La via verso il collasso monetario

di Alasdair Macleod


Pochi commentatori mainstram comprendono la gravità della situazione economica e monetaria. Da una rapida ripresa a V fino ad una fase di recupero più prolungata.

La maggior parte di loro si è dimenticata che una crisi di liquidità si è sviluppata nei mercati monetari statunitensi cinque mesi prima che il virus colpisse l'America. Solo un aumento del prezzo dell'oro testimonia una crisi più profonda: contrazione del credito bancario mentre le banche centrali stanno cercando di salvare l'economia, finanziare i deficit pubblici e mantenere gonfiata la bolla nei mercati azionari/obbligazionari.

Il prossimo problema è una crisi del settore bancario, del tutto inaspettata da investitori e depositanti. In un momento in cui il rischio di prestito è alle stelle, le loro condizioni finanziarie sono più fragili rispetto a quelle prima della crisi Lehman. Le bancarotte dei GSIB europei nel prossimo mese o due sono quasi impossibili da evitare, i quali porteranno ad una vera e propria crisi monetaria e creditizia che promette di indebolire i valori patrimoniali, i finanziamenti pubblici e le valute fiat stesse.

Ora parleremo del percorso che porterà alla distruzione delle valute fiat e ipotizzeremo ragionevolmente i tempi.



Come le banche centrali vedono la situazione attuale

Il mondo finanziario è confuso: che cosa si può fare per gli effetti economici del coronavirus? La risposta ufficiale, a quanto pare, è quella di non farsi prendere dal panico. Le paure per milioni di morti sono diminuite alla luce dell'esperienza vissuta, e un allentamento del lockdown è ora in fase di attuazione in un certo numero di giurisdizioni colpite gravemente. Se questa politica è giusta lo si vedrà a tempo debito, ma la motivazione sta passando dal salvare vite umane alla limitazione del danno economico.

Sebbene sia un critico delle politiche inflazionistiche delle banche centrali, è sempre utile guardare la politica monetaria dal punto di vista di un banchiere centrale. Venerdì scorso Andrew Bailey, il nuovo governatore della Bank of England, ha rilasciato un'intervista a Chris Giles del Financial Times, dove ha parlato delle sfide che la Banca ha affrontato insieme con le altre principali banche centrali del mondo.

Per quanto riguarda l'inflazione, dai suoi commenti è chiaro che Bailey la definisce come variazione del livello generale dei prezzi, il che non sorprende, dal momento che le banche centrali sono incaricate di guardare quel parametro. Ritiene che il tasso d'inflazione dei prezzi scenderà verso lo zero, citando le recenti variazioni del prezzo del petrolio tra i fattori principali, sebbene da allora il prezzo del petrolio si sia ripreso. Ciò gli dà la possibilità di utilizzare la politica monetaria nella massima misura possibile.

Secondo lui la politica monetaria dovrebbe minimizzare ciò che chiama "cicatrici". Questa è la nuova parola d'ordine per gli economisti che generalmente respingono gli effetti economici dell'attuale crisi etichettandoli come temporanei, poiché quando l'economia si riprenderà l'unica prova rimasta sarà una cicatrice. In altre parole, alcune imprese indebitate falliranno e altre saranno vittime dei cambiamenti nei modelli dei consumatori una volta che tornerà la normalità. Pertanto il suo presupposto è che, una volta alle spalle la crisi del coronavirus, l'economia tornerà sostanzialmente alla normalità e, sebbene non l'abbia espressamente detto, si aspetta una ripresa a V, possibilmente in un arco di tempo moderato.

La BoE sta intraprendendo un programma di quantitative easing da £200 miliardi, il che equivale a due terzi del fabbisogno finanziario previsto della Gran Bretagna in relazione al coronavirus, al fine di soddisfare i seguenti obiettivi politici:

• Stabilizzare i mercati finanziari acquistando asset per £50-60 miliardi al mese, in comune con le azioni di altre banche centrali sui loro mercati. Ciò suggerisce che l'economia dovrebbe riprendersi entro la fine di luglio.

