Il problema mondiale del debito

 

 

di Alasdair Macleod

È stato stimato di recente che i debiti globali ammontano a $284.000 miliardi, pari al 355% del PIL globale. Stime come queste devono essere trattate con cautela e probabilmente sottostimano il debito del settore finanziario. Inoltre queste cifre non tengono conto dei derivati ​​OTC, che secondo la Banca dei regolamenti internazionali hanno un valore lordo di $15.480 triliardi.

Questo articolo commenta i diversi settori del debito: governo, finanza, società non finanziarie e debito al consumo. Rileva che i pericoli dell'eccessivo debito societario hanno ricevuto la minima attenzione e che il rischio sistemico nelle banche commerciali è grossolanamente sottovalutato.

La rapida crescita del debito societario dei mercati emergenti è una ricetta per la ripetizione della crisi asiatica alla fine degli anni '90.

L'intero onere del debito ricadrà sulle spalle del governo nel triplice tentativo di proteggere le banche, fermare una recessione e continuare a gonfiare un effetto ricchezza attraverso quantità crescenti di valuta nei mercati finanziari.

Il fattore scatenante per porre fine alla crisi del debito è quasi certamente l'aumento dei rendimenti obbligazionari.

Introduzione

L'espansione monetaria genera uno spostamento della ricchezza dai depositanti ai mutuatari. Dato che quest'anno è il quarantesimo anniversario dello shock di Nixon, non sorprende che ogni crisi successiva sin da allora abbia portato ad un aumento del debito piuttosto che la pulizia di imprese e banche in bancarotta. Calciare il barattolo lungo la strada è stato il modo per affrontare ogni bust. Dopo tutto, si sostiene, l'inflazione riduce gli obblighi di debito nel tempo.

Forse, ma aumenta il valore attuale netto degli obblighi futuri del welfare. Questo è il motivo per cui, se non altro, calciare il barattolo finisce ad un certo punto con un mucchio di barattoli che non possono più essere calciati. Ma i politici consapevoli degli obblighi crescenti e che continuano a prendere a calci i barattoli credono che questo sarà il problema dei loro successori. Dopotutto, sostengono gli ottimisti, siamo sopravvissuti a livelli di debito più elevati dopo la seconda guerra mondiale.

Sebbene la maggior parte delle persone sappia che c'è stata una crisi finanziaria nel 2008, sicuramente non riesce a collegarla a quella successiva. La crisi della Lehman è stata alimentata da un eccesso di speculazione nel settore immobiliare residenziale, prestiti andati a male e loro cartolarizzazione. La prossima sarà probabilmente una crisi obbligazionaria, azionaria e monetaria innescata dall'aumento dei rendimenti obbligazionari. Il legame comune è il debito, che scorre e diminuisce in periodiche espansioni seguite da improvvise contrazioni del credito bancario.

È avvenuto anche con un vero e proprio gold standard. A parte le differenze tra le crisi successive, i fattori di base erano gli stessi, alternando la cautela dei banchieri con una graduale spinta verso la disattenzione, l'avidità e poi il panico. Ma quest'ultimo ciclo, a partire dalle conseguenze del fallimento della Lehman, è stato completamente diverso. L'intervento statale sotto forma di inaudita riduzione dei tassi d'interesse è continuato per tutto il ciclo del credito. Non sorprende che i calci al barattolo sotto forma di creazione del debito non si siano mai interrotti e abbiano accelerato con rinnovato vigore. Secondo un rapporto di Bloomberg, citando i dati preparati dall'Institute of International Finance, la bolla del debito globale era stimata a $175.000 miliardi quando la Lehman fallì, oggi è aumentata a $284.000 miliardi (355% del PIL mondiale). In altre parole, sono necessari $3,55 di debito per ogni dollaro di produzione del PIL.

Per un imprenditore è sempre stato ragionevole prendere in prestito capitale circolante per coprire il periodo tra l'inizio di un progetto e l'eventuale vendita del prodotto finale, ma così facendo calcola attentamente al fine di ripagare i suoi creditori in base ai suoi profitti. Continua a far evolvere il suo prodotto per rispondere alla concorrenza e alle tendenze dei consumatori. La ricerca e lo sviluppo sono finanziati dall'azienda con i profitti. Poi sono arrivati ​​i santoni della finanza, che hanno visto che un chiaro margine di profitto, diciamo del 10%, poteva essere trasformato in 20%, o anche 30% prendendo a prestito, non per finanziare nulla ma solo per dare leva ai profitti, molti dei quali servono a far piovere dividendi. Lo chiamavano private equity, un termine improprio per un processo che alla sua base era ed è tuttora un mezzo per trasferire ricchezza dai depositanti bancari.

