Il quadro generale

di Sven Henrich


La prima metà del 2020 è stata intensa per tutti i soggetti coinvolti e anche la seconda sembra essere tale. Fare un passo indietro dal rumore quotidiano dei titoli di giornale può essere utile per guardare il quadro generale.

Per ora non ci sono dubbi sul fatto che gli interventi senza precedenti della FED continuino a sostenere i mercati azionari nel loro viaggio verso la più grande bolla all'interno di una recessione. Infatti tutti i ribassi del mercato a giugno hanno visto la pronta risposta della FED con relativi annunci: dall'acquisto di obbligazioni societarie, all'allentamento della Volcker Rule e all'annuncio della sua linea di credito aziendale operativa questa settimana. Tutte queste azioni hanno prodotto rally nei mercati. Resta il mio parere che la FED abbia creato un'altra bolla sulla scia di quella che aveva creato con le sue operazioni nei pronti contro termine nell'autunno del 2019.

Promemoria: è stata l'espansione del bilancio della FED nel 4° trimestre 2019 al 1° trimestre 2020 che ha portato alla massima capitalizzazione di mercato in rapporto al PIL mai registrata: il 158% a febbraio prima che i mercati crollassero.

Ora, a seguito di interventi ancora più aggressivi, la capitalizzazione di mercato in rapporto al PIL rimane ben oltre i livelli che abbiamo visto durante una recessione, non importa se è la peggiore recessione dei nostri tempi.

E sì, bisogna ringraziare la FED per gli interventi senza precedenti e storicamente assurdi.

Cosa significa tutto questo?

In primo luogo, iniziamo con un po' di storia e questa storia mostra che i segnali che sono stati ignorati nel 2019, vale a dire l'inversione della curva dei rendimenti ed il calo della componente pari peso, preannunciavano una recessione. Pari peso significa che il mercato più ampio è rimasto indietro rispetto ai segnali leader che invece incorporano la capitalizzazione di mercato, ripetendo sostanzialmente gli stessi modelli che abbiamo visto durante i precedenti cicli boom/bust.

In questo senso i mercati hanno praticamente ripetuto il modello che abbiamo visto nel 2006, il quale ha portato ai massimi del 2007, per poi recedere e crollare.

È stata l'azione della FED nel mercato dei pronti contro termine a disconnettere i prezzi degli asset dai fondamentali sottostanti dell'economia, cosa che mi ha portato a lanciare un avviso alla fine del 2019 e all'inizio del 2020.

Il virus C potrebbe essere stato il fattore scatenante, ma le fondamenta erano già marce e, come nel 2000, i mercati hanno raggiunto il picco nel primo trimestre seguito poi da un crollo. E ora il grande rally nel secondo trimestre a seguito dell'intervento della FED.

Non vedo pessimisti a Wall Street e la fiducia nella FED è insindacabile, non importa se siamo a valutazioni storiche del tutto incompatibili. Credere in nuovi massimi o in prezzi più alti significa credere che i mercati possano sostenere un rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL oltre il 150%, quando finora tutta la storia economica dice diversamente.

Non posso dire se vedremo o meno una nuova capitalizzazione di mercato da record, ma da una prospettiva storica il rapporto rischio/rendimento dice il contrario. Infatti è stato a giugno quando il mercato ha toccato una capitalizzazione di mercato del 150% rispetto al PIL e successivamente non abbiamo visto consistenti movimenti al ribasso nei mercati, tra cui un calo del 7% per l'indice $SPX, un calo del 10% nelle small cap e un calo del 20% nel comparto bancario.

La divergenza nei mercati ora è la più grande che abbiamo mai visto. Il pari peso, come mostrato nel grafico sopra, è inferiore ai minimi del 2018 quando l'indice $SPX era trattato a 2350 e appena sopra i minimi del 2016 a 2000-2100.

Prestate attenzione: tutto è guidato dal comparto tecnologico e lo è stato sin dai massimi di gennaio 2018.

Senza i suoi componenti tecnologici dominanti, anche l'indice $SPX avrebbe invece sfoggiato una performance negativa.

Infatti la realtà è questa:

Big picture $DJIA:

Below Jan 2018 highs, hasn't gone anywhere in 2.5 years.

Blow-off top courtesy Fed repo in Q4/19 into Q1 2020.

Now island reversal and below key resistance.

That's with rates at zero and a $7 trillion+ Fed balance sheet.

