Troppa liquidità

 

 

di Alasdair Macleod

Questo mese il FOMC ha rilasciato la sua dichiarazione di giugno ed è servita solo a ricordarci che i suoi membri sono impotenti di fronte alle condizioni inflazionistiche. Rifiutano di accettare le conseguenze sui prezzi dell'inflazione monetaria, aggrappandosi ancora ad una speranza sempre più insostenibile che gli aumenti dei prezzi siano "transitori".

Il fatto è che il mondo è ora inondato di denaro in eccesso, i due maggiori inflazionisti sono la FED e la Bank of England. Negli Stati Uniti il QE mensile da $120 miliardi continua a far salire i valori degli asset finanziari, mentre il governo degli Stati Uniti ha speso altre migliaia di miliardi dal suo conto generale presso la FED. Questa marea di denaro ha minacciato i fondi del mercato monetario con tassi negativi, motivo per cui la FED ha aumentato i suoi pronti contro termine a $721 miliardi.

I tassi d'interesse dovranno salire molto prima di quanto la FED ammetta per impedire agli stranieri di scaricare dollari, non solo in cambio di materie prime che sono quasi raddoppiate da marzo 2020, ma anche per altre valute.

Benvenuti nel mondo in cui tutto è in bolla, alimentata da politici neo-keynesiani americani e britannici che ora sono sempre più messi alle strette dai loro stessi errori monetari.

Introduzione

Per gentile concessione delle banche centrali, ormai viviamo in un mondo in cui tutto è in bolla. Eravamo consapevoli della straordinaria stampa di denaro della Banca del Giappone per conquistare il mercato giapponese degli ETF, ma questo non è più un argomento di conversazione. La Banca del Giappone ora possiede circa ¥48.000 miliardi in ETF, l'azione più aggressiva di stampa di denaro dai tempi di John Law e la sua bolla del Mississippi rispetto alle dimensioni del mercato nei tempi moderni. Ma i pianificatori monetari di oggi hanno respinto l'evidenza empirica di qualsiasi pericolo, definendolo quindi irrilevante.

La peggiore inflazione non è dovuta ai giapponesi ma agli anglosassoni, come illustra la tabella seguente, che risale a prima dell'introduzione delle misure straordinarie da parte delle banche centrali a seguito della crisi Lehman.

Chiunque avesse sperato che la risposta inflazionistica alla crisi finanziaria del 2008/09 fosse solo un evento una tantum è rimasto deluso. E chiunque avesse pensato che la Cina, o il Giappone, fossero le nazioni più irresponsabili, avrebbe sbagliato anche in questo. Addirittura la BCE sembra relativamente moderata rispetto agli inglesi e agli americani.

Naturalmente oltre all'espansione dei bilanci delle banche centrali, ci sono altri fattori nella politica monetaria che possiamo giustamente etichettare come inflazionistici. Ma è interessante che il capo economista della Banca d'Inghilterra abbia scelto quest'estate di rassegnare le sue dimissioni, decidendo allo stesso tempo di non seguire più la linea ufficiale sull'aumento dei prezzi. Mentre alcuni dei suoi colleghi nel Comitato per la politica monetaria solo di recente hanno tifato per tassi d'interesse negativi e dal Governatore in giù stanno ora affermando che l'aumento dei prezzi è solo temporaneo, Andrew Haldane sembra averne abbastanza. E ci si chiede perché la sterlina non si stia indebolendo rispetto al dollaro, vista la solidarietà della Bank of England con la FED in termini di politiche monetarie comuni. Il messaggio della tabella qui sopra è che la sterlina, che è salita da $1,15 a causa della debolezza del dollaro a $1,41 attualmente, non avrebbe dovuto salire di molto, soprattutto perché il valore percepito dopo la Brexit sarebbe dovuto essere sostituito dagli effetti economici del Covid e dei suoi lockdown prolungati.

Sulla scia del lancio di un pacchetto di stimolo da €1.000 miliardi questa settimana, la distruzione operata dalla BCE è economica oltre che monetaria. L'effetto è quello di mantenere i rendimenti dei titoli dell'Eurozona soppressi; persino l'Italia in bancarotta sfoggia un rendimento dei titoli di stato a dieci anni inferiore all'1%. Tutti conosciamo, o dovremmo conoscere, il vero scopo di questo stimolo, ed è quello di finanziare e facilitare ulteriormente il finanziamento futuro degli stati dissoluti dell'Eurozona. Non sorprendetevi se le aziende produttive non ottengono nulla. E senza il conservatorismo monetario della Bundesbank, la BCE sarebbe ancora più spericolata.