Il finanziamento per il bene del finanziamento ha preso il posto del capitalismo onesto, quello in cui bisogna competere per fornire ai consumatori ciò che desiderano e di cui hanno bisogno. Non è altro che una corruzione facilitata dalle valute fiat emesse dalle banche centrali in quantità crescenti ed a tassi d'interesse fortemente ridotti. L'aforisma di Micawber sul fatto che il debito sia miseria è stato sostituito da un mantra basato sulla leva finanziaria e il debito è diventato buono.

Questa perdita dello scopo originario è stata una brutta cosa, perché il consumo non è mai statico, con i consumatori che chiedono progresso. Un imprenditore lo realizza essendo flessibile nei suoi piani, usando il debito come ponte di finanziamento temporaneo. Ma quando è già carico di debiti improduttivi, la sua flessibilità commerciale viene compromessa e una parte di imprese finisce per diventare zombi.

Poi c'è il debito ereditario delle grandi società che sono diventate dipendenti dal capitalismo clientelare e le ha gradualmente portate in uno stato di zombificazione. Quasi la metà del debito mondiale è costituito da imprese e, se ciò non bastasse, i governi hanno anche incoraggiato i consumatori a prendere in prestito per spendere e abbandonare i propri risparmi.

Quanto debito c'è?

In generale ci sono quattro categorie di debito: governo, finanziario, società non finanziarie e consumatori. La Tabella 1 mostra un'approssimazione della distribuzione del debito globale.

All'interno di queste categorie di debito, c'è una variazione significativa. Nel debito pubblico rispetto al PIL vediamo la Grecia al di sopra del 200% e l'Italia al 170%. Questi semplici rapporti non tengono conto del fatto che le entrate fiscali, su cui si basa la credibilità finanziaria di uno stato, sono raccolte esclusivamente dai settori privati.

Prendendo una media globale della spesa delle amministrazioni pubbliche al 40% del PIL, il debito del settore pubblico è pari al 172% della sua base imponibile. Il debito pubblico rispetto al PIL del settore privato per l'Italia è al 314%, in Grecia al 324% e in Francia al 264%. Infatti la spesa pubblica delle nazioni dell'UE, essendo una media di quasi il 50% delle loro economie, significa che il loro indebitamento relativo alle loro basi imponibili può essere raddoppiato dal confronto con il PIL totale affinché si possa avere una valutazione più pertinente della loro sostenibilità finanziaria .

È in questo contesto che la spesa pubblica è ora in forte aumento, alimentata dalle conseguenze economiche dell'epidemia Covid. Con i nuovi blocchi in tutta l'Eurozona, i fallimenti finanziari e sistemici dovranno essere riscattati dai governi nazionali. Ed entro la fine dell'anno è probabile che in alcuni stati membri i rapporti tra debito pubblico e PIL del settore privato saranno superiori al 400%.

Per il momento la BCE ha sostenuto le finanze pubbliche con tassi d'interesse negativi e tassi a termine fortemente ridotti. Ma i tassi d'interesse stanno cominciando a salire; alcuni dicono a causa della prospettiva di ripresa economica e altri a causa delle implicazioni per i prezzi poiché i risparmi accumulati vengono spesi a fronte di una prevista carenza di prodotti di consumo. Qualunque sia la ragione, è probabile che maggiori costi di finanziamento portino a premi di rischio più elevati per queste nazioni intrappolate dal loro debito.

Debito societario non finanziario

Ad una stima di $83.000 miliardi e al 104% del PIL globale, il debito societario non finanziario riceve meno attenzione mentre gli analisti si sono concentrati più sul debito pubblico e sulle implicazioni per le valute fiat. Ma come sottolineato nell'introduzione, la produzione del settore privato è diventata sempre più zombificata, rendendo improduttiva una parte significativa del debito aziendale, nel senso che non finanzia più i prodotti realmente richiesti dai consumatori. Inoltre, con le prospettive economiche dovute alla speranza piuttosto che a valutazioni realistiche, i fallimenti delle imprese sono destinati ad aumentare. E con la prospettiva di un aumento dei rendimenti obbligazionari, è probabile che il finanziamento tramite bond diventi sempre più costoso per i sopravvissuti aziendali e interromperà anche il più solido dei piani aziendali.

