Tassi d'interesse negativi ed il mondo nuovo della BCE

 

 

di Gunter Schnabl

Mentre la Federal Reserve sta compiendo sforzi significativi per impedire che il tasso del mercato monetario scenda sotto lo zero, con l'aiuto dei cosiddetti pronti contro termine inversi, in alcuni mercati finanziari dell'area Euro stanno comparendo tassi d'interesse negativi. Perché sta succedendo? E cosa significa per ricchezza e prosperità nell'area Euro?

Il punto di partenza è stato segnato dal tasso d'interesse applicato dalla Banca Centrale Europea sui depositi delle banche commerciali presso la stessa BCE, il cosiddetto tasso di deposito. Dallo scoppio della crisi finanziaria europea, la BCE si è impegnata in ampi acquisti di obbligazioni statali e societarie, cosa che ha gonfiato i depositi delle banche commerciali presso la BCE. Questi ultimi superano di gran lunga i requisiti minimi di riserva e continuano a crescere. Nel giugno 2014 il tasso d'interesse sul deposit facility della BCE, che funge da tasso minimo d'interesse, è stato fissato per la prima volta in territorio negativo a -0,1% e da allora è stato ridotto fino a -0,5% (Grafico 1).

Ciò ha portato a pressioni sulle banche commerciali affinché trasferissero i tassi d'interesse negativi sui depositi di famiglie, aziende e comuni. Il motivo è che dal 2008 le persistenti politiche di tassi d'interesse bassi hanno messo sotto pressione i margini di interesse delle banche commerciali, i profitti sugli interessi e quindi i ricavi in generale. Dal 2014 le banche dell'area Euro hanno pagato alla BCE circa €45 miliardi in interessi di mora. Inizialmente erano interessati solo i depositanti con elevati importi di risparmio, poi i tassi d'interesse negativi sono stati trasferiti sempre più ai risparmiatori con minori importi di risparmio. In molti casi in cui ciò non era legalmente possibile, l'interesse negativo ha assunto la forma delle cosiddette "commissioni di custodia", con l'aumento delle commissioni bancarie.

Grafico 1: Tassi d'interesse in Germania. Fonte: BCE, Deutsche Bundesbank, Refinitiv

Il tasso d'interesse sul mercato interbancario europeo (EONIA) segue da vicino il tasso sui depositi presso la banca centrale ed è quindi diventato anch'esso negativo (Grafico 1). Il tasso interbancario viene addebitato quando le banche accendono prestiti reciprocamente per brevi periodi di tempo e quindi compensare carenze o eccedenze di liquidità. In passato gli interessi dovevano essere pagati su tali prestiti a breve termine; ora, poiché la BCE ha inondato di liquidità le banche commerciali attraverso i suoi ampi programmi di acquisto di asset, e gli interessi devono essere pagati per detenere riserve presso la BCE, le banche commerciali sono disposte ad accettare liquidità da altre banche solo in cambio di un compenso.

I tassi d'interesse su alcuni titoli di stato nell'area Euro sono diventati negativi perché la BCE ha intensificato gli acquisti di titoli di stato. Al culmine della crisi del debito europeo nel luglio 2012, l'allora presidente Draghi (BCE, 2012) disse che la BCE si sarebbe impegnata a salvare l'euro acquistando titoli di stato ("a qualunque costo"). Se il volume degli acquisti della BCE è indirizzato a prevenire un default sovrano dei Paesi dell'area Euro del sud, come Italia e Grecia, e se gli acquisti di titoli di stato dei singoli Paesi dell'area Euro sono effettuati in proporzione al capitale, allora i tassi d'interesse dei Paesi dell'area Euro con un rischio di default relativamente basso possono cadere in territorio negativo. Questo è stato il caso per i titoli di stato tedeschi a 10 anni sin dall'aprile 2019 (Grafico 1). Attualmente anche i titoli di stato di Austria, Finlandia e Paesi Bassi hanno rendimenti negativi.