• Rassicurare i mercati che il debito pubblico extra sarà riassorbito e sarà reso più fluido il profilo dell'indebitamento pubblico complessivo. Ciò consentirà alla BoE di mantenere bassi i rendimenti dei Gilt e anche quelli delle obbligazioni societarie.

• Raggiungere obiettivi economici. In altre parole, perseguire una politica keynesiana per tornare alla piena occupazione.

• Affrontare le questioni controfattuali che possono insorgere se la BoE non effettuasse il QE. Oltre ai mercati in crisi, Bailey probabilmente fa riferimento ai timori di deflazione in assenza di stimoli monetari.

Se Bailey ha ragione e un QE da £200 miliardi riuscirà a far superare la crisi all'economia britannica, allora staremmo parlando di un'aggiunta di poco più del 10% al debito nazionale. A febbraio l'offerta di moneta M3 era al +6,8%, il che non è certo un problema. Ma ce ne saranno se si sbaglia, problemi che potrebbero derivare da una o tre fonti. Se le altre banche centrali, principalmente la FED, svalutassero le loro valute di un ammontare proporzionalmente maggiore, l'effetto sui prezzi delle materie prime, in particolare i prodotti agricoli, sarebbe quello di farle aumentare in termini di sterline, contribuendo ad indebolire il potere d'acquisto della sterlina per gli elementi essenziali della vita. In secondo luogo, il 28% dei Gilt in questione è di proprietà di stranieri che, avendo bisogno del denaro nelle proprie divise, probabilmente si trasformeranno i venditori. La terza minaccia è rappresentata da un fallimento sistemico, che richiederà spese extra per il salvataggio di una o più grandi banche e per la gestione delle conseguenze.

Non vi è dubbio che il pensiero di Bailey sia condiviso dalle sue controparti nelle altre principali banche centrali. Oltre alle minacce sopra elencate, l'errore è semplicemente supporre che l'economia sia un'entità che non cambi materialmente nel tempo. Sebbene possa sembrare un errore innocuo, porta alla convinzione che ci sia una normalità a cui tornare. Bailey liquida il problema dicendo che alcune aziende non sopravviveranno e altre potrebbero dover cambiare. Ma sta chiaramente puntando su un ritorno alla normalità, quando non esiste nulla del genere. La funzione dell'analisi economica, monetaria e creditizia è quella di individuare i benefici e le minacce che rendono il futuro diverso dal presente.



Problemi di credito

Per definizione, i banchieri centrali non comprendono appieno i cicli del credito, altrimenti avrebbero fatto qualcosa già molto tempo fa per correggere la loro fase di bust. Invece credono nei cicli economici, tanto che li considerano avulsi dalla politica monetaria, confondendo così causa ed effetto. Le banche centrali danno la colpa a comportamenti irrazionali nel settore privato. Le banche, la causa dei cicli del credito, sembrano semplicemente rispondere alle mutevoli condizioni commerciali e in un periodo di crisi devono essere scoraggiate, nel loro stesso interesse, dal peggiorare la situazione.

Ma i banchieri centrali svolgono la loro parte nell'instabilità economica, incoraggiando in primo luogo le banche ad estendere il credito per stimolare l'economia. Questo fatto da solo rende quasi impossibile accettare ai loro occhi le conseguenze della politica monetaria. I banchieri centrali, come Andrew Bailey, non solo guardano al credito bancario dall'angolatura sbagliata, ma non vedono una crisi del credito già in sviluppo. Questa ignoranza spiega perché credono che il coronavirus sia semplicemente uno stop una tantum e, dopo un breve periodo di tempo, tutto tornerà alla normalità, purché la ripresa sia gestita correttamente.

