Le conseguenze economiche di una contrazione del credito

 

 

di Alasdair Macleod

Oltre a finanziare l'escalation dei disavanzi pubblici, le banche centrali devono affrontare un ulteriore problema se vogliono evitare un crollo: sostituzione del credito bancario, ormai in contrazione, al settore privato non finanziario. Il problema arriva nel momento peggiore possibile nel ciclo del credito bancario, poiché i bilanci delle banche commerciali sono altamente indebitati come non lo sono mai stati.

Le banche stanno già riducendo le loro allocazioni di credito al settore privato non finanziario. Tuttavia, come sottolinea questo articolo, è praticamente impossibile per le banche centrali persuadere le banche commerciali ad aumentare il finanziamento della produzione. Questo perché devono proteggersi dall'aumento dei fallimenti, poiché il sostegno correlato alla pandemia viene ritirato in un momento di massimo stress di bilancio.

Il ritiro del credito bancario quando la domanda dei consumatori post-lockdown è scatenata, ostacolerà la produzione e l'offerta di beni ai consumatori, facendo aumentare ulteriormente i prezzi in generale i quali già subiscono pressioni al rialzo a causa delle materie prime e ad altri costi. Un'ulteriore inflazione monetaria non farà che peggiorare il problema, poiché il potere d'acquisto delle valute fiat è già debole. Ma per le banche centrali e gli stati espandere la quantità di denaro è l'unica risorsa che hanno a disposizione se vogliono rinviare un crollo su vasta scala.

Introduzione

Ovunque si parla di una forte ripresa economica dopo la fine dei lockdown. La marea di denaro non speso dovrebbe inondare tutte le principali economie occidentali quando riprenderanno le normali attività.

Inoltre gli stati e le banche centrali continueranno a stimolare le economie. La versione più estrema sono i piani del presidente Biden, i quali prevedono un piano di soccorso da $1.900 miliardi, un piano per le famiglie americane da $1.800 miliardi e un ulteriore piano infrastrutturale da $2.300 miliardi. Si tratta di $6.000 miliardi di spesa aggiuntiva rispetto alla normale spesa obbligatoria di circa $4.000 miliardi all'anno su una base imponibile di soli $3.500 miliardi. Biden dice che tasserà i ricchi per pagarne una parte. Ciò non ha mai generato molte entrate aggiuntive in passato, quindi è ragionevole presumere che i soldi saranno tutti presi in prestito, quasi tutti con dollari inflazionati.

Altre economie avanzate stanno seguendo un percorso simile, anche se in modo meno eclatante. A misurare tutto questo sarà il PIL, il quale aumenterà in modo sostanziale entro la fine dell'anno. Tornerà la cosiddetta "crescita". Questo blog ha spesso avvertito i propri lettori di non lasciarsi fuorviare dal PIL, che è semplicemente una misura riguardante il denaro totale in circolazione. Con tutti gli stimoli monetari, suddetto totale aumenterà in modo sostanziale, rendendo il termine "crescita" privo di significato economico. Se il PIL fosse stato inventato negli anni '20, il blocco europeo che comprendeva Germania, Austria, Ungheria e Polonia avrebbe dimostrato una crescita spettacolare e l'IPC avrebbe visto il "PIL reale" più che raddoppiare, addirittura quadruplicare o più. Sarebbe stato dichiarato un miracolo economico, anche se la realtà era purtroppo molto diversa.

Questo è il problema con la macroeconomia e le sue statistiche. È una non scienza che nel PIL descrive un'economia ciclica uniforme, confondendo un'economia che si presume essere immutabile con una dinamica invece. Il PIL è importante per gli stati perché quantifica la loro base di entrate, il che giustifica la sua popolarità statalista, ma è inutile per i meteorologi indipendenti. Invece un approccio razionalista all'economia, comprendendo che le leggi economiche esistono e che sono apodittiche, è l'unico modo per comprendere la condizione attuale ed i pericoli dell'inflazionismo totale.

