Come puntellare il bull market dopo il virus C

di Keith Weiner


Tutti pensano di conoscere la causa e l'effetto della risposta della Federal Reserve a crisi come quella del 2008 e del 2020. La FED stampa denaro per acquistare asset. Ciò aumenta la quantità di denaro e fa aumentare i prezzi. È la FED che lo vuole, perché pensa che l'inflazione  alleggerisca gli oneri dei debitori. Il mainstream lo vuole, perché è stato sottoposto al lavaggio del cervello nel pensare che l'inflazione generi effetti positivi come l'occupazione. I critici negano questo effetto, perché considerano l'inflazione come una tassa.

Il dollaro non è denaro. È solo credito. E non è stampato. È preso in prestito. Un aumento della sua quantità non comporta necessariamente un aumento dei prezzi delle materie prime e dei prezzi al consumo. Basta guardare non uno, ma i due cali del prezzo del petrolio. E non di poco, ma crolli epici. A partire da giugno 2014, il prezzo ha iniziato a scendere da $108. A gennaio 2016 era sceso a $26, un calo del 76%. Poi è tornato a salire toccando $77 ad ottobre 2018. Da allora è sceso a $66 nel gennaio, ovvero -14%. Ora è a $25, il che rappresenta un'ulteriore perdita del 62%. Senza contare il breve tuffo a -$38 il 20 aprile scorso... sì, quelli che avevano il petrolio erano obbligati a pagare qualcuno per toglierselo di dosso (sfatando così l'idea che il petrolio è come l'oro).

Quando una banca, un fondo pensione o un investitore vendono un'obbligazione alla FED, non vanno poi a comprare beni di consumo. Comprano un altro asset. Questo è il motivo per cui il risultato non c'è stato un aumento dei prezzi al consumo, ma un aumento dei prezzi degli asset.

Un altro modo di vederlo è concentrarsi sul valore attuale netto di un asset, il quale è determinato sommando tutti gli utili futuri. Ma il trucco è che gli utili negli anni futuri devono essere scontati per calcolare il loro valore attuale. Il tasso di sconto è il tasso d'interesse di mercato. Un tasso d'interesse più basso (che la FED manipola acquistando obbligazioni) significa un tasso di sconto inferiore per gli asset; il che significa prezzi degli asset più elevati.

In precedenza abbiamo scritto che il processo di aumento dei prezzi degli asset è un processo di conversione del capitale di una persona in reddito di un'altra, da consumare. Oggi vogliamo osservarlo da una prospettiva diversa, una che tenga conto del lockdown in risposta al coronavirus.

La radice del problema è che lo stato ha bloccato l'economia. Gli immobili che in precedenza generavano entrate (ad esempio l'affitto) non sono ora in grado di generare nulla. I ricavi possono essere pari a zero, ma ovviamente le spese no. Le attività basate su questo patrimonio immobiliare (ad esempio titoli garantiti da ipoteca, obbligazioni e REIT) sono pertanto deteriorate o prive di valore.

In un  sistema inflazionistico, un calo dei valori patrimoniali è mortale. Questo perché gli asset sono generalmente posseduti con denaro preso in prestito. Quando un asset cala in valore, ovviamente il debito che lo ha finanziato non segue lo stesso percorso. Se il calo è abbastanza grande, allora il mutuatario va in bancarotta. Deve dare l'asset al creditore. Ma anche il creditore poi finisce nei guai, quindi anch'egli va in bancarotta e deve dare l'asset al suo creditore. E così via.

E quando diciamo inflazionistico, non intendiamo la spiegazione da manuale dell'aumento della quantità di denaro e l'aumento dei prezzi al consumo. O forse dovremmo dire medievale, poiché questa è una spiegazione di come funziona il sistema monetario al pari del modello geocentrico tolemaico usato per capire come funziona l'universo.

Quando diciamo inflazione, ci riferiamo alla contraffazione del credito. Parliamo di credito quando una o più delle seguenti affermazioni sono false: (1) il prestatore sa che sta prestando, (2) il prestatore è disposto a prestare, (3) il mutuatario ha i mezzi per rimborsare e (4) il il mutuatario ha l'intenzione di rimborsare.

Conoscete qualcuno che rifiuta di possedere titoli di stato perché non vuole prestare al governo, ma che possiede un considerevole saldo in contanti? Quindi il creditore nel nostro sistema non sa nemmeno che sta prestando denaro. Se provaste a spiegargli che la banca prende i contanti che ha depositato e acquista un buoni del Tesoro con esso, sicuramente avanzerebbe obiezioni: il prestatore spesso non è disposto a prestare, anche se ne è consapevole.

