Perché le misure ufficiali dell'inflazione dei prezzi sono inutili

di Karl-Friedrich Israel


La macroeconomia moderna ha reso la stabilità dei prezzi l'obiettivo primario della politica monetaria. Si presume che le banche centrali possano garantire la stabilità dei prezzi gestendo abilmente l'offerta di moneta, creando così le condizioni per la crescita economica e la prosperità.

Al fine di fornire una rete di sicurezza contro la temuta deflazione dei prezzi, le banche centrali di tutto il mondo cercano di generare un tasso d'inflazione dei prezzi positivo ma moderato. La stabilità dei prezzi significa quindi un tasso d'inflazione stabile. I prezzi di beni e servizi dovrebbero in media salire lentamente ad un ritmo costante nel medio e lungo termine. Nella zona Euro l'obiettivo è raggiungere un tasso d'inflazione vicino ma inferiore al 2%.

Tuttavia non si può negare che la misurazione di un livello generale dei prezzi e del suo tasso di variazione porti con sé diversi problemi. L'obiettivo formale del tasso d'inflazione dei prezzi delle banche centrali deve essere reso operativo nella pratica. È pertanto necessario determinare quali prezzi siano presi in considerazione e come debbano essere riassunti in una media ponderata.



L'indice armonizzato dei prezzi al consumo

Gli stati membri della zona Euro hanno concordato una procedura standardizzata per misurare l'inflazione. L'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IPCA) è la variabile operativa della politica monetaria. Il calcolo dell'IPCA è relativamente complesso,^[1] poiché si tenta di eliminare possibili distorsioni nella misurazione dell'inflazione mediante procedure e stime elaborate. Tuttavia è altamente discutibile se questo possa avere successo. Di seguito vorrei dare un'occhiata più da vicino a due importanti fonti di pregiudizio.



Effetti di sostituzione

L'IPCA è composto da dodici sottoindici^[2] che raggruppano diverse classi di beni. Ciascuno dei sottoindici è costituito da diverse sottocategorie, le quali vengono nuovamente suddivise fino a raggiungere i singoli prezzi di determinati beni e servizi. Questi prezzi unitari devono essere adeguatamente ponderati per il calcolo dell'indice. Il principio è che i beni ed i servizi per i quali viene speso gran parte delle entrate devono ricevere una ponderazione maggiore rispetto a quei beni e servizi che vengono acquistati sporadicamente e in piccole quantità. Formalmente, quindi, i pesi sono determinati dalle quote di turnover reali. In Germania, ad esempio, il peso del sottoindice "Alimenti e bevande analcoliche" (CP01) è attualmente dell'11,3%, il che significa che si presume che la famiglia media tedesca spenda l'11,3% della propria spesa per consumi in questa categoria. In confronto, il peso di "Bevande alcoliche, tabacco e farmaci" (CP02) è del 4,2%.

Poiché le decisioni sui consumi sono in costante evoluzione, lo schema di ponderazione applicato può comportare distorsioni nella misurazione dell'inflazione. Negli anni '90, ad esempio, la Commissione Boskin riscontrò una sistematica sopravvalutazione dei tassi d'inflazione dei prezzi negli Stati Uniti dello 0,4% all'anno.^[3] La causa della distorsione era il comportamento sistematico di sostituzione delle famiglie.

La tesi è la seguente: supponiamo un anno base con un determinato schema di ponderazione per tutti i singoli beni e servizi inclusi nell'indice. Questo schema di ponderazione riflette il comportamento al consumo delle famiglie nell'anno base. Tale comportamento cambia nel tempo, in parte perché i prezzi di alcuni beni aumentano più rapidamente rispetto ad altri. Col passare del tempo le famiglie tenderanno ad acquistare meno beni i cui prezzi aumentano più rapidamente e compreranno invece più beni i cui prezzi sono rimasti relativamente bassi. Le famiglie sostituiranno quindi i beni con un tasso d'inflazione relativamente elevato con beni con un tasso d'inflazione relativamente basso. Se lo schema di ponderazione non viene modificato, si verificherà una distorsione verso l'alto dell'inflazione dei prezzi misurata. Sintesi: si sopravvaluterebbe l'inflazione dei prezzi.

Permettetemi di illustrare quanto detto con un semplice esempio. Immaginate un indice dei prezzi per le bevande analcoliche. I prezzi di acquisto di Coca Cola e Pepsi sono inclusi nell'indice al 50% ciascuno, poiché in media le famiglie spendono in proporzione lo stesso importo per entrambe le bevande. Supponiamo che per un certo periodo di tempo il prezzo della Pepsi aumenti del 5% all'anno e il prezzo della Coca Cola aumenti solo dell'1% annuo. Se la ponderazione non viene modificata, il tasso d'inflazione complessivo è del 3%. Il comportamento nei consumi si è spostato a causa dei diversi tassi d'inflazione: in media le famiglie ora acquistano più Coca Cola e meno Pepsi. Supponiamo adesso che le famiglie spendano quattro volte tanto in Coca Cola quanto in Pepsi, la ponderazione dovrebbe quindi essere aggiustata in modo tale che la Coca Cola sia inclusa nell'indice all'80% e la Pepsi solo al 20%. Il tasso d'inflazione annuale rettificato, utilizzando il nuovo schema di ponderazione, sarebbe quindi dell'1,8% invece che del 3%.^[4]

Come risultato di questo ragionamento, lo schema di ponderazione dell'IPCA è ora costantemente aggiustato, con il risultato che l'inflazione dei prezzi segnalata è inferiore a quella reale. Ignoriamo ogni possibile inesattezza e supponiamo che gli aggiustamenti al sistema di ponderazione riflettano perfettamente il cambiamento del comportamento del consumatore. Non viene trascurato un punto cruciale?