Ci sono segnali che l'espansione del debito societario si stava già deteriorando più di un anno fa. I principali bilanci delle banche statunitensi avevano raggiunto i massimali regolamentari e le loro attività di prestito erano sempre più limitate. Il debito del settore finanziario nella Tabella 1 era diminuito del dieci per cento rispetto al PIL globale nei dieci anni successivi alla Lehman (ma nonostante ciò ha visto lo stesso un aumento nominale di $8.200 miliardi). La crisi dei pronti contro termine combinata con i dazi americani diretti principalmente alle importazioni cinesi ricordava gli eventi dell'ottobre 1929 dopo il crollo di Wall Street, quando il Congresso approvò lo Smoot-Hawley Tariff Act. Ed i mercati azionari hanno iniziato il 2020 replicando il crollo dell'ottobre 1929 con alta precisione prima che la FED intervenisse con una riduzione a zero dei tassi ed un allentamento quantitativo da $120 miliardi al mese, misure volte a sostenere i mercati finanziari.

Dalla crisi della Lehman, la crescente zombificazione delle grandi entità aziendali è stata accompagnata da una stagnazione economica, con la notevole eccezione delle industrie tecnologiche. La stagnazione generale è ancora peggiore se si tiene conto della sottostima dell'inflazione dei prezzi con il metodo standardizzato dell'IPC. Inoltre i disavanzi annuali degli Stati Uniti hanno portato ad un'espansione del debito societario non finanziario nelle economie emergenti (dal 56% al 96% del PIL), mentre il debito societario non finanziario nelle economie sviluppate è cresciuto più lentamente.

Sebbene una parte del debito societario nei mercati emergenti fosse dovuta ad un aumento della produzione offshore, il livello generale di rischio in questa categoria di debito nei mercati emergenti è aumentato a causa del tasso molto più basso della crescita economica globale e del calo degli utili societari.

È in questo contesto che i lockdown hanno colpito nel peggior momento possibile elementi sostanziali dell'attività economica. Le catene di approvvigionamento che collegavano i mercati emergenti e la produzione cinese con le economie avanzate sono state interrotte, con le merci che non venivano spedite e, cosa importante, i pagamenti non venivano effettuati. L'interruzione continua ancora oggi. A causa di un crollo dei ricavi, le società non finanziarie nei mercati emergenti devono ora affrontare una grave crisi. Ironia della sorte, con il deficit di bilancio degli Stati Uniti che sale a mille miliardi, se solo la logistica potesse essere risolta, la domanda di produzione da parte delle società non finanziarie nei mercati emergenti sarebbe destinata a salire. Ma a quel punto potrebbero trovarsi di fronte ad una nuova crisi dei mercati emergenti con una fuga di capitali che ucciderebbe l'attività economica.

E ora i rendimenti obbligazionari globali sono in aumento. Se si osservano i prezzi delle materie prime e gli asset finanziari ad interessi non fissi, le conseguenze di un'inflazione monetaria globale e in dollari senza precedenti sono evidenti. Le valute fiat stanno iniziando a perdere il loro potere d'acquisto ad un ritmo allarmante. I mercati chiedono tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari più elevati come compensazione, e non c'è nulla che possa essere fatto per fermarlo. Gli stati si troveranno di fronte ad una scelta netta: svalutare ancora di più le loro valute nel tentativo di salvare la totalità delle loro economie non finanziarie, o accettare la realtà di decenni di investimenti errati alimentati dal debito? Questi barattoli saranno calciati giù per la strada ancora una volta?

Problemi aggiuntivi per i mercati emergenti...

Secondo un recente rapporto della Banca mondiale sui mutuatari nell'ambito del programma dell'Associazione internazionale per lo sviluppo, più della metà di loro sono in difficoltà, una situazione che sta peggiorando. Si tratta di Paesi a basso reddito e anche il loro debito interno rispetto al PIL è raddoppiato in media tra il 2011 e il 2019.

Il grafico qui sopra mostra la stima della Banca mondiale della sofferenza del debito estero e come si è deteriorata negli ultimi anni. L'elenco dei Paesi sembra poco importante nella scala più ampia delle cose, inclusa la maggior parte dell'Africa, alcuni Paesi asiatici e un gruppo di stati dell'Oceano Pacifico. Sono meno importanti in termini di produzione che in termini di risorse. Serve a ricordarci che la Cina trarrà vantaggio da un maggiore controllo su questi schiavi del debito, i quali sono già al centro della sua espansione politica ed economica internazionale.

