La fine del ciclo del credito bancario

 

 

di Alasdair Macleod

Le conseguenze economiche dell'espansione ciclica e della contrazione del credito bancario sono la ragione di boom e bust risalenti sicuramente alle guerre napoleoniche e forse prima. I rimedi keynesiani, che devono il loro pedigree alle teorie finanziarie di John Law, non sono mai riusciti a domarli.

Questo articolo collega la teoria Austriaca del ciclo economico al ciclo del credito bancario. Spiega come viene creato il credito bancario e i depositi dei clienti con esso attraverso la contabilità a partita doppia.

La soppressione dei tassi d'interesse da parte del sistema bancario centrale ha portato alla morte virtuale della creazione di credito bancario a vantaggio delle imprese non finanziarie. Invece le banche hanno ampliato i propri bilanci per sostenere attività puramente finanziarie e speculative per compensare margini di prestito ridotti.

La contrazione ciclica del credito bancario è destinata ad essere più grande di qualsiasi cosa abbiamo sperimentato dal crollo di Wall Street del 1929-1932. I tentativi delle autorità di coprire questa realtà sono destinati ad indebolire il potere d'acquisto delle loro valute.

Introduzione: il fascino dell'espansione monetaria

La storia è costellata da individui che in tutti i campi dell'attività umana vedono una scorciatoia verso un determinato obiettivo. Esopo vi scrisse anche una favola: la lepre e la tartaruga. Il campo dell'economia non fa eccezione. Prima dei tempi moderni l'esempio fu John Law che, nell'ottobre 1715, presentò al castello di Vincennes un progetto per una banca "in nome e per conto del re" al Consiglio delle finanze. Law stava inventando il sistema bancario centrale. Aveva convinto il duca d'Orleans, il principe reggente, che esisteva una soluzione facile ai debiti del re ereditati dal padre dissoluto, Luigi IV, lo spendaccione Re Sole. Emettere livree in cambio di metallo prezioso e capitalizzare la sua banca sul debito reale, acquistato con uno sconto ma valutato a livello nominale. L'economia sarebbe stata stimolata e lui avrebbe ridotto l'onere degli interessi sui billets d'état.

Inizialmente gli fu negato il permesso, ma successivamente gli venne assegnata una banca privata e Law era in affari. La conversione alla Royal Bank — operante di fatto in nome del re — avvenne più tardi. Non c'erano dubbi sulla capacità intellettuale di Law e sulla sua capacità di persuadere. E Law fu seguito due secoli dopo da un doppione: Keynes, che inconsapevolmente adottò le teorie di Law e gran parte del suo approccio al denaro e all'economia.

Sulla scia delle soluzioni rapide offerta da Keynes, venne trascurato lo studio della relazione tra credito e cicli economici. Piuttosto che indagare sul motivo per cui si verificava un crollo periodico, era più facile ipotizzare una causa. Keynes dichiarò che il libero mercato va incontro a crisi perché è imperfetto e la sua soluzione fu l'intervento statale per correggerlo. E quando l'aiuto economico dello stato si sarebbe rivelato solo una soluzione temporanea, perché l'economia sarebbe crollata di nuovo, l'assunto originale non sarebbe mai stato messo in discussione: l'interventismo continua ad essere un mantra tra i suoi seguaci ancora oggi.

Gli economisti, i commentatori finanziari e gli investitori sono tutti consapevoli che i fattori ciclici influenzano sia i valori degli asset che l'attività economica. Ma nel campo dell'economia, la teoria ciclica è stata principalmente associata alla Scuola Austriaca, principalmente ali scritti di Ludwig von Mises sulla teoria del ciclo economico ed al triangolo di Friedrich von Hayek. Oggi sono racchiusi collettivamente nella teoria Austriaca del ciclo economico.

Le spiegazioni della Scuola Austriaca sui boom/bust hanno contribuito in modo significativo alla nostra comprensione ed i collegamenti con il credito sono stati esaminati e compresi sia da Mises che da Hayek. Ed i bust ciclici sono ancora radicati nelle nostre economie. Per metabolizzare questo importante argomento, dobbiamo scartare i presupposti economici neo-keynesiani e tornare alle origini, adattando e ampliando le scoperte della Scuola Austriaca ai tempi moderni.

Il punto di vista di Hayek sul ciclo economico

Hayek era famoso per la sua descrizione del meccanismo con cui si verificava il normale ciclo economico. Fece ricorso all'uso di un triangolo per illustrare ai suoi studenti della London School of Economics le relazioni tra la spesa dei consumatori, il risparmio e le conseguenze per gli investimenti di capitale in presenza di variazioni dei tassi d'interesse.