La risposta è sì. Se i consumatori non passano ad altri prodotti basandosi sul cambiamento delle preferenze, ma semplicemente perché i prezzi dei prodotti che preferiscono sono aumentati in modo sproporzionato, la loro condizione è peggiorata. L'economista lo definirebbe una perdita di benessere. Tale perdita di benessere corrisponde ad un aumento reale del costo della vita, che non si riflette nelle cifre ufficiali se lo schema di ponderazione nell'indice viene aggiustato con precisione in base alle mutevoli decisioni di consumo delle famiglie. Finiamo con una distorsione al ribasso dell'inflazione dei prezzi e il tasso d'inflazione risultante viene quindi sottovalutato.



Cambiamenti nella qualità

Le seconde fonti di distorsione nelle statistiche ufficiali sull'inflazione sono i cambiamenti nella qualità dei beni. Anche in questo caso, la Commissione Boskin degli anni '90 riscontrò una propensione al rialzo dello 0,4% all'anno negli Stati Uniti, perché il miglioramento della qualità dei prodotti a quanto pare non aveva un prezzo adeguato.^[5] Il tasso d'inflazione misurato era quindi ancora una volta troppo elevato.

L'argomento teorico è convincente: supponiamo che i prezzi non cambino in un determinato periodo di tempo, ma che la qualità dei beni aumenti costantemente. Di conseguenza avremmo che i consumatori riscontrerebbero una qualità migliore pagando per gli stessi prezzi. Infatti gli standard di vita, ceteris paribus, risulterebbero migliori: più qualità allo stesso prezzo, o la stessa qualità ad un prezzo inferiore. Pertanto il tasso d'inflazione registrato dovrebbe essere negativo.

Nel periodo successivo non solo in America, ma anche in Europa, furono introdotti i cosiddetti metodi edonici di aggiustamento della qualità. Per molti prodotti, quindi, non solo i prezzi di acquisto osservati erano inclusi nell'indice, ma i prezzi aggiustati dovevano anche riflettere i cambiamenti nella qualità.^[6] Di seguito vorrei affrontare solo due problemi fondamentali relativi all'aggiustamento alla qualità.

In primo luogo, i produttori hanno un incentivo ad evidenziare i miglioramenti nella qualità dei prodotti che vendono. Quando un'auto o un computer diventa più potente o più veloce, questo lo si può riscontrare in valori fondamentali misurabili. L'auto ha più potenza, il computer ha una CPU più veloce. I produttori comunicheranno apertamente questi valori fondamentali e li utilizzeranno per promuovere i loro prodotti. I miglioramenti nella qualità saranno quindi resi trasparenti e comprensibili agli acquirenti. Pertanto possono anche essere presi in considerazione relativamente nelle statistiche ufficiali.^[7]

D'altro canto i produttori hanno un incentivo a nascondere agli acquirenti possibili deterioramenti della qualità. Se l'involucro e il cablaggio di un computer sono realizzati in materiale inferiore, ciò non viene di solito menzionato nella descrizione del prodotto. Se si desidera rilevare un deterioramento della qualità, spesso è necessario osservarlo da vicino. In molti casi, non sono facilmente rilevabili e non possono essere quantificati.

Ciò porta ad una distorsione sistematica. Da un lato, i miglioramenti della qualità sono visibili e presi in considerazione; i prezzi dei prodotti in questione vengono abbassati nelle statistiche ufficiali. Il deterioramento della qualità, d'altro canto, non viene rilevato ed i prezzi dei prodotti in questione non vengono aumentati di conseguenza. È quindi probabile che le modifiche apportate creino anche una tendenza artificiale al ribasso. Le statistiche ufficiali riportano quindi un tasso d'inflazione dei prezzi troppo basso.

Il secondo punto che vorrei aggiungere non è stato ancora preso in considerazione nella letteratura pertinente. Supponiamo che tutti i cambiamenti nella qualità siano valutati in modo accurato dalle statistiche ufficiali. Anche se così fosse, ciò creerebbe una tendenza al ribasso nell'inflazione dei prezzi segnalata: un determinato miglioramento della qualità di un prodotto crea già pressioni deflazionistiche sui prezzi di altri beni senza che sia necessario apportare alcuna modifica. Questa pressione emerge in particolare per i predecessori ora inferiori del nuovo prodotto.

Ad esempio, quando Apple ha lanciato il primo smartphone sul mercato, l'iPhone, si è verificata una pressione negativa sui prezzi dei telefoni cellulari convenzionali, poiché Apple aveva eliminato le quote di mercato dai produttori concorrenti di telefoni cellulari con il suo nuovo prodotto. Di conseguenza i concorrenti sono stati costretti ad applicare prezzi più bassi per i loro prodotti rispetto a quanto sarebbe altrimenti avvenuto. Solo offrendo prezzi più bassi alcuni acquirenti avrebbero potuto essere convinti a non passare al nuovo iPhone.

Questa pressione negativa sui prezzi dei prodotti concorrenti, che deriva dall'innovazione, sta già riducendo i tassi d'inflazione misurati. Ciò significa che un determinato miglioramento nella qualità si riflette in parte nel calo dei prezzi di altri beni. Se il prezzo del bene di qualità migliore venisse sottoposto ad un ulteriore aggiustamento oltre a quello del mercato (supponendo che sia persino possibile farlo con precisione), la ridicolaggine di questo metodo statistico sarebbe decisamente palese. L'inflazione dei prezzi sarebbe estremamente sottovalutata.