L'analisi che scaturisce dalle banche d'investimento e dalle operazioni di gestione degli investimenti, essendo del tutto macroeconomica, è viziata per queste e altre ragioni e deve essere ignorata se si è alla ricerca di risultati economici e monetari genuini. Suddetta analisi, infatti, ignora i problemi reali: i fattori sottostanti che determinano la vita dopo la fine dei lockdown ed il ruolo delle banche che forniscono credito.

La vita dopo i lockdown

Quando i lockdown verranno ritirati, possiamo aspettarci che coloro che hanno accumulato fondi non spesi ridurranno i loro saldi di cassa. Ma la fine dei lockdown non è una questione di bianco e nero. È probabile che in molti Paesi vengano imposte nuove restrizioni di viaggio e non vi è alcuna garanzia che non vedremo nuove ondate di "varianti".

Sappiamo anche che gli individui i cui saldi bancari sono aumentati durante i lockdown sono prevalentemente membri della classe media, la coorte che ha accesso ai mutui ed ai finanziamenti al consumo. E sono i suoi membri che acquistano case, costruiscono imprese, comprano yacht e veicoli da diporto. Sono l'obiettivo degli inserzionisti e il pilastro dei media mainstream. Su questi i media inneggiano alle prospettive di ripresa. Chi invece è ignorato sono i mal pagati, i dipendenti dal welfare state ed i disoccupati. Prima della pandemia, è stato spesso riportato che circa il 70% degli americani e dei britannici con uno stipendio viveva di paga in paga sbarcando il lunario, fattore che rappresenta un minaccioso buco nero per l'economia post-lockdown.

Con le supply chain ancora nel caos, è improbabile che i beni, e in misura minore i servizi, saranno in grado di soddisfare la domanda prevista. Oggi i produttori di motori sono costretti a sospendere la produzione a causa della carenza di microchip; i produttori di tutte le merci e gli assemblatori di componenti sono ugualmente minacciati di interruzioni della fornitura; i container sono posizionati in modo errato per far fronte a qualsiasi aumento della domanda dei consumatori e alcuni esperti del settore ritengono che i guai della logistica globale non verranno risolti prima della fine dell'anno.

I prezzi in generale stanno già aumentando più rapidamente di prima.

Probabilmente la questione più importante respinta dai macroeconomisti è lo stato del ciclo del credito bancario, che combinato con l'aumento dei dazi commerciali contro la Cina fa rima con l'economia globale tra il 1929-1932. Il sistema bancario statunitense ha visibilmente esaurito lo spazio di bilancio a settembre 2019, cosa segnalata da una crisi nel mercato dei pronti contro termine. Poco dopo, a febbraio 2020, i vincoli di liquidità hanno fatto crollare il mercato azionario statunitense, facendo eco alla fase di settembre-ottobre 1929. Il seguente grafico mostra quel ciclo rispetto ad oggi, con la differenza che nel ciclo precedente i prezzi erano in oro a $20,67 l'oncia, mentre i dollari di oggi sono scoperti.

Novant'anni fa gli eccessi dell'espansione del credito bancario insieme ai dazi promossi dallo Smoot-Hawley Tariff Act finirono per far crollare i prezzi di tutto, dalle azioni alle materie prime. Fu quell'esperienza che portò una serie di economisti a concludere che il problema fosse il crollo dei prezzi, ignorando il fatto ovvio che era la conseguenza di precedenti eccessi di credito associati ai dazi commerciali. I successivi sviluppi della statistica, dell'economia matematica e della macroeconomia portarono quindi ad un processo di de-monetizzazione dell'oro.

L'aggiunta mensile di $120 miliardi in QE annunciato il 20 marzo 2020 spiega perché l'indice Dow ha ripreso a salire invece di continuare a seguire il modello 1929-32. Il QE è un'iniezione di liquidità in fondi pensione e fondi assicurativi, da spendere in asset di rischio, principalmente titoli di debito societari e azioni.

