Nel 2020, accanto alla politica monetaria espansiva, gli sforzi degli stati per contrastare gli effetti del coronavirus (causati dalle loro stesse politiche) hanno incluso la più grande emissione di debito pubblico da decenni. Misurato sulla base del rapporto debito/PIL, l'ultima volta che i Paesi occidentali sono stati fiscalmente dissoluti è stato durante e subito dopo la seconda guerra mondiale.
Dopo anni di monetizzazione del debito da parte della FED, i rendimenti sono stati abbassati a livelli storicamente bassi: acquistando buoni del tesoro la FED spinge e mantiene alti i loro prezzi. E poiché i prezzi delle obbligazioni ed i loro rendimenti (l'interesse pagato ai detentori di esse) si muovono in modo inverso, l'aumento dei prezzi delle obbligazioni significa una diminuzione dei rendimenti.
Non sorprende che ciò stia accadendo senza alcun freno. I verbali del Federal Open Market Committee di dicembre 2020 hanno indicato un'inclinazione quasi unanime verso una politica monetaria altamente accomodante per gli anni a venire, con un graduale tapering pianificato una volta che si deciderà di porvi fine.
Gli investitori ed i trader di obbligazioni ne hanno preso atto, con l'effetto delle loro operazioni e allocazioni di portafoglio che hanno creato una "bear steepening". Ciò si verifica quando i rendimenti su emissioni a lungo termine superano quelli a breve termine e segnalano maggiori aspettative di inflazione tra gli attori dei mercati finanziari più consapevoli ed esperti.
Di seguito sono riportate le variazioni di prezzo delle varie scadenze dei buoni del Tesoro USA misurate da cinque ETF (Exchange Traded Funds) dall'inizio di novembre, quando è iniziato il bear steepening. I fondi sono elencati con scadenze a breve e lungo termine: BIL (1–3 mesi), SHY (1–3 anni), IEI (3–7 anni), IEF (7–10 anni), TLH (10–20 anno) e TLT (20+) anni.
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| Fonte: Bloomberg Finance, LP |
È evidente che cali di prezzo più significativi (ritorno totale tra novembre e 15 gennaio 2020) hanno colpito le obbligazioni con scadenze più lunghe rispetto a quelle più brevi.
È anche raffigurato qui, sul lato del rendimento. Tra l'inizio di novembre (curva gialla, inferiore) e il 19 gennaio 2020 (curva verde, superiore), i rendimenti sono saliti per le emissioni a lungo termine rispetto a quelle a breve termine.
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| Fonte: Bloomberg Finance, LP |
E quindi sorge la domanda: i bond vigilantes sono tornati?
L'età d'oro dei bond vigilantes
Un rapido passo indietro. I bond vigilantes sono investitori istituzionali che si oppongono a politiche monetarie o fiscali inflazionistiche (o altrimenti poco sagge) vendendo le loro partecipazioni obbligazionarie. Come gruppo, i bond vigilantes tendono ad essere di natura piuttosto fluida: non ci sono "membri" fissi, ma banche, società di intermediazione mobiliare e altri grandi gestori patrimoniali con massicce partecipazioni in titoli di stato, istituti quindi sia nazionali che internazionali.
Poiché il mercato dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti è cresciuto alla fine degli anni '60 e all'inizio degli anni '70 a seguito della guerra del Vietnam e dei programmi "Great Society" di Lyndon B. Johnson, il diluvio del nuovo debito pubblico degli Stati Uniti ha avuto una serie di effetti collaterali. Uno è stato l'arrivo di dealer specializzati in debito sovrano, un altro è stato la nascita dei mercati pronti contro termine, accordi di prestito titoli a breve termine (spesso overnight). Ma quello che ha portato direttamente alla coalescenza dei bond vigilantes è stata la crescente dipendenza del governo dalle grandi istituzioni finanziarie per l'acquisto di debito pubblico.
Durante gli anni '80 e l'inizio degli anni '90, ogni volta che i bilanci federali o i nuovi programmi federali sembravano particolarmente spendaccioni, i bond vigilantes entravano in azione, vendendo titoli di stato di varie scadenze e, a loro volta, abbassando i prezzi e facendo aumentare i rendimenti. Per chi emetteva queste obbligazioni, e quindi per i debitori (in questo caso per il governo degli Stati Uniti), ciò significava rendimenti in aumento e costi di finanziamento più elevati. Suddetto periodo storico è stato quello di massimo splendore per i bond vigilantes, e infatti uno dei loro momenti migliori è arrivato nel 1994 con il "Great Bond Massacre".
Mentre l'amministrazione Clinton proponeva budget esorbitanti, i bond vigilantes vendettero i titoli del Tesoro USA ad un tasso che, in soli nove mesi, portò il costo di prestito del governo USA da poco più del 6% a quasi l'8%. Non molto tempo dopo, i titoli di stato di altri Paesi industrializzati furono oggetto di dumping, con effetti simili sui costi di finanziamento.
