Quando lo short selling è fraudolento?

 

 

di Robert P. Murphy

A causa della vicenda controversa su GameStop, molti cinici hanno sostenuto che sia accaduto qualcosa di chiaramente strano, perché gli hedge fund avevano shortato il 138% delle azioni in circolazione. In questo articolo esaminerò questa particolare affermazione, oltre a spendere qualche altra parola sul naked short selling. La mia conclusione è che vendere allo scoperto più del totale delle azioni in circolazione non è fraudolento, mentre potrebbe esserlo il naked short selling a seconda del contesto.

Una breve rassegna sulla vendite allo scoperto

Prima di addentrarmi nelle varianti specifiche, lasciatemi spiegare le basi della vendita allo scoperto e perché può essere un'attività salutare in un libero mercato (in questa sezione riproduco materiale che ho pubblicato in un precedente articolo sul mises.org).

In generale, coloro che speculano nel mercato azionario forniscono un servizio "sociale", se ne traggono profitto, indirizzando i prezzi degli asset ai livelli corretti, come spiego in questo articolo. Se gli investitori ritengono che un determinato titolo sia sottovalutato, possono acquistarne azioni e poi scaricarle una volta che il titolo ha raggiunto o superato quello che considerano il suo livello "corretto". In questo modo gli speculatori spingono verso l'alto le azioni (inizialmente) sottovalutate, contribuendo a correggere "l'errore" nella struttura dei prezzi originale. Si noti che non importa se gli investitori che notano il sottoprezzo iniziale possiedono una parte delle azioni all'inizio.

Tuttavia le cose sono diverse quando un investitore ritiene che un'azione sia troppo cara. Se l'investitore possiede azioni del titolo in questione, la mossa ovvia è quella di vendere una parte o tutta la posizione, il che gli fa intascare un guadagno relativo e accelera anche il movimento al ribasso del prezzo.

Se questa fosse la fine della storia, ci sarebbe un'evidente asimmetria nella capacità del mercato di fare affidamento sulla conoscenza dispersa di esperti in diversi campi. Vale a dire, significherebbe che le uniche persone che potrebbero agire in base alla loro convinzione che un'azione è troppo cara sarebbero quelle che già le possiedono.

Fortunatamente il mercato consente la vendita allo scoperto, dove qualcuno che ha zero azioni di un titolo può venderle e finire per detenere una posizione negativa. In altre parole, una persona che "va long" potrebbe finire per detenere un centinaio di azioni di un titolo, mentre qualcuno "andando short" potrebbe finire per detenere meno cento azioni.

Supponiamo che il titolo XYZ venga trattato a $50, ma Sam lo Speculatore crede che le notizie di domani conterranno qualcosa di molto sfavorevole per il titolo. Supponiamo inoltre che il resto del mercato non veda le cose come le vede Sam. Quest'ultimo può prendere in prestito, diciamo, cento azioni di XYZ da Harold l'Azionista, venderle oggi per $5.000 e poi aspettare che arrivi la notizia. Quando succede, e le azioni scendono a $40, Sam riacquista le cento azioni per $4.000 e le restituisce ad Harold (insieme ad una commissione fissa). Harold sta meglio, perché ha guadagnato il compenso; il calo dei prezzi lo avrebbe comunque colpito (se Harold vuole scaricare le sue azioni XYZ mentre il prezzo scende, ma prima che Sam restituisca le sue azioni, allora può shortare un centinaio di nuove azioni e non finire peggio di quanto sarebbe stato altrimenti^[1]). Nel frattempo, Sam ha guadagnato $1.000 (meno il compenso) grazie alla sua lungimiranza.

Le cose si complicano quando il venditore allo scoperto impiega più tempo per restituire le azioni; dobbiamo preoccuparci dei pagamenti dei dividendi, degli interessi, ecc. Ma il principio di base è abbastanza semplice: proprio come uno speculatore che vuole andare long può prendere in prestito denaro per acquistare azioni, così anche uno speculatore che vuole andare short può prendere in prestito azioni per "comprare denaro". La vendita allo scoperto non è più misteriosa dell'acquisto di azioni a margine.

Come possono esserci più short che azioni totali?

Ora che abbiamo esaminato il quadro di base della vendita allo scoperto, possiamo rispondere alla domanda: come può essere possibile shortare più azioni di quante ne esistono? La risposta è piuttosto semplice: la stessa quota può essere shortata più volte mentre passa di mano da un proprietario all'altro.