Hayek utilizzò questo modello per illustrare l'effetto dei tassi d'interesse sul tasso di risparmio e le conseguenze per il calcolo aziendale, sottolineando che il capitale veniva liberato sotto forma di aumento del risparmio da una diminuzione dei consumi immediati. Successivamente lo spiegò così: "Il numero di fasi della produzione che possono essere sostenute dal mercato dipende dalla preferenza temporale dei consumatori. Ad esempio, una riduzione della preferenza temporale aumenta l'offerta di fondi mutuabili ed abbassa il tasso d'interesse sul mercato, a parità di altre condizioni. Questo aumento del risparmio consente di estendere il triangolo aumentando il capitale finanziario necessario per aggiungere fasi di produzione [...]. Il triangolo hayekiano offre una semplificazione della teoria del capitale al fine di enfatizzare caratteristiche particolari come gli effetti dei tassi d'interesse di mercato su quanto tempo impiega la produzione in un'economia".^[1]

Ci sono elementi in questa affermazione (che non era di Hayek) che sembrano essere deboli. Ad esempio, il suggerimento che una riduzione della preferenza temporale (in altre parole, un abbassamento dei tassi d'interesse, che in un libero mercato equivale alla stessa cosa senza alcun ritardo temporale) aumenti il risparmio. Ci si può aspettare che un calo dei tassi d'interesse abbia l'effetto opposto, deviando i risparmi verso i consumi. Chiaramente, affinché questa affermazione sia corretta, devono esserci altri fattori in gioco che prevalgono su una curva domanda/offerta attesa. La spiegazione si trova nelle pratiche contabili bancarie, come verrà spiegato più avanti in questo articolo.

Il triangolo di Hayek supponeva che con l'aumento degli investimenti come conseguenza della riduzione della spesa dei consumatori, ci fosse uno spostamento della redditività dalle attività di vendita al dettaglio verso fasi precedenti della produzione. L'aumento degli investimenti di capitale da maggiori risparmi era una conseguenza diretta; e la riduzione della preferenza temporale riduceva la penalità temporale sostenuta per la produzione futura. Pertanto diventavano praticabili metodi di produzione più indiretti.

Che la produzione manifatturiera aumentasse con l'aumento del capitale disponibile fu una tesi originariamente proposta da Eugen von Böhm-Bawerk, un precedente economista della Scuola Austriaca e per un certo periodo ministro delle finanze austriaco. Il triangolo era il tentativo di Hayek di spiegare la relazione tra investimento, tempo e mezzi di produzione. Come spiegazione era accettata, almeno prima che l'establishment economico migrasse verso il keynesismo in seguito alla pubblicazione della Teoria Generale di Keynes, la quale rimosse i fattori temporali dall'economia tradizionale.

Ci sono molti dettagli da considerare dietro il triangolo di Hayek, ma ci sono anche contraddizioni al suo interno e una contraddizione nella teoria della circolarità dovrebbe essere ovvia per gli economisti di oggi. Non riesce ad affrontare un fatto ovvio rivelato dalla logistica moderna: indipendentemente dai cambiamenti nei risparmi, specializzandosi nella produzione ci si può sempre aspettare miglioramenti nella combinazione di costi, qualità e affidabilità rispetto ad un produttore che intraprende tutti i processi di produzione. Nel tempo la produzione finale di beni strumentali e di consumo durevoli è diventata sempre più un processo di assemblaggio di componenti prefabbricati provenienti da fonti diverse. Questo processo evolutivo ha avuto poco a che fare con i cambiamenti nella preferenza temporale, e più a che fare con i vantaggi della globalizzazione.^[2] L'approccio hayekiano ignora anche i vantaggi delle economie di scala per un produttore specializzato, il quale realizza componenti per un'ampia gamma di produttori (cosa che inevitabilmente verrebbe in mente quando si pensa alla descrizione di Adam Smith della manifattura degli spilli nel primo volume del suo La ricchezza delle nazioni).

Probabilmente un secondo difetto in questo approccio è etichettare il ciclo come qualcosa di legato al commercio. Ludwig von Mises lo descrisse come un ciclo economico. Entrambe le descrizioni sono fuorvianti, nel senso che l'origine del ciclo risiede nel credito bancario. Tutti gli economisti avrebbero visto meglio se avessero dato maggiore risalto agli aspetti pratici e alle conseguenze della creazione del credito nel sistema bancario globale che esiste almeno dal Bank Charter Act del 1844 e in Inghilterra dai tempi dei primi orafi a Londra.

Le radici e gli aspetti pratici della pratica bancaria moderna

Durante la guerra civile inglese (1642-1651) gli orafi prendevano e custodivano depositi, pagando il 6% sulla base del fatto che essi diventassero debiti nei confronti dei depositanti, e quindi proprietà degli orafi, da impiegare e utilizzare come meglio credevano per generare il rendimento promesso. Fu da questa pratica che il risparmio depositato divenne un debito della banca nei confronti dei depositanti (nel diritto bancario romano e inglese un mutuum contrapposto a depositum), consolidando il loro ruolo nell'espansione del credito bancario. Come si può vedere dal latino, il termine deposito bancario per i saldi dei clienti è chiaramente errato.

