La forza distruttrice del QE

 

 

di Alasdair Macleod

Questo articolo conclude che il quantitative easing, come mezzo per stimolare le economie e finanziare i disavanzi pubblici, alla fine sarà un fallimento. L'ipotesi di fondo è che la trasmissione di denaro aggiuntivo a soggetti non bancari per gonfiare i prezzi degli asset finanziarie e alle banche per coprire le finanze pubbliche diventerà troppo grande nel 2021 affinché possa avere successo senza indebolire le valute fiat ed i mercati finanziari. Certo, questa opinione è in netto contrasto con la visione keynesiana, secondo cui una volta che il Covid sarà finito le economie ricominceranno a crescere.

Per aiutare i lettori a capire perché il QE fallirà, questo articolo descrive come i suoi obiettivi siano cambiati: dallo stimolare l'economia aumentando i prezzi degli asset, al finanziamento di deficit pubblici in rapida crescita. Guida il lettore attraverso le differenze inflazionistiche tra il QE sottoscritto dalle banche e dalle istituzioni finanziarie non bancarie, come i fondi pensione e le compagnie di assicurazione.

Avendo esaurito la possibilità di abbassare ulteriormente i tassi d'interesse come principale mezzo di stimolo economico, le banche centrali, e soprattutto la FED, si sono in una inflazione monetaria senza fine. Prima della fine del 2019 questa è diventata la forza trainante della politica monetaria della FED. Da marzo 2020 l'obiettivo alla base del QE si è stato nuovamente modificato per finanziare il deficit di bilancio del governo statunitense.

In questo anno fiscale, solo per finanziare i deficit di bilancio e in assenza di domanda estera netta di titoli del Tesoro USA, è probabile che il QE raggiunga una media mensile di $450 miliardi. Quasi impossibile con un tasso di cambio stabile e con il dollaro che viene venduto per valute estere e per materie prime, la bolla del denaro fiat scoppierà.

Introduzione

Ora dobbiamo dimenticare i recenti eventi politici e concentrarci sulle future politiche economiche e monetarie. È praticamente scontato che Biden ed il suo nuovo segretario al Tesoro saranno più keynesiani di Trump e Mnuchin, ed è probabile che l'attenzione economica sarà più sullo stimolo dei consumi che sull'economia dal lato dell'offerta. È probabile che le politiche saranno più vicine alla MMT, la quale è altamente inflazionistica.

Un cambiamento importante è quindi destinato a verificarsi nella politica monetaria, e ai fini di questo dibattito possiamo dimenticare qualsiasi idea che la FED, o qualsiasi altra banca centrale, sia un agente governativo indipendente preparato a limitare la crescita monetaria in modo responsabile. Al di là delle normali espressioni pubbliche di indipendenza, la FED si allineerà con le politiche fiscali del governo federale: spetta alla FED trovare un modo per conformarsi senza perdere la faccia. Nei primi giorni della nuova amministrazione Biden questo non dovrebbe essere troppo difficile, perché lo scorso marzo la FED aveva già abbassato il tasso sui fondi a zero e annunciato un quantitative easing illimitato, inizialmente fissato a $120 miliardi ogni mese, nonché un gamma di altre misure espansive.

È probabile che un maggiore QE sia fondamentale per le future politiche monetarie, ma a parte il presupposto che il QE sia un modo infallibile per salvare un'economia in difficoltà, le conseguenze sono poco conosciute. Inizialmente doveva limitarsi al salvataggio delle economie nazionali a seguito della crisi bancaria della Lehman, ma essendo stato creato il precedente, non dovrebbe sorprendere che sia diventato un appuntamento fisso per la FED e le altre principali banche centrali.

In termini linguistici il quantitative easing aveva lo scopo di sminuire le accuse pubbliche di un finanziamento inflazionistico. La semantica è stata un successo: la consapevolezza pubblica è ai minimi termini ed i suoi effetti monetari rimangono non sufficientemente compresi. E la classe politica, di solito non dotata di know-how economico e monetario, vede poco o nessun pericolo riguardo le conseguenze dell'inflazione monetaria, avendo posto la questione interamente nelle mani dei banchieri centrali.

