di Elisabeth Krecké
Il 25 marzo 2020, con l'economia mondiale paralizzata, Mario Draghi ha parlato ufficialmente da quando ha lasciato la carica di presidente della Banca Centrale Europea (BCE). In un articolo sul Financial Times ha condiviso le sue opinioni su come il devastante rallentamento globale, provocato dalle misure per contenere il virus C, dovesse essere gestito al meglio dagli stati e dalle banche centrali.
Tra il 2011 e il 2019 Draghi ha guidato la zona Euro attraverso una cascata di crisi sistemiche, ognuna più spaventosa della precedente. Durante il suo mandato alla guida della BCE, ha dimostrato più volte che i leader ed i mercati finanziari prestavano grande attenzione alle sue parole. Nell'estate del 2012, all'apice della crisi del debito greco, Draghi si impegnò a fare "tutto il necessario" per stabilizzare i mercati dei titoli di stato in subbuglio.
Ancora vincolato dalle rigide regole imposte dalla BCE ai suoi ex-dirigenti, non ha potuto parlare così liberamente come avrebbe voluto. Tuttavia, senza menzionare specificamente l'attuale capo della BCE, Christine Lagarde, la zona Euro o la stessa BCE, Draghi ha dato alcuni consigli all'attuale presidente della BCE.
Guerra di liquidità
Molte delle raccomandazioni di Draghi riguardano la risposta della BCE alla crisi del virus C: calibrare un cocktail di misure di politica monetaria che si rafforzano a vicenda. Alcuni di questi strumenti sono stati creati appositamente per combattere la ricaduta economica della crisi: il Programma di acquisto di emergenza (PEPP) che ha €750 miliardi a sua disposizione.
Altri sono tratti dall'imponente "cassetta degli attrezzi" della BCE. Ad esempio, sono stati aggiunti altri €120 miliardi al Programma di acquisto di asset (APP). Gli attuali volumi di acquisti settimanali superano già i livelli che la BCE aveva implementato durante la presidenza Draghi, incluso il periodo del quantitative easing (QE) quando gli acquisti mensili arrivavano fino a €80 miliardi.
Draghi dice che la BCE sta facendo le cose giuste, ma potrebbe essere costretta ad aumentare la dose. Oltre a fornire uno straordinario supporto di liquidità alle economie in letargo, raccomanda un "whatever it takes" fiscale adattato alle circostanze attuali: miliardi di persone che temono per la propria vita, decine di migliaia o più che muoiono per il virus. Questa è una "tragedia umana di proporzioni bibliche", scrive.
Seguendo il motto della guerra, secondo cui tempi straordinari richiedono misure straordinarie, Draghi esorta gli stati ad agire con forza e velocità; hanno il dovere di "proteggere i cittadini e l'economia". "La domanda chiave non è se ma come" gli stati debbano usare i loro bilanci per assorbire le perdite subite dal settore privato. Li implora affinché forniscano aiuti diretti e sostanziali alle imprese e alle famiglie elargendo, ad esempio, un reddito di base a coloro che perdono il lavoro, posticipando le tasse e riducendo gli ostacoli burocratici.
Draghi prevede che i livelli esorbitanti di debito pubblico diventeranno una "caratteristica permanente delle nostre economie". Ciò non dovrebbe disturbarci, secondo lui: se le banche centrali operano come prestatori e fornitori di liquidità di ultima istanza, l'insostenibilità fiscale è un concetto fuori luogo. Ora tutto ciò che conta è che gli stati spendano, spendano, spendano.
“Whatever it takes”, parte seconda
Questo "cambio di mentalità" sostenuto dall'ex-presidente della BCE (che, non dovremmo dimenticare, faceva parte della Troika che ha imposto anni di dura austerità fiscale ai Paesi salvati durante la crisi del debito sovrano europeo) colloca il suo successore in un posizione decisamente critica. Si aspetta che la Lagarde funga da presidente in tempo di guerra, pronta a sospendere tutto ciò che la BCE rappresenta, persino la propria indipendenza politica.
Tuttavia, come egli stesso ha ricordato in un discorso del giugno 2019, il trattato sul funzionamento dell'Unione Europea definisce il mandato della BCE: "mantenere la stabilità dei prezzi". Questa definizione ristretta non include la conduzione di una politica fiscale.
Il 12 marzo 2020 la Lagarde ha insistito sul fatto che è responsabilità degli stati, non della banca centrale, proteggere i Paesi della zona Euro fortemente indebitati. Le sue parole erano in netto contrasto con quelle del suo carismatico predecessore. La Lagarde ha rifiutato di inviare un segnale come quello che Draghi ha inviato nel 2012, dicendo di non voler scatenare il "whatever it takes 2".