I teorici economici ipotizzano che tassi d'interesse più elevati verso la fine del ciclo del credito alterino l'equilibrio tra risparmio e consumo, stimolando più risparmi e meno consumi. Questo è un errore. Dal punto di vista di un banchiere, i tassi d'interesse più elevati sono la conseguenza dell'aumento del rischio di prestito e riflettono il desiderio di ridurre l'offerta di credito. E attraverso il processo di contabilità a partita doppia, una riduzione dell'esposizione creditizia è accompagnata da una riduzione della principale fonte di finanziamento del bilancio: la passività della banca nei confronti dei depositanti. Al contrario, tassi d'interesse più bassi, che riflettono un rischio di prestito inferiore, sono il risultato del desiderio del settore bancario di espandere i prestiti e non come comunemente si suppone qualcosa di guidato da un eccesso di risparmi.^[3] Ecco perché i depositi bancari aumentano all'inizio del ciclo del credito, e questo punto concorda con il triangolo di Hayek; tranne che l'origine dei depositi non è dai risparmi dei consumatori ma dall'espansione del credito bancario. Il processo di creazione del deposito è spiegato più dettagliatamente di seguito.

Sono gli aspetti pratici della contabilità bancaria che alimentano l'aumento e la diminuzione della quantità di depositi. Questo è il contrario di quanto suggerirebbero le leggi della domanda e dell'offerta rispetto all'allocazione del risparmio. L'errore è considerare i tassi d'interesse come il prezzo del denaro, un errore che sta anche alla base delle politiche monetarie delle banche centrali.

Possiamo riassumere la situazione con una ferrea legge bancaria: Prestando denaro, le banche creano depositi; pertanto un aumento o una diminuzione dei livelli complessivi di deposito non sono per volere dei risparmiatori, ma delle banche.

Per una comprensione dei cicli economici, a mio avviso è molto più costruttivo un approccio che arriva alla loro origine e senza alcun dubbio è un ciclo di espansione e contrazione del credito bancario. Il vero risparmio fornisce capitale alle imprese, ma questo avviene attraverso canali diretti, che possono o meno essere aumentati dal credito bancario. Poiché le variazioni nel credito bancario determinano un ciclo di attività imprenditoriale, esse devono costituire la base della nostra indagine.

La forma e l'impatto delle contrazioni periodiche del credito variano da ciclo a ciclo, e vi sono anche le distorsioni derivanti dagli interventi statali. Ma, tranne forse per un keynesiano intransigente, c'è un ciclo sottostante; e nello studio di qualsiasi ciclo, abbiamo bisogno di un punto di partenza. Nell'anticipare che si tratta di credito, dobbiamo prima descrivere un modello economico con una quantità costante di denaro e credito, e l'assenza di intervento statale come punto di riferimento; e supponiamo anche che il potere d'acquisto del denaro nel complesso non vari molto, perché è fondamentalmente sano ed onesto.

L'economia in un modello monetario sano ed onesto

In questo tipo di economia, la comunità al suo interno agisce sia come consumatore che come risparmiatrice, e attraverso la divisione del lavoro i produttori forniscono il reddito per tutti. Dobbiamo descriverlo in questo modo per includere coloro che non producono, come i bambini, coloro che dipendono dagli altri per il loro sostentamento e benessere come gli anziani e gli infermi, e coloro il cui lavoro non è economicamente riconosciuto, come le casalinghe.

I produttori si evolvono in imprese con dipendenti, che soddisfano tutti i bisogni e i desideri della comunità. Tutto ciò che viene importato, perché o non può essere prodotto localmente, come le materie prime, o è creato meglio altrove, lo è a condizione che sia pagato, o coperto dalle esportazioni della comunità o dall'esportazione di parte delle riserve di denaro della comunità. In quest'ultimo caso, un'esportazione netta di denaro tenderà ad aumentare la sua scarsità all'interno della comunità, riducendo così i prezzi della produzione interna rispetto a quelli dei beni importati. Rendendo l'esportazione più attraente e le importazioni più costose, e senza l'intervento di un'autorità centrale, si mantiene sempre un equilibrio tra importazioni ed esportazioni.

Mettendo da parte le fluttuazioni dello stock di denaro proveniente dal commercio con le altre comunità, il denaro totale ricevuto dai produttori in capitale di investimento e vendite di beni provenienti dalla spesa dei consumatori e dal risparmio rimarrà invariato di anno in anno. Ciò che cambierà continuamente è il modo in cui i flussi di denaro avanzano, facendo salire alcuni prezzi dove la domanda è aumentata mentre altri diminuiscono dove la domanda è diminuita. Con la loro attività di offerta per fondi di capitale, imprenditori e produttori possono far fluttuare la divisione tra consumo immediato e differito.

