Nel gorgo

di Sven Henrich


Le small cap sono scese del 15% in 4 giorni, solo per aumentare poi del 10% in meno di 24 ore. Un rally non è stata una sorpresa dopo un calo così ripido e veloce. Ciò che probabilmente non avrebbe dovuto essere una sorpresa, ma alla fine lo è stata, ha indotto la Fed ad annunciare l'immediata attuazione del suo programma riguardo le obbligazioni societarie (annunciato un paio di mesi fa ma implementato a tutti gli effetti oggi). Il tempismo è ovvio: non può tollerare alcun lato negativo del mercato, spaventata dal perdere il controllo della bolla che ha creato. Il che ci porta alla seguente domanda: quanto è spaventata da questi mercati da intervenire ad ogni movimento sospetto?

La quantità di denaro stampata è oscena. Chi ha preso centinaia di miliardi durante la crisi finanziaria, ora ne sta prendendo migliaia di miliardi. La lunghezza e la profondità dei suoi interventi indiretti nei mercati azionari, acquistando direttamente titoli ad alto rendimento e ora le obbligazioni societarie, è una perversione del sistema finanziario. Non esiste più alcun limite. Insieme alla monetizzazione del debito del Tesoro USA, la FED è ora il ​​salvadanaio della nazione:

The lender of last resort has become the lender of the entire resort.

— Sven Henrich (@NorthmanTrader) June 16, 2020

Ma non è solo la FED. L'annuncio di ieri non è stato sufficiente, poiché l'amministrazione Trump ha anche approvato un piano di infrastrutture da migliaia di miliardi di dollari. Guarda caso sulla scia di una correzione del 10%. Ma che coincidenza! Indipendentemente dal fatto che tale piano alla fine si materializzi o no, i futures hanno reagito salendo ancora più in alto. Che circo! Non è un mercato stabile e il mio mantra in cui "gli estremi stanno diventando sempre più estremi" continua ad essere vero.

Lunedì scorso, mentre l'indice $SPX stava raggiungendo i massimi in questo storico rally, ho pubblicato Crash 2 dove ho parlato di volatilità in arrivo. Non lo sto sottolineando per darmi una pacca sulla schiena. In effetti ho ammesso che questo rally è andato più in alto di quanto mi aspettassi quando ho messo in evidenza l'arrivo di un eventuale rally dopo i minimi del 23 marzo.

Ma per quel che vale, era un articolo con una buona tempistica dato che $ES è sceso di 300 punti ed il $VIX è salito del 70% subito dopo la pubblicazione.

No, il motivo per cui lo menziono è perché voglio evidenziare alcuni punti più importanti che mi portano alla conclusione che questi mercati stanno davvero girando in un gorgo, ripetendo lo stesso modello più e più volte negli ultimi anni.

Prendete questo semplice grafico dell'indice S&P 500 e del $ VIX e lasciate che vi dia la mia prospettiva di ciò che sta succedendo.

Il primo punto da notare è questo: i movimenti stanno diventando sempre più estremi. Sia in alto che in basso. Questo non è affatto un mercato rialzista stabile. È letteralmente un casino.

Tutti i rally sono arrivati sulla scia di iniezioni di liquidità, che si trattasse del fronte fiscale o monetario. Tutte le vendite sono arrivate sulla realtà che alla fine ha mostrato come stavano davvero le cose.

Tutti i rally sono arrivati sulla scia di canali sempre più stretti e wedge isntabili. La scorsa settimana il $VIX e l'indice $SPX hanno nuovamente rotto le wedge in cui si trovavano. Il trend: ampie gamme di prezzi e crescente volatilità mentre la crescita rimane del tutto assente e nient'altro che un'espansione dei multipli di valutazione alimentata dalla liquidità.

Il picco del rally dal 2017 a gennaio 2018 è stato alimentato dalle riduzioni fiscali. La promessa era una crescita del PIL tra il 4%-5%. Nessuna crescita del genere è mai arrivata. C'è stato un picco di crescita del PIL e questo è tutto. Perché? Perché gran parte del denaro è finito in riacquisti d'azioni proprie ed ingegneria finanziaria, e non in investimenti di capitale con l'aspettativa di una crescita futura. Questo è ciò che ha fatto salire i prezzi delle azioni nel 2018 (prima che la realtà facesse tornare tutti sobri).

La realtà è questa: i tagli alle imposte sulle società non hanno stimolato alcuna crescita economica. Le entrate fiscali provenienti dalle società sono crollate e la crescita del PIL reale è rimasta al palo.

Il PIL non ha nemmeno raggiunto il picco del 2015. La FED ha tentato di utilizzare i tagli fiscali per cercare di normalizzare il proprio bilancio. Ha fallito miseramente e il mercato è sceso di quasi il 20% nel quarto trimestre del 2018 prima che fosse costretta a fare inversione.

Quindi il 4%-5% di crescita del PIL non si è materializzato e nemmeno i tagli delle tasse ed i riacquisti di azioni ne hanno dato l'illusione. Non si è verificata nessuna crescita degli utili. Tuttavia i mercati hanno registrato un rialzo del 30% nel 2019 senza crescita degli utili. Perché? Perché la FED ha implementato il suo più grande programma di liquidità dal 2009 nel quarto trimestre del 2019: oltre $400 miliardi di espansione del bilancio per far fronte alla crisi nel mercato repo emersa nel settembre del 2019.

