Uno dei colpevoli più additati dalle banche centrali per quanto riguarda l'aumento dell'inflazione sono le strozzature e che la ripresa della domanda ha creato tensioni nelle catene di approvvigionamento. Tuttavia l'evidenza ci mostra che la maggior parte delle materie prime è salita di prezzo di pari passo con un ambiente caratterizzato da un ampio livello di capacità inutilizzata e persino sovraccapacità.
Se analizziamo il tasso di utilizzo della capacità produttiva industriale e manifatturiera, vediamo che Paesi come la Russia (61%) o l'India (66%) sono ad un livello evidente di sovraccapacità strutturale e un utilizzo della capacità produttiva che rimane ancora di diversi punti inferiore rispetto a quello di febbraio 2020. In Cina è al 77%, ancora lontano dal livello pre-pandemico del 78%. Infatti se analizziamo i principali Paesi del G20 ed i maggiori fornitori industriali e di materie prime del mondo, vediamo che nessuno di loro ha livelli di utilizzo della capacità produttiva superiori all'85%. C'è un'ampia capacità disponibile in tutto il mondo.
Infatti l'inflazione non è un problema causato dalla catena dei trasporti. L'eccesso di capacità nel settore marittimo e del trasporto aereo è più che documentato e nel 2020 è stata aggiunta nuova capacità sia nel trasporto merci che nel trasporto aereo. Le navi consegnate nel 2020 hanno aggiunto 1,2 milioni di unità equivalenti a venti piedi (TEU) di capacità, con 569.000 TEU di capacità su navi portacontainer ultra grandi (ULCV), navi con capacità di oltre 18.000 TEU, secondo Drewry, una società di consulenza marittima. Brian Pearce, capo economista dell'International Air Transport Association (IATA), ha anche avvertito che il problema della capacità è peggiorato nell'anno solare 2020.
Uno degli effetti collaterali degli stimoli monetari/fiscali e dei tassi d'interesse artificialmente bassi è l'aumento del numero di aziende zombi. La BRI (Banca dei Regolamenti Internazionali) ha mostrato questo fenomeno in diversi studi empirici. Ryan Banerjee, economista senior presso la BRI, ha individuato nella ZIRP un fattore chiave per comprendere l'aumento esponenziale delle aziende zombi, quelle che non riescono a coprire i propri interessi di debito con profitti operativi. Il costante rifinanziamento del debito porta anche al perpetuarsi della sovraccapacità, perché un processo chiave per il progresso economico, come la distruzione creativa, viene eliminato o limitato. I tassi d'interesse bassi e l'elevata liquidità hanno perpetuato o aumentato la capacità in eccesso globale di alluminio, ferro, petrolio, gas naturale, semi di soia e molti altri prodotti.
Perché l'inflazione sale se si perpetua l'eccesso di capacità e c'è sufficiente capacità di trasporto?
Abbiamo dimenticato il fattore più importante, quello monetario, oppure alcune banche centrali vogliono farcelo dimenticare. "L'inflazione è sempre e comunque un fenomeno monetario", ha spiegato Milton Friedman molti decenni fa. Maggiore offerta di denaro diretta verso asset scarsi, siano essi immobili o materie prime. Il potere d'acquisto del denaro diminuisce.
Perché ci hanno detto che non c'era "nessuna inflazione" prima del Covid-19 nonostante l'offerta di denaro fosse aumentata in modo massiccio?
La grande differenza tra il 2020 e gli anni passati è che in precedenza la Federal Reserve o la BCE aumentavano l'offerta di denaro al livello o al di sotto dei livelli di domanda di denaro (misurata come domanda di credito ed uso della valuta). Ad esempio, l'aumento dell'offerta di denaro negli Stati Uniti è stato vicino al 6% con una domanda globale di dollari che è cresciuta tra il 7 e il 9%. Infatti il mondo mantiene una carenza di dollari di circa $17.000 miliardi, secondo Luke Gromen di Forest for the Trees. Ciò mantiene il dollaro o l'euro relativamente stabili e trasmette la percezione che l'inflazione sia bassa. Tuttavia c'erano diversi allarmi rossi prima del Covid-19: proteste in tutto il mondo, compresa l'Europa, contro l'aumento del costo della vita. Le valute di riserva mondiali esportano l'inflazione in altri Paesi.
Cos'è successo nel 2020?
Per la prima volta da decenni, la Federal Reserve e le principali banche centrali hanno aumentato l'offerta di denaro ben al di sopra della domanda. La risposta alla chiusura forzata dell'attività economica con la stampa massiccia di denaro ha generato un'onda inflazionistica senza precedenti. L'economia non è crollata a causa della mancanza di liquidità o di una stretta creditizia, ma a causa dei lockdown.
