Sì, il QE crea un effetto ricchezza a cascata

di Robert Blumen

Il QE (quantitative easing) è il mezzo principale che la FED utilizza per stimolare l'inflazione dei prezzi degli asset. Ben Bernanke in un discorso dell'ottobre 2003, all'epoca governatore della FED, poi presidente, approvò l'uso della politica monetaria per creare effetti ricchezza a cascata.

la politica monetaria allentata non solo fa salire i prezzi delle azioni; come abbiamo visto, abbassa anche i premi per il rischio, riflettendo sia una riduzione della volatilità economica e finanziaria sia un aumento della capacità degli investitori di sopportare il rischio. Pertanto i nostri risultati suggeriscono che una politica monetaria allentata non solo consente ai consumatori di godere oggi di plusvalenze nei loro portafogli azionari, ma riduce anche l'ammontare effettivo del rischio economico e finanziario che devono affrontare. Questa riduzione del rischio può indurre i consumatori a ridurre il loro risparmio precauzionale, cioè a ridurre l'ammontare del reddito che mettono da parte per proteggersi dagli imprevisti. La riduzione del risparmio precauzionale a sua volta implica una maggiore spesa da parte delle famiglie.

Nella dottrina del sistema bancario centrale, gli effetti ricchezza a cascata sono uno dei canali attraverso i quali la politica della FED influenza l'attività macroeconomica. L'effetto ricchezza a cascata si verifica quando la politica monetaria fa salire i prezzi degli asset rispetto ai prezzi dei beni di consumo. I proprietari di asset lo percepiscono come un aumento della loro ricchezza. Al margine risparmieranno meno, forse addirittura non risparmieranno affatto e spenderanno di più in beni di consumo. Nel quadro keynesiano, la spesa dei consumatori alimenta un aumento della produzione. Pertanto, secondo i keynesiani, gli effetti ricchezza a cascata hanno un impatto positivo.

Michael Sproul, commentando sul blog ThinkMarkets, contesta l'idea che il QE crei effetti ricchezza a cascata. Questo articolo mostrerà che sia Bernanke che Sproul si sbagliano, in modi diversi, sul QE.

La tesi di Sproul è la seguente:

La persona che riceve $100 dalla FED consegna simultaneamente un'obbligazione da $100 alla FED, lasciando inalterato il suo patrimonio netto. Allo stesso tempo, l'obbligazione da $100 acquisita dalla Fed fornisce una copertura per i $100 di liquidità di nuova emissione, quindi il valore del dollaro non è influenzato e non vi è alcuna possibilità di effetti ricchezza a cascata.

Per individuare l'errore di Sproul, visualizzeremo un'esposizione passo passo del QE. Partiamo da un semplice stato di riposo, nel senso che ognuno preferisce ciò che ha rispetto a qualsiasi possibile scambio:

Che valore attribuisce Henry al suo portafoglio? Possiamo dedurre che detiene il bond perché lo valuta di più. Supponiamo che Lloyd faccia un'offerta aperta di $93 per l'obbligazione. Quindi Henry valuta l'obbligazione non meno di $94, o altrimenti la venderebbe. Supponiamo che il prezzo di riserva di Henry per l'obbligazione sia di $95.

Anche la FED è in equilibrio, il che significa che valuta i suoi saldi di cassa più del prezzo richiesto per qualsiasi asset. La FED dovrebbe offrire $96 o più per acquistare l'obbligazione di Henry. Per ipotesi, la FED valuta i $96 di più dell'obbligazione.

Nella Fase 2, la FED intraprende un ambizioso programma di QE inteso a stimolare inflazione nei prezzi degli asset, effetti ricchezza a cascata e quindi stimolo della spesa al consumo. Un normale attore di mercato inizierebbe a spendere e potrebbe smettere di detenere contanti in base ad un cambiamento nelle sue preferenze. La FED può creare nuova moneta. Diamo un'occhiata al caso in cui la FED crea dal nulla $100 in contanti per finanziare il suo programma di QE.

Ora i bilanci hanno questo aspetto:

La FED ha visto un aumento dei saldi di cassa. A differenza di tutte le altre transazioni monetarie, in cui un venditore deve offrire un bene o un servizio in cambio di denaro e l'acquirente riduce il proprio saldo in contanti dello stesso importo, in questo caso nessuno ha diminuito il proprio saldo in contanti in nessuna parte della comunità. L'importo totale del denaro è aumentato unilateralmente.

Ora non siamo più in un semplice stato di riposo. Poiché la FED ha più liquidità, valuta i $100 aggiuntivi in ​​meno rispetto ai primi $100. La FED ora ha un saldo di cassa in eccesso: i $94–100 marginali non sono più valutati meno rispetto all'obbligazione di Henry. La FED e Henry concordano rapidamente un prezzo di $96 per l'obbligazione. Il prezzo deve essere superiore all'offerta di $93 da parte di Lloyd, altrimenti Henry l'avrebbe già venduta e deve superare il prezzo di riserva di $95 di Henry.

Il sistema delle banche centrali può mettere in sequenza gli eventi anche nell'ordine opposto: la FED potrebbe acquistare l'obbligazione, firmare un assegno, incassarlo e quindi creare il deposito. La sequenza mostrata qui è più chiara per scopi pedagogici. Entrambe le sequenze si basano sulla capacità della FED di acquistare un asset con i soldi che crea. La FED può acquistare asset con denaro che non ha, o che non desidera spendere dai saldi di cassa esistenti, sapendo che potrà crearlo dal nulla.