Questa è una politica deliberata del sistema bancario centrale nella convinzione che un mercato azionario in crescita rafforzi la fiducia economica, ignorando le conseguenze a lungo termine. Sebbene abbia funzionato finora e abbia incoraggiato una prospettiva rialzista continua, nasconde la situazione sottostante di un mercato azionario pericolosamente sopravvalutato in un momento in cui le prospettive economiche si stanno deteriorando.

La bolla del denaro fiat non si limita solo ai mercati azionari. Il seguente grafico illustra come una gamma di prezzi per diversi asset sia aumentata dopo il diffuso sell-off nel marzo 2020, quando la FED ha abbassato i tassi a zero e ha annunciato un QE di $120 miliardi ogni mese. Prima di quell'evento, i prezzi di tutti questi asset erano scesi.

Da allora le criptovalute hanno registrato performance spettacolari, seguite dalle materie prime e dalle azioni. La nuova versione dell'offerta di moneta M2 (M2SL) è aumentata del 22,8%, provocando aumenti di prezzo molto maggiori nelle tre categorie citate, mentre il dollaro ha perso l'11% sul suo indice rispetto ad altre valute.

Possiamo vedere che se stiamo entrando in una fase di contrazione del ciclo del credito bancario, qualsiasi ripresa economica sarà statistica e non reale, perché il capitale non sarà disponibile per finanziare una ripresa della produzione. Tenendo conto di una base ristretta di classi professionali che riducono i saldi bancari accumulati, l'interruzione delle supply chain e gli effetti dell'inflazione dei prezzi sulle materie prime e altri costi, i risultati economici possono sembrare diversi rispetto a novant'anni fa, ma l'unica vera differenza sarà il denaro.

Il credito bancario si sta contraendo

Ci sono due fonti attraverso le quali aumenta l'offerta di moneta: banca centrale e credito bancario. Storicamente la quantità di moneta generica, che include il lato deposito del credito bancario, è stata circa dieci volte la base monetaria della banca centrale. In seguito al fallimento della Lehman, quando le banche centrali hanno ampliato i propri bilanci attraverso il quantitative easing, questo rapporto è cambiato a causa delle riserve in eccesso create. Oggi negli Stati Uniti il ​​rapporto è sceso a meno di quattro volte e continua a scendere.

A seguito del fallimento della Lehman, che ha segnato l'inizio dell'ultima crisi del ciclo del credito bancario, il credito bancario è inizialmente aumentato ma poi è sceso nel 2010 quando l'economia ha subito un duro colpo e il prestito bancario al settore non finanziario si è contratto di $731 miliardi, o del 10,5%. Un aumento iniziale può essere spiegato dalla prima reazione di un banchiere ad una crisi inaspettata, ovvero credere che passerà rapidamente, mentre le richieste immediate di credito aumentano a causa dello shock e dovrebbero essere sostenute.

Anche a questo giro il credito bancario e il prestito al settore non finanziario sono inizialmente saliti come nel 2009, ma da allora sono scesi di poco più di $500 miliardi, come mostrato nel seguente grafico.

L'entità dei prestiti bancari è maggiore del 64% rispetto alla crisi della Lehman e l'entità dei problemi economici nell'economia non finanziaria è di gran lunga maggiore oggi. Così, rispetto al passato e anche senza una crisi bancaria, il ritiro del credito bancario dall'economia produttiva sembra essere appena iniziato e ha molta strada da fare. Dovrà quindi essere aumentata una combinazione di maggiori finanziamenti inflazionistici e garanzie statali, che inevitabilmente sostengono principalmente le società zombie, per compensare la contrazione del credito bancario, soprattutto se si vuole evitare un crollo da deflazione del debito.

Invece di prestare denaro a clienti non finanziari rischiosi, nell'ultimo anno i bilanci delle banche sono stati sempre più ridistribuiti in debiti statali e di agenzie governative a basso rischio. Ciò è particolarmente evidente nelle grandi banche, per le quali solo il 61% dei loro bilanci è ora esposto ai non finanziari rispetto al 71% nell'ottobre 2010. La frase usata per questa condizione negli anni '70 era "crowding out", con gli investimenti delle imprese e la ripresa economica ostacolati dalle richieste monetarie dello stato. Questa volta è lo stato insieme ad un settore finanziario altamente effervescente a fare il crowding out.