Conclusione

Non vi è dubbio che sia gli effetti di sostituzione che i cambiamenti nella qualità di beni e servizi pongano problemi praticamente insolubili per le statistiche ufficiali sull'inflazione. I cambiamenti nella qualità non possono essere quantificati oggettivamente. Questa circostanza da sola apre un enorme margine discrezionale per le statistiche ufficiali sui prezzi, che ha anche un impatto sulla politica monetaria. L'offerta di moneta M1 nell'area Euro è salita di oltre cinque volte.^[8] Ciò potrebbe anche essere politicamente giustificato, poiché l'inflazione dei prezzi segnalata era relativamente bassa. I prezzi nell'area Euro sono ufficialmente aumentati solo di poco più del 40% dal 1999. L'inflazione dei prezzi è sistematicamente sottostimata? Il sospetto è più che giustificato.

Anche se i problemi pratici della misurazione dell'inflazione, che derivano dagli effetti di sostituzione e dai cambiamenti nella qualità, potessero essere risolti, l'applicazione delle procedure attualmente utilizzate nelle statistiche ufficiali porterebbe lo stesso ad una sottovalutazione sistematica dell'inflazione dei prezzi. I pregiudizi al rialzo, che sono senza dubbio rilevanti, una volta identificati vengono invertiti in pregiudizi al ribasso quando vengono presi in considerazione altri fattori, anche se i metodi attuali potrebbero essere applicati in modo accurato e impeccabile.

Inoltre vi sono altre lacune nella misurazione ufficiale dell'inflazione: ad esempio, i prezzi degli asset non vengono presi in considerazione nonostante negli ultimi decenni si sia verificata un'inflazione sproporzionata dei prezzi, in particolare per asset a lungo termine come immobili e azioni. Non sorprende se la mediana dei tassi d'inflazione dei prezzi percepiti soggettivamente nella zona Euro sia del 5% superiore rispetto al tasso d'inflazione ufficiale.^[9]


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


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Note

[1] Non è neppure trasparente per l'osservatore esterno. Gli uffici statistici forniscono gran parte dei dati utilizzati, ma non tutti. In particolare, non forniscono informazioni sui dati grezzi utilizzati, vale a dire, sui prezzi effettivamente osservati e documentati prima che siano inclusi nelle statistiche dopo varie rettifiche.

[2] I dodici sottoindici sono CP01: alimenti e bevande analcoliche; CP02: bevande alcoliche, tabacco e farmaci; CP03: abbigliamento e calzature; CP04: abitazioni, acqua, elettricità, gas e altri combustibili; CP05: Beni domestici e manutenzione ordinaria delle famiglie; CP06: Salute; CP07: Trasporto; CP08: Poste e telecomunicazioni; CP09: ricreazione e cultura; CP10: Istruzione; CP11: ristoranti e alberghi; CP12: beni e servizi vari.

[3] Per la Germania la distorsione è risultata leggermente meno pronunciata poco dopo (0,1%). Si veda Hoffmann "Probleme der Inflationsmessung in Deutschland" (Discussion Paper, Deutsche Bundesbank, 1998).

[4] In questo esempio semplificato, il tasso d'inflazione aggiustato risulta dalla nuova media ponderata dei singoli tassi di inflazione: 0,8 * 1 + 0,2 * 5 = 1,8; in contrasto con la ponderazione originale: 0,5 * 1 + 0,5 * 5 = 3.

[5] Per la Germania la distorsione stimata a causa dei miglioramenti della qualità è stata dello 0,45%.

[6] Nessuna informazione sull'entità degli aggiustamenti della qualità viene fornita dagli uffici competenti. I dati grezzi prima dell'aggiustamento della qualità non sono resi pubblici in Europa.

[7] La parola "relativamente" è importante qui. In ultima analisi, i miglioramenti della qualità sono ovviamente impossibili da valutare e quantificare, poiché sono soggettivi.

[8] Da gennaio 1999, quando l'euro è stato introdotto come moneta, M1 è passato da €1.807,005 milioni a € 9.335,181 milioni nel marzo 2020, un aumento di 5,17 volte.

[9] Si veda Karl-Friedrich Israel, "Perché l'inflazione dei prezzi al consumo è stata così bassa?", Mises Wire, 11 maggio 2020.

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Come gli stati hanno distrutto il mercato del petrolio

di Daniel Lacalle


L'Organizzazione dei Paesi esportatori di petrolio (OPEC) ed i suoi partner hanno tagliato la produzione di petrolio da settembre 2016. Tra settembre e novembre 2016 l'hanno tagliata di oltre 1,7 milioni di barili al giorno, un taglio storico che è stato erroneamente prolungato durante la fase espansiva dell'economia globale. Nel dicembre 2018 hanno nuovamente tagliato la produzione.

L'OPEC stava cercando di gonfiare artificialmente il prezzo del petrolio, ma nessun Paese produttore di petrolio ha guadagnato ai prezzi del 2016; l'unica cosa che non potevano permettersi era di pagare enormi sussidi, dipendenti pubblici e spese non petrolifere che molti membri dell'OPEC finanziano con i proventi delle esportazioni.