Le aziende che non riescono a raggiungere una redditività adeguata, o falliscono del tutto, o si ristrutturano o le proprie risorse verranno ridistribuite in modo più redditizio. Questa è la distruzione creativa di Schumpeter e attraverso un processo di continua rivalutazione, i produttori utilizzano i mezzi a loro disposizione per massimizzare i loro profitti, gareggiando per essere i migliori nel soddisfare le esigenze in continua evoluzione dei consumatori.

Il denaro sano ed onesto e la divisione del lavoro sono insieme la molla del progresso economico, il miglioramento della condizione dell'uomo, e sono la base del libero scambio tra gli individui; queste cose gli economisti classici le sapevano molto bene. Richiede flessibilità nell'uso del denaro, i suoi utilizzatori devono impostarne la domanda complessiva e non lo stato, e certamente non c'è bisogno dell'inflazione del credito da parte di un sistema bancario sponsorizzato dallo stato. Ma questo è quello che abbiamo. Ora dobbiamo introdurre una variazione nello stock di denaro sotto forma di credito bancario e vedere come risponde il nostro modello semplice e intrinsecamente di successo di un'economia di libero mercato basata su una moneta sana ed onesta.

Come viene espanso il credito bancario

Una banca commerciale inizia l'attività con il proprio capitale e una licenza per prestare. Il bilancio di una banca rappresentativa dopo la sua costituzione e prima delle negoziazioni potrebbe assomigliare a questo.

Supponiamo ora che la banca concordi con un cliente un prestito di 100.000. La banca presta denaro proprio? Molto probabilmente no, nel qual caso il suo bilancio ora assomiglia a questo.

Nei libri della banca il prestito è ovviamente un attivo, ma nel momento esatto in cui viene firmato il contratto di prestito, sul conto corrente dello stesso cliente viene accreditato l'intero importo del prestito. Nessun'altra parte è coinvolta. Naturalmente l'estratto conto del cliente potrebbe sembrare diverso, ma questa è solo una presentazione. Ciò che conta sono i conti della banca.

Ma una banca con così poca esposizione creditizia rispetto al capitale del suo azionista non è molto redditizia. E visto che le è stata concessa la licenza per emettere credito, quasi sicuramente farà crescere il proprio bilancio alla ricerca del profitto.

Allora il suo bilancio potrebbe assomigliare a questo.

Ancora una volta va sottolineato che tutti i depositi della clientela sono stati creati sulla scia di accordi di prestito. Altri depositanti potrebbero aprire conti correnti e di deposito, spostando quasi sempre i saldi da altre parti nel sistema bancario; e alcuni con saldi al loro attivo e nessun prestito potrebbero chiudere i loro conti, spostando i proventi ad altre banche. Per la nostra illustrazione ignoreremo queste attività, che quando portano a variazioni nette vengono compensate attraverso i mercati monetari o una stanza di compensazione e non hanno alcun coinvolgimento diretto con il processo di creazione del credito.

Avendo aumentato il proprio bilancio a 6.000.000, va notato che prestare denaro ai clienti ad una media, diciamo, dell'8% diventa il margine lordo, perché il conto di pareggio non costa nulla alla banca. Questo è il vantaggio della creazione di credito tramite registrazione contabile. Nel nostro esempio la banca ora sta guadagnando un reddito lordo di 400.000 sul suo portafoglio di prestiti. Possiamo inoltre supporre che il suo capitale sia investito in titoli di stato a breve termine e titoli obbligazionari aziendali che hanno un rendimento medio annuo di circa il quattro per cento. Il reddito totale della banca alla fine di un anno di negoziazione, compresi i guadagni sul proprio capitale, diventa 440.000; un rendimento lordo al netto delle spese del 44% sul capitale della banca.

Al netto di spese inutili, si può vedere che il prestito bancario attraverso la creazione di credito è immensamente redditizio. Certo, non tutti i prestiti funzionano in questo modo. Le banche incoraggiano anche i depositi sui quali pagano gli interessi, allo stesso modo degli orafi di cui sopra; ma questi fondi possono essere prestati per margini ancora più elevati, ad esempio ai titolari di carte di credito con saldi non chiariti e scoperti di piccoli mutuatari. Ma a scopo illustrativo rimarremo concentrati su un libro di prestiti che coinvolga mutuatari più grandi.

Conseguenze commerciali del prestito bancario

Un rapporto di bilancio tra attivi e capitale di 6:1 è generalmente considerato prudente. Ora suppongo che sarà un po' più ovvio che la maggior parte del denaro e della finanza in un'economia è il credito bancario. Nelle economie anglosassoni degli Stati Uniti e del Regno Unito questo è certamente vero a causa del basso tasso di risparmio dei consumatori, il quale viene incanalato nelle società attraverso strumenti finanziari senza intermediazione bancaria oltre all'organizzazione di commissioni fuori bilancio. Possiamo anche vedere che se i banchieri considerano l'economia stabile e il rischio di prestito relativamente basso, faranno crescere i loro bilanci orientando il loro reddito da interessi.