Infine la BCE ha introdotto un tasso d'interesse negativo sulle cosiddette operazioni di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) (Schnabl e Sonnenberg, 2020). Fino al 2015 le banche commerciali dovevano ancora pagare gli interessi per il rifinanziamento presso la BCE (Grafico 2); da allora, però, il tasso d'interesse sui prestiti TLTRO-II e TLTRO-III è negativo, attualmente compreso tra -0,5% e -1%. Ciò implica che le banche siano incentivate a concedere più prestiti alle imprese, riducendo così i loro costi di finanziamento. 

Grafico 2: Tassi d'interesse sulle operazioni di rifinanziamento dell'Eurosistema. Fonte: BCE

Il risultato è che i tassi d'interesse negativi sulle riserve detenute dalle banche commerciali presso la BCE sono (parzialmente) compensati o addirittura sovracompensati da "tassi d'interesse bonus" sui prestiti della BCE. Se i prestiti TLTRO-III trasportano un tasso d'interesse del -1%, dal punto di vista del settore bancario dell'area Euro nel suo complesso, i "tassi d'interesse bonus" (premio) sono stati superiori ai tassi d'interesse negativi sin dal 2020 (Grafico 3). Ciononostante le banche ne sono influenzate in modi diversi. L'effetto netto è positivo per le banche italiane e spagnole, mentre è negativo per le banche tedesche. In generale la BCE sembra lavorare con le carote ed i bastoni: in primo luogo la redditività delle banche è indebolita dai tassi d'interesse negativi sui depositi; poi viene concesso un tasso d'interesse positivo per l'assunzione di credito, se determinate condizioni sono soddisfatte.

Il risultato è che la BCE ha capovolto il mercato dei capitali dell'area Euro. Nel vecchio mondo la Deutsche Bundesbank e altre banche centrali europee hanno fissato il tasso d'interesse di riferimento in territorio positivo. Le banche commerciali hanno finanziato progetti d'investimento che hanno generato un rendimento superiore ai loro tassi di prestito. In alternativa, le banche commerciali detenevano titoli di stato sui quali ricevevano un tasso d'interesse positivo. Le eccedenze degli interessi risultanti hanno permesso alle banche di coprire i loro costi e di pagare gli interessi ai risparmiatori sui loro depositi. I rendimenti generati dalle imprese attraverso gli investimenti sono stati così ripartiti tra imprenditori, banche e famiglie (risparmiatori). 

Grafico 3: Entrate e spese mensili dell'Eurosistema dovute a tassi di interesse negativi. Fonte: BCE e calcoli propri (simulazione ipotizzando tassi di interesse -1% [massimi] per prestiti TLTRO-III)

Nel mondo nuovo della BCE, essa fissa in territorio negativo i tassi d'interesse sui depositi, mentre le aziende ricevono una (specie di) sussidio per i loro investimenti. Ma poiché le risorse sono scarse ed i ritorni attesi sugli investimenti ora sono di scarsa importanza per i prestiti, devono esistere criteri alternativi per l'allocazione del credito. La Commissione europea sta già lavorando a piani per incanalare i risparmi nell'UE in investimenti "green" (Commissione europea, 2021a) sulla base della classificazione dei singoli progetti d'investimento (tassonomia) (Commissione europea, 2021b). La BCE segnala con forza il sostegno ad un settore finanziario più "green" (Lagarde, 2021), infatti gli stress test climatici della BCE sulle banche indicano che prestiti diversi potrebbero essere assegnati a diversi "supporti" a seconda della "classificazione climatica".

Ciò significa non solo molto più potere per la BCE, ma anche drastiche perdite di benessere. Se l'allocazione del capitale non si basa più sul criterio dell'efficienza economica, ma sulla valutazione dei burocrati di una presunta compatibilità climatica, ciò corrisponde ad un cambiamento di sistema da un'economia di mercato ad un'economia pianificata ("green"). La conseguenza potrebbe essere una gigantesca allocazione errata dei fondi ed uno spreco di risorse. È probabile che la conseguente perdita di ricchezza si rifletta in tassi di crescita reali negativi e salari reali in calo. I tassi d'interesse reali ampiamente negativi, che sono già stati una realtà in alcuni segmenti dei mercati dei capitali europei, rappresentano un presagio di questa perdita di benessere per i cittadini europei.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/