Questo errore strategico ha portato a due effetti negativi per i Paesi produttori: da un lato hanno accelerato la diversificazione dell'offerta e la sostituzione tecnologica; dall'altra parte la quota di mercato dell'OPEC è scesa ai minimi di un decennio a questa parte. I successivi effetti fiscali e monetari hanno trasformato un errore strategico in un disastro. La stragrande maggioranza di questi Paesi ha contratto deficit fiscali e commerciali significativi e, in assenza di una domanda locale e internazionale per la propria valuta, la stragrande maggioranza ha aumentato il debito in dollari USA. Con le esportazioni in calo e le entrate in dollari, ora si trovano ad affrontare una grave carenza di dollari nel mezzo di un crollo della domanda.

Suddetti tagli alla produzione, inoltre, hanno funzionato come una sovvenzione involontaria ai produttori degli Stati Uniti. L'aumento a breve termine del prezzo del petrolio a causa dei tagli dell'offerta ha comportato un'immissione di capitale senza precedenti per l'industria petrolifera nordamericana, la quale stava attraversando un periodo terribile. L'OPEC ha salvato lo scisto e ha perso quote di mercato. Ciò ha portato gli Stati Uniti a raggiungere un record di produzione di tutti i tempi, battendo l'Arabia Saudita e la Russia nella produzione quotidiana.

Inoltre tra il 2015 e il 2019 abbiamo assistito ad un'espansione del credito senza precedenti. Dalla Cina all'Unione Europea l'espansione del credito è stata incoraggiata in modo tale che gli investimenti di dubbia redditività fossero finanziati a tassi storicamente bassi, l'eccesso di capacità e gli investimenti petroliferi discutibili sono stati zombificati e le società che avrebbero dovuto fallire sono state mantenute in vita attraverso una costante rifinanziamento ed emissione di debito ad alto rischio a rendimenti sempre più bassi. Uno tsunami di capacità inattiva stava continuando a fluire malgrado i tagli di produzione precedentemente menzionati. Il nuovo debito emesso dal settore petrolifero per finanziare investimenti e operazioni ha raggiunto i $200 miliardi l'anno secondo il Wall Street Journal. E con rendimenti molto bassi.

L'industria petrolifera è diventata una delle principali aree di malinvestment negli anni di enorme liquidità e bassi rendimenti. Ciò ha perpetuato l'eccesso di capacità e ha mantenuto inutilmente in vita le aziende inefficienti. I tagli dell'OPEC hanno aggiunto un ulteriore livello di supporto che alla fine s'è rivoltato contro le nazioni produttrici.

Prima del COVID-19, c'erano già segni di un rallentamento nel mondo dell'energia. L'Agenzia internazionale dell'energia (AIE) aveva già ridotto le stime di crescita della domanda nel 2019 e aveva in guardia nei confronti del ritmo di indebolimento. A giugno 2019 la sua relazione sul mercato petrolifero ridimensionava le aspettative di crescita della domanda a 1,2 milioni di barili al giorno, un taglio delle stime che aveva fatto anche a maggio e aprile dello stesso anno. Le scorte globali di petrolio erano nella media dei cinque anni precedenti e il petrolio immagazzinato nel mare stava cominciando a crescere in modo preoccupante per un mondo che apparentemente stava crescendo costantemente.

I problemi di stoccaggio in America erano già evidenti anni prima della crisi COVID-19. Gli Stati Uniti hanno un problema storico con lo stoccaggio e l'evacuazione del petrolio. I problemi di stoccaggio erano già emersi nel 2007: un crollo dei prezzi sul West Texas Intermediate (WTI) quando una raffineria di Valero in Texas venne temporaneamente chiusa. Lo stoccaggio si riempì rapidamente e il prezzo di riferimento del greggio crollò. Gli Stati Uniti hanno 91 milioni di barili di petrolio greggio in Oklahoma, ma la maggior parte delle raffinerie sono a lunga distanza o in altri stati, e c'è un problema di evacuazione che non è stato risolto quando alcuni importanti progetti di gasdotti sono stati fermati da decisioni governative e giudiziarie.

Il mercato del petrolio stava mostrando una piccola curva di backwardation a metà del 2019, riflettendo un ambiente ragionevolmente positivo per il settore, ma la capacità inattiva e l'indebolimento della crescita della domanda erano già evidenti. Poi è arrivato il COVID-19 e con esso la chiusura forzata dell'economia.

Tutti questi fattori sono stati fondamentali per la tempesta perfetta, arrivata lo scorso aprile quando il prezzo del contratto del greggio WTI di maggio ha raggiunto un prezzo negativo. La capacità di stoccaggio è crollata a causa del calo della domanda, che a marzo e aprile è scesa negli Stati Uniti ai livelli più bassi osservati sin dal 1995. Secondo Bloomberg, la domanda di petrolio negli Stati Uniti sarebbe diminuita di oltre 9 milioni di barili al giorno lo scorso aprile, cancellando tutta la crescita dei consumi del decennio precedente. Il crollo del prezzo del greggio ha portato a "margin call" mostruose e vendite urgenti in un momento in cui nessuno voleva comprare e coloro che potevano soddisfare i contratti non avevano spazio per conservare il greggio.

Col Brent, il punto di riferimento internazionale, la situazione è simile ma non così drammatica. Il prezzo è crollato di oltre il 70% nel 2020.

Il greggio immagazzinato in cisterne è salito alle stelle nel 2020, a 3,2 miliardi di barili, a cui si aggiungono centinaia di navi che galleggiano nei mari del mondo cariche di greggio, almeno 160 milioni di barili nei porti da Singapore al Suffolk.