Passiamo ora all'effetto economico. Presumeremo che un rapporto tra attivi bancari e capitale di 6:1 sia ritenuto prudente. In altre parole, l'equilibrio viene raggiunto con i banchieri generalmente cauti riguardo al rischio di prestito, avendo ridotto il gearing di bilancio da livelli più elevati durante una precedente recessione. Al primo posto nelle loro menti ci sarebbe il ricordo delle perdite dei clienti inadempienti a causa dell'inasprimento delle condizioni economiche durante la precedente recessione.

Queste sono le condizioni commerciali che promettono un ritorno alla stabilità economica. Quando i banchieri diventano sempre più sicuri che il peggio è passato, cominceranno ad aumentare di nuovo con cautela i loro prestiti, principalmente ad imprenditori esperti di cui hanno motivo di fidarsi. Gradualmente, supportati dal credito bancario messo a loro disposizione, questi uomini d'affari acquisiscono e riorganizzano le imprese fallite e poco performanti, come evidenziato da una ripresa dell'attività di acquisizione nei mercati azionari solitamente osservata prima che l'economia inizi a riprendersi sul serio.

L'attività aziendale aiuta a spingere i mercati azionari verso una ripresa, anche quando la disoccupazione è ancora elevata. La riorganizzazione della produzione porta ad una ripresa delle assunzioni di manodopera qualificata. Il miglioramento dell'ambiente nei centri finanziari aumenta il reddito dei professionisti (es. avvocati, commercialisti, gestori d'investimenti e simili). L'investment banking diventa immensamente redditizio all'inizio del ciclo e la spesa di coloro che sono impiegati in tutte queste specializzazioni porta ad un boom localizzato per le industrie dei servizi nei centri finanziari, diffondendosi verso l'esterno.

Naturalmente l'umore infetta i banchieri con crescente fiducia, rendendosi conto che la loro precedente cautela li sta portando a perdere opportunità di prestito. Cominciano a competere con altre banche per i prestiti, concentrandosi su proprietà commerciali, sviluppo immobiliare e leasing di attrezzature. La concorrenza tra le banche inizia ad erodere i margini di profitto e le banche compensano ampliando ulteriormente i propri bilanci. A due o tre anni dall'inizio della ripresa, il bilancio della nostra banca campione potrebbe apparire così:

Le passività della banca dovute agli azionisti riflettono gli utili accumulati, al netto di altri costi operativi e tasse, dopo circa tre anni di attività durante la ripresa. L'attività di prestito è raddoppiata, ma il rapporto asset/equity si basa ora sulla cifra più ampia dei fondi degli azionisti, portando ad un modesto aumento del gearing di bilancio da 6:1 a 7,25:1.

La concorrenza per i prestiti ha portato ad una riduzione degli interessi applicati sui nuovi affari. Inoltre la nostra banca è esposta ad altre banche che attirano via attività di prestito preesistenti, pertanto, se presumiamo che il tasso d'interesse medio del prestito addebitato scenda dal nostro tasso iniziale dell'8% al 5%, un raddoppio dei prestiti dei clienti ha generato solo 100.000 extra di reddito da interessi lordo. La redditività della banca rispetto al suo capitale è diminuita drasticamente e con i suoi dirigenti che diventano sempre più fiduciosi nelle condizioni economiche, la soluzione è gettare al vento la cautela e cercare ancora più attività dai prestiti.

Nel frattempo l'effetto economico di questa espansione del credito è stato quello di alimentare un boom nelle condizioni commerciali, il quale diventa insostenibile senza un'ulteriore espansione del credito. Nell'allentamento delle condizioni di prestito, la qualità dei mutuatari è notevolmente diminuita. Sempre più spesso i banchieri scoprono che le condizioni del mercato dei prestiti hanno smesso di soddisfare i criteri precedenti: i costi di produzione hanno iniziato ad aumentare, vi è carenza di manodopera qualificata e si registrano crescenti ritardi nella consegna della produzione e di altre attrezzature essenziali. I flussi di cassa dei mutuatari più deboli iniziano a riflettere le tensioni.

Inizialmente questi segnali di allarme vengono ignorati a favore di un ulteriore indebitamento del bilancio. In ogni caso, un rapporto 7,25:1 tra attività di bilancio e fondi degli azionisti è ancora considerato prudente, ma con i prezzi delle materie prime e l'inflazione dei prezzi al consumo ora in aumento, la pressione dei cambi per una maggiore preferenza temporale costringe la banca centrale a rialzare i tassi d'interesse. Inizialmente questo cambiamento avvantaggia le banche commerciali, perché pone un limite ai tassi di prestito. Le banche commerciali continueranno ad aumentare i loro rapporti asset/equity, ulteriormente incoraggiate dal recupero dei margini di prestito. Ma un altro segnale d'allarme sono i mercati azionari che si indeboliscono sotto l'influenza dell'aumento dei rendimenti obbligazionari. All'orizzonte si staglia una piccola nuvola sui valori futuri delle garanzie sui prestiti.

