzante proprio a causa di quella promessa fatta da Draghi. E poi c'è il problema del mercato: la BCE ora si comporta come se potesse ignorarlo per sempre.
Non è sempre stato così. L'euro è iniziato con la promessa di essere una valuta molto più stabile rispetto alle valute nazionali, in particolare la lira italiana, la peseta spagnola, il franco francese e la dracma greca. Ma il primo presidente della BCE, Wim Duisenberg, diede le dimissioni a metà del suo mandato per far posto a Jean-Claude Trichet, statista francese dell'École Nationale d'Administration e un burocrate in carriera. La sua era una nomina politica, promossa dai francesi in base ad un misto di nazionalismo e determinazione a neutralizzare i sostenitori del denaro sano ed onesto in Germania. Per essere onesti nei confronti di Trichet, resistette ad alcune delle pressioni più palesi per inflazionare, ma ancora le cose non avevano cominciato ad andare storte.
Dopo Trichet la BCE ha perseguito politiche sempre più inflazionistiche. A differenza della Bundesbank che ha monitorato da vicino l'offerta di denaro e ha prestato attenzione a poco altro, la BCE ha adottato un'ampia gamma di indicatori economici che le hanno permesso di spostare la sua attenzione dal denaro all'occupazione, ai sondaggi sulla fiducia, ai tassi d'interesse a lungo termine, alle misure di produzione, ecc., consentendo un atteggiamento completamente flessibile nei confronti del denaro. La BCE è ora intensamente connessa alla politica, mascherata da istituzione monetaria indipendente; ma non c'è dubbio che sia asservita a Bruxelles e il cui scopo principale è garantire che la spesa dissoluta dei governi dell'Eurozona sia sempre finanziata... "ad ogni costo". Il settore privato è ora un lontano ricordo, solo una fonte alternativa di entrate per lo stato oltre all'inflazione, responsabilità delegata delle banche centrali nazionali compiacenti che prendono i loro ordini dalla BCE.
È un accordo che alla fine crollerà a causa della svalutazione monetaria e del collasso economico. Prezzi in aumento a multipli dell'obiettivo ufficiale e il necessario abbandono da parte della BCE dell'euro nei cambi a favore della soppressione dei tassi d'interesse, minacciano ora la capacità della stessa BCE di finanziare in perpetuo l'aumento dei deficit pubblici.
La BCE, il TARGET2 ed il mercato dei pronti contro termine
Il grafico qui sotto mostra come sono cresciuti i bilanci delle banche centrali dell'Eurozona sin dalla grande crisi finanziaria. La crescita ha eguagliato quella della FED, salendo a $9.700 miliardi equivalenti rispetto agli $8.500 miliardi della sua controparte americana.
Sebbene si riflettano negli attivi della banca centrale, gli squilibri TARGET2 rappresentano un'ulteriore complicazione che è mostrata nel grafico dell'Università di Osnabrück riprodotto nel grafico qui sotto. I punti da notare sono che la Germania ha un debito di €1.067 miliardi. La BCE deve collettivamente alle banche centrali nazionali (BCN) €364 miliardi. L'Italia deve €519 miliardi, la Spagna €487 miliardi ed il Portogallo €82 miliardi.
L'effetto del deficit della BCE, che deriva dagli acquisti di obbligazioni effettuati per suo conto dalle banche centrali nazionali, è quello di ridurre artificialmente i saldi TARGET2 dei debitori nel sistema.
Il debito combinato di Italia e Spagna verso le altre banche centrali nazionali è di circa €1.000 miliardi. In teoria, questi squilibri non dovrebbero esistere. Il fatto che sin dal 2015 siano in aumento è dovuto soprattutto all'accumulo di crediti inesigibili, in particolare in Portogallo, Italia, Grecia e Spagna. I politici locali sono incentivati a dichiarare in bonis i prestiti bancari deteriorati, in modo che possano essere utilizzati come garanzia per operazioni di pronti contro termine con la banca centrale locale e altre controparti. Ciò ha l'effetto di ridurre i crediti deteriorati a livello nazionale, incoraggiando l'opinione che non vi sia alcun problema. Invece gran parte di questi sono stati semplicemente rimossi dai sistemi bancari nazionali e finiti sia nel sistema UE che nel più ampio mercato dei pronti contro termine.
La domanda di garanzie a fronte delle quali ottenere liquidità ha portato ad una significativa espansione monetaria, con il mercato dei pronti contro termine che agisce non come uno strumento marginale di gestione della liquidità, come avviene in altri sistemi bancari, ma come un'offerta cumulativa di denaro grezzo. Ciò è mostrato nel seguente grafico, il risultato di un'indagine dell'ICMA su 58 principali istituzioni del sistema UE.
Questa forma di finanziamento a breve termine è cresciuta fino a €8.310 miliardi in contratti totali secondo le cifre del dicembre 2019. La garanzia include tutto, dai titoli di stato al debito bancario commerciale preconfezionato. Secondo il sondaggio ICMA, il doppio conteggio, in base al quale i pronti contro termine sono compensati da quelli inversi, è minimo. Questo è un punto importante quando si considera che un pronti contro termine inverso è l'altro lato di uno "normale", la somma dei due è una misura valida della dimensione del mercato totale. Il valore dei pronti contro termine negoziati dalle banche centrali nell'ambito delle operazioni ufficiali di politica monetaria non è stato incluso nell'indagine e continua ad essere “molto consistente”, ma sono inclusi i pronti contro termine con le banche centrali riguardanti i finanziamenti ordinari.[1]
Oggi, anche escludendo i pronti contro termine connessi alle operazioni di politica monetaria, questa cifra supera probabilmente i €10.000 miliardi, tenendo conto della crescita di fondo di questo mercato e quando si includono partecipanti oltre i 58 nell'indagine. Un driver interessante di questo mercato sono i tassi d'interesse negativi, il che significa che il rimborso di un pronti contro termine (e di un pronti contro termine inverso) può essere inferiore al suo pagamento iniziale. Attingere alla liquidità della banca centrale attraverso un pronti contro termine, offre ad una banca commerciale un rendimento garantito. Questo è uno dei motivi per cui il mercato dei pronti contro termine in euro è cresciuto notevolmente rispetto a quello degli Stati Uniti.