In tutto il mondo esiste una capacità inattiva di circa 1,4 miliardi di barili per lo stoccaggio di greggio. Ciò non dipende molto dalla velocità con cui viene distrutta la domanda, ed è stato raggiunto un punto in cui molti produttori devono continuare a consegnare i barili perché interrompere la produzione sarebbe più costoso che mantenerla attiva. Secondo l'AIE, la domanda potrebbe diminuire di 9,3 milioni di barili al giorno per tutto il 2020, con un crollo di 29 milioni di barili al giorno ad aprile.

Nel 2020 l'offerta sarà probabilmente ridotta di circa 12 milioni di barili al giorno, ma non è sufficiente per mitigare la distruzione della domanda o la mancanza di capacità di stoccaggio.

Molti palyer hanno torto quando pensano che i fallimenti nel settore petrolifero bilancino il mercato e limitino l'offerta. Quando una società fallisce, le attività vengono assorbite da un'altra più efficiente e senza debiti.

Gli stati di tutto il mondo salvano i cosiddetti settori strategici e il complesso energetico è in prima linea in queste azioni. Scommettere sulla distruzione creativa per frenare l'eccesso di capacità sarà un errore. Gli stati e le banche centrali salveranno l'abbuffata di investimenti improduttivi nell'ultimo decennio e, cosa ancora più importante, incentiveranno ancora più sovraccapacità attraverso massicci stimoli, iniezioni di liquidità e tassi negativi.

Il mercato petrolifero era già debole nel 2019, ora deve affrontare un cataclisma. I produttori dovranno adattarsi, come sempre, adeguando i costi. Tagliare la produzione nasconde il problema a breve termine e crea altri problemi in seguito, come spieghiamo in The Energy World Is Flat (Wiley).

Il motivo per cui il mercato petrolifero è rotto: non è un mercato libero. Ha beneficiato di sussidi diretti e indiretti per creare sovraccapacità ed eccesso di offerta, una conseguenza degli eccessi nelle politiche monetarie e fiscali. Il settore energetico è diventato l'esempio più chiaro di settore "troppo grande per fallire". Sfortunatamente i malinvestment saranno ancora una volta salvati e il mercato petrolifero rimarrà inefficiente come quello del carbone e dell'alluminio.

Ci sarà volatilità. Rimarrà tuttavia la distruzione di valore a lungo termine del settore, sia da parte di enti statali che privati.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

Il cammino verso il mondo magico e fatato del denaro fiat, Parte #1

di Francesco Simoncelli


Il seguente saggio che leggerete oggi è la prima parte di una più ampia dissertazione (qui la seconda parte) sugli apparenti benefici del denaro fiat, sull'illusione di prosperità che produce e gli effetti nefasti che nel frattempo si accumulano sotto la superficie per poi eruttare prorompenti con una perdita di controllo da parte delle banche centrali su quel sistema che fino al giorno precedente sembravano controllare a meraviglia. Come diceva Herbert Stein, quando qualcosa non può più andare avanti, si ferma. Nel nostro caso particolare ci sono molte cose che nel tempo si sono accumulate affinché gli ingranaggi che governano il sistema monetario fiat si inceppasse. Ogni crisi che si è presentata si è fatta più vicina a quella successiva e l'economia più ampia non è riuscita a ripulire gli errori economici del ciclo precedente. Quindi gli ingranaggi si sono incrostati, funzionando in modo asincrono e disconnesso da tutti gli altri. C'è chi si rallegra di questo fatto e parla di "pericolo scampato" poiché le banche centrali sono riuscite per l'ennesima volta a far tornare alla calma una situazione sull'orlo di esplodere. Volendo anche assecondare questo punto di vista, perché allora hanno permesso che emergesse una crisi? Perché non focalizzarsi sulla prevenzione? Questo i feticisti del denaro fiat non lo dicono, ma si congratulano con i banchieri centrali quando intervengono per rimettere a posto le cose. O almeno questo narra la storia ufficiale.

Ma ai lettori di questo blog presumo sia sempre interessata la storia ufficiosa dei fatti, quella che viene ignorata poiché è accademicamente sgarbato menzionarla. Io sono sempre stato accademicamente sgarbato, andando a sottolineare quegli aspetti del mondo economico che più andavano a cozzare con la versione ufficiale dei fatti. Di certo non è un esercizio che può essere svolto senza un metodo coerente e chiaro in proprio possesso, poiché altrimenti si finirebbe per avanzare ipotesi personali sulle vicende e quindi non risultare scientificamente credibile. Quindi, con buona pace del bon-ton accademico, alla base di ciò che leggete su queste pagine, e in particolare in questo saggio, ciò che viene descritto ha un fondamento solido nella realtà. A volte basta un grafico, altre un link con riferimento ai media generalisti, i quali, sempre in sordina, sono costretti infine a riportare lo stato reale delle cose. Perché? Perché le leggi dell'economia possono essere temporaneamente aggirate, ma non violate. E questa scelta ha conseguenze.

Inondare il sistema finanziario con "denaro gratis" ripristina solo l'illusione della stabilità, perché bisogna ostacolare e manipolare un processo di pulizia che avrebbe creato nuove condizioni avverse a quelle che i pianificatori centrali desiderano. Gli ingranaggi all'interno dell'economia vengono deteriorati, ma all'esterno tutto sembra funzionare come prima. Una crisi che sarebbe stata superata con facilità in passato, innesca invece un crollo dell'intero sistema. Chiunque abbia basato la propria fiducia nel sistema sulla sua stabilità esterna è sbalordito dalla rapidità del crollo. Come potrebbe un sistema così vasto, apparentemente robusto, implodere in così poco tempo?