Una situazione decisamente diversa dall'estrazione mineraria in un sistema monetario basato sull'oro, in cui il minatore aumenta il proprio saldo di cassa estraendo l'oro dal terreno. Il costo dell'estrazione di una singola oncia (costituito da cemento, energia, camion, vanghe, e così via) verrebbe pagato con lo stesso metallo giallo. Il costo dell'estrazione viene sostenuto dalla produzione finale dell'oro estratto. Con il QE la FED può aumentare il proprio saldo di cassa senza costi di produzione corrispondenti.

Ora abbiamo:

Molte cose diventano chiare dopo questa spiegazione. La prima è che l'effetto ricchezza iniziale si verifica nella stessa Fed: lo crea quando fa salire i propri saldi di cassa, il che le consente di acquisire asset che al suo precedente livello di saldo di cassa erano offerti ad un prezzo superiore. La seconda è che Henry ha aumentato il suo patrimonio netto: prima del QE deteneva un'obbligazione che valutava $95 o più, che ha venduto per $96.

Non solo il patrimonio netto di Henry è maggiore, ma ha denaro contante, che è un bene più commerciabile di un'obbligazione. Un patrimonio netto "mark to market" non è la stessa cosa della liquidità. Novantasei dollari in contanti possono essere scambiati con qualsiasi bene in vendita nell'economia, mentre le obbligazioni tendono ad essere illiquide, difficili da vendere e spesso possono essere vendute solo con un sostanziale haircut. E infine, se il prezzo di riserva di Jon per la sua obbligazione è di $96 o meno, e se considera l'acquisto da parte della FED dell'obbligazione di Henry come una volontà di acquistare asset simili per $97, il suo patrimonio netto mark-to-market è aumentato, poiché ora ha la capacità di vendere un'obbligazione a $97 in contanti anziché $93.

Durante la Grande Crisi Finanziaria la FED ha acquistato asset che avrebbero potuto essere liquidati, o rivalutati durante la riorganizzazione fallimentare a pochi centesimi, per un valore vicino a quello nominale. Il markup potrebbe essere stato molto più alto dei $93 e $97 che ho usato in questo articolo. In molti casi non c'erano acquirenti nemmeno vicino al valore nominale. Le obbligazioni che sarebbero state impossibili da vendere, o che avrebbero potuto trovare un acquirente a pochi centesimi, sono state vendute alla FED come se non fossero state compromesse.

L'incapacità di Sproul di vedere l'effetto ricchezza a cascata deriva da due errori. Il primo ricorda una tecnica usata per mentire con le statistiche: la scelta arbitraria dell'anno base per far apparire un aumento percentuale maggiore o minore. Si sceglie l'anno base prima o dopo un grande cambiamento nella direzione più sfavorevole per evitare che tale cambiamento venga incluso nel differenziale. L'effetto ricchezza si verifica immediatamente dopo che la FED ha creato denaro, quindi iniziando dopo si omette la causa diretta e rende più difficile vederne l'effetto.

Il secondo errore è ignorare la commerciabilità molto diversa tra gli asset: liquidi e illiquidi. Come spiegato sopra, creando un effetto ricchezza e quindi aumentando la spesa per gli asset, la FED esercita pressioni al rialzo sui valori degli asset mark-to-market. Per acquistare un asset, la FED deve offrire più della migliore offerta precedente, altrimenti il ​​proprietario l'avrebbe già venduta.

Più asset acquista la FED, più pronunciato sarà l'effetto indiretto sui valori mark-to-market del portafoglio. Senza la FED Henry avrebbe potuto vendere la sua singola obbligazione a $93, ma un centinaio di obbligazionisti in più avrebbero dovuto vendere ai prossimi acquirenti marginali, che necessariamente avrebbero fatto offerte inferiori.

Anche la seconda affermazione di Sproul ("il valore del dollaro non ne è influenzato") è chiaramente falsa, poiché ci sono più dollari e vengono utilizzati per aumentare i prezzi delle obbligazioni; il valore del dollaro è diminuito rispetto alle obbligazioni. I venditori di obbligazioni hanno aumentato i loro saldi di cassa e sono in grado di fare offerte per beni e servizi che non avrebbero potuto acquistare con le loro obbligazioni.

L'effetto si diffonde in tutti i mercati finanziari. Migliorando la posizione di liquidità degli ex-proprietari di asset, essi sono in grado di aumentare la loro spesa in beni di consumo o asset finanziari, se lo desiderano. Se la FED continua le sue attività, Henry e Jon possono riciclare gli asset deteriorati in contanti e utilizzare il denaro per acquistare altri asset di scarsa qualità che non sono stati ancora presi di mira, e così via finché la FED è un acquirente disponibile.

Contrariamente a Sproul, gli "asset swap" cambiano le posizioni della ricchezza e l'economista Robert Murphy sottolinea questo punto qui e qui. Supponiamo che Lockheed costruisca un F-35 che costi $1 miliardo e che il Dipartimento della Difesa lo compri a prezzo di costo. È uno "scambio di asset"? Chi affermerebbe che la loro posizione di ricchezza non sia stata alterata? L'aereo non ha altri acquirenti oltre al Dipartimento della Difesa e non ha un prezzo di mercato realistico. Il punto di Murphy è che un "prezzo" fittizio assegnato dallo stato ad un bene che non ha commerciabilità, se non per un'agenzia governativa che non è vincolata nel suo potere d'acquisto, non è la stessa cosa che avere quella quantità di denaro.

Sproul tenta di dimostrare che la stampa di denaro e gli acquisti di asset non hanno alcun effetto sulle posizioni patrimoniali. Anche senza questa analisi tale affermazione è controintuitiva, proprio come le affermazioni dei blogger popolari, le quali tendono a catturare l'attenzione ma sono false.

 

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/