Debito al consumo

I consumatori nelle nazioni sviluppate ora rientrano in due categorie: ci sono i professionisti e le classi medie. È questa gente che ha acquistato proprietà residenziali, avendo accumulato reddito per i depositi necessari e ha pronto accesso al finanziamento ipotecario. E ci sono persone a bassa retribuzione, in particolare nel settore dell'ospitalità e del turismo, che hanno perso il lavoro e hanno pochi o nessun risparmio su cui fare affidamento.

Sentiamo ripeterci che quando finiranno i lockdown essi rilasceranno uno tsunami di domanda repressa. Sono il mercato di riferimento per i media ed i loro inserzionisti; gli istruiti che leggono i giornali su carta stampata e online. Sono quelli che guardano i notiziari televisivi e hanno opinioni politiche e di altro tipo basate su un certo grado di pensiero. Le previsioni di crescita economica si basano quasi interamente su questa minoranza di consumatori e sono loro ad essere stati colpiti più duramente dai lockdown.

In America e nel Regno Unito per molti di loro i banchi alimentari e gli assegni governativi sono stati un'ancora di salvezza, ma sui media finanziari difficilmente esistono. Nell'UE qualsiasi aumento della domanda post-lockdown viene ancora posticipato date le prospettive di bancarotte nel settore non finanziario, inoltre il futuro del sistema bancario altamente indebitato della zona Euro (vedi sotto) è gravemente minacciato.

Inizialmente l'aumento dei tassi d'interesse potrebbe non essere un fattore importante per le insolvenze di carte di credito, ma poiché il potere d'acquisto del dollaro e quindi quello delle valute fiat diminuiranno, è praticamente una certezza che si diffonderanno. Il problema immediato e molto più grande dei consumatori riguarda il finanziamento ipotecario. Gli Stati Uniti e il Regno Unito dovranno affrontare un aumento delle insolvenze a causa dell'aumento dei tassi ipotecari e il recente aumento dei prezzi delle case si invertirà quasi certamente, forse al punto che anche l'ottanta per cento dei mutui diventerà scoperto e si innescherà una crisi per gli istituti di credito.

In breve, un elemento significativo dei $54.000 miliardi di debito al consumo finirà come perdite a carico del settore finanziario.

Il settore finanziario

Le banche fungono da intermediari tra le banche centrali e le categorie del settore privato non finanziario. Sono altamente indebitate ed in tempi difficili non rappresentano un posto piacevole dove stare. La Tabella 2 mostra l'indebitamento sul capitale il quale incorpora i valori contabili (capitalizzazioni di mercato) delle banche di rilevanza sistemica mondiale (G-SIB).

Con Société Generale, Deutsche Bank, Group Credit Agricole, Unicredit e Santander, l'Eurozona ha di gran lunga le banche più indebitate con rapporti price to book compresi tra il 29% e il 56%, rating di mercato che ne mettono in dubbio la sopravvivenza. E basta una di queste banche per mettere a rischio tutte le G-SIB.

Un altro mistero è come la stima del debito del settore finanziario globale sia di soli $65.000 miliardi, quando le passività totali delle G-SIB (cioè gli attivi totali meno il patrimonio netto totale) ammontano attualmente a $54.600 miliardi, lasciando tutte le altre banche e banche ombra con passività per $10,400 miliardi. Una valutazione migliore porterebbe probabilmente il debito del settore finanziario ad un valore più vicino agli $80.000 miliardi.

Con un rapporto medio tra attivi e capitale proprio di $11.700 miliardi, le G-SIB statunitensi sono significativamente meno indebitate rispetto alla maggior parte delle loro controparti estere, il che potrebbe spiegare perché così poca attenzione viene prestata al rischio bancario sistemico da parte della stampa finanziaria americana. Ma anche a questo livello, l'aumento dei crediti inesigibili sin dalla crisi sanitaria li amplifica quasi dodici volte per l'equity di bilancio. Le quattro G-SIB cinesi sono analogamente orientate ad una media di 11,8 volte, 21 volte in Giappone, 16,8 volte nel Regno Unito e 20,5 volte nell'Eurozona. I rapporti di leva nella Tabella 2 tengono inoltre conto della capitalizzazione di mercato e le tre banche dell'Eurozona in testa alla lista ci dicono che i mercati le valutano già come zombi.