Ad esempio, supponiamo che ci siano un totale di mille azioni di XYZ. Dieci speculatori diversi vogliono shortare cento azioni ciascuno. Quindi ciascuno dei dieci speculatori prende accordi con i detentori originali delle azioni XYZ al fine di prenderle in prestito da loro (fino a raggiungere il totale) e venderle al prezzo di mercato originale.

Ora, quando uno speculatore va short su un titolo, lo vende. Ciò significa che ci deve essere un acquirente delle azioni dall'altra parte della transazione. Quando una nuova persona entra nel mercato per acquistare azioni, non c'è un post-it apposto su di esse che dice "questa quota è stata ottenuta come parte di una vendita allo scoperto, quindi è vietato essere prestata ancora". No, tutte le azioni sono fungibili e ognuna "shortabile" come le altre. Quando uno speculatore prende in prestito azioni di XYZ per venderle (con la speranza che il prezzo scenda), la persona dall'altra parte della transazione effettua un normale acquisto. Il nuovo proprietario acquisisce pieni diritti sulle azioni, compreso il diritto di prestarle ad un nuovo venditore allo scoperto.

Pertanto, continuando con il nostro scenario, supponiamo che dopo che le migliaia di azioni originarie di XYZ sono state prese in prestito come parte di dieci diverse vendite allo scoperto, il prezzo di XYZ è ancora troppo alto, secondo uno speculatore. Questo speculatore si avvicina ai nuovi proprietari del titolo e prende in prestito 380 azioni da shortare. A questo punto la posizione short (lorda) totale è di 1.380 azioni, anche se esistono solo mille azioni totali. In altre parole, la posizione short lorda è il 138% delle azioni in circolazione.

Per capire la situazione si consideri la posizione lorda & la posizione netta: attualmente sono mille le azioni possedute a titolo definitivo da diversi soggetti. Ci sono anche persone a cui sono dovute 1.380 azioni in totale, perché hanno prestato le loro azioni per una vendita allo scoperto; sono "long" sul titolo XYZ, perché traggono vantaggio se il suo prezzo sale. Il rovescio della medaglia: ci sono i venditori allo scoperto che devono collettivamente 1.380 azioni alle persone da cui hanno preso in prestito le azioni (sono chiaramente "short" sul titolo e ne beneficiano se il suo prezzo scende). Pertanto la posizione short lorda è di 1.380 azioni, che è il 138% dell'offerta totale, ma la posizione long lorda è di 2.380 azioni. Quindi la posizione long netta 2.380 - 1.380 = 1.000 azioni, che è il 100% della quantità totale di azioni. Niente di strano qui, gente.

Prima di lasciare questa sezione, consentitemi di affrontare una potenziale obiezione. Non c'è un senso in cui è fisicamente impossibile per i venditori allo scoperto chiudere le loro posizioni? Dopo tutto, come possono riacquistare collettivamente 1.380 azioni quando ci sono solo mille azioni in totale?

La risposta è che non devono farlo in un colpo solo (questo è anche il motivo per cui è possibile che una comunità paghi gli interessi più il capitale sui prestiti di denaro). Uno degli speculatori originali può acquistare un centinaio di azioni di XYZ e restituirle ai proprietari originali, riducendo così la posizione corta lorda a 1.280 azioni. Quindi un altro speculatore potrebbe acquistare altre cento azioni e fare lo stesso, riducendo gli short a 1.180 azioni e così via. La posizione short cumulativa può essere smobilitata in più fasi, così come è stata inizialmente costruita in più fasi.

È vero che gli speculatori potrebbero trovare costoso convincere gli attuali detentori del titolo XYZ a vendere alcune delle loro azioni per chiudere lo short originale, ma questo è vero indipendentemente dalla portata dell'operazione. In altre parole, se la posizione short lorda su XYZ è del 138% o dell'1%, se gli attuali detentori si aggrappano strettamente alle loro azioni, potrebbe essere proibitivo per i più short chiudere le loro posizioni. Non c'è nulla di particolare nel fatto che una posizione short lorda sia superiore al 100% a questo proposito.