Il loro approccio semplicistico non spiega gli stress di liquidità nel sistema bancario statunitense emersi lo scorso settembre, molto prima che il virus avesse contagiato qualcuno. Non spiega perché la FED sia stata costretta ad abbandonare il suo tentativo di ridurre il proprio bilancio, cinque mesi prima che arrivasse la prima vittima del virus negli Stati Uniti. Ignorano le conseguenze della guerra commerciale tra USA e Cina. I banchieri centrali sono ciechi di fronte al fatto che il mondo stesse già precipitando in una recessione e che le banche commerciali erano, e lo sono ancora, pericolosamente leveraged a fronte di un aumento del rischio di prestito.

I banchieri centrali e gli organismi di regolamentazione bancaria ritengono di aver isolato le banche commerciali dai rischi dei prestiti. Sin dalla crisi della Lehman sono state messe in atto norme e misure di conformità progettate per ridurre questi rischi sistemici e periodicamente sono stati condotti stress test per stabilire il livello di rischio esistente. Sfortunatamente tali test sono progettati non per esporre la debolezza sistemica, ma per confermare che non esista più.

Un nuovo articolo di Dean Buckner e Kevin Dowd ha esaminato l'attuale posizione delle banche del Regno Unito, entrando nel merito al rapporto tra banche centrali, autorità di regolamentazione e banche commerciali. In esso si conclude che: "Le metriche fondamentali delle cinque banche britanniche più grandi sono notevolmente peggiorate dall'inizio dell'anno, e ancora di più sin dalla fine del 2006, vale a dire la vigilia della crisi finanziaria globale. La cosiddetta Grande Ricapitalizzazione del sistema bancario britannico è poco più di un esercizio elaborato, e talvolta spudorato, di vetrinistica. La BoE ha concentrato la maggior parte dei suoi sforzi per far apparire forte il sistema bancario aumentando i coefficienti patrimoniali regolamentari delle banche, invece di garantire che il sistema bancario diventasse forte attraverso un aumento sufficientemente grande del capitale reale misurato in modo appropriato. Il risultato è che il sistema bancario del Regno Unito entra in crisi in uno stato preoccupante e fragile."

Per quasi un decennio il professor Dowd ha scritto e co-scritto articoli per avvertire l'inadeguatezza dei tentativi ufficiali di rafforzare la resilienza del sistema bancario agli shock sistemici. E ora, un sistema bancario più debole ha il compito di sostenere l'economia non finanziaria, in cui il rischio di prestito sta volando alle stelle.

Non è solo il sistema bancario britannico ad essere nei guai. Mentre il documento Buckner & Dowd si limita alle banche del Regno Unito, sappiamo che la regolamentazione bancaria è standardizzata oltre i confini britannici e che lo stesso modo di condurre gli stress test è comune anche alle altre principali banche centrali. Un punto importante, sorvolato alla maggior parte degli osservatori, è che i mercati ci dicono che esiste già una crisi bancaria, con i prezzi delle azioni delle banche significativamente più bassi rispetto ai valori contabili.

Gli autori vanno oltre, sottolineando che la relazione che conta di più è tra gli attivi totali e la capitalizzazione di mercato. Nel caso di Barclays Bank, i suoi attivi relativi alla capitalizzazione di mercato offrono una leva per gli azionisti di 62 volte in un momento di aumento del rischio di prestito. In altre parole, perdite di solo l'1,6% del totale degli attivi di bilancio cancelleranno la capitalizzazione di mercato della banca. Le principali banche dell'Eurozona si trovano in condizioni simili o peggiori, come mostrato nella Tabella 1.

È praticamente impossibile che alcune di queste banche altamente indebitate possano sopravvivere al deterioramento delle condizioni di prestito di oggi, né è possibile immaginare che se una o più di esse vadano in bancarotta le altre non seguirebbero.

Andrew Bailey e Christine Lagarde dovrebbero pregare in tutte le lingue del mondo affinché la ripresa sia a V e rapida, perché il sistema bancario potrebbe non sopravvivere a questa crisi. Ma le prospettive sono significativamente peggiori visto che già si stava scivolando in una recessione globale. Il problema dei banchieri GSIB è la gestione del rischio che devono già affrontare e non del rischio aggiuntivo che le banche centrali desiderano far loro sopportare.