Risveglio di vecchi demoni
In pochi minuti, ciò che ha detto (o, piuttosto, ciò che non ha detto) ha scatenato un panico nelle obbligazioni italiane, spargendo timori di una nuova crisi dell'euro nel bel mezzo di una catastrofe sanitaria. "Non siamo qui per chiudere gli spread", ha dichiarato, aggiungendo che "ci sono altri strumenti per farlo e altri attori per affrontare tali questioni".
Dal punto di vista formale e legale, aveva ragione; ma, dal punto di vista della comunicazione, molti hanno interpretato la sua affermazione un terribile passo falso. Alcuni l'hanno accusata di aver sottovalutato la gravità della situazione.
Alla fine è tornata sui suoi passi qualche ora dopo, dichiarando di essere "totalmente impegnata ad evitare qualsiasi frammentazione in un momento difficile per l'area Euro". Le sue parole rassicuranti (e, soprattutto, i generosi pacchetti di stimolo, tra cui il PEPP, che sono stati annunciati il 18 marzo), hanno calmato i mercati obbligazionari, evitando un crollo. Ma la minaccia per la zona Euro era tutt'altro che finita.
Il 22 aprile la BCE ha modificato le sue regole in modo da poter accettare, come garanzia, obbligazioni declassate allo status di spazzatura. L'idea era di limitare il caos finanziario che sarebbe emerso qualora gli investitori avessero iniziato a scaricare titoli sovrani indebitati oltre ogni possibilità di rimborso.
Modalità crisi perenne
Potrebbe essere molto facile per l'ex-presidente della BCE chiedere più stimoli, ma la domanda è come la Lagarde potrebbe allentare ulteriormente la politica monetaria dopo quasi un decennio di QE. Non ci sono molte munizioni rimaste.
Poco prima di passare il testimone, Draghi aveva riaperto il rubinetto monetario ancora una volta. Si è assicurato che, a partire dal 1° novembre 2019 (il giorno in cui la Lagarde ha assunto la carica di presidente della BCE), l'APP si sarebbe riavviato ad un ritmo mensile di €20 miliardi per un periodo di tempo indeterminato. I tassi di deposito sono stati ulteriormente abbassati, al -0,5%.
Il dono d'addio di Draghi all'Eurozona è stato fortemente criticato all'interno e all'esterno della BCE. Perfino i suoi più stretti sostenitori hanno affermato che non c'era bisogno di altri stimoli in un momento in cui l'economia si era ampiamente ripresa. I critici hanno inoltre avvertito che la politica monetaria ultra accomodante, se condotta per così tanti anni, limita il margine di manovra della banca centrale in caso di recessione, precisamente la situazione in cui ci troviamo ora.
Un altro problema con la politica monetaria perennemente allentata: è necessario fare sempre di più solo per ottenere sempre meno. Durante l'era Draghi di otto anni, la BCE ha pompato enormi volumi di liquidità nell'economia dell'Eurozona, senza ottenere più di tanto in cambio. L'inflazione è stata costantemente al di sotto dell'obiettivo del 2% ed i tassi di crescita sono rimasti mediocri.
Perché il QE dovrebbe funzionare ora? Quanto ulteriore credito deve essere spinto in un'economia già inondata di liquidità affinché lo stratagemma funzioni?
Tuttavia, con la crisi del virus C che ha raggiunto livelli critici, la Lagarde non aveva molta scelta. Era necessario un supporto immediato ed enorme di liquidità per impedire che ciò che era iniziata come una crisi sanitaria ed economica si trasformasse in una "crisi finanziaria in piena regola, con spiralizzazione dei prezzi e vendite incalzanti di asset", come ha spiegato Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della BCE .
Infatti, nel giro di pochi giorni, l'epidemia aveva invertito il precedente allentamento delle condizioni finanziarie. La situazione "ha minacciato di scatenare un pericoloso ciclo di feedback macrofinanziario" che, se non affrontato, avrebbe "messo in pericolo la stabilità finanziaria" nella zona Euro, ha affermato la Schnabel.
Epidemia zombi
Nello scenario post-pandemia di Draghi, il settore bancario commerciale ha un ruolo chiave da svolgere: un "veicolo per le politiche pubbliche". Le banche possono creare denaro istantaneamente concedendo nuovi prestiti, o consentendo scoperti di prestiti esistenti. Pertanto devono essere in grado di prestare senza indugio e "a costo zero" alle imprese in difficoltà. Il rischio di credito dei mutuatari non dovrebbe essere fonte di preoccupazione. Gli stati devono essere pronti a fornire tutto il capitale necessario alle banche per svolgere il loro compito, in particolare "sotto forma di garanzie statali".