La Cina esce relativamente bene da questo confronto. L'espansione del bilancio della PBOC è stata di gran lunga la più piccola in termini percentuali, il suo rapporto tra debito pubblico e PIL è il più basso per gradi di grandezza ed i pianificatori monetari centrali della PBOC hanno per la maggior parte frenato l'espansione del credito da un anno ormai. Ciò suggerisce che lo yuan è significativamente sottovalutato rispetto al dollaro, con il potenziale futuro di attrarre flussi di capitali verso l'interno, cercando di sfuggire alle valute in declino delle nazioni più dissolute.

Dovremmo tenere a mente il diverso approccio della Cina, perché le conseguenze geopolitiche di uno yuan più forte che diventa attraente per i flussi di capitali internazionali porterà ad un evidente contrasto con gli Stati Uniti, i quali invece impoveriscono la loro popolazione attraverso la svalutazione monetaria mentre i cinesi godono di un miglioramento del tenore di vita. Inoltre, a meno che gli americani non decidano improvvisamente di diminuire le loro spese e aumentare i loro risparmi, il surplus commerciale della Cina con gli Stati Uniti continuerà a salire. Nonostante il rallentamento della crescita monetaria riflesso nei numeri del PIL, i cinesi sembrano essere in una posizione molto più forte rispetto alle loro controparti occidentali, sia economicamente che dal punto di vista monetario.

Le conseguenze dell'espansione monetaria sono destinate a portare ad un aumento dei prezzi, cosa che riflette la perdita di potere d'acquisto a causa della diluizione del valore delle valute nazionali. Finora l'uso di indici dei prezzi al consumo strettamente controllati per nascondere le prove ha nascosto la reale portata dell'aumento dei prezzi, ma la diluizione monetaria è diventata così formidabile che la realtà dell'aumento dei prezzi per beni essenziali come cibo ed energia sta diventando ovvia ed i prezzi stanno iniziando ad esplodere verso l'alto.

Nella tabella qui sopra, a guidare la carica è il dollaro USA, che dovrebbe preoccuparci tutti perché è la valuta di riserva mondiale. E mentre dichiarazioni simili provengono dal Comitato di politica monetaria della Banca d'Inghilterra, sono quelle del FOMC della FED che hanno sempre un significato globale.

Il problema del FOMC

La stampa di denaro da parte della FED è continuata a ritmo sostenuto, tanto che gravi distorsioni economiche lo stanno riflettendo, anche per coloro che hanno una visione economica gravemente compromessa. Mentre l'economia statunitense si sta riaprendo a seguito dell'allentamento delle restrizioni Covid, i pianificatori centrali si aspettavano un aumento della domanda di denaro, a riflesso dell'aumento della produzione di beni di consumo per soddisfare la domanda e quindi del capitale circolante necessario. Ma guardando al credito bancario nei confronti delle realtà non finanziarie (prestiti e leasing nella tabella H.8 della FED) non ci sono prove che ciò stia accadendo. Finora le banche non sembrano desiderose di prestare, o forse i loro clienti non vogliono prendere in prestito, come mostrato nel grafico qui sotto.

Prestiti e leasing hanno visto un aumento prima dei lockdown, quando le banche hanno riconosciuto che dovevano colmare il flusso di cassa dei loro clienti o rischiare di portarli in un territorio non redditizio. Inventari invenduti si stavano accumulando, che nel corso dell'ultimo anno sono stati gradualmente eliminati lasciando poco o nessun prodotto sugli scaffali e riducendo la necessità di capitale circolante.

Ma in un'economia agganciata al denaro fiat e all'espansione del credito, la FED ha dovuto continuare a stimolare i mercati, cosa che ha fatto e fa tuttora agitare i mercati finanziari con $120 miliardi di QE ogni mese. Per la FED è fondamentale che la fiducia del mercato rimanga intatta e un'iniezione mensile di QE senza precedenti ha questo obiettivo. Con i mercati obbligazionari assuefatti all'acquisto di obbligazioni attraverso il QE, il Tesoro degli Stati Uniti è stato in grado di raccogliere grandi quantità di denaro attraverso la vendita di obbligazioni in previsione di un livello senza precedenti di spesa pubblica.