I mezzi per rimborsare fanno riferimento al reddito del debitore, che deve essere sufficiente non solo per servire il debito ma anche per ammortizzare il capitale. Il debito pubblico è ora ben oltre $25.000 miliardi. Stimiamo che siano circa $250.000 per tutti coloro che lavorano nel settore produttivo. Anche un socialista può affermare che lo stato può ammortizzare questo ammontare? Certo che no, motivo per cui i socialisti sono diventati più combattivi e ora promuovono il culto del cargo, nota anche come MMT, che afferma (tra le altre cose) che il debito non deve essere affatto rimborsato.

L'intenzione si riferisce a tutto ciò che fa un mutuatario, a partire dall'indebitamento per finanziare l'acquisto o lo sviluppo di attività produttive. La mancanza di intenti viene tradita prendendo in prestito per spendere poi in programmi di welfare.

Dobbiamo sottolineare che la mancanza di intenti è dimostrata anche dalla mossa del presidente Roosevelt di rendere il dollaro irredimibile agli americani e dalla successiva mossa di Nixon per renderlo irredimibile ai creditori dei governi esteri.

Con una valuta irredimibile, non esiste alcun meccanismo per estinguere il debito. Certo, un debitore può ripagare il suo mutuo, ma nel complesso i debitori non possono farlo. Quindi il debito deve aumentare ogni anno almeno dell'interesse maturato (in realtà è di più, in quanto ciò che è veramente necessario è che il debitore marginale riceva abbastanza liquidità per servire il proprio debito) se si desidera spacciare la favoletta della crescita.

Abbiamo scritto molte volte sulla perniciosità di qualcuno che compra una casa per $100.000 e poi la vende a qualcun altro per $200.000 che poi la vende per $300.000, ecc. Ogni volta l'acquirente prende in prestito i contanti per acquistare la casa (e ogni volta, il venditore ottiene un guadagno che può spendere, vale a dire consumare il capitale dell'acquirente, o più precisamente, il capitale fornito dalla banca dell'acquirente, che è il risparmio dei clienti della banca).

Oggi vogliamo solo concentrarci sul fatto che una casa da $100.000 potrebbe valere oggi $1.000.000. E c'è un debito di $1.000.000 da abbinare. Questo debito è la risorsa di qualcun altro (una banca, molto probabilmente). E la banca ha preso in prestito questa somma, quindi ha una passività (ad es. depositi o obbligazioni) che è la risorsa di qualcun altro. E così via.

Cosa succede se il valore di mercato della casa scende ai $100.000 originali quando Andrew la acquistò?

Tutti gli asset coinvolti vengono spazzati via: la banca, i depositanti, gli obbligazionisti, i loro creditori, ecc. La perdita di valore nominale risale la catena del credito, rovesciando tutti.

Quindi la FED dovrebbe arrestare questo processo: acquistando buoni del Tesoro (e ora anche: obbligazioni ipotecarie, obbligazioni societarie e persino obbligazioni comunali) cerca di puntellare i prezzi degli asset. Si noti che la FED non può risolvere il problema dell'incapacità del ristorante e del rivenditore di pagare l'affitto, ma può tentare di compensarlo cercando di stabilire un'offerta ferma sul mercato per tali asset.

Chi possiede un bond ce l'ha per una ragione: vuole ottenere entrate possedendolo. La FED ha da tempo assorbito gran parte del rendimento, ma i proprietari di asset possono almeno sperare in plusvalenze. Una plusvalenza è un surrogato del rendimento, il modo in cui la cocaina è un surrogato del sonno.

Il punto è che se gli investitori possono ottenere il rendimento che cercano, non c'è motivo di vendere. Se non vendono, i prezzi degli asset non si arrestano in modo anomalo. Se i prezzi degli asset non crollano, i creditori non vengono rovinati e non c'è cascata di fallimenti tra gli intermediari finanziari. E il PIL può continuare a salire. Quindi va tutto bene, vero?

Non proprio. Da dove viene questo rendimento? Come abbiamo detto, i ristoranti ed i negozianti hanno chiuso le loro attività, o quelli che rimangono aperti stanno sicuramente rinegoziando un nuovo affitto, sostenibile per loro sulla base dei ricavi inferiori post-virus. I proprietari non hanno altra scelta che rinegoziare il pagamento mensile ai loro creditori. Non c'è scelta se si vuole che continuino a pagare. I pagamenti per il servizio del debito devono diminuire, il che significherebbe normalmente che il valore di mercato di questo debito (che è l'attivo della banca o del fondo pensione) deve scendere in modo commisurato.