Ciò che Draghi non vede è la "zombificazione" ed il surriscaldamento dell'economia europea, fenomeni che peggiorerebbero a causa delle sue raccomandazioni. Gli "zombi", società con indebitamento eccessivo che hanno entrate sufficienti per continuare ad operare ma che non sono in grado di estinguere il proprio debito, rappresentano un rischio considerevole per gli investitori privati, i mercati globali degli asset e l'economia in generale. Una "infestazione di zombi" su larga scala potrebbe contribuire ad una implosione seriale delle bolle che i banchieri centrali hanno gonfiato nell'ultimo decennio.
Nel suo articolo Draghi offre una proposta interessante: la "cancellazione del debito privato". Se i lockdown durassero molto più a lungo, scrive, gli imprenditori potrebbero mantenere in vita le loro attività solo se i debiti contratti per far fronte alla crisi fossero spazzati via. Il problema è come distinguere le ditte sane, rese instabili dai lockdown, dagli zombi improduttivi.
Ritorno al futuro
Un'altra priorità per Draghi è che le banche possano utilizzare "tutto lo spazio necessario" nei loro bilanci. "Né la regolamentazione bancaria né le regole collaterali" dovrebbero ostacolare le banche nel mondo della crisi del virus C, scrive.
Consentire alle banche di utilizzare i propri buffer di capitale e di liquidità sarebbe una grave concessione. Tali requisiti patrimoniali e altri regolamenti bancari sono diventati i pilastri centrali del mondo post-crisi mondiale, finalizzati al rafforzamento del settore bancario stesso.
Draghi sta gettando via il bambino con l'acqua sporca? Fu lui a costruire un enorme edificio di vigilanza presso la BCE (Single Supervisory Mechanism, o SSM). Ha svolto un ruolo chiave nella stesura di una miriade di regolamenti bancari nell'UE, come le direttive sui requisiti patrimoniali (CRD), nonché la direttiva sul risanamento e la risoluzione delle banche (BRRD), che proibisce il salvataggio delle banche in fallimento con denaro dei contribuenti.
Inoltre è stato presidente del gruppo di governatori e capi di vigilanza (GHOS) che nel dicembre 2017 ha messo a punto i regolamenti di Basilea III, finora il quadro normativo globale più esigente in materia di adeguatezza patrimoniale delle banche, stress test e rischio di liquidità del mercato.
Sarebbe ora pronto a sacrificare la sicurezza conquistata duramente nel settore bancario? Rischierebbe di compromettere gli incessanti sforzi dell'SSM per costringere le banche a ripulire i loro bilanci e sbarazzarsi di miliardi di prestiti in sofferenza, la loro pericolosa eredità del crash del 2008?
Il 12 marzo la BCE ha allentato le normative bancarie esistenti, abbassando i requisiti patrimoniali delle banche per la prima volta dalla creazione dell'SSM nel 2014. Inoltre la BCE di recente ha ampliato le sue operazioni mirate al rifinanziamento di lungo termine (TLTRO). Per rendere i prestiti ancora più appetibili per le banche, presterà loro denaro ad un tasso del -0,75% e, a giugno, al -1%. Alla fine la BCE potrebbe anche prendere in considerazione l'acquisto del debito a breve termine delle banche, cosa finora impensabile.
Il tremendo debito pubblico e societario accumulato durante il lockdown sarà mai rimborsato? Questo è l'ultimo dei problemi per Draghi ed infatti lo evita. Sembra fiducioso che, una volta terminata la crisi del virus C, una forma di normalità potrebbe alla fine restituire una sorta di risanamento dei bilanci.
È tuttavia difficile immaginare che, senza un aumento significativo dell'inflazione, gli stati possano contrarre questi enormi debiti e riemergere incolumi. Draghi non usa la parola "inflazione", ma suggerisce che i tassi d'interesse non torneranno a risalire tanto presto, il che potrebbe significare che l'inflazione, o meglio, la stagflazione, è una possibilità molto concreta.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
"Same old, same old" dicono negli Stati Uniti per descrivere qualcosa che viene ripresentato più volte e nel corso del tempo s'è dimostrato inutile. Il piano del PD per "rilanciare" l'industria italiana, infatti, si basa sulla balla dell'effetto moltiplicatore. L'idea che lo stato possa far crescere l'economia ha origine dal moltiplicatore keynesiano: un aumento della spesa pubblica genera la produzione in base ad un multiplo dell'aumento iniziale della spesa. Supponendo che ci sia un incremento di spesa di 100, e ogni euro della stessa venga ripartito in 0.9 di consumi e 0.1 di risparmi, ad ogni passaggio di mano del nuovo denaro l'ammontare guadagnato verrà per il 90% speso e per il 10% risparmiato. Alla fine questo processo termina con una produzione totale superiore di 1000 (10 * 100). Secondo questo modo di ragionare, più viene speso dal reddito aggiuntivo, maggiore sarà il moltiplicatore e quindi l'impatto della spesa iniziale sulla produzione complessiva è maggiore.