Tra di loro i pianificatori monetari centrali della FED e del Tesoro degli Stati Uniti hanno commesso un errore importante: i keynesiani, che mostrano poca simpatia per l'economia dal lato dell'offerta, credevano che la spesa dei consumatori alla fine dei lockdown avrebbe automaticamente portato ad un aumento della produzione. Invece, dopo decenni di perfezionamento dei metodi di produzione, le aziende hanno dovuto affrontare una combinazione letale di continue interruzioni delle catene di approvvigionamento, prezzi più alti delle materie prime ed una forza lavoro riluttante a tornare al lavoro. L'assunto che lo stimolo del consumo provocherebbe un rimbalzo automatico nell'offerta di prodotti e servizi è risultato fuori luogo.

Se le banche sono state caute nel concedere prestiti, è stato per una buona ragione e non sorprende che non siano aumentati. Che si tratti delle banche preoccupate per il rischio o per queste condizioni, le imprese non vedono alcun motivo per richiedere più capitale circolante senza la capacità di produzione per dispiegarlo. Ma è del tutto coerente con un catastrofico fallimento dal lato dell'offerta.

Per i consumatori è un po' come vestirsi a festa per andare ad un ballo solo per scoprire che non c'è nessuno con cui ballare.

Il problema della liquidità era prevedibile

Senza l'espansione della produzione, c'è un eccesso di liquidità nel sistema finanziario americano, il che spiega perché nelle ultime settimane i rendimenti obbligazionari sono scesi ed è emersa una sensazione di condizioni deflazionistiche. Spiega un mistero inesplorato da alcuni commentatori che guardano solo al lato dei reverse repo. Il motivo per cui i reverse repo hanno raggiunto un record di $721 miliardi non è dovuto a garanzie insufficienti nel sistema bancario, ma alla FED che vede che c'è troppa liquidità inutilizzata. E a peggiorare la situazione, invece di raccogliere denaro attraverso la vendita di obbligazioni, il Tesoro degli Stati Uniti ha prelevato dal suo saldo sul Conto Generale presso la FED e ha messo in circolazione denaro che prima non c'era.

Dallo scorso ottobre circa mille miliardi di dollari sono apparsi nell'offerta di moneta in questo modo. E allo stesso tempo la FED ha emesso quasi mille miliardi di dollari attraverso il QE. Tutta questa liquidità in eccesso con un sistema bancario vincolato dalla mancanza di capacità di bilancio minaccia di far diventare negativi i tassi d'interesse di mercato.

Se i tassi di mercato diventassero negativi, i fondi del mercato monetario quasi certamente porterebbero ad una crisi nel cuore del sistema finanziario per questo mercato da $4.500 miliardi, i cui investitori sono stati indotti a credere che i loro fondi sono al sicuro. La FED ha risposto a queste preoccupazioni fissando il tasso sui pronti contro termine inversi allo 0,05% nella recente dichiarazione del FOMC.

Non c'è da meravigliarsi se la FED abbia dovuto recuperare parte di questa liquidità per paura di spingere i tassi d'interesse in territorio negativo. Questa situazione è stata prefigurata in un articolo dello scorso marzo, quando ho sottolineato che c'era il rischio che questi eventi avrebbero portato a tassi d'interesse negativi imposti dal mercato, in particolare se la FED non avesse esteso la sospensione temporanea del coefficiente di leva supplementare (SLR) e aumentato il limite di controparte (RRP) a $30 miliardi sulla sua linea di pronti contro termine inversa. Ha aumentato il limite RRP a $80 miliardi, ma non ha esteso la sospensione del SLR.

A marzo dello scorso anno già commentavamo l'evoluzione di queste condizioni, ma la cecità della FED riguardo le questioni dal lato dell'offerta e l'inflazione dei prezzi avrebbe rapidamente indebolito il suo controllo. E con analisti indipendenti, come John Williams di Shadowstats.com, che stimano che l'inflazione dei prezzi è ora superiore all'11% annuo, la distorsione nei mercati finanziari inondati da un eccesso di liquidità a tassi d'interesse zero è sempre più destabilizzante.

Con tutte le sue politiche che hanno fallito, come procederà la FED? Se dovesse tirare il freno a mano, il mercato azionario quasi sicuramente crollerà, spazzando via l'apprezzata politica della FED di utilizzare il mercato azionario per mantenere tutti ottimisti. Se rialza i tassi d'interesse, ciò andrà contro la religione keynesiana e non è contemplabile. Questo è il motivo per cui l'inadempienza politica nella dichiarazione del FOMC è stata quella di dare il più breve cenno alla minaccia dell'inflazione e riaffermare la convinzione che, se lasciato in pace, il problema scomparirà da sé.