L'obiettivo originale è racchiuso in poche parole in un documento della Banca d'Inghilterra pubblicato nel suo Bollettino trimestrale nel primo trimestre 2014: "Il QE ha lo scopo di aumentare la quantità di denaro nell'economia acquistando direttamente asset, principalmente da società finanziarie non bancarie [...], far salire i prezzi di tali asset e stimolare la spesa nell'economia".

L'affermazione in questa citazione riguarda l'aumento dei prezzi degli asset (finanziari), ammettendo di voler perseguire deliberatamente le orme di John Law: stampare denaro per manipolare i prezzi di mercato. Gli apologeti delle politiche monetarie potrebbero dire che le banche centrali hanno manipolato i prezzi degli asset per un tempo considerevole, il che è vero, ma far accelerare un treno già lanciato a folle velocità finisce sempre in un disastro. Tutte le ulteriori considerazioni sulle conseguenze vengono eliminate.

Non merita menzione il conseguente impoverimento di tutti, tranne che dello stato e dei suoi intermediari bancari autorizzati, attraverso la svalutazione monetaria.

Gli altri processi di creazione monetaria descritti nel documento del Bollettino trimestrale sono certamente informativi e meritano di essere studiati da coloro che sono a digiuno di questi argomenti. Ma mentre il Bollettino trimestrale continua a spiegare il risultato previsto del QE in quel momento, le cose sono chiaramente cambiate ed è necessario un aggiornamento della situazione. Nell'esaminare in dettaglio i flussi monetari dal QE, questo articolo va oltre il documento della BOE e lo fa da un punto di vista indipendente.

Capire il ruolo delle riserve bancarie

Durante il QE lo stimolo monetario viene convogliato attraverso le banche commerciali, finendo nei loro conti di riserva presso la banca centrale. Capire come funzionano questi conti di riserva è importante per una piena comprensione dei meccanismi del QE e possiamo farlo con i seguenti punti:

• Solo le banche commerciali autorizzate possono avere un conto presso la banca centrale. Qualsiasi interazione tra una banca centrale ed una non banca viene condotta tramite il conto di riserva di una banca commerciale autorizzata.

• Il saldo di un conto di riserva è registrato come un attivo nel bilancio della banca commerciale ed è quindi una delle numerose voci sotto la relativa colonna degli attivi.

• Come in ogni relazione bancaria, esistono ruoli attivi e passivi. In questo caso solo la banca centrale può attivare le variazioni delle riserve totali. Una banca commerciale non può avviare una vendita o un acquisto di fondi di riserva alla o dalla banca centrale.

• Se una banca centrale presta denaro ad una banca commerciale, esso viene accreditato sul suo conto di riserva. Una banca può scambiare le proprie riserve con un'altra banca in possesso di un conto di riserva presso la banca centrale.

• Essendo un attivo nel bilancio di una banca commerciale, le riserve detenute sul suo conto presso una banca centrale sono una fonte attiva di finanziamento per le sue passività.

È chiaro, quindi, che le riserve sono solo uno dei mezzi di una banca commerciale per finanziare le proprie passività. In linea di massima queste passività sono costituite da conti correnti e depositi dovuti a clienti, obbligazioni e cambiali emesse dalla banca, finanziamenti del mercato all'ingrosso e fondi degli azionisti. Un aumento delle riserve consente ad una banca commerciale di aumentare le proprie passività espandendo il credito bancario, ma il grado in cui ciò è possibile è regolato dal rapporto di cambio tra il totale degli attivi ed i fondi degli azionisti, che è una questione separata.

Stimolare il settore finanziario

Il documento della Banca d'Inghilterra postula che una volta che i tassi d'interesse raggiungono lo zero, la banca centrale non può stimolare ulteriormente l'economia tagliando gli interessi pagati sulle riserve delle banche commerciali. È a quel punto che gli acquisti di asset sono considerati il ​​mezzo per immettere più denaro nell'economia e, come hanno affermato gli autori, richiede un cambiamento della linea di politica: dalla gestione dei tassi d'interesse all'espansione diretta della quantità di denaro. L'intenzione originaria era quella di accedere ad istituzioni finanziarie non bancarie, come fondi pensione e assicurativi, acquistando da loro il debito pubblico e incoraggiandoli a reinvestire la liquidità guadagnata in asset a rendimento più elevato: in altre parole, adottare un maggiore rischio di investimento, che si riflette in rendimenti più elevati sul debito non governativo e sui rendimenti futuri delle azioni.