RispondiEliminaPeccato solo che la spesa pubblica non aumenta la produzione complessiva di un multiplo positivo, ma al contrario porta all'indebolimento del processo di creazione di ricchezza in generale.
Mediante tassazione o prestiti, lo stato costringe i produttori a separarsi da risorse scarse che avrebbero potuto utilizzare per creare beni/servizi di una priorità superiore per gli attori di mercato. Invece i segnali di mercato vengono ignorati e la spesa pubblica va a sovvenzionare un apparato industriale che fornisce beni/servizi che hanno una priorità inferiore nella scala di preferenze degli attori di mercato. Inutile dire che una spinta significativa ad attività che sprecano ricchezza è il cuore del problema quando si parola di recessione, e più il bacino della ricchezza reale sarà inficiato, più la recessione sarà profonda e dolorosa.
Quindi sia le politiche fiscali che monetarie, che forniscono supporto alle attività non produttive, non fanno altro che prolungare il processo di indebolimento della creazione di ricchezza reale, annientando così le prospettive di una ripresa economica. Una volta che un'economia finisce in recessione, l ostato e la banca centrale dovrebbero togliersi dai piedi e lasciare al mercato la risoluzione dei problemi, senza inventare piani fantasiosi di rilancio atti solo a preservare lo status quo.
L'altro giorno abbiamo visto come il piano di rilancio industriale del PD fosse semplicemente l'ennesima riproposizione dell'effetto moltiplicatore keynesiano. Quello dei 5S non è da meno, solo che spinge di più sull'acceleratore del comando/controllo visto che prevede il totale annichilimento della coordinazione interdipendente del mercato. La base di entrambi i "ragionamenti" poggia su una fallacia critica: la totale ignoranza di come funzioni un'economia di mercato. Che questo fatto possa essere ignorato non significa che non esista, inoltre ignorarlo avviene ad un costo: erosione progressiva e costante del bacino della ricchezza reale. E in sostanza è questo il motivo per cui l'Italia continua a stagnare da anni dal punto di vista industriale/imprenditoriale: nel corso del tempo la produzione e il sostenimento del bacino della ricchezza reale hanno visto diminuire il tempo di ciclicità necessario per creare prodotti sempre più sofisticati. In questo senso ci si è spostati sempre di più verso il consumo di capitale piuttosto che la sua creazione, unita anche al suo spreco a causa dell'ingerenza preponderante delle forze centralizzanti dello stato. Meno specializzazione, meno know-how, meno formazione di capitale, meno ricchezza reale. Va da sé, quindi, che la ridistribuzione operata dallo stato ha progressivamente perso quell'efficacia iniziale che sembrava avere.
RispondiEliminaSpingendo sullo stesso tasto, adesso, non farà altro che peggiorare le cose. A questo si aggiunge anche un altro espediente che nel corso del tempo ha contribuito a far peggiorare le cose: la stampa sconsiderata di denaro fiat. Quest'ultima devia risorse scarse dai produttori di ricchezza verso chi li spreca (coloro che ricevono per primi il denaro appena creato). Man mano che il ritmo della creazione di denaro fiat si intensifica, esercita una maggiore pressione sul bacino della ricchezza reale. Ciò a sua volta rende molto più difficile l'attuazione di vari progetti per quanto riguarda la manutenzione e il miglioramento dell'infrastruttura. Di conseguenza il flusso di produzione di vari beni di consumo si indebolisce, il che a sua volta rende molto più difficile il risparmio.
La manutenzione dell'infrastruttura esistente richiede la presenza e l'allocazione di risparmi, infatti, e come in un circolo vizioso, l'infrastruttura esistente s'indebolisce ulteriormente e ciò compromette ulteriormente il flusso di produzione dei beni di consumo.
Contrariamente al modo di pensare di questa gente, la crescita dell'offerta di moneta e dell'influenza statale non può produrre un'espansione generale dell'attività economica. Al contrario, si deviano le risorse scarse dalle attività che generano ricchezza verso quelle che la sprecano. Il consumo in eccesso rispetto al ritmo della produzione porta ad un calo del bacino della ricchezza reale e questo a sua volta indebolisce il supporto per quegli individui impiegati nelle varie fasi della struttura produttiva, facendo finire in recessione l'economia.
Quando arriva la recessione ed il tessuto produttivo è stato sfilacciato dalle precedenti politiche monetarie/fiscali allentate, qualsiasi stato o banca centrale che tenta di rilanciare l'economia fallirà. Non solo, ma questi tentativi non faranno altro che prolungare la crisi economica.