I tassi d'interesse dovrebbero salire

Il segnale ricevuto dai pianificatori centrali dall'apparente mancanza di domanda di denaro è che la deflazione ha avuto il sopravvento, una tesi che probabilmente useranno per raddoppiare i loro sforzi: infatti è raro che gli sfiori l'idea che ci sia troppo denaro nel sistema. Ma con M1 che ammonta a $19.000 miliardi in un'economia da $20.000 miliardi...

Certo, gli statistici hanno cambiato la definizione di M1 lo scorso febbraio spostandovi la maggior parte di M2, ma resta il punto che c'è troppo denaro nell'economia rispetto ad un'attività economica genuina. C'è una latenza nel suo assorbimento, il che significa che l'aumento di liquidità è solo temporaneo prima che i mercati si adattino. L'aggiustamento sta emergendo attraverso l'aumento dei prezzi, perché in assenza di un aumento del risparmio è il potere d'acquisto del denaro che inevitabilmente compensa l'eccesso di offerta monetaria rispetto alla domanda.

C'è confusione nelle menti dei macroeconomisti su questo tema. In un momento in cui il potere d'acquisto del dollaro è destinato a scendere, il pensiero dell'establishment nota un calo dell'attività economica coerente con condizioni deflazionistiche. Stando così le cose, i neo-keynesiani sostengono che il calo della domanda porta ad un calo dei prezzi; o in altri termini un aumento del potere d'acquisto del dollaro. Il problema, come spesso accade, è definire la deflazione. Se esiste — e questo è discutibile — implica una contrazione della quantità totale di denaro e credito, e le conseguenze che ne conseguono. E possiamo ragionevolmente presumere che qualsiasi ulteriore tendenza alla contrazione del credito bancario nei confronti dei mutuatari non finanziari sarà più che contrastata da aumenti dei disavanzi fiscali finanziati dall'espansione monetaria.

Per lo stato diventare il motore che guida l'economia quando si ritiene che il libero mercato fallisca è la filosofia keynesiana di base. Nel frattempo abbiamo assistito di recente ad un stabilizzazione del trade weighted index (TWI) del dollaro oltre il 2% al di sopra dei minimi recenti ed un calo dei rendimenti obbligazionari. Il grafico qui sotto mostra il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni e quello successivo mostra il TWI del dollaro.

Senza dubbio i commentatori finanziari e la FED stanno seguendo da vicino questi grafici. Per loro è probabilmente confortante che i mercati non sembrino prendere sul serio una minaccia di inflazione, al contrario di quello che dicono alcuni commentatori indipendenti secondo cui i tassi d'interesse saliranno entro la fine dell'anno, e non più tardi del 2022. La minaccia dell'inflazione non solo è reale, ma quando i mercati se ne accorgeranno non c'è niente che la FED o il Tesoro USA possano fare per prevenire le conseguenze.

La realtà di fondo è che se i tassi d'interesse non saranno mantenuti ad un punto in cui i detentori stranieri sono scoraggiati dal vendere il dollaro sia per altre valute sia per “asset reali” come le materie prime, il potere d'acquisto del dollaro non potrà far altro che calare drasticamente. Questo fenomeno è già visibile nei prezzi delle materie prime, come illustra chiaramente il seguente grafico.

Da quando la FED ha abbassato artificialmente i tassi d'interesse a zero nel marzo 2020 e ha iniziato un QE da $120 miliardi ogni mese, il quasi raddoppio dell'indice sopraccitato ci dice che il potere d'acquisto del dollaro in termini di materie prime si è quasi dimezzato. Il fatto che il dollaro sia calato solo di circa il 13,7% nei confronti dell'euro (la componente maggiore nel suo TWI) indica che anche l'euro ha perso potere d'acquisto, anche se non nella stessa misura del dollaro. Per la FED affermare che l'inflazione sia semplicemente transitoria significa essere in malafede o ignorare le teorie dello scambio.

La FED è già stata giudicata colpevole dal tribunale dei mercati delle materie prime. È difficile vedere come non sarà giudicata allo stesso modo da altri "tribunali", essendo le conseguenze delle politiche monetarie inflazionistiche decisamente ampie. Con la proprietà straniera di asset finanziari denominati in dollari e depositi in contanti fino a $30.000 miliardi, il dollaro è più esposto di qualsiasi altra valuta significativa al giudizio dei cambi. Di conseguenza quando diventerà chiaro agli stranieri che la sovraponderazione dei dollari non è più sicura, il rovescio della medaglia del Dilemma di Triffin diventerà manifesto.