Guardando al futuro, possiamo aspettarci una crisi bancaria europea e britannica. La macchina keynesiana del debito è andata avanti a prescindere dalla crisi della Lehman e ha raddoppiato i problemi economici del passato. Bucknall & Dowd dimostrano che il sistema bancario, almeno nel Regno Unito e per estrapolazione in Europa e quasi certamente altrove, non è affatto in grado di affrontare una crisi su scala di quella della Lehman. Inoltre il coronavirus ha bloccato l'economia globale. Il miglior risultato possibile è che gli stati ed i settori privati ​​non finanziari emergano con un debito sostanzialmente maggiore.

Alla luce di questi fattori, è quasi impossibile sostenere che una crisi bancaria non emergerà tanto presto, forse tra un mese o due. Una crisi bancaria e sistemica aumenterà considerevolmente i costi per le banche centrali ed i loro stati, non solo perché dovranno finanziare i salvataggi, ma dovranno anche coprire le relative ricadute, come l'inevitabile evaporazione del credito interbancario nel settore finanziario e del credito bancario a mutuatari non finanziari.

Ora sappiamo con la massima certezza quale sarà la risposta politica: un'ulteriore accelerazione dell'inflazione monetaria. Nel caso del Regno Unito, il costo stimato di £300 miliardi per il coronavirus si rivelerà un antipasto. E ciò che si applica al Regno Unito si applicherà alle altre principali nazioni avanzate che non hanno risparmiatori reali per finanziare tutto.



Il canarino d'oro

Pochi o nessuno nei media generalisti ha sottolineato i pericoli per il sistema bancario globale a causa del lockdown e della contrazione del credito bancario. I mercati azionari hanno fatto registrare un forte rialzo nelle ultime settimane ed i rendimenti obbligazionari sono rimasti bassi. Come indicatori forward, questi mercati finanziari comunicano stabilità... che però è eterea. L'unico segno premonitore al giorno d'oggi è il prezzo dell'oro. Misurato in dollari USA, sebbene debba ancora tornare ai massimi visti al momento dell'ultima crisi bancaria dell'Eurozona, sembra sulla buona strada per farlo. Il grafico seguente mostra come il prezzo dell'oro negli ultimi venti mesi.

Nell'agosto 2018 è emerso senza dubbio alcuno che la guerra commerciale americana contro la Cina stava danneggiando il commercio internazionale, cosa che è coincisa con il prezzo dell'oro che iniziava la sua attuale fase rialzista. Più di recente i mercati dell'oro sintetico ​​hanno affrontato stress senza precedenti, poiché le bullion bank che gestivano posizioni short sono state erroneamente influenzate dai cambiamenti nella politica monetaria in risposta al coronavirus. Finora l'oro ha fatto ciò che ci si aspetterebbe: attualizzare i ritmi crescenti della futura espansione monetaria.

Ma funge anche da avvertimento per i problemi a venire. Lo shock che deve ancora attualizzare è l'aumento del rischio sistemico derivante da fallimenti bancari. Un prezzo dell'oro in forte aumento è il risultato logico di una crisi bancaria sempre più certa, poiché le persone fuggono dai depositi bancari a favore di lingotti fisici detenuti al di fuori del sistema bancario.

Nelle precedenti inflazioni delle valute fiat, c'è sempre stata un'alternativa ai depositi bancari. Una corsa agli sportelli bancari alimentava una forte preferenza per il denaro contante. Perlomeno i prezzi dei beni non sono aumentati come conseguenza diretta delle crisi sistemiche e val la pena di notare che un accaparramento di denaro in contanti tende, se non altro, a portare al calo dei prezzi. Non può più essere così. Le banche commerciali di tutto il mondo sono state incaricate di scoraggiare l'erogazione anche di importi relativamente piccoli di liquidità, rendendo praticamente impossibile per un depositante incassare tutti i depositi tranne i più piccoli. A meno che un depositante non abbia già un conto presso una banca di cui è sicuro, non ha altra alternativa che spendere il deposito e passare a qualcun altro il problema di essere un creditore di un sistema bancario fallito.