Questo è ciò che la FED non può permettere che accada.

Quindi come fa la FED a sostenere i prezzi degli asset? Prende in prestito per comprarli. Quanto deve prendere in prestito? Quanto basta per dimostrare al mercato che la FED è il capo, e ora c'è una ferma offerta per sostenere il mercato.

Da chi prende in prestito la FED? Per capire la risposta, bisogna prima considerare che la FED ha una sorta di potere magico. A tutte le banche viene concesso il privilegio legale di assumere prestiti a breve termine e prestare a lungo termine. Ma la FED ha il diritto illimitato di monetizzare il debito, ovvero emettere valuta per pagare obbligazioni a lungo termine come i Treasury a 30 anni (e ora le obbligazioni societarie a 30 anni). Le banche sono soggette a regolamentazione, e alla totale supervisione da parte dello stato, che pone un limite a ciò che possono fare, ma la FED no.

La carta di credito della FED è considerata dalla legge come valuta. Cioè, è un asset corrente. Può essere utilizzato per servire i debiti e ogni creditore deve accettarlo come pagamento.

Pensateci un attimo. Se possedete un'obbligazione a 30 anni, non potete utilizzarla per pagare i vostri debiti alla scadenza. È necessario vendere l'obbligazione, intascare i contanti (la nota di credito della FED) e poi pagare i creditori. Se il mercato obbligazionario non ha offerte d'acquisto in quel momento, sarete costretti al fallimento. Ma la FED non siete voi, essa può acquistare tutte le obbligazioni trentennali che desidera ed emettere valuta. Apparentemente trasforma bond a lungo termine in denaro, il modo in cui un mago sembra trasformare una colomba in un coniglio.

La FED prende in prestito da chiunque abbia bisogno di liquidità o desideri un aumento dei prezzi. Da tutti gli investitori che decidono di aumentare il proprio ammortizzatore in caso di calo degli affari. Da ogni investitore che cerca una plusvalenza sui suoi buoni del Tesoro. Detenere un saldo in denaro significa in realtà detenere un saldo della passività della FED, la sua nota di credito. Significa essere un prestatore della FED, significa essere un fattore che consente alla FED di acquistare tutti gli asset che si desidera acquistare.

Molti attori di mercato scambiano asset buoni con i le note di credito della FED. E sono buone queste note di credito? Tanto quanto le obbligazioni garantite da immobili che hanno alla base ristoranti non paganti. Le note di credito irredimibili di una banca centrale non sono denaro.

Quelle persone ed istituzioni che bramano disperatamente ciò che è stato considerato denaro a livello legale, bramano le note di credito della FED.

Non solo cedono asset deteriorati, ma anche asset di capitale produttivo. Questa è la fonte del capitale che viene immesso nel tritacarne della FED (ridando fuori misere plusvalenze) e che viene quindi sprecato.

Se la FED possedesse solo asset deteriorati, allora questo schema non funzionerebbe, allo stesso modo in cui il corpo umano non funzionerebbe se qualcuno consumasse solo alcol senza cibo. La FED deve seppellire gli asset deteriorati tra gli asset che, anche se non sono buoni, almeno rendono interessi.

Fino a quando la FED può continuare a distribuire guadagni ai proprietari di asset, l'attuale sistema sopravviverà ed i proprietari di asset potranno continuare a farvi leva per far salire i prezzi degli asset, dando poi ai venditori il capitale da consumare. Tutto funziona, allo stesso modo in cui funzionano gli elettrodomestici quando vengono usati senza curarsi della loro manutenzione.

E quanto descritto fin qui è una funzione necessaria: se la FED non intraprende le azioni descritte, i prezzi degli asset crollano e con loro tutti gli intermediari finanziari. I risparmiatori e gli investitori verranno spazzati via.

Riteniamo che sia importante che i lettori comprendano chiaramente la natura della bestia (e dare un po' più di contesto al motivo per cui paghiamo interessi sull'oro, perché il gold standard non consente l'esistenza di un banca centrale per convertire tutto il capitale in reddito e distribuirlo per sostenere un mucchio sempre crescente di credito contraffatto). I regimi malvagi non finiscono semplicemente perché provocano distruzione. Il Venezuela è l'ultimo esempio di questo principio. Finiscono quando un numero sufficiente di persone li considera malvagi.

E vogliamo chiarire una cosa: questo saggio non dovrebbe essere considerato come una previsione che la FED riuscirà a far salire i prezzi degli asset, visto che è tutto da vedere se ce la farà. Non facciamo previsioni sui prezzi di mercato, ma cerchiamo solo di spiegare la teoria e la pratica delle banche centrali in una crisi.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/