Triffin descrisse la situazione in cui chi emette una valuta di riserva deve attuare politiche inflazionistiche in definitiva distruttive per soddisfare la domanda mondiale per essa, fino a quando una crisi monetaria porta inevitabilmente al suo rifiuto finale. L'ultima crisi del genere è avvenuta in un periodo di escalation d'inflazione del dollaro, iniziata con il fallimento del Gold Pool di Londra alla fine degli anni '60, seguita dall'abbandono dell'accordo di Bretton Woods nell'agosto 1971 e dall'inflazione dei prezzi ruggente nel decennio successivo.

Oggi le distorsioni senza precedenti nei mercati, associate all'accumulo di statistiche disoneste e all'ignoranza keynesiana, sono considerevolmente più pericolose che il fallimento del Gold Pool di Londra e la fine di Bretton Woods. Pertanto, quando questa volta si materializzerà la previsione di Triffin, possiamo aspettarci che il deterioramento sia improvviso e molto visibile.

I monetaristi, come disse Milton Friedman, che capiscono che l'inflazione è sempre un fenomeno monetario, sono consapevoli solo di metà della storia. Secondo loro la relazione tra denaro e prezzi è essenzialmente meccanicistica. Non è così, come attesta il seguente esempio ben documentato: tra l'aprile 1919 e il marzo 1923 l'aumento cumulativo del debito pubblico del governo tedesco, cioè la differenza tra entrate e spese finanziate da una combinazione di risparmi ed inflazione monetaria, misurata in marchi d'oro, fu del 203%. Eppure i marchi scoperti in circolazione salirono di 207 volte nello stesso lasso di tempo ed il loro potere d'acquisto diminuì da tre marchi di carta ad un marco d'oro, a 5.047:1. Quindi un aumento della spesa pubblica cumulativa del 203%, perlopiù finanziata dall'inflazione, ebbe un effetto sproporzionatamente destabilizzante sulla valuta.

Solo allora iniziò il crollo finale del marco di carta, come documentato da Costantino Bresciani Turroni in The Economics of Inflation: A Study of Currency Depreciation in Post-war Germany, 1914-1923. Questo era ciò che l'economista Austriaco von Mises definì crack-up boom, il fenomeno per cui la popolazione in generale rendendosi finalmente conto che la valuta cartacea non si stabilizza più, alla fine l'ha vende per qualsiasi altra cosa, necessaria o meno.

La lezione da questa e da molte altre storie spiacevoli che coinvolgono valute scoperte emesse dallo stato è che il crollo di una valuta è sempre inaspettato per chi la usa e quando accade può essere un evento rapido. Oggi un risveglio del mercato dovrà far fronte ad una crisi del mercato azionario, una crisi del mercato obbligazionario e la consapevolezza che tutti gli asset finanziari sono mal valutati. Se John Williams di Shadowstats ha ragione, allora un calo del potere d'acquisto del dollaro oltre l'11% richiederà un tasso d'interesse adeguato per compensare i detentori stranieri. Ma anche la metà eliminerà le società sovraindebitate e costringerà il governo degli Stati Uniti ad accettare tagli alla spesa che adesso non è disposto ad attuare.

I suoi consiglieri sono keynesiani e molto tempo fa hanno respinto la teoria economica classica. Non offrono soluzioni, ma solo cattivi consigli. È probabile che il loro prossimo consiglio sarà quello di buttare più soldi sul problema al fine di stabilizzare i mercati azionari, finanziare il debito crescente del governo federale e sovvenzionare la produzione industriale. È anche probabile che ritengano che un dollaro più basso stimoli l'attività economica e forse che dovrebbero essere introdotti controlli sui prezzi.

Insieme agli asset denominati in dollari venduti dagli stranieri, la valuta è destinata a continuare il suo crollo. Come abbiamo visto con le dimissioni del capo economista della Banca d'Inghilterra, le verità sgradevoli continueranno ad essere nascoste sotto il tappeto. E man mano che il potere d'acquisto della valuta fiat calerà, la domanda pubblica per essa aumenterà; non perché sia ​​voluta di per sé, ma perché il suo potere d'acquisto scenderà più velocemente di quanto ne venga messa in circolazione.

Questo è ciò che fece arroventare la stampante monetaria 24 ore su 24, 7 giorni su 7 in Germania nel 1923. Con la moneta elettronica, non ci sono restrizioni fisiche e l'espansione dell'offerta di denaro assumerà una vita propria, accelerando potenzialmente il processo. Ciò che accadde tra maggio e novembre 1923, quando il marco scoperto infine si sgretolò, oggi può essere facilmente compresso in poche settimane.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/