Congrats. pic.twitter.com/gk1BysNy7P

— Sven Henrich (@NorthmanTrader) June 30, 2020

I mercati più ampi non sono andati da nessuna parte in 2 anni e mezzo, ma hanno sperimentato un picco di deflusso indotto dalla FED a febbraio e ora hanno di nuovo raggiunto livelli di resistenza. Miliardi di tagli fiscali, interventi della FED ed aliquote zero per andare da nessuna parte. Congratulazioni.

Quindi la FED è riuscita a produrre la contromossa più aggressiva negli ultimi decenni, ma ha anche intrapreso azioni senza precedenti che difficilmente si ripeteranno a meno che non viri verso tassi negativi.

È nel contesto di questo mercato incredibile che forse la storia può fare da guida.

Ecco il $DJIA nel periodo 1999-2002.

Il $DJIA ha raggiunto il picco all'inizio del 2000, mentre il Nasdaq è salito più in alto a marzo, poi ci sono stati solo rally con massimi più bassi seguiti da ulteriori movimenti in laterale nel settembre del 2000. Poi nuovi minimi man mano che la recessione ha continuato a persistere e l'eccesso è stato sradicato dal comparto tecnologico. Una ripetizione di questo schema suggerirebbe un numero significativamente maggiore di correzioni e rally per il resto dell'anno, persino con nuovi minimi.

Vorrei sottolineare che con un rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL vicino al 150% non è stato sradicato alcun eccesso, trasferito invece in poche aziende tecnologiche. Inoltre abbiamo massimi più bassi nella maggior parte degli indici, salvo il comparto tecnologico.

Mentre i titoli di giornale si crogiolano in speranza e ottimismo, continuano ad ignorare il mondo reale: le aziende stanno ridimensionando la loro attività, i licenziamenti sono una storia giornaliera e restano i blocchi delle assunzioni. Sì, le aziende stanno richiamando i lavoratori in mobilità, ma gli Stati Uniti sono tutt'altro che vicini ad una riapertura pulita. Se ci fosse un rimbalzo a V in vista, lo vedremmo nelle banche e nei rendimenti.

Non c'è.

Siamo in un periodo di grande incertezza e l'idea che l'economia globale ritorni alle stesse dimensioni di febbraio era una fantasia. Miglioramento incrementale da condizioni disastrose sì, ma tutto risolto? Assolutamente no.

Piuttosto ciò che dice il quadro generale è che i grafici strutturali che hanno predetto questa recessione (curva dei rendimenti, divergenze negative, ecc.) erano assolutamente precisi. E stanno inviando un messaggio chiaro: non è finita, non c'è un rimbalzo a V e ci saranno più difficoltà per l'operazione d'inflazione dei prezzi degli asset targata Federal Reserve.

Come nel 2000, siamo già stati in un periodo di lateralizzazione. Come affermato in precedenza, il mercato più ampio non è andato da nessuna parte per 2 anni e mezzo, nonostante il continuo grido di "comprare comprare comprare".

La realtà è questa: fintanto che la FED avrà la situazione sotto controllo, le correzioni saranno più o meno contenute. Giugno ha dimostrato che la FED ha poca tolleranza al dolore economico e interviene durante ogni sell-off. Finora sta funzionando, mentre l'indice $SPX è riuscito a difendere il supporto chiave a giugno sopra l'EMA 5 trimestrale.

Rimane la questione dei rendimenti decrescenti e il pericolo per i rialzisti, che sono desiderosi di comprare nonostante le valutazioni più alte all'interno di una recessione. Perché se la FED perde il controllo, la storia dice che i mercati hanno un appuntamento con un indice di capitalizzazione del mercato pari o inferiore al 100% e, in tal caso, la FED non avrà altra scelta che implementare tassi negativi e chiedere al Congresso di poter acquistare direttamente le azioni. Poiché sono già state attraversate molte linee rosse, compresa la FED che acquista obbligazioni $AAPL, l'acquisto diretto di azioni è solo l'ultima linea rossa da attraversare. Mentre la FED finge di essere preoccupata per l'azzardo morale, le sue azioni dicono chiaramente il contrario.

I grandi rally fino ai livelli chiave di resistenza offrono opportunità di vendita, il raggiungimento di un fondo fino ai livelli chiave di supporto offre opportunità di trading. Come nel 2000, i vincitori non sono quelli testardi, ma quelli che percorrono l'ampia fascia di prezzo in entrambe suddette direzioni. Suppongo che questo sia un altro modo di dire: comprate durante i ribassi e vendete durante i mini rally, mantenendo un sano senso di scetticismo e la massima flessibilità. Poiché è questo ciò che ci sta dicendo il quadro generale e non dobbiamo farci portare fuori strada dalle chiacchiere del mainstream.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/