Il QE ha certamente funzionato per raggiungere tale scopo, immettendo liquidità attraverso queste istituzioni nei mercati finanziari e spingendo i prezzi sempre più in alto. Il QE rivolto ai grandi fondi d'investimento è l'anello di congiunzione tra l'accelerazione dei tassi dell'inflazione monetaria e la bolla nei mercati azionari, un punto poco compreso da coloro che credono che i mercati finanziari debbano essere fondati su valutazioni di fondamentali e rischio. Ma il punto di vista della banca centrale è che l'aumento dei prezzi degli asset finanziari fa galleggiare tutte le barche e l'effetto ricchezza stimola sia la fiducia che l'attività economica in generale. Però è un errore pensare che tutto il QE finisca nei fondi pensione e assicurativi: è diventato sempre più un mezzo per finanziare i deficit pubblici, con le banche commerciali che agiscono come tramite. E la delineazione tra banche e non banche è importante, perché le conseguenze monetarie e di mercato sono diverse.

Come funziona il QE per il settore non bancario

Il documento della BOE sottolinea la differenza di quelle operazioni di QE adottate da istituzioni finanziarie non bancarie e per una buona ragione: ha poco a che fare con il finanziamento diretto di un disavanzo pubblico, che al momento della pubblicazione del documento si presumeva sarebbe stato attuato attraverso i canali normali. Inoltre gli effetti inflazionistici del QE mirato a soggetti non bancari, come fondi pensione e compagnie di assicurazione, sono completamente diversi da quelli di una banca commerciale che sottoscrive il debito pubblico.

Affinché una banca centrale possa fornire uno stimolo monetario a soggetti non bancari, deve farlo tramite una banca commerciale, poiché solo le banche commerciali hanno conti presso la banca centrale. La banca centrale accredita nuovo denaro sul ​​conto di riserva della banca e quest'ultima poi provvede ad accreditare la somma sul conto del fondo pensione. Nel caso della FED, l'asset finanziario acquistato, solitamente obbligazioni del Tesoro o di agenzie governative, viene ceduto dal fondo pensione e registrato sul conto della FED. Il diagramma schematico qui sotto, tratto dall'articolo della Banca d'Inghilterra, riassume la transazione.

Dopo aver ceduto il suo asset, il fondo pensione riceve nuovo denaro sul suo conto presso la propria banca commerciale. Lo investe o acquistando nuove emissioni di investimenti regolamentati, inclusi asset a rendimenti fissi e azioni, oppure acquistando azioni e obbligazioni esistenti sui mercati. Il denaro di nuova emissione passa quindi dal fondo pensione a nuove mani con diverse conseguenze sui prezzi. Un investimento in una nuova emissione viene distribuito attraverso il settore non finanziario e segue un percorso di Cantillon, facendo salire i prezzi di beni e servizi sulla scia del suo assorbimento nell'economia più ampia. Un investimento in azioni e obbligazioni esistenti rimarrà per lo più in circolazione nel settore finanziario, essendo reinvestito dai venditori in altri titoli.

Se il fondo pensione investe in ETF, si determina un'espansione della società che lo emette e che può alimentare ulteriori acquisti di investimenti finanziari o non finanziari in conformità con il mandato dell'ETF. Trasmettendo denaro di nuova creazione attraverso fondi pensione e assicurativi fino agli acquisti di ETF sulle materie prime, i prezzi di queste ultime salgono a causa dei flussi d'investimento la cui origine è il QE.