Il "Non QE" lo chiamava la FED. Una bugia, i mercati lo hanno considerato come QE e hanno portato le valutazioni di mercato ai massimi di sempre: 157% di capitalizzazione di mercato rispetto al PIL. Non c'è niente di cui preoccuparsi hanno detto, ci sarà una crescita degli utili dal 5% all'8% nel 2020, e ciò giustificherà le valutazioni.

Nessuna crescita degli utili si è materializzata quando il Covid-19 ha fatto finire l'economia globale in recessione. Sono 3 anni consecutivi di mancate promesse di crescita economica e degli utili. E ora un rally che ha richiesto $3.000 miliardi in interventi della FED e un deficit pubblico da $4.000 miliardi.

Un mercato che ancora una volta si è rafforzato sulla sola espansione dei multipli di valutazione e non ha una storia di crescita degli utili per sostenerlo. Chiamiamo le cose col loro nome: bolla, soprattutto ora che i mercati sono tornati al 152% di capitalizzazione di mercato, prima di scendere al 142%.

Molti insistono su un rimbalzo a V. Molte delle stesse persone hanno anche fatto proiezioni audaci su guadagni e crescita economica negli ultimi 3 anni, crescita che non si è mai materializzata. Il fatto è che la disoccupazione rimarrà alta per gli anni a venire. Ecco perché la FED insiste su tassi a zero fino al 2022.

No, la mia più grande preoccupazione è che stiamo girando intorno al gorgo dello sciacquone.

Affrontiamo un momento la realtà: da molti anni questa economia non è stata in grado di produrre una crescita del PIL superiore alla media. Non poteva farlo con 10 anni di denaro facile, non poteva farlo con un taglio delle tasse da $1.500 miliardi, non poteva farlo con 3 tagli dei tassi nel 2019 e un'espansione di $400+ miliardi e non può farlo adesso con uno sforzo combinato di $7.000 miliardi in interventi centrali.

Perché? Perché siamo in una depressione strutturale. Tutta la crescita è finanziata dal debito. Questo mercato ed economia sono stati pompati con uno stimolo artificiale e liquidità, e che cosa hanno prodotto? Gli Stati Uniti arriveranno a $30.000 miliardi di debito pubblico già il prossimo anno.

Siamo in depressione. Perché? Perché un'economia che richiede $7.000 miliardi in interventi è in depressione, non fatevi altre illusioni. Un'economia che non può crescere con un taglio delle tasse da $1.500 miliardi, aliquote a zero e interventi non-stop è in depressione.

Ora la domanda è come uscirne e quali condizioni ci sono per la crescita futura.

Ai vecchi tempi la crescita futura avveniva perché al sistema era permesso di ripulirsi e nuovi modelli di business sbocciavano dalle ceneri. Le imprese inefficienti fallivano e si formavano nuove imprese. Il debito societario veniva ridotto. Si chiamava pulizia ed innovazione.

Ma non è quello che sta succedendo ora. Anzi, sta accadendo il contrario. Il debito sta esplodendo e entro l'anno prossimo il debito USA rispetto al PIL sarà forse pari al 135%-140% e il debito delle imprese sarà del 50% in rapporto al PIL.

Un'economia zombificata:

Quindi parliamoci chiaro: denaro facile, tassi bassi e QE hanno prodotto la ripresa più lenta della storia. I mercati e l'economia non possono gestire alcun disturbo senza intervento, entrambi sono interamente dipendenti dal debito e fino ad oggi non sono stati in grado di crescere organicamente o rimanere in piedi senza un aiuto artificiale.

E notate: la dimensione degli interventi richiesti è in costante aumento. Ci vogliono sempre più soldi per tenere a galla le cose. Nel frattempo ogni singolo rally degli ultimi due anni è stato venduto alla popolazione con la promessa di "guardare al futuro" e "ottimismo" (riduzioni dei tassi, riduzioni fiscali, accordi commerciali, bla, bla, bla); inutile dire che è stata infranta.

Nessuna crescita del 4%-5% del PIL, nessuna crescita degli utili nel 2019, nessuna crescita degli utili nel 2020. Ma ora la più grande bolla di sempre all'interno di una recessione, una recessione dalla quale emergeremo non purificati e ringiovaniti, ma zombificati, con un divario di ricchezza ancora più grande che mai. E se tal contesto non giustifica la capitalizzazione del mercato rispetto al PIL del 150%, non so cos'altro aggiungere.

La FED non sta salvando l'economia, la sta zombificando. La FED che perde il controllo sulla bolla è ora il principale fattore di rischio per l'economia. Un modello di salvataggio che si basa esclusivamente su prezzi delle azioni sempre più elevati, sempre più divergenti dall'economia sottostante, creando un divario di ricchezza sempre più ampio nel processo. È una spirale fuori controllo che sta mascherando ciò che sta realmente accadendo: zombificando l'economia si incapperà in conseguenze terribili a venire, conseguenze mascherate per ora poiché i mercati sono ancora occupati ad inseguire ogni titolo di giornale sulla liquidità.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/