Una pratica più fumosa: naked short selling

Con la vendita allo scoperto "naked", le transazioni vengono contrassegnate "sulla carta" senza prima individuare e ottenere quote effettive del titolo. Per adattarci al nostro scenario, se uno speculatore vuole shortare un centinaio di azioni di XYZ quando sono vendute a $50, forse il suo intermediario gli permetterà di farlo anche se non ha ottenuto il possesso di cento azioni. Quando lo speculatore chiude la sua posizione, l'intermediario calcola quale sarebbe stato il suo profitto/perdita se avesse davvero ottenuto le azioni e accredita/addebita di conseguenza.

Il potenziale problema qui si verifica se qualcosa va storto e lo speculatore non può chiudere la sua posizione originale perché XYZ è salito troppo di prezzo. Ad esempio, supponiamo che dopo aver shortato cento azioni a $50 (e quindi guadagnare temporaneamente $5.000) lo speculatore sia inorridito nel vedere che XYZ arriva fino a $1.000 per azione! Per chiudere la sua posizione, lo speculatore dovrebbe spendere $1.000 x 100 = $100.000 per ottenere le cento azioni sul mercato aperto e restituirle all'intermediario. Se lo speculatore non ha quella quantità di soldi, non può farlo.

Le vittime in questo tipo di scenario sono le persone che pensavano di riacquistare quelle centinaia di azioni di XYZ quando erano vendute a $50 (dopotutto è da lì che provenivano i $5.000 originali). Per importi in dollari abbastanza piccoli, l'intermediazione stessa copriva la perdita dello speculatore. Ma in linea di principio, se un broker consente a molti dei suoi clienti di impegnarsi in vendite allo scoperto "naked", un aumento sorprendente dei prezzi delle azioni potrebbe causare perdite così aggregate che nemmeno l'intermediario stesso può permettersi di coprirle. In quel caso gli investitori che pensavano di acquistare azioni dalla società di intermediazione scoprirebbero che, anche se quest'ultima aveva preso i loro soldi e aveva detto loro che la transazione era andata a buon fine, in realtà non possedevano azioni reali (solo sulla carta).

I lettori noteranno la somiglianza tra la vendita allo scoperto "naked" e il sistema bancario a riserva frazionaria. È vero in entrambi i casi che i contratti potrebbero precisare attentamente i dettagli e dare all'intermediazione/banca il diritto legale di rifiutare il rimborso, ma c'è un punto di vista nell'economia Austriaca (passato da Mises attraverso Rothbard fino a molti rothbardiani odierni) che sostiene che le sottigliezze legali non contano, è la pratica commerciale che conta davvero. Se i depositanti bancari trattano i depositi a vista come immediatamente rimborsabili (e quindi equivalenti al denaro vero e proprio), allora la riserva frazionaria causa il ciclo boom/bust. Allo stesso modo, come Austriaco si potrebbe sostenere che la vendita allo scoperto "naked" è una pratica nebulosa che potrebbe favorire l'instabilità dei mercati finanziari (si noti che la mia posizione su quest'ultima questione si è evoluta da quando ho precedentemente scritto sul naked short selling per il mises.org).

Conclusione

In un libero mercato, la vendita allo scoperto è una pratica salutare che consente agli speculatori lungimiranti di spingere verso il basso i titoli troppo costosi. Non c'è nulla di intrinsecamente fraudolento se la posizione short lorda supera il numero totale di azioni. Tuttavia la pratica della vendita allo scoperto "naked" potrebbe essere problematica, se diventasse ampia rispetto al trading complessivo.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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Note

[1] Ad esempio, supponiamo che si materializzino le cattive notizie (come Sam aveva previsto ma Harold no) e il prezzo di XYZ inizi a scendere nel corso di poche ore da $50 a $40. Se Harold originariamente avrebbe chiuso la sua posizione una volta che XYZ fosse sceso a (diciamo) $45, allora potrebbe ancora prendere in prestito e shortare cento azioni una volta che XYZ avrà raggiunto quella soglia. Vendere le azioni prese in prestito a quel prezzo gli fa guadagnare $4.500, e poi Harold dà le cento azioni più la commissione alla persona da cui le aveva prese in prestito una volta che Sam chiude la posizione short originale. Quando le cose si calmano, Harold finisce con $4.500, che è esattamente quello che avrebbe avuto in un universo alternativo in cui non avrebbe mai incontrato Sam e invece avrebbe incaricato il suo broker di vendere le sue azioni di XYZ semmai fossero scese a $45.

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