Ciò spiega come le banche centrali facciano salire attraverso il QE i prezzi degli asset finanziari e come l'inflazione monetaria influisca anche sui prezzi delle materie prime. Nel caso della FED, il meccanismo richiede che il debito pubblico o dell'agenzia sia disponibile per l'acquisto da parte di assicurazioni e fondi pensione. Ma c'è una discrepanza da superare: sia i fondi pensione che quelli assicurativi hanno passività a lungo termine contro le quali desiderano detenere investimenti privi di rischio a lungo termine. Di conseguenza il debito pubblico, che sono normalmente disposti a vendere alla banca centrale, tende ad essere limitato a scadenze più brevi, posseduto principalmente a fini di liquidità. Pertanto se vogliono vendere titoli di debito pubblico con scadenza a breve termine, finiscono per sottoscrivere nuove emissioni con scadenze simili senza cambiare la strategia d'investimento complessiva. L'introduzione del finanziamento a più lungo termine è una questione diversa, perché la banca centrale utilizza un intervento deliberato sulla curva dei rendimenti per accedere alla proprietà non bancaria di obbligazioni a più lungo termine. Questa forma di "svolta operativa" viene discussa più avanti in questo articolo. Per ora, dobbiamo esaminare un secondo obiettivo monetario, da considerare separato dall'intenzione originale alla base del QE: il finanziamento del deficit pubblico.

Finanziare il deficit pubblico

Un fondo pensione che sottoscrive nuove emissioni di debito pubblico per poi venderlo alla banca centrale tramite la propria banca commerciale effettua un'operazione diversa da quella sopra descritta. Quando un acquisto di debito pubblico è abbinato alla sua vendita, l'effetto monetario è lo stesso di quello in cui è una banca che agisce come attore principale di una transazione QE.

Sebbene le regole e le procedure variano tra le banche centrali, gli effetti sono sempre gli stessi. Una banca commerciale che si interessa ad una nuova emissione di titoli di stato lo fa fuori dal proprio bilancio. Il QE consente quindi alla banca di vendere le obbligazioni alla banca centrale ed i proventi vengono accreditati sulle riserve della banca commerciale presso la banca centrale. Oltre all'utile della transazione, l'acquisto e la vendita si compensano a vicenda e non vi è alcun cambiamento sostanziale nel denaro in circolazione.

L'effetto monetario è fondamentalmente diverso se il venditore finale è un istituto non bancario, come un fondo pensione, il quale vende un asset esistente alla banca centrale. La vendita di un'obbligazione già esistente alla banca centrale non giova alle finanze pubbliche, ma il trasferimento di nuovi titoli di stato alla banca centrale tramite una banca commerciale che agisce di sua iniziativa, sì.

L'effetto inflazionistico del QE proviene dalla spesa pubblica dei fondi raccolti e dipende da come viene speso tal denaro. Vale anche la pena ripetere che se un istituto non bancario sottoscrive in modo analogo il debito pubblico e poi lo vende nel programma di QE tramite la sua banca commerciale, dopo il completamento della transazione non vi è alcuna espansione monetaria, a parte il profitto sulla transazione. In ogni caso, laddove i titoli di stato vengono acquistati solo per essere venduti alla banca centrale, l'operazione non prevede stimoli monetari al livello iniziale. Tutto quello che si può dire è che non vi è alcun crowding-out della domanda di obbligazioni del settore privato a causa dell'aumento delle emissioni di titoli di stato. L'inflazione monetaria proviene dalla spesa pubblica dei fondi raccolti.

Nell'attuale contesto economico, in cui i disavanzi pubblici stanno crescendo rapidamente, il QE è sempre più utilizzato come mezzo per finanziare la spesa pubblica invece di essere diretto a stimolare i prezzi degli asset finanziari. L'intenzione originale descritta nell'articolo del 2014 della BOE è stata cambiata dal settembre 2019, almeno per quanto riguarda la FED.

Nel caso delle emissioni di bond del Tesoro del governo degli Stati Uniti, fino a settembre 2019 c'erano acquirenti pronti da fonti estere che riciclavano dollari guadagnati attraverso il deficit commerciale americano e da grandi hedge fund in un carry trade attraverso il mercato degli swap FX (prestito di euro e yen per investire in titoli di debito governativi statunitensi ad alto rendimento). Settembre 2019 è stato il momento in cui il sistema bancario statunitense ha esaurito lo spazio di bilancio per finanziare gli swap FX, e il tasso repo è esploso in alto, ben l'8% al di sopra del tasso sui fondi della FED che era al 2%.

L'inversione degli swap su cambi è stato seguito da una diminuzione dell'appetito estero per i titoli del Tesoro USA. Questo calo della domanda è stato attenuato da compagnie assicurative in posti come le Cayman, le quali hanno reninvestito i loro premi denominati in dollari per compensare le loro passività in dollari USA.