Le conseguenze economiche del rapido aumento del credito bancario si concretizzano in ulteriori aumenti dei prezzi, dalle materie prime ai servizi alle imprese fino al commercio al dettaglio. Mentre la piena occupazione garantisce l'aumento della domanda dei consumatori, le pressioni sui costi riducono i margini dei produttori. I fallimenti aziendali iniziano a crescere. Dopo otto o nove anni di espansione del credito, la nostra coorte di banchieri avverte improvvisamente il pericolo di molteplici fallimenti aziendali e inizia a negare credito extra, oltre a quanto è necessario per evitare che i mutuatari esistenti sprofondino. Limitando la disponibilità di credito, la loro risposta porta ad un forte aumento dei costi di finanziamento.

L'avidità di profitto si trasforma rapidamente in paura delle perdite. Il costo degli interessi del prestito bancario aumenta per chiunque possa ottenere un prestito. Le banche ora vogliono disperatamente ridurre la loro esposizione di bilancio perché il gearing del bilancio, forse di 10:1 in questa fase, significa che una cancellazione del prestito pari ad un 10% su tutta la linea spazzerà via il capitale della banca. L'imperativo di contenere il rischio di prestito spiega perché quando arriva il crollo è improvviso e indiscriminato.

Come accennato in precedenza, l'espansione del credito bancario per finanziare la produzione è solo una delle attività perseguite dalle banche moderne, ciononostante al centro di tutte le attività c'è il finanziamento attraverso la creazione di credito bancario. Una seconda definizione di banchiere, rispetto a quella precedente in questo articolo, è: "Un commerciante che compra denaro, o denaro e debiti, creando altri debiti".^[4] Di conseguenza quando le cose iniziano ad andare male, egli cerca di smobilitare le sue posizioni il più rapidamente possibile, non avendo alcun interesse nel destino dei mutuatari al di là di ciò che può essere recuperato da loro.

Ulteriori implicazioni sul ciclo del credito

Ora abbiamo visto il vero ruolo delle banche nell'economia come creatrici di credito. La licenza concessa dallo stato consente loro di emettere credito dove prima non esisteva. Inizialmente stimola l'attività economica ed è accolto favorevolmente, ma le conseguenze negative si manifestano solo in seguito sotto forma di un calo del potere d'acquisto del denaro, inizialmente sui cambi, poi nei mercati delle materie prime e infine nell'economia nazionale. I semi per la successiva recessione, essendo stati gettati dalla precedente espansione del credito, è alimentata dalla contrazione del credito. Dalla fine delle guerre napoleoniche, questo ciclo di espansione e contrazione del credito ha avuto una periodicità regolare di circa dieci anni.

Un ciclo del credito bancario è una descrizione più pertinente dell'origine di periodi di boom/bust piuttosto che descriverli come un ciclo commerciale o economico, il che implica che l'origine è nel comportamento dei clienti delle banche piuttosto che nel sistema bancario stesso. E cercare di adattare un ciclo di variazioni dei tassi d'interesse in un ciclo di produzione, come tentò di fare Hayek, richiede una comprensione della contabilità bancaria più profonda di quella che normalmente possiedono gli economisti.

Sorge inevitabilmente la domanda su dove potremmo trovarci nell'attuale ciclo del credito. L'ultima fase di crisi può essere facilmente identificata con il crollo della Lehman nell'agosto 2008. Rispetto ai cicli precedenti, questa fase espansiva è ora più lunga della maggior parte delle altre, supponendo che sia ancora in corso.

Identificare la prossima crisi del credito in retrospettiva sarà ovvio, ma identificare la fine della fase espansiva è stato complicato da altri fattori. La crescente finanziarizzazione delle principali economie, insieme ad un crescente coinvolgimento di quasi tutti gli stati, ha spostato l'enfasi sul prestito bancario rispetto al vecchio prestito alle imprese. Oggi è probabile che le maggiori banche creino credito per finanziare le proprie attività di trading ed è aumentata anche la quota di credito bancario che va a finanziare portafogli di titoli di stato e altri titoli. Ma anche tenendo conto di questi fattori, il grafico qui sotto mostra che i prestiti commerciali hanno raggiunto il picco a maggio dello scorso anno dopo le distorsioni iniziali legate al Covid. Al netto dell'aumento del credito nell'economia (M2 è aumentata del 36% nel periodo coperto dal grafico), la contrazione dei prestiti bancari nel contesto economico è persino maggiore di quanto suggerisca il grafico.