Allo stesso modo, scopriamo che anche il credito bancario nel Regno Unito sta rallentando. Ciò è mostrato nel seguente grafico. L'economia del Regno Unito condivide molti dei tratti anglosassoni degli Stati Uniti e alcune delle sue caratteristiche normative. La dimensione relativa del sostegno inflazionistico del Regno Unito alla sua economia durante la pandemia è stata inferiore a quella degli Stati Uniti. Ma con un indice di bilancio medio di 16,8 volte per le tre banche di rilevanza sistemica globale del Regno Unito, la potenziale contrazione del credito bancario è di gran lunga maggiore di quella negli Stati Uniti, le cui sette G-SIB hanno una media di 11 volte.

Il sistema bancario dell'Eurozona differisce da quello degli anglosassoni in quanto vi è generalmente una minore dipendenza commerciale dai colossi bancari. In particolare in Germania e in Francia, le reti di banche locali sono più vicine alle piccole e medie imprese che costituiscono la maggior parte di qualsiasi economia, e queste banche cooperative sono presenti in una certa misura anche nella maggior parte delle altre nazioni dell'Eurozona. Di conseguenza c'è meno spazio per l'intera coorte bancaria dell'Eurozona per passare dal settore creditizio a quello non finanziario ed a quello finanziario. Un'analisi delle statistiche di Eurostat mostra che il settore non finanziario conferma che i prestiti bancari stanno ancora aumentando ad un ritmo moderato, ma che i nuovi prestiti stanno diminuendo, come illustrato nel seguente grafico.

Per ora il problema è meno con le reti bancarie cooperative e più con le grandi G-SIB, di cui l'Eurozona ne ha sette, con un indebitamento operativo medio di 20,5 volte. Ciò significa che in media i crediti inesigibili e ribassi mark-to-market inferiori al 5% possono spazzare via il patrimonio netto.

Le banche commerciali condividono gli interessi delle banche centrali?

Si presume in modo errato che le banche commerciali siano controllate dalle banche centrali e che i loro interessi siano in linea con esse. La manipolazione dei tassi d'interesse e la fornitura di liquidità rafforzano questo punto di vista, ma nell'Eurozona anche gli interessi delle banche centrali nazionali non coincidono con quelli della BCE, essendo responsabili prima verso sé stesse, i loro regolatori e governi nazionali e solo in ultimo verso la BCE. Lo vediamo nel modo in cui le banche centrali nazionali nei Paesi PIIGS giocano con il sistema TARGET2 per nascondere i crediti inesigibili che sarebbero altrimenti registrati nei loro sistemi bancari nazionali.

Sebbene dipendano da sistemi di regolamentazione per le loro licenze, la responsabilità principale di tutte le banche commerciali è nei confronti dei loro azionisti e non delle banche centrali. La creazione del credito bancario non coinvolge affatto le banche centrali, e sebbene le autorità di regolamentazione stabiliscano il rischio e altri parametri operativi, non hanno alcun ruolo di gestione nelle banche commerciali. I banchieri commerciali prendono decisioni a scopo di lucro e sono sensibili a potenziali perdite. E come coorte rispondono e reagiscono alla stessa intelligenza di mercato, la quale guida il loro comportamento ciclico.