Ma con il tasso dei Fed fund allo zero, il processo di riduzione dei premi di rischio attraverso il QE è finito. Inoltre il malessere economico dovuto all'impatto dei lockdown ha aumentato i rischi d'investimento. Visto che l'enfasi del QE s'è spostato dal gonfiare i prezzi degli asset finanziari al finanziamento di un deficit pubblico in rapida crescita, lo slancio dietro l'inflazione dei prezzi degli asset finanziari rischia di rallentare. Saranno necessarie nuove misure e le due possibilità sono una nuova "operation twist" per sbloccare l'accesso al debito del Tesoro a media e lunga scadenza in pancia ad istituti non bancari e un'avventura verso tassi negativi.

In una nuova Operation Twist la FED reinvestirebbe in titoli del Tesoro in scadenza e in debito delle agenzie a media e lunga scadenza, mantenendo il tasso sui fondi a zero ma riducendo i rendimenti obbligazionari lungo la curva. Quando la FED ha utilizzato questa tattica nel 2011, faceva parte di un pacchetto di stimoli economici e in un contesto di domanda estera per il nuovo debito pubblico degli Stati Uniti. Una nuova Operation Twist sarebbe diversa, in quanto il suo obiettivo principale sarebbe quello di finanziare la spesa pubblica in assenza di domanda estera per il debito del Tesoro USA.

Il piano sarebbe quello di sostituire, almeno in una certa misura, lo stimolo del QE per gli investitori non bancari con un nuovo stimolo che faccia calare i rendimenti per i bond a dieci e trent'anni. Se il rendimento del decennale potesse essere restituito a meno dello 0,75% rispetto al suo attuale 1,1%, ciò potrebbe prolungare l'effetto ricchezza negli asset finanziari senza toccare gli istituti non bancari, utilizzando al contempo il QE per finanziare la spesa pubblica in disavanzo.

In altre parole, lo stimolo tornerà ad abbassare i tassi d'interesse lungo la curva dei rendimenti, ma senza scendere sotto lo zero. Le banche che operano sul lato off-budget possono guadagnare miliardi per un po', ma già questa tesi si scontra con le ipotesi di gran lunga troppo ottimistiche.

La prima ipotesi è che il calo dei tassi d'interesse per il dollaro USA possa continuare in territorio negativo e consentire il proseguimento del QE, la parte importante per le banche è la loro capacità di utilizzare costi di finanziamento negativi sulle loro riserve per aumentare il rendimento sulle sottoscrizioni per il debito pubblico, che viene successivamente venduto alla banca centrale. Esistono precedenti con l'euro, lo yen e la sterlina, ma con il dollaro come valuta di riserva mondiale i tassi negativi spingerebbero tutte le materie prime verso la backwardation con importanti conseguenze non intenzionali. Inoltre, se trasferiti dalle banche commerciali ai loro clienti, sarebbe una tassa sui depositi esteri, accelerando il calo del dollaro sui cambi.

La seconda ipotesi riguarda la deviazione dell'attività bancaria a favore del finanziamento del deficit pubblico, indebolendo quindi il fabbisogno di credito del settore privato. Mentre le banche nell'attuale clima economico non sono comunque inclini ad aumentare i prestiti al settore privato, un aumento del QE può solo incoraggiare ed accelerare un allontanamento dal finanziamento del settore privato attraverso il credito bancario. Ricordate: la capacità dei bilanci bancari è strettamente limitata, indipendentemente dai loro saldi di riserva.

Inoltre si deve presumere che non ci saranno circuiti di feedback da un dollaro in calo o da un aumento dei prezzi nell'economia non finanziaria, come conseguenza della spesa in deficit del governo USA. Un presupposto irreale.

Il fallimento sempre più inevitabile del QE

Sembrerebbe che nel 2021 il ritmo del QE aumenterà in modo significativo rispetto ai tassi delle banche centrali che lo hanno schierato lo scorso anno. Nel caso della FED, potrebbe presto ritrovarsi a finanziare importi senza precedenti, solo per coprire il deficit di bilancio del governo USA nell'anno fiscale in corso. Il deficit di bilancio nella seconda metà dell'ultimo anno fiscale (marzo-settembre 2020) è stato di un sorprendente $2.774 miliardi su un totale di $3.300 miliardi per l'intero anno. Se, come sembra probabile, i deficit del governo degli Stati Uniti continueranno ad un ritmo simile a quello della seconda metà dello scorso anno fiscale, il deficit dell'intero anno da finanziare sarà vicino ai $5.500 miliardi, richiedendo un tasso di finanziamento medio attraverso il QE di circa $460 miliardi ogni mese.