Un altro fattore importante è stato l'aumento degli interventi sui mercati degli asset da parte delle banche centrali. La FED, la Banca del Giappone, la Banca Centrale Europea e la Banca d'Inghilterra investono tutte direttamente o indirettamente attraverso il quantitative easing e misure simili per garantire che gli asset finanziari mantengano e aumentino di valore. Almeno per ora questo approccio ha eliminato il rischio di un calo dei valori delle garanzie, tradizionalmente associato ad un crollo dei prestiti bancari. E inchiodando i tassi d'interesse allo zero, è stata soppressa l'evidenza di tassi d'interesse più elevati emersi a causa della pressione delle banche per ridurre i loro prestiti.

Di conseguenza l'evidenza della fine del ciclo del credito bancario è appena percettibile, non solo per gli osservatori, ma anche per i banchieri stessi. Malgrado ciò i prestiti bancari probabilmente sono entrati in una crisi di fine ciclo nel settembre 2019, quando il mercato dei pronti contro termine è esploso, undici anni dopo il fallimento della Lehman. Stando così le cose, la durata del ciclo sarebbe stata simile a quelle precedenti.

La sua fine, se questo era ciò che indicava la crisi dei pronti contro termine, non è stata dimostrata dai banchieri che hanno tirato il freno a mano sui prestiti; piuttosto sembra che le banche più grandi, attive nei mercati finanziari, abbiano esaurito collettivamente la capacità di bilancio. I banchieri si erano comportati diversamente prima della crisi della Lehman, non riuscendo ad anticipare gli eventi che portarono al salvataggio dell'intero sistema bancario. Qualcosa ha cambiato il loro comportamento alla fine di questo ciclo, che è il nostro argomento finale.

Le conseguenze delle politiche monetarie per banche e le valute fiat

Nelle nostre illustrazioni del meccanismo contabile con cui viene prodotto il credito bancario, le banche, attraverso la concorrenza tra loro, impostano i costi di finanziamento per le imprese. Si può sostenere che finché i tassi ufficiali non sono troppo lontani dai tassi di mercato, l'offerta e la domanda di credito consentono di continuare questo processo. Ma negli ultimi decenni le banche centrali hanno gradualmente abbassato i tassi d'interesse ufficiali a zero e persino a valori negativi.

Ciò non ha fermato del tutto il processo di creazione del credito per le imprese non finanziarie, infatti anche i mutuatari meritevoli di credito hanno accesso ai mercati dei capitali, e con le banche centrali che sopprimono i rendimenti obbligazionari attraverso il quantitative easing, per le banche i rischi dei prestiti ai clienti commerciali sono maggiori rispetto alla compensazione del tasso d'interesse. Questo lascia le banche con i prestiti alle imprese che non hanno accesso ai mercati dei capitali, cosa che generalmente sono riluttanti a fare.

Mentre la politica monetaria viene attuata per stimolare l'economia, sta strangolando il prestito bancario. Le implicazioni non dovrebbero essere ignorate alla leggera, perché la maggior parte del denaro in circolazione deve la sua origine al credito dovuto ai depositanti e il suo mantenimento dipende dal fatto che le banche non contraggano i loro bilanci.

Questo problema è più evidente nell'Eurozona, dove in alcune giurisdizioni il prestito alle imprese sembra essere quasi cessato.^[5] Le banche dell'Eurozona si sono rivolte ad altre attività, in particolare l'espansione del credito per finanziare il debito statale. E per mantenere i profitti nominali in un contesto di tassi d'interesse negativi, hanno ampliato il rapporto tra asset/equity a livelli record.

Il consueto rapporto di gearing tra asset/equity è di dieci, forse dodici, in tempi precedenti era abbastanza da far avviare una forte contrazione dei prestiti. Eppure qui vediamo grandi banche (le banche importanti a livello sistemico nell'Eurozona, le G-SIB) con rapporti fino a trenta. Il motivo per cui sono diventati così alti è una combinazione di pregiudizi normativi che determinano le ponderazioni del rischio a favore del debito sovrano, il contesto dei tassi d'interesse imposto dalla BCE ed il finanziamento della speculazione nei mercati dei titoli che sostituisce il prestito bancario convenzionale. Mentre l'Autorità bancaria europea ritiene che queste banche siano solvibili, i loro azionisti sembrano ritenere il contrario, come dimostra il fatto che la loro capitalizzazione di mercato è al di sotto dei valori contabili, come illustrato dalla colonna sulla leva degli azionisti.

I prestiti bancari alle imprese in tutte le principali giurisdizioni sono limitati dalle politiche sui tassi d'interesse delle banche centrali. L'obiettivo della creazione di credito bancario si è spostato dalla fornitura di finanziamenti alle imprese, al finanziamento a basso margine di disavanzi pubblici e alla speculazione finanziaria. Nel caso dell'Eurozona, i livelli di debito statale di Spagna, Italia, Portogallo e persino Francia sono andati fuori controllo, accelerati dal Covid e dalla disponibilità di credito bancario per acquistare le loro obbligazioni.