Nonostante tutti i tentativi delle banche centrali di attenuarne l'effetto, è per questo motivo che esistono cicli del credito bancario con una periodicità approssimativa di circa dieci anni. Possiamo respingere la speranza che, quando i banchieri commerciali percepiscono un rischio crescente nelle attività di prestito e sono più esposti a causa dell'indebitamento operativo, faranno ciò che vogliono le banche centrali. Immaginate se la FED convocasse una riunione dei presidenti delle G-SIB statunitensi per rassicurarli su una forte economia post-pandemia all'orizzonte e per persuaderli ad estendere più credito alle imprese per aumentarne vendite. Cosa si direbbero l'un l'altro dopo l'incontro? Sarebbero più rassicurati e sollevati, o sospetterebbero che essere stati convocati in un simile incontro equivaleva ad una FED molto preoccupata per le prospettive economiche?

Anche se i loro pensieri non fossero espressi apertamente, non c'è bisogno d'essere cinici per aspettarsi dubbi significativi sulla natura reale di un tale incontro. E che al loro ritorno nei loro uffici istruirebbero individualmente i loro manager ad esercitare una maggiore cautela nei prestiti.

Le banche commerciali non sono operazioni di passaggio che abbinano i depositanti agli obblighi di prestito. Inoltre i depositi non esistono: quelli che chiamiamo depositanti sono semplicemente creditori, una fonte di finanziamento. Di conseguenza l'attività e le motivazioni dei banchieri commerciali non ha quasi nulla in comune con quelle dei banchieri centrali.

I bilanci delle banche commerciali hanno una leva finanziaria troppo elevata per le attuali condizioni economiche e anche se le garanzie sui prestiti sono offerte dallo stato, i loro dirigenti cercheranno quasi certamente di ridurre l'esposizione totale dei prestiti al settore non finanziario.

La contrazione del credito bancario porterà ad una maggiore inflazione

Non dovrebbe sorprendere se il credito bancario si sta contraendo in un momento di crescenti fallimenti, in parte a causa anche dei lockdown. Questa mattina il Daily Telegraph ha riprotato che i regolatori bancari dell'UE hanno ufficialmente avvertito di uno tsunami di bancarotte mentre i programmi di supporto economico sono stati terminati. Lo ha riferito il Comitato europeo per il rischio sistemico: "Nella peggiore delle ipotesi, le insolvenze si materializzerebbero improvvisamente e innescherebbero una dinamica recessiva, causando ulteriori insolvenze" e ha continuato dicendo che il picco dei fallimenti aziendali potrebbe paralizzare le banche della regione poiché un aumento delle insolvenze sui prestiti ne comprometterebbe la capacità di finanziare la ripresa e potrebbe addirittura mettere a repentaglio il progetto europeo.

Non lasciatevi ingannare dall'uso del condizionale. È abbastanza importante vedere il più statalista dei regolatori concordare con il tono di questo articolo e non c'è dubbio che risultati simili siano probabili anche altrove.

Ma c'è di più in questo problema di quello ammesso dall'ESRB. Come sottolineato in precedenza, c'è anche il ciclo del credito bancario da considerare, che quasi certamente porterà le banche a ritirare il capitale circolante per un semplice motivo: tutto questo sta accadendo in un periodo in cui i loro bilanci sono altamente indebitati ed i banchieri temono sempre più la loro esposizione a potenziali crediti inesigibili. Questo è il motivo per cui stanno invece investendo in titoli di stato presumibilmente privi di rischio.

Potrebbe sembrare controintuitivo, ma la contrazione del credito bancario genererà prezzi molto più alti, soprattutto nel breve termine poiché limiterà l'offerta di beni, oltre all'aumento dei costi delle materie prime a monte.

In linea con l'economia keynesiana, i pianificatori centrali credono che la contrazione del credito e il calo dei prezzi vadano di pari passo e saranno quindi confusi quando no accadrà. Sarà interessante vedere come reagiranno ad una combinazione letale di contrazione del credito, aumento dei fallimenti e aumento dei prezzi allo stesso tempo. La reazione tradizionale dello stato in queste circostanze è di solito quella di introdurre rigidi controlli sui prezzi, una pratica con una lunga storia di fallimenti.

