Le società zombie ben pasciute del Giappone

 

 

di Gunther Schnabl & Taiki Murai

La crisi sanitaria ha intensificato la discussione sulla zombificazione dell'economia; le imprese sono diventate più dipendenti dai salvataggi statali, dai prestiti, dai sussidi, dalle prestazioni lavorative a breve termine e dai prestiti delle banche centrali. I governi di tutto il mondo affermano che le misure sono solo temporanee, tuttavia l'esperienza del Giappone suggerisce che la dipendenza delle imprese dal sostegno pubblico può continuare in una forma o nell'altra. Le imprese giapponesi hanno a lungo fatto affidamento sullo stato e ancora di più durante la crisi sanitaria, un percorso che gli Stati Uniti e l'Europa sembrano seguire.

Non esiste una definizione formale di imprese zombi. Investopedia definisce un'impresa come zombie se guadagna quel tanto che basta per continuare ad operare e per servire i suoi interessi, ma non è in grado di ripagare l'interesse o di investire. Uno studio dell'Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) considera uno zombi un'impresa che non può coprire i suoi pagamenti degli interessi con profitti per diversi anni (Adalet McGowan et al. 2017). Caballero, Hoshi e Kashyab (2008) prestano attenzione al ruolo delle banche, che estendono i finanziamenti a mutuatari altrimenti insolventi a scapito di imprese redditizie. Questa pratica indulgente di concedere prestiti a mutuatari in difficoltà viene anche chiamata prestito di tolleranza (Sekine et al. 2003).

Visto attraverso l'obiettivo di Adalet McGowan et al. (2017), il numero di imprese zombie diminuisce se le banche centrali abbassano gradualmente i tassi d'interesse. Tuttavia il numero di imprese zombi dovrebbe aumentare quando le banche centrali allentano le condizioni di finanziamento in modo tale da mantenere in vita le imprese con scarsa redditività. Se la politica monetaria espansiva viene perpetuata, gli sforzi delle imprese per aumentare l'efficienza ed innovare diminuiscono (Leibenstein 1966). Le imprese sono "evergreen" (Peek & Rosengreen 2005), mentre i guadagni di produttività aggregati e la crescita reale diminuiscono. L'elevato stock di prestiti (potenzialmente) non performanti spetta alle banche zombie che sopravvivono perché lo stato fornisce garanzie esplicite o, attraverso una politica monetaria persistentemente accomodante, implicite (Schnabl 2015).

La zombificazione in Giappone inizia con lo scoppio della bolla giapponese nel dicembre 1989. Nella seconda metà degli anni '80 la Banca del Giappone (BOJ) aveva alimentato una bolla azionaria e immobiliare attraverso bruschi tagli dei tassi d'interesse. Quando è scoppiata la bolla, i crediti inesigibili si sono accumulati sui bilanci delle banche. La Banca del Giappone ha tagliato i tassi d'interesse portandoli a zero nel tentativo di isolare l'economia dalle devastazioni dei prestiti inesigibili. Questo piano sembrava funzionare, con deflussi di denaro giapponese verso il sud-est asiatico; tuttavia il piano è fallito con la crisi finanziaria asiatica del 1997/98, che ha innescato la crisi finanziaria giapponese nel 1998. Lo stock di crediti inesigibili (potenziali) è ulteriormente cresciuto.

Giappone: rapporto tra patrimonio netto e attivi in base alle dimensioni dell'impresa. Fonte: Ministero delle finanze, Giappone. Il rapporto tra patrimonio netto e attivi è definito come il patrimonio netto diviso per il totale degli attivi.

Il crescente accomodamento proveniva dai politici. I membri eletti di tutte le regioni del Paese temevano la rabbia dei loro elettori in caso di bancarotte. Poiché la politica monetaria persistentemente espansiva ha continuato a ridurre i proventi netti da interessi delle banche, quelle tra loro in difficoltà sono state ulteriormente destabilizzate (Schnabl 2020). Le banche giapponesi hanno esitato a prezzare sufficientemente i rischi di insolvenza ed a chiudere le linee di credito delle società deboli, perché il rischio di ulteriori prestiti in sofferenza sembrava troppo alto.