Stanno emergendo due minacce sistemiche identificabili. La prima: l'espansione monetaria della banca centrale sarà necessaria per sostituire il credito bancario quando cesserà di espandersi e si invertirà – e la storia dice che ad un certo punto accadrà. La seconda minaccia è associata all'inflazione monetaria, che è l'effetto sul potere d'acquisto delle valute fiat. Per il momento i tempi della prima sono nell'aria, ma possiamo già vedere come l'aumento dei prezzi, che è la prova del calo del potere d'acquisto delle valute fiat, farà salire i tassi d'interesse. Tassi d'interesse più alti significano un calo dei prezzi delle obbligazioni e la fine della bolla del mercato azionario; significano anche accumulare perdite sulle obbligazioni acquistate dalle banche e la perdita del valore delle garanzie detenute a fronte di prestiti a clienti commerciali e speculatori.

Per il momento le banche centrali sono unite nel negare la minaccia rappresentata dai tassi d'interesse, ma sempre di più gli attori di mercato stanno cominciando a comprenderne la realtà. Quando agiranno di conseguenza, è probabile che assisteremo ad un crollo del mercato sulla falsariga della bolla del Mississippi di John Law. La liquidazione globale del credito diventerà allora un panico impossibile da fermare. Quasi sicuramente vedremo salire i tassi d'interesse per riflettere la lotta delle banche per ridurre i loro bilanci a livelli più normali rispetto al capitale dei loro azionisti.

Infine, dovremmo prendere atto che le autorità monetarie non avranno altra scelta che tentare di sostituire il credito bancario con la propria forma di credito. Dalla padella fiat alla brace fiat. Le quantità richieste saranno proporzionalmente molto maggiori dei numeri per salvare il sistema finanziario dopo la Lehman. Questa volta, con i rapporti patrimoniali dei G-SIB in media a 20,5, nel Regno Unito a 16,8, in Giappone a 21,4, in Cina a 13,6 e negli Stati Uniti a 11,2, la contrazione del credito bancario per tornare a livelli più normali sarà quasi certamente più violenta dal punto di vista finanziario di qualsiasi altra cosa vista sin dal crollo di Wall Street nel 1929-1932.

L'evaporazione dei valori delle garanzie sarà quasi certamente la prima preoccupazione dei pianificatori centrali, quindi l'istinto dei banchieri centrali sarà quello di accelerare il loro sostegno alle obbligazioni ed ai prezzi delle azioni, pur mantenendo la disponibilità di mutui a basso costo per fermare l'implosione dei prezzi immobiliari. Aspettatevi che il rialzo dei tassi d'interesse ufficiali sia riluttante e inferiore a quanto richiesto per stabilizzare le valute fiat. Aspettatevi che il QE della FED salga dagli attuali $120 miliardi al mese e che le altre principali banche centrali agiscano allo stesso modo.

In precedenza è stato notato che la maggior parte del denaro in circolazione ha origine dal credito bancario. Il compito di sostituirlo con la valuta fiat della banca centrale sembra destinato a distruggere il potere d'acquisto di questa forma di denaro, che per coincidenza è stato quello che è successo alle livree di John Law 301 anni fa. Per gentile concessione del suo successore nelle politiche di stimolo, Lord Keynes, lo stesso risultato lo subiscono le economie di oggi su scala globale. È praticamente impossibile aspettarsi un qualsiasi altro risultato dallo sviluppo della situazione attuale.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

____________________________________________________________________________________

Note

[1] Citato in McClure, James E, David Chandler Thomas & Lee C. Spector. “A Retrospective Look at the Hayek Story: Roundaboutness, Sticky Consumption, and Sequestered Capital” Journal of the History of Economic Thought.

[2] Non dovremmo scartare del tutto il triangolo di Hayek. L'evidenza empirica mostra chiaramente che la produzione globale prospera di più ed è più approfondita nelle nazioni in cui i tassi di risparmio sono elevati rispetto a quelle in cui sono bassi. La disponibilità di capitale non è l'unico fattore, ma un elemento importante di questa tendenza.

[3] Tassi d'interesse più alti attraevano depositi, in particolare di metallo ai tempi del gold standard. Ma questo effetto oggi è minimo con relativamente poca liquidità, difficilmente cedibile, e certamente di piccola quantità rispetto all'effetto sui depositi delle banche che riducono i loro bilanci.

[4] Si veda pag. 148 in The Elements of Banking di Henry Dunning Macleod, pubblicato da Longmans nel 1877.

[5] L'evidenza della mancanza di espansione del credito bancario a vantaggio delle imprese si riflette nelle basse aspettative di crescita del PIL in un certo numero di giurisdizioni dell'UE, in particolare tra i PIIGS.

____________________________________________________________________________________