È probabile inoltre che gli asset finanziari non siano sicuri oltre il brevissimo termine e la restrizione del credito bancario e ipotecario in queste condizioni rendono anche una pessima scommessa gli immobili residenziali e commerciali. Il depositante deve cercare alternative al denaro in banca, e quindi il prezzo dell'oro si dimostrerà l'indicatore più affidabile.

Per questo motivo un forte aumento del prezzo dell'oro non sarà accolto favorevolmente dalle principali banche centrali, che giustamente avranno timore rappresenti un indicatore del calo della fiducia nel sistema monetario. Le banche centrali nelle economie emergenti hanno un problema diverso, visto il fallimento del dollaro da cui dipendono. Indubbiamente ciò ha incoraggiato molte banche centrali di questa categoria a costituire riserve auree in sostituzione del dollaro, almeno fino a quando non si vedrà la strada per un nuovo sistema monetario.



Il percorso del denaro fiat verso l'oblio

Con la consapevolezza che la situazione è considerevolmente più grave di una semplice crisi temporanea dovuta al COVID-19, possiamo essere certi di una combinazione letale tra crediti inesigibili e banchieri che cercano disperatamente di contenere i rischi crescenti nel mercato dei prestiti. La situazione invoca il fantasma di Irving Fisher, a cui è stato attribuito il merito di aver descritto i meccanismi distruttivi di una spirale deflazionistica del debito che condusse l'economia inesorabilmente alla depressione. Le banche centrali faranno tutto il possibile per evitare questo tipo di depressione, ma è probabile che si riveli un compito insormontabile. Il risultato saranno fallimenti e salvataggi bancari. E con i banchieri commerciali che temono la propria bancarotta, saranno scoraggiati nel trasmettere denaro nell'economia non finanziaria.

Da questi ostacoli alla pianificazione monetaria, possiamo provvisoriamente tracciare un percorso verso eventi futuri, alcuni dei quali potrebbero avvenire contemporaneamente:

• Il primo fallimento di un GSIB innescherà ampie liquidazioni di obbligazioni emesse da banche e fughe di grandi depositi non assicurati dalle banche più rischiose. La fuga di capitali creerà difficoltà di finanziamento per le banche vulnerabili ed i mercati monetari wholesale cadranno. I tentativi di procedere con i salvataggi, messi in atto dalla maggior parte delle nazioni del G20, non faranno che peggiorare la situazione. Essi infatti sono stati progettati per spostarne i costi sul settore privato. Pertanto, in caso di bancarotta di banche, saranno applicate penalità per i detentori di obbligazioni e grandi depositanti.

• Le capitalizzazioni di mercato delle banche quotate subiranno un altro rallentamento, spingendo una riduzione sostanziale dei coefficienti contabili. Stati, fondi sovrani e banche centrali dovranno organizzare operazioni di supporto per le azioni dei GSIB e tutte le altre banche quotate a rischio nel tentativo di calmare i mercati.

• Dopo un panico iniziale, la determinazione delle autorità a sostenere le banche potrebbe attraversare un breve periodo di stabilità. Man mano che i lockdown verranno dismessi abbandonate, possiamo aspettarci una parziale ripresa nell'economia in generale, alimentata da attività essenziali di manutenzione e recupero sospese durante gli stessi lockdown. A questo punto tutti tireranno un sospiro di sollievo nella speranza che il peggio sia alle spalle.

• Dopo un periodo temporaneo di ripresa, è probabile che alti livelli di disoccupazione e cautela dei consumatori limitino l'ulteriore ripresa economica. Gli asset reali detenuti come garanzie bancarie continueranno a diminuire di valore, rinnovando la pressione sulle banche creditrici. Diventerà sempre più evidente che le economie globali e locali non stavano tornando alla normalità con la fine del virus. A seguito di una ripresa anemica dopo l'allentamento dei lockdown, sarà evidente che i tentativi delle banche centrali di utilizzare un sistema bancario commerciale rotto per incanalare il credito verso l'economia non finanziaria risulterà fallimentare. È improbabile che le piccole e medie imprese, che in genere contribuiscono con una percentuale parietana dell'80% in tutte le attività economiche, otterranno un accesso privilegiato ad un sostegno finanziario rispetto alle grandi imprese.