La rivista New York ha riassunto il momento con uno slancio caratteristico nel 1999:
Per quanto possa essere difficile crederlo in questo momento, la cosa più importante che Bill Clinton abbia mai detto non è stata "Non ho avuto rapporti sessuali con quella donna". Sebbene quell'affermazione avesse la sua virtù (dal punto di vista della memorabilità), beh, una bugia sfacciata, non c'è niente di particolarmente profondo in essa. Al contrario, prendete in considerazione il passaggio da The Agenda di Bob Woodwardin in cui Clinton pone una domanda retorica: "Vuole dire che il successo del mio programma economico e la mia rielezione dipendono dalla Federal Reserve e da un gruppo di trader di obbligazioni [imprecazioni cancellate]?" [...] Fu catartico quel momento in cui Clinton si rese conto che il mercato obbligazionario statunitense aveva un potere di veto effettivo su tutti i suoi piani economici. I trader di obbligazioni [...] erano considerati come il controllo delle leve segrete dell'economia. Se non gli piaceva quello che vedevano a Washington, o sul mercato immobiliare, schiacciavano il pedale del freno, facendo impennare i tassi d'interesse [...].
A metà ottobre 1994, la svendita di bond sovrani aveva generato perdite per oltre mille miliardi di dollari. I bond vigilantes avevano parlato e la sobrietà fiscale divenne l'argomento all'ordine del giorno.
Ma questa è una narrativa del mercato finanziario. Un resoconto più scientifico e macroeconomico includerebbe anche dati controfattuali e terrebbe conto delle questioni correlate. I compromessi, per esempio: la disciplina di mercato imposta allo stato dai bond vigilantes avviene a spese dei contribuenti (poiché l'aumento dei tassi d'interesse significa costi di finanziamento più elevati, che nel tempo si traducono in inflazione, tasse più elevate o entrambi)? E qual è il compromesso tra uno stato meno capace di contrarre prestiti e uno che aumenta le tasse in risposta a tassi più alti? Che effetto hanno avuto quei tassi d'interesse in aumento, causati da bond vigilantes, sull'inclinazione della FED a far scoppiare la bolla tecnologica diversi anni dopo?
Ancora più importante: i capi dei trading desk di obbligazioni presso aziende private sono più responsabili dei funzionari pubblici che presiedono la politica fiscale o monetaria? Chi è più propenso a prendere sul serio l'inflazione e ha la pelle in gioco: i trader di Brooklyn o i dottorandi in economia della Ivy League?
Ibernazione
Una serie di fattori hanno cospirato per creare un mercato rialzista nel debito pubblico; è "ufficialmente" iniziato nel 1981 (quando i rendimenti del Tesoro USA superavano il 14%) e da allora i rendimenti sono scesi abbastanza costantemente.
I bond vigilantes iniziarono a disperdersi verso la fine del secolo. L'inflazione era cronicamente bassa; i mercati finanziari si sono espansi enormemente, sia in termini di volume che di numero di emissioni trattate; i risparmi sono aumentati sulla scia degli attacchi dell'11 settembre e dello scoppio della bolla azionaria tech/dotcom; i deficit di bilancio sono rimasti (per gli standard odierni) bassi. Si discuteva addirittura la possibilità di futuri avanzi di bilancio, un'idea singolare per la finanza pubblica di oggi. I tassi d'interesse vennero mantenuti prossimi allo zero per circa tre anni, poi tra il 2004 e il 2006 passarono da circa l'1% a poco più del 5%.
Con il crollo dei prezzi degli immobili e la Grande Recessione (2007-2010), la FED portò i tassi d'interesse a livelli prossimi allo zero (ZIRP) e avviò tre programmi di quantitative easing. E quando nel 2008-2009 la Federal Reserve iniziò a monetizzare direttamente il debito degli Stati Uniti, acquistando titoli del Tesoro statunitensi per spingere denaro nell'economia, una persistente pressione al rialzo è stata applicata al prezzo del debito pubblico degli Stati Uniti, mantenendo i rendimenti a livelli storicamente bassi per oltre cinque anni. Se i bond vigilantes hanno tentato di agire, non hanno avuto successo. I rendimenti sono diventati quasi impossibili da far salire, poiché le vendite di obbligazioni sono state prontamente digerite ed i prezzi del Tesoro USA sono rimasti alti. I bond vigilantes sono stati neutralizzati.
A causa degli sforzi diretti a mitigare l'epidemia sin dallo scorso marzo, l'indebitamento globale è aumentato di circa $15.000 miliardi nel 2020, con circa il 60% rappresentato da prestiti governativi. In qualsiasi altro periodo storico, i bond vigilantes sarebbero entrati in azione. E sebbene i rendimenti obbligazionari siano saliti un po' di recente, portando ad alcune ipotesi di un risveglio, la capacità dimostrata e la volontà della FED di sopprimere i rendimenti con programmi di acquisto di obbligazioni illimitati hanno silenziato i bond vigilantes a tempo indefinito.