Nel 301 d.C. l'imperatore romano Diocleziano emanò un editto mettendo un tetto ai prezzi. Ne seguì un lungo periodo di svalutazione monetaria, ma gli effetti sui prezzi si fecero sentire eccome. Il risultato del suo editto fu che nei paesi e nelle città romane i negozi chiudevano ed i cittadini erano costretti a migrare nelle campagne per procurarsi il cibo e sopravvivere. Nonostante il ripetuto fallimento senza eccezioni dei controlli sui prezzi sin da allora, e sapendo in anticipo che falliranno ancora, i politici cercheranno quasi certamente di reintrodurli. I segnali di allarme saranno un clamore pubblico contro inesorabili aumenti dei prezzi, seguito da politici che daranno la colpa ai profittatori. I prezzi continueranno a salire ed a quel punto i controlli sui prezzi, dapprima minacciati, verranno infine implementati.

Lo stato moderno e la sua banca centrale risponderanno al problema della contrazione del credito bancario nei confronti del settore non finanziario facendosi da garanti, modificando i requisiti di adeguatezza patrimoniale per rafforzare i bilanci delle banche e creare spazio per espanderli, e anche fornendo ulteriore capitale investendovi direttamente. Dovrebbe essere chiaro dalle proposte per le CBDC, che sono solo l'ennesima forma di valuta fiat, che le banche centrali stanno iniziando a perseguire altri rimedi al problema del credito bancario cercando di aggirare completamente le banche commerciali e assumere il controllo diretto sia del denaro che dei flussi di credito. Ma fortunatamente per i cittadini che apprezzano la loro libertà personale è improbabile che ci sia tempo sufficiente per attuare tale soluzione alla contrazione del credito bancario.

I mercati determineranno i risultati

La ricerca di soluzioni macroeconomiche è sempre unica nel suo rimedio: risolvere ogni problema con una maggiore inflazione monetaria. Per un certo periodo sembra soddisfare due obiettivi opposti, finanziare i deficit pubblici e stimolare l'economia. Nella sua forma originale Keynes aveva proposto uno stimolo monetario durante le recessioni aumentando deliberatamente la spesa pubblica al di sopra del reddito derivante dalle entrate fiscali mediante prestiti, con l'intenzione di equilibrare i bilanci nella fase espansiva del ciclo economico. Dalla crisi della Lehman gli Stati Uniti e molti altri governi hanno continuato a far registrare deficit durante tutto il ciclo, dimostrando che l'intervento economico è fallito ovunque.

Man mano che i fattori ciclici iniziano a dominare i risultati economici, è probabile che ci sia un crescente senso di disperazione nei circoli statali. Il cuore del loro dilemma è che le tasse non possono essere aumentate in modo preservare la produzione e che non si può nemmeno pensare di tagliare la spesa pubblica. Sembra impossibile tornare ad una sorta di equilibrio; l'inflazionismo deve quindi continuare ad un ritmo crescente.

Mentre lo stato e le grandi banche traggono vantaggio dall'Effetto Cantillon, i perdenti sono gli elementi veramente produttivi nell'economia, insieme ai mal pagati e ai pensionati. La tassazione, che è chiaramente distruttiva dal punto di vista economico, è sempre più aumentata attraverso la svalutazione della valuta. Nell'Unione Europea lo stato medio pesa ora circa il 50% del PIL, vale a dire, lo stato sequestra in media il 50% della produzione e della spesa delle persone mediante la tassazione diretta ed inoltre c'è la tassazione indiretta attraverso la svalutazione della valuta. C'è forse da sorprendersi se l'UE sia uno stato fallimentare e che anche il regolatore del rischio europeo ora avverta della possibilità di una sua implosione?

E ora ci sono anche prove inconfutabili dell'aumento dei prezzi, sebbene la FED affermi che sia transitorio. Nel frattempo il QE, che è l'inflazione reale dietro la svalutazione della valuta, continua a $120 miliardi ogni mese e presto dovrà aumentare per compensare la contrazione del credito bancario al fine di finanziare la produzione. E dobbiamo tenere presente che negli Stati Uniti questo compito è quattro volte più grande della base monetaria.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/