È nella natura delle cose che quando una banca fallisce, il suo indebitamento netto si riveli significativamente maggiore di quanto l'analisi di bilancio indica nel momento in cui è ancora un'impresa in funzionamento. Ma un'ulteriore valanga di crediti inesigibili può derivare dal fallimento della controparte nei mercati dei derivati. Per questo motivo AIG, un assicuratore non bancario con una sostanziale posizione di credit default swap, è stata rapidamente salvata nel 2008. Secondo la Banca dei regolamenti internazionali, i derivati ​​OTC segnalati dalle banche ammontavano a $609.000 miliardi con valori lordi di $15.481 miliardi a giugno 2020.

Un fallimento bancario deve essere evitato quasi ovunque per paura di innescare un collasso mondiale come non si è mai visto prima. La minima esitazione in qualsiasi giurisdizione è destinata a portare ad un fallimento diffuso.

Debito pubblico

Secondo la Tabella 1, il debito pubblico totale ammonta a $82.000 miliardi, pari al 103% del PIL globale. Ma ciò non tiene conto delle passività future, il cui valore attuale netto è stato stimato ad oltre $200.000 miliardi solo per gli Stati Uniti (Kotlikoff, 2011). Questa cifra enorme deriva principalmente dai futuri obblighi del welfare, e considerazioni simili si applicano a tutti gli altri stati del mondo.

Il problema principale affrontato dai governi e dalle loro banche centrali è il loro impegno a garantire

1. che i loro sistemi bancari continuino a funzionare, fornendo capitale circolante all'industria secondo necessità;
2. che qualsiasi recessione economica sia superficiale;
3. che i valori degli asset finanziari continuino a diffondere un effetto ricchezza.

Qualsiasi fallimento di questi tre obiettivi indebolisce la ragion d'essere delle democrazie moderne.

Per decenni sono stati perseguiti questi obiettivi, cosa che ha portato alla posizione del debito globale di oggi. Sulla scia della crisi sanitaria, stiamo assistendo ad un aumento accelerato del debito pubblico per paura di fallire nei tre obiettivi. E più a lungo la crisi andrà avanti, maggiore sarà la quantità di debito pubblico creata. Ciò è particolarmente rilevante per i debiti pubblici in dollari USA ed euro. Con le catene di approvvigionamento interrotte, la FED ha il compito di sostenere la produzione lorda nella sola economia domestica.

L'enfasi per la BCE è diversa. Il mancato finanziamento dei deficit di bilancio nei PIIGS e in Francia, poiché gran parte della zona Euro entrerà in un altro lockdown, porterà ad un'escalation dell'instabilità politica nei suoi stati membri. Come sottolineato in precedenza, la situazione del debito in Francia, Italia e Grecia quando si confronta il debito pubblico con la base imponibile del settore privato è estremamente precaria. Non è esagerato concludere che il futuro dell'euro, dell'Eurozona e della stessa Commissione UE pesa sulle spalle della BCE.

Ma le cose stanno arrivando al punto critico, con l'aumento dei rendimenti obbligazionari. La consapevolezza che i prezzi, in particolare dei beni essenziali, aumenteranno ben oltre gli obiettivi dell'IPC al 2%, sta portando a perdite sui titoli di stato, un processo che è appena iniziato. La BCE è ora intrappolata con l'aumento delle entrate fiscali. A livello globale, è stato concordato che aumentare le tasse nell'attuale contesto economico sarebbe controproducente. Persino i keynesiani sentono che le loro convinzioni hanno portato ad una crisi delle finanze statali, e gli MMTer sono improvvisamente diventati silenziosi.

Selezionare uno dei tre problemi sopra elencati è inutile, perché sono tutti pericolosi, e il fallimento di uno garantirà l'attivazione degli altri. Ma forse il meno discusso è un fallimento del debito aziendale. L'FMI ​​ha esortato i policymaker ad affrontarlo, poiché aumenta i rischi per la stabilità finanziaria (FMI, 2017, 2019). L'ONU è arrivato alle stesse conclusioni (ONU, 2019). Alcuni analisti hanno previsto che il boom del debito aziendale potrebbe innescare una crisi finanziaria paragonabile alla grande crisi finanziaria (FT, 2017; Bloomberg, 2019; Guardian, 2019; World Economic Forum, 2019).

Ma il fallimento imminente sembra essere quello di utilizzare l'inflazione monetaria per gonfiare i mercati finanziari. Una volta che si bloccano sulla scia dell'aumento dei rendimenti obbligazionari, tutti questi obblighi di debito finiranno per essere spazzati via da un crollo delle valute fiat insieme ai mercati finanziari ormai legati a doppio filo.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/