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| La tendenza al rialzo del debito statunitense e le dimensioni del bilancio della FED; si noti il salto nel bilancio della FED in risposta all'epidemia nel primo trimestre del 2020. (Fonte: Bloomberg Finance, LP) |
È vero che, con tassi così bassi, i pagamenti di interessi ("servizio del debito") che il governo federale è obbligato ad onorare sono relativamente bassi. Inoltre il rendimento del decennale USA ha raggiunto lo 0,318% il 9 marzo 2020 e probabilmente c'è spazio per un ulteriore calo. Infatti uno dei principali strumenti nella categoria nota eufemisticamente come politica monetaria non convenzionale, sono i tassi d'interesse negativi. Sono già stati impiegati in Europa e in Asia.
Si faranno avanti altri vigilantes?
Esistono altri mezzi affinché i responsabili delle politiche fiscali e monetarie notino l'insoddisfazione degli attori di mercato? Esistono altre o nuove strade per instillare la disciplina fiscale tra i funzionari statali?
L'acquisto di credit default swap (CDS), aumentando così il costo dell '"assicurazione" sul debito pubblico degli Stati Uniti, può servire a questo scopo, ma le negoziazioni di CDS sono estremamente costose. E a meno che i cambiamenti nei prezzi dei CDS non portino ad un cambiamento nelle valutazioni delle agenzie di rating sull'affidabilità creditizia del governo degli Stati Uniti, è improbabile che vengano notati al di fuori di un ambito molto ristretto di grandi e sofisticate istituzioni finanziarie.
Anche il cosiddetto "attivismo" incentrato sul dollaro potrebbe essere un'opzione, soprattutto in concomitanza con i cambiamenti nei prezzi dell'oro e dell'argento. Una svalutazione del dollaro alimentata dal mercato (vendere il dollaro ed i proventi diretti in altre valute) attirerebbe probabilmente l'attenzione dei banchieri centrali e dei trader internazionali e, molto probabilmente, farebbe anche salire l'inflazione. Ma ciò, soprattutto alla luce dei recenti commenti del presidente della FED Jerome Powell, aiuterebbe a raggiungere gli obiettivi inflazionistici della FED, anche se nel processo il valore dei risparmi verrebbe eroso ed i creditori indeboliti. E con il dollaro USA ancora la valuta di riserva mondiale, il potenziale impatto dei "dollar vigilantes" è probabilmente limitato.
Entrano in scena i Bitcoin Vigilantes
C'è un'alternativa: una estranea alle insidie di altre forme di militanza nei mercati finanziari e senza i suddetti compromessi. Chiaramente il mercato delle criptovalute ha l'attenzione di funzionari politici e altri artigiani della politica economica. L'ex-presidente degli Stati Uniti ha fatto diversi commenti su Bitcoin nel luglio 2019 e, sebbene le sue argomentazioni fossero infantili, ha confermato il fatto che i capi di stato sono consapevoli dell'esistenza e del potenziale delle criptovalute. (Il nuovo Segretario al Tesoro degli Stati Uniti ha rilasciato dichiarazioni simili negli ultimi giorni.) L'obiezione bipartisan è il segno più chiaro che le criptovalute, e Bitcoin in particolare, sono un referendum efficace sulle politiche che incorrono in debito, inflazione e altri aspetti perniciosi della regolamentazione bancaria e finanziaria.
Da qualche anno una manciata di Paesi ha tentato di vietare Bitcoin, con livelli di successo prevedibili: nessuno. E nonostante la volatilità (generando una raffica infinita di necrologi prematuri), il mercato di Bitcoin è cresciuto fino ad includere futures negoziati in borsa, una vasta rete di trader, copertura di ricerca e dozzine di exchange, il tutto senza compromettere lo strumento sottostante.
Bitcoin è apolide, senza confini, senza burocrati e presenta barriere all'ingresso non superiori al download di un'app sul cellulare o all'esecuzione di un file .exe. Bitcoin, scambiato 24 ore su 24, 7 giorni su 7 a livello globale con costi di transazione bassi e in calo, è l'ideale come barometro silenzioso e incorruttibile delle tendenze e degli eventi nella politica monetaria e fiscale. Con il ritmo accelerato e la portata più ampia dell'intervento economico negli ultimi quindici anni, le vie canoniche attraverso le quali i mercati possono rispondere alle politiche statali sono state chiuse. Ma grazie al genio di Satoshi Nakamoto , dove una volta si trovavano i bond vigilantes, ora ci sono i Bitcoin vigilantes.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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