• I prezzi degli immobili residenziali caleranno, in molti casi pesantemente, a causa della mancanza di domanda, avversione al rischio tra gli acquirenti e mancanza di finanziamenti ipotecari a prezzi accessibili su cui i prezzi sono marginalmente basati. Anche i valori delle proprietà commerciali diminuiranno, trainati dal calo della domanda al dettaglio e degli uffici. Entrambi i settori sono importanti garanzie sui prestiti bancari, cosa che si aggiungerà ai loro altri problemi sistemici.

• Vedendo il deteriorarsi delle condizioni economiche, i banchieri centrali, con un occhio agli effetti immediati sull'indice dei prezzi al consumo, saranno incoraggiati a raddoppiare i loro sforzi sull'inflazione monetaria, principalmente per sostenere i mercati finanziari. Lo vedranno come l'unico modo per impedire che gli stati finiscano in una trappola di debito e costo di finanziamento in rapido aumento.

• Inevitabilmente i prezzi dei titoli di stato inizieranno a riflettere i livelli elevati di deficit pubblico e le conseguenze dei finanziamenti inflazionistici. Le banche centrali scopriranno che sono le uniche acquirenti del debito pubblico e societario. La loro resistenza all'innalzamento dei tassi d'interesse sarà quindi indebolita dalla realtà dei mercati.

• Il grande pubblico sarà più interessato all'aumento dei prezzi degli alimenti, dell'energia e di altri elementi essenziali per la vita, un processo che è già iniziato. Nel corso della storia è stata la distruzione economica e sociale provocata dall'aumento dei prezzi di questi elementi che ha portato al controllo dei prezzi e alla perdita della fiducia della popolazione nel denaro fiat. Si renderà conto che è tale strumento a perdere la sua utilità e che dovrà essere scartato con la stessa rapidità con cui viene ottenuto.

Tempistiche

A seguito di una crisi bancaria, è probabile che il deterioramento delle condizioni economiche e monetarie evolva più rapidamente di quanto possano suggerire le circostanze. L'informazione, le comunicazioni globali e l'interconnessione dei mercati, tutti lo suggeriscono. L'evoluzione delle criptovalute, come Bitcoin, ha reso le nuove generazioni più consapevoli riguardo la svalutazione monetaria rispetto ai loro genitori. Ma soprattutto una fuga dai depositi bancari, un tentativo da parte della popolazione di spostare i depositi fuori dalle banche, comporterà l'acquisto immediato di beni non monetari. Il denaro contante è stato privato di questa funzione e non esiste più l'effetto "riserva di valore" che ritarda le conseguenze di una crisi sui prezzi.

Stati e banche centrali possono cooperare tra loro per fermare il crollo delle loro valute, ma alla fine è una questione che riguarda l'opinione pubblica. Mentre le inflazioni sono persistite per periodi considerevoli, in passato il cosiddetto crollo finale, quando la popolazione si rende conto di ciò che sta accadendo al denaro, ha richiesto in genere tra i sei ed i dodici mesi. L'inflazione tedesca 97 anni fa iniziò prima della prima guerra mondiale, ma la sua fase catastrofica la si può collocare nel maggio 1923, terminata poi il novembre successivo. Il crollo monetario di John Law, il parallelo più vicino a quello di oggi, è durato dal febbraio 1720 al settembre dello stesso anno.

Nel periodo precedente al suo crollo, l'esperimento di Law dipendeva sempre più dalla stampa di denaro per sostenere i valori degli asset finanziari. Le stesse politiche inflazionistiche sono state messe in campo oggi. Il punto finale dello stimolo inflazionistico di Law si sta allineando al nostro esperimento neo-keynesiano, e su questa base è sempre più probabile che giunga ad una rapida conclusione.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/