Sulla scia delle elezioni presidenziali, il pensiero keynesiano è andato ben oltre la speranza che non appena i lockdown finiranno, l'attività economica tornerà rapidamente alla normalità. Tutto ciò che secondo loro serve è solo un altro pacchetto di stimoli, attualmente in fase di negoziazione. Quindi, dicono i keynesiani, la FED può iniziare a normalizzare il proprio bilancio e consentire un graduale rialzo dei tassi d'interesse. Una prova di questa opinione è stata espressa di recente dai capi regionali della FED di Dallas, Atlanta, Chicago e Richmond, suggerendo all'unisono che la FED potrebbe iniziare a ridurre il QE entro la fine dell'anno.

Poiché gli istituti non bancarie guardano ai propri rischi d'investimento in un momento di stallo del credito bancario, le forze deflazionistiche nei mercati del credito sono destinate ad indebolire l'efficacia del QE nel riuscire a sostenere i prezzi degli asset finanziari.

Vi è anche una crescente minaccia che i fondi pensione e le compagnie d'assicurazione, che devono mantenere i loro saldi di base in titoli di stato, non vogliano vendere gli asset "sicuri" in loro possesso e saranno riluttanti a venderli alla banca centrale in cambio di contanti. Lo stimolo rallenterà fino al punto in cui i mercati inizieranno a scivolare. Inoltre è probabile che la FED si ritrovi a dover assorbire anche le vendite da parte di detentori stranieri di bond del Tesoro USA a breve scadenza, indebolendo i tentativi di mantenere i tassi a breve termine prossimi allo zero.

La tendenza è già in atto, infatti il Grafico 1 di seguito mostra come il rendimento del decennale USA stia ora salendo nonostante tutto il nuovo denaro proveniente dal QE.

I keynesiani sperano che i rendimenti obbligazionari più elevati anticipino la loro decantata ripresa economica e la prospettiva del tapering della FED entro la fine dell'anno. Ma questa stima sorvola alcuni fatti indiscutibili. Le imprese dei settori non finanziari stanno fallendo su una scala senza precedenti e qualsiasi analisi del rischio sistemico mostra che un grave fallimento bancario è in arrivo, alimentato da eccessivo indebitamento dei bilanci bancari e da un'escalation di crediti inesigibili. I prezzi delle azioni delle banche in tutto il mondo, in particolare di alcune delle principali banche G-SIB nell'Eurozona, in Cina e nel Regno Unito, vengono trattati a sconti sostanziali rispetto al valore contabile. Allora perché il rendimento decennale USA sta salendo?

La risposta è stranamente singolare: i mercati vedono calare il valore del dollaro in futuro. I possessori di dollari richiedono quindi un livello di preferenza temporale più elevato per compensare le loro aspettative sul potere d'acquisto. Ciò è confermato dall'aumento dei prezzi su tutta la linea per le materie prime e per Bitcoin. Il fatto che l'oro sia aumentato del 26% l'anno scorso è un ulteriore indicatore del fatto che le cose stanno così.

Pertanto la prospettiva di inondare i mercati obbligazionari con più debito pubblico su una scala senza precedenti farà salire i rendimenti delle obbligazioni in dollari e continuerà a farli salire ancora di più. L'intero schema, in base al quale la FED stampa dollari tramite i suoi agenti finanziari non bancari per continuare a gonfiare i prezzi degli asset finanziari, è destinato a fallire. E come ha dimostrato l'esperienza di John Law in Francia tre secoli fa, il modo migliore per trarre vantaggio dal replay keynesiano di oggi su scala globale è shortare il denaro fiat e andare long sul sound money. Alla fine del 1719 Richard Cantillon shortò il livre di Law e andò long su sterline inglesi e fiorini olandesi. Oggi venderebbe dollari in cambio di oro e Bitcoin.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/