Lo tsunami monetario del 2020 ha lanciato un effetto boomerang globale con tre conseguenze: le valute dei mercati emergenti sono crollate rispetto al dollaro perché le loro banche centrali hanno "copiato" la politica degli Stati Uniti senza la domanda globale di cui gode il dollaro USA; un flusso di denaro sproporzionato è fluito verso asset rischiosi, a cui si sono aggiunti più flussi per assumere posizioni di sovrappeso in asset scarsi, facendo sì che gli investitori passassero dal sottopeso delle materie prime al sovrappeso generando un rally sincronizzato e brusco; infine sono state prese misure straordinarie tipiche di una crisi finanziaria o della domanda per mitigare uno shock dell'offerta, generando un aumento senza precedenti di liquidità in assenza di domanda di credito aggiuntiva. Più denaro rispetto a beni scarsi non è un aumento dei prezzi, ma una diminuzione del potere d'acquisto del denaro.
Qual è il rischio?
La storia del denaro fin dall'Impero Romano ci dice sempre la stessa cosa. Innanzitutto il denaro viene stampato in modo aggressivo con la scusa che "non c'è inflazione". Quando l'inflazione aumenta, le banche centrali e gli stati ci dicono che è "transitoria" o dovuta ad effetti "multicausali". E quando scoppia, gli stati si presentano come la “soluzione” imponendo controlli sui prezzi e misure restrittive sulle esportazioni. Non è una teoria, tutti noi che abbiamo vissuto negli anni settanta lo sappiamo.
Ecco perché è pericoloso perseguire titoli conglomerati come una scommessa inflazionistica... Perché quando vengono intensificati i controlli sui prezzi e l'intervento statale, i margini crollano.
Il rischio di stagflazione non è trascurabile ed i cosiddetti titoli di valore non sono una buona scommessa in questo ambiente. In stagflazione le materie prime con dinamiche di offerta strette, oro, argento, settori ad alto margine ed obbligazioni di valute stabili sono quegli elementi che supportano un portafoglio. Tuttavia la maggior parte dei settori ha sottoperformato, come abbiamo visto negli anni '70, quando l'indice S&P 500 ha generato rendimenti molto deboli, significativamente al di sotto dell'inflazione.
Cosa può esserci di diverso dagli altri episodi?
Solo una reazione drastica delle banche centrali può cambiare le cose, tuttavia la domanda è: le banche centrali tireranno il freno a mano quando i disavanzi pubblici sono alle stelle e anche un piccolo aumento dei rendimenti sovrani può generare una crisi del debito?
Reagiranno a quello che è chiaramente, e come sempre, un processo inflazionistico monetario?
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
"quando i disavanzi pubblici sono alle stelle"? siamo sicuri che il problema si solvibilita' riguardi i bilanci pubblici e che per questo le banche centrali non possano tirare il freno a mano? MBS e aziende zombie piuttosto? Oppure che so la valutazione reale dell'azionariato senza repressione dei tassi? un'ottima analisi che poi si perde con un'ottusa conclusione.
RispondiEliminaA tal proposito vorrei riproporre una citazione di James Buchanan già presentata su questo blog in un'altra occasione.
EliminaSe prendo in prestito $1,000, creo un impegno futuro su di me o sulla mia casa. Indipendentemente dal mio utilizzo dei fondi, non posso imporre un costo esterno agli altri. A meno che non lasci beni valutati positivamente con cui ripagare i miei debiti, i miei creditori non possono obbligare i miei eredi a pagare i loro crediti.
Al contrario, supponiamo che io "voti" per un'emissione di debito pubblico per un importo di $1,000 a persona. Posso riconoscere che questo debito incarni una passività fiscale su alcune persone, ma non sono pienamente responsabile del rimborso totale del suddetto importo. Se non lascio alcun bene valutato positivamente, i creditori del governo potranno ancora far valere le loro richieste sulla mia progenie come contribuenti del futuro.
Inoltre l'appartenenza al gruppo dei contribuenti si sposta nel tempo. I nuovi arrivati, e non solo coloro che discendono direttamente da coloro che prendono una decisione riguardo alla suddetta spesa, sono obbligati a far fronte al debito, agli interessi e agli ammortamenti.
In sintesi, l'istituzione del debito pubblico presenta un unico problema che di solito è assente con il debito privato; persone che sono responsabili delle decisioni in un periodo sono autorizzate ad imporre eventuali perdite finanziarie sulle persone delle generazioni future. Ne consegue che l'istituzione [governo] rischia di abusarne. Ci sono problemi morali ed etici con i finanziamenti in disavanzo pubblico che semplicemente non sono presenti nella controparte privata.