Le politiche di prestito bancario indulgente sono state sostenute dal governo, che ha ammorbidito i requisiti di prestito aziendale attraverso numerosi atti legislativi. Molte piccole e medie imprese hanno ricevuto garanzie sui prestiti pubblici nel corso delle crisi del 1998 e del 2008. La legge sull'agevolazione del finanziamento delle piccole e medie imprese del 2009, ad esempio, ha fornito alle banche l'incentivo a concedere linee di credito molto generose alle piccole e medie imprese. Le aziende dovevano solo presentare un business plan che promettesse un miglioramento delle loro situazioni. Molti prestiti che erano effettivamente in sofferenza sono stati riclassificati come prestiti sani. Nel 2012 ulteriori misure, come i differimenti, hanno garantito che l'onere creditizio delle piccole e medie imprese a rischio di insolvenza fosse mantenuto sopportabile.

Il risultato è che è stata frenata la ristrutturazione delle imprese. La crescita economica è stata paralizzata, le aspettative delle imprese sono rimaste negative e le vendite interne hanno ristagnato. Tuttavia i profitti aziendali tendevano a rimanere stabili, perché la Banca del Giappone ha ridotto le spese per interessi delle imprese e la crisi senza fine ha portato a richieste salariali contenute. L'aumento salariale medio delle grandi imprese attraverso i cosiddetti negoziati salariali Shuntô è rimasto bloccato a quasi il 2% dopo il 1998, rispetto al 9% in media dal 1956 al 1997. Il livello dei salari reali è diminuito sin dal 1998 (Latsos 2019).

Nonostante gli utili societari stabili, le società giapponesi non hanno investito. Inattive sulla liquidità, hanno ripagato i prestiti e aumentato il capitale proprio (si veda il grafico). Il settore societario è passato da mutuatario netto a risparmiatore netto. Le piccole e medie imprese trattengono gli utili non distribuiti principalmente sotto forma di depositi bancari. Le grandi imprese investono nell'espansione internazionale delle loro attività, in particolare sotto forma di fusioni e acquisizioni (M&A) e nella costituzione di filiali estere. Il rapporto tra patrimonio netto e attivi delle imprese giapponesi è aumentato, perché i profitti aziendali non sono riusciti a ricircolare nell'economia reale giapponese.

I rapporti patrimoniali sempre crescenti delle società giapponesi possono quindi essere visti come il risultato di sovvenzioni da parte dello stato, della Banca del Giappone, delle banche commerciali e delle famiglie (dipendenti). Molte aziende sono in difficoltà economiche a causa della stagnazione senza fine, ma sopravvivono grazie ad un aiuto globale. Il settore aziendale nel suo complesso è zombificato, nonostante un elevato rapporto di equity, perché non investe in aggiustamenti del mercato e fa affidamento sugli aiuti statali e sulle richieste salariali contenute da parte dei lavoratori. Poiché il calo dei livelli salariali sin dal 1998 deprime la domanda di consumo, sarebbe irrazionale investire in capacità maggiori. La sopravvivenza delle imprese non dipende più dalla loro efficienza, ma dal contesto di bassi tassi d'interesse creato dalla Banca del Giappone: le imprese hanno bisogno di generare profitti appena sufficienti per sopravvivere e per una graduale riduzione delle passività, cosa che si traduce in un graduale aumento dell'equity ratio, un corollario della zombificazione.

È quindi la Banca del Giappone che può aprire la via d' uscita dall'economia degli zombi. Se la Banca del Giappone aumentasse lentamente il tasso d'interesse chiave, il governo riconsidererebbe una legislazione indulgente e costosa e le imprese senza un modello di business dovrebbero uscire dal mercato. Per rimanere sul mercato, dovrebbero investire in miglioramenti in termini di efficienza e innovazione. Gli indici azionari eccezionalmente elevati calerebbero. I conseguenti guadagni di produttività consentirebbero aumenti salariali, i quali rafforzerebbero la domanda e la crescita dei consumatori. Gli investimenti tornerebbero ad essere attraenti e gli zombi cambierebbero in esseri viventi. L'economia giapponese, un tempo orgogliosa, potrebbe risorgere come una fenice dalle sue ceneri.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/