Gli ingranaggi del sistema finanziario funzionano male da 20 lunghi anni, ma a nessuno sembra importare. La qualità del rischio, del debito, dei mutuatari e delle scommesse speculative sono diminuite, ma la fiducia nel sistema bancario centrale, che la Federal Reserve ad esempio possa aggiustare qualsiasi cosa stampando all'infinito, è quasi religiosa: pochi dubitano del potere illimitato di stampa della FED per superare rapidamente qualsiasi crisi. Ma ecco come crollano i sistemi: la fiducia mal riposta all'esterno genera compiacenza e la fragilità degli ingranaggi interni passa inosservata.



GLI INGRANAGGI INTERNI

Ciò che il lockdown ha messo in evidenza è una verità che l'economista francese, Jean-Baptiste Say, definì "la legge dei mercati". Contrariamente alla mentalità keynesiana, secondo cui tutti i nostri problemi economici sono "fallimenti aggregati della domanda" e derivanti da una mancanza di soldi in tasca, il crollo della produzione, l'impennata della disoccupazione ed il calo della spesa al consumo sono dovuti al fatto che gli stati hanno chiuso il "lato dell'offerta". Come diceva Jean-Baptiste Say, c'è sempre del lavoro da fare proprio poiché ci sono sempre desideri umani che non sono ancora stati soddisfatti; e non appena uno di questi viene soddisfatto, la mente umana guarda avanti e immagina altre cose desiderabili.

Le persone possono soddisfare i loro desideri in due modi, spiega Say: possono lavorare e produrre direttamente i beni che desiderano (tuttavia pochi dei nostri desideri possono essere realizzati attraverso i nostri sforzi), oppure possono lavorare e produrre qualcosa che gli altri potrebbero considerare di acquistare in cambio di ciò che possono offrire (beni che desideriamo o che non abbiamo la capacità di produrre da noi, oppure che possiamo produrre ma solo a costi più elevati).

La mia capacità di produrre, offrire e vendere precede la mia capacità di richiedere, acquistare e consumare. Parlando dell'economia nel suo insieme, se l'offerta diminuisce o aumenta la domanda di denaro, i prezzi dei beni tenderanno ad aumentare. Non tutti i prezzi salirebbero contemporaneamente o in proporzione l'uno con l'altro, ma in base alla relativa scarsità di ciascuno dei beni sul mercato e ai particolari gradi di domanda relativa alla quantità di soldi nelle tasche delle persone.

Ciò a cui stiamo assistendo in questo momento è stato un declino nella capacità delle persone di domandare beni desiderati in parte a causa dei decreti statali, in particolare nei settori della vendita al dettaglio e dei servizi. Ciò ha portato ad un enorme aumento della disoccupazione in questi settori. Allo stesso tempo, l'arresto imposto della produzione, ad eccezione di ciò che gli stati hanno dichiarato "essenziale", ha provocato licenziamenti di massa in altri settori dell'economia. Le restrizioni sugli acquisti al dettaglio combinate con il massiccio calo dell'occupazione ha ridotto la domanda di denaro per molti beni e servizi e le risorse utilizzate nella produzione. Nel gergo macroeconomico, la velocità della circolazione del denaro è diminuita durante i primi tre mesi del 2020 rispetto al quarto trimestre del 2019.

Con la fine del lockdown e le misure di politica monetaria/fiscale per sostenere le imprese e le persone in sofferenza, è difficile non aspettarsi un'inflazione significativa dei prezzi tra la fine del 2020 e l'inizio del 2021.

Inoltre l'illusione di aver bisogno di denaro per produrre nell'immediato i beni desiderati deriva dalla mancata comprensione del fatto che tutta la produzione richiede tempo e qualsiasi interruzione dei processi e delle fasi della produzione minaccia l'intera struttura degli investimenti e della produzione. La struttura temporale della produzione è una componente fondamentale nelle catene di approvvigionamento globali, la cui interdipendenza collega risorse, trasporti e marketing. Tutte le fasi della produzione attraverso le quali passano sequenzialmente le merci, secondo le rispettive modalità richieste, si basano su un intricato coordinamento complementare. La natura e la logica di queste relazioni può essere presentata, in modo semplificato ovviamente, come mostrato nella seguente tabella.

Il numero di fasi per portare un particolare prodotto sul mercato richiede 5 fasi di produzione interdipendenti, ciascuna delle quali richiede un mese per essere completata. Pertanto se questo bene fosse voluto dai consumatori entro il maggio 2020, la sua produzione dovrebbe iniziare all'inizio dell'anno, a gennaio. Se si desidera lo stesso bene e nella stessa quantità entro il giugno del 2020, il suo processo di produzione dovrebbe iniziare a febbraio, nello stesso momento in cui la quantità del bene desiderato a maggio sta attraversando la fase 2. A marzo del 2020 il bene desiderato a maggio deve passare alla fase 3 del suo processo di produzione, mentre il bene desiderato a giugno deve passare alla fase 2; e se questo bene è anche desiderato nella sua forma finita a luglio, deve iniziare la fase 1 della produzione a marzo.

Qualsiasi interruzione dei processi produttivi e degli impieghi in una o più di queste fasi produttive minaccia la capacità della produzione di continuare senza intoppi nel tempo, in modo che il bene finale sia disponibile per i consumatori che lo desiderano.