Quali saranno le conseguenze di un ritorno in territorio positivo del tasso sui depositi presso la BCE? È probabile che le banche commerciali abbandonino questa fonte di finanziamento, poiché i pronti contro termine delle banche centrali nazionali non offriranno più finanziamenti a tasso negativo. Sarebbero quindi costrette a vendere i loro attivi di bilancio, il che porterebbe tutti i rendimenti obbligazionari negativi in territorio positivo e verso l'alto. Inoltre la contrazione del credito bancario, implicata dal ritiro dei finanziamenti pronti contro termine, avrà quasi certamente l'effetto a catena di innescare una diffusa crisi di liquidità in una coorte bancaria con un ingolfamento di bilancio molto marcato.
C'è un ulteriore problema sulla qualità delle garanzie. Mentre la FED accetta solo titoli di altissima qualità come garanzia per i pronti contro termine, con le banche nazionali dell'Eurozona e la BCE viene accettato quasi tutto – da quando la Grecia e gli altri PIIGS sono stati salvati. Il debito di alta qualità rappresenta la maggior parte delle garanzie per i pronti contro termine e le banche commerciali possono ascriverlo nei propri bilanci. Ma i salvataggi nascosti delle banche italiane, attraverso la cessione di crediti inesigibili dai loro libri contabili, non sarebbero avvenuti senza che tali crediti tossici venissero registrati come garanzie per pronti contro termine ed inseriti nel sistema TARGET2.
Il risultato è che i pronti contro termine che non saranno rinnovati dalle controparti sono quelli la cui garanzia è negativa o tossica. Non sappiamo quanti ce ne siano, ma dato l'incentivo per i burocrati nazionali a considerarli meritevoli di credito in modo che potessero fungere da garanzia, la cifra totale sarà considerevole. Avendo accettato queste garanzie poco credibili, le banche centrali nazionali non potranno rifiutarle per paura di innescare una crisi bancaria nelle proprie giurisdizioni. Inoltre è probabile che siano costrette ad accettare ulteriori garanzie rifiutate dalle controparti commerciali.
In breve, nel mercato dei pronti contro termine ci sono gli ingredienti della prossima crisi bancaria dell'Eurozona. I numeri sono molto più grandi del capitale del sistema bancario centrale ed i loro nodi verranno al pettine con il rialzo dei tassi d'interesse.
Inflazione e prospettive sui tassi d'interesse
Partendo dai prezzi degli input, il tracker delle materie prime nel grafico qui sopra illustra l'aumento dei prezzi delle materie prime e dell'energia in euro, da quando la FED è andata "all in" all'inizio del 2020. A questi input possiamo aggiungere l'aumento dei costi di spedizione, l'interruzione della logistica e la carenza di manodopera — tutti problemi riscontrati anche in altre giurisdizioni. Inoltre questo articolo dimostra che non solo la BCE è determinata a non rialzare i tassi d'interesse, ma non può permetterselo. Essendo sull'orlo di una crisi combinata tra finanziamento statale ed un collasso nel mercato dei pronti contro termine, la BCE è paralizzata dalla paura.
Stando così le cose, possiamo aspettarci un'ulteriore debolezza del tasso di cambio dell'euro ed il suddetto tracker mostra che quando i prezzi delle materie prime supereranno la loro attuale fase di consolidamento, probabilmente saliranno molto di più. Il dilemma della BCE, finanziamento inflazionistico o salvataggio della valuta, sta per peggiorare notevolmente. E per confermare il crescente timore per la situazione a Francoforte, basta guardare le dimissioni del presidente della Bundesbank, il quale ha chiesto al presidente federale di licenziarlo anticipatamente per motivi personali. Tutto molto educato, ma è improbabile che un uomo di alto livello e ricco come Jens Weidmann voglia semplicemente passare più tempo con la sua famiglia. Che non possa più fungere da freno all'inflazionismo della BCE è chiaro e più di ogni altro suoi pari è consapevole della crisi in arrivo.
Speriamo che Weidmann sia disponibile a raccogliere i pezzi e reintrodurre un marco coperto dall'oro.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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Note
[1] Alla fine del 2020 le voci del bilancio del sistema bancario centrale dell'Eurosistema, "Titoli detenuti a fini di politica monetaria" e "Passività nei confronti di istituti di credito dell'area Euro relativi ad operazioni di politica monetaria", ammontavano rispettivamente a €3.694 miliardi e €3.489 miliardi. Le operazioni pronti contro termine e pronti contro termine inversi sono incluse in questi numeri e dal lato delle passività rappresentavano un aumento del 93% rispetto al 2019. È la prova dell'escalation del sostegno alla liquidità per le banche commerciali, in gran parte attraverso i mercati dei pronti contro termine, prova che questi ultimi sono considerevolmente superiori a quelli riportati dall'indagine ICMA.
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