Ciò evidenzia un altro aspetto della Legge di Say: se non ci devono essere sovrabbondanze di alcuni beni e carenze di altri, ciascuno di questi mercati interdipendenti deve essere coordinato attraverso le interazioni competitive di domanda e offerta, in cui i prezzi fungono da segnali guida. Inutile sottolineare che questi ultimi incentivano le persone ad usare le risorse economiche, capitali e manodopera, in modo coerente man mano che i beni in lavorazione passano attraverso le varie fasi di produzione. Che rimangano scevri da interferenze centrali che li manipolano, è fondamentale. In sintesi, liberare tutti i mercati dai controlli restrittivi delle autorità è imperante se vogliamo ripristinare il processo produttivo in accordo con le forze genuine di mercato. Qualsiasi tentativo top-down di dirigere questo processo non farà altro che sprecare ricchezza reale e ritardare l'inevitabile correzione (ad un costo più alto però).



GLI INGRANAGGI ESTERNI

Il problema, però, è che le autorità, i pianificatori centrali, non intendono rinunciare ai loro privilegi quindi continuano a peggiorare le cose perseverando diabolicamente nella loro agenda interventista. Di conseguenza è fuori discussione una liberalizzazione del sistema produttivo, poiché questo farebbe collassare il sistema clientelista che finora ha tenuto in piedi la pianificazione centrale ed i relativi clientes. Ovviamente questo processo, non essendo in sintonia con le forze di mercato, non crea ricchezza ma ridistribuisce quella esistente. Problema: dalla sezione precedente abbiamo visto che la torta della ricchezza reale si è ulteriormente ridotta. Questo è un onere non indifferente sui contribuenti, i quali sin dalla crisi finanziaria precedente hanno raggiunto il proverbiale Picco del debito. Questo per dire che se negli anni precedenti al 2008 avevano ancora margine di saturazione nel rapporto ricchezza reale indebitamento, esso è stato raggiunto con lo scoppio della bolla immobiliare. Un esempio calzante è dato dal debito degli studenti: per cercare di stare al passo con le distorsioni economiche progressive, gli attori di mercato hanno rinunciato a produrre ricchezza reale e cercare di entrare nella lotteria ridistribuzionista.

Il problema di fondo è che mentre il debito è salito alle stelle, la produttività e il reddito sono rimasti stagnanti. La narrativa statistica è stata messa in gioco per nascondere l'erosione degli standard di vita, ma anche con la "bassa inflazione" fasulla delle statistiche ufficiali, i salari per la popolazione più ampia sono decenni che calano.

Anche le metriche sulla produttività reale sono state manipolate statisticamente, in modo da mascherare la brutta realtà che la stragrande maggioranza dell'economia è rimasta stagnante schiacciata dal peso dei pagamenti degli interessi sul debito, cattivi investimenti in scommesse speculative, tasse più elevate, burocrazia asfissiante, costi elevati imposti da monopoli e cartelli, ecc. I magri guadagni dalla produttività sono stati scremati da coloro in alto alla piramide ridistributiva del denaro fiat. Se la produttività ristagna ed i clientes prendono tutto, i salari della maggior parte della popolazione non possono aumentare. La ricchezza reale è creata solo da aumenti della produttività del lavoro e del capitale; tutto il resto è ricchezza fantasma.

L'unico modo in cui i redditi stagnanti possono sostenere più debito è se i tassi d'interesse scendono. E infatti le banche centrali hanno abbassato artificialmente i tassi d'interesse quasi a zero, ma quale è stato il risultato (con buona pace di chi esalta il sistema bancario centrale come baluardo della stabilità economica/finanziaria)? La più debole ripresa economica mai registrata finora.

La FED ha alimentato il più grande torrente di liquidità di sempre e si sta facendo strada in un'offerta implacabile tra obbligazioni statali, titoli coperti da ipoteca, obbligazioni societarie, obbligazioni municipali e presto possiamo scommettere anche azioni tout court. Per dare un'idea dell'implacabilità del suo programma bisogna rendersi conto che l'Eccles Building ha monetizzato tutta l'emissione obbligazionaria dello zio Sam del 2020. Dallo scorso marzo il bilancio della FED è esploso da $4.300 miliardi a quasi $7.200 miliardi. Stiamo parlando di $32 miliardi al giorno, compresi i fine settimana, la Pasqua ed i giorni delle rivolte. Peggio ancora, nella loro ultima riunione Powell & Co. hanno promesso di continuare a stampare $120 miliardi al mese per un periodo di tempo indefinito. Ciò dovrebbe portarci ad un bilancio totale di $10.000 miliardi in meno di due anni.

Ciò significa, ovviamente, che una determinazione onesta dei prezzi a Wall Street è un flebile ricordo del passato. Ora esiste un'economia pseudo-capitalista in cui i prezzi più importanti, quelli degli asset finanziari, sono manipolati, truccati e manipolati dagli agenti delle banche centrali dello stato. Il risultato, ovviamente, è speculazione fine a sé stessa e malinvestment su scala biblica. Per quanto riguarda la prima, ora stiamo assistendo allo spettacolo assurdo di una IBO (Initial Bankruptcy Offer) dell'ormai fallita Hertz. Le azioni di Hertz non valgono nulla: la società ha $20 miliardi di debiti e una flotta di veicoli enormemente sopravvalutata. Ciononostante le abbiamo viste salire di oltre 10 volte il prezzo post-Chapter 11.

Mai prima d'ora è stato tutto così folle, perché non stiamo parlando solo di una nazione che ha spinto sull'acceleratore per quanto riguarda la politica monetaria. Tutto il mondo è sullo stesso treno, come possiamo notare in Giappone e in Europa. Ma si può creare tutto il denaro fiat che si vuole, si può gonfiare il mercato obbligazionario/azionario quanto si vuole, quando però le fondamenta dell'economia sono marce, ciò si rifletterà inevitabilmente nel corso del tempo e nessuna statistica manipolata potrà cambiare questo fatto. Ed è esattamente qui che troviamo il cuore dei problemi economici al giorno d'oggi, dove siamo praticamente giunti al fatidico "lungo termine" sdoganato da Keynes. Un bacino di accademici formati secondo le sue tesi e una manica di trader pragmaticamente fissati con i profitti, hanno lasciato che si aprissero le porte del vangelo ridistribuzionista, ignorando una domanda cruciale: che te ne fai dei guadagni quando tutt'intorno s'è diffusa una religione della violenza laddove ciò che uno guadagna deve essere equamente ridistribuito? Non esiste rispetto dei diritti di proprietà nella società moderna, proprio perché c'è mancanza di una teoria economica/sociale sana e solida.

E questa verità è stata egregiamente sottolineata anche da Eric Peters, CIO di One River Asset Management:

[...] Ogni crisi è stata risolta con la magia monetaria, portando la domanda futura al presente. Ciò ha permesso ai politici di evitare di fare scelte difficili tra la spesa nel presente e gli investimenti nel futuro. Senza tali dibattiti abbiamo preso in prestito dai nostri giovani per spendere per i vecchi. Il debito studentesco è una delle tante manifestazioni a tal proposito. I prezzi degli asset assurdamente gonfiati sono un'altra.

Il predominio della politica monetaria portata alle sue conclusioni porta a un mondo in cui l'intera prosperità futura viene portata al presente. A quel punto, non importa quante bacchette magiche monetarie vengano agitate, l'economia reale non risponde, la politica monetaria diviene assolutamente impotente. Man mano che ci si avvicina a questo punto, la politica monetaria perde gradualmente efficacia. Quindi i politici sono costretti a ricominciare a governare, a fare delle scelte, anche difficili, ma a differenza dei banchieri centrali che sono tutti uguali, ogni politico è diverso, eterogeneo.

[...] Tentano di coordinarsi con i banchieri centrali, ma questo produce solo benefici illusori perché la politica monetaria una volta impotente rimane tale fino al riavvio del sistema. L'omogeneità delle policy dei banchieri centrali ha prodotto una certa prevedibilità nell'economia, ma quando il mondo cambia anche i trend cambiano, e quell'omogenea prevedibilità è finita.

UNO SGUARDO ALL'ITALIA

Quanto descritto finora è condensato nell'esempio empirico più vicino alla maggior parte dei lettori di questo blog: l'Italia. Una rapida panoramica al mondo imprenditoriale italiano ci dà l'idea di come, nonostante tutti gli interventi centrali finora messi in campo, la situazione è peggiorata nel tempo, contribuendo ad alimentare solamente stagnazione economica. Infatti circa il 38% delle imprese in Italia sta evidenziando problematiche a livello di operatività e sostenibilità, ed entro settembre potrebbero essere costrette a chiudere. Inutile dirlo, ma il settore più tartassato è quello ricreativo e dell'aggregazione sociale, in particolar modo la ristorazione. Insieme al turismo hanno rappresentato la rete di protezione che ha attutito in qualche modo la caduta libera dell'Italia sin dal 2010. L'industria del turismo rappresenta il 13% del PIL e dà lavoro a circa 4 milioni di persone, confermandosi un salvagente visto che solo l'anno scorso è cresciuta di circa il 3% mentre l'intero comparto industriale italiano s'è contratto di circa il 2,5%.

Quest'anno, però, sulla scia delle nuove normative contro un morbo che ormai è praticamente sparito e non s'è mai dimostrato così letale come invece raffigurato dai media generalisti, s'è imposto un onere gravoso su tale settore che è equivalso ad una condanna a morte. Gli stranieri, vedendo che gli stessi dirigenti del paese lo trattano come un lazzaretto, se ne stanno ben lontani; e con la domanda interna soffocata dalle difficoltà finanziarie generalizzate e per niente "stimolata" dalle mancette elargite dal governo, possiamo stare sicuri che il turismo non si riprenderà. Stendiamo un velo pietoso sul comparto manifatturiero.

Il quadro generale è letteralmente impietoso, senza contare le menzogne riguardanti cassa integrazione e aiuti alle imprese: per quanto riguarda la prima, parecchi lavoratori restano ancora esclusi da questo strumento e se non fosse stato per le imprese che l'hanno anticipata, facendo i salti mortali dal punto di vista commerciale e monetario, a nessuno sarebbe importato. Per quanto riguarda i secondi, sono state ancora evase solo la metà di tutte le richieste presentate dalle imprese italiane (ovviamente una richiesta accettata non significa un prestito subito concesso). Guardiamo in faccia alla realtà, il governo italiano ha indirettamente suggerito alle piccole/medie imprese italiane di rivolgersi alla mafia per sopravvivere.

E veniamo adesso al comparto finanziario e bancario. Ancor prima che iniziasse questa crisi, il sistema bancario italiano languiva in cattive acque e l'infinita burocrazia rende il prestito un compito quasi impossibile, a parte per le legioni di quelle aziende zombi che non ripagheranno mai i loro debiti e devono essere periodicamente ristrutturati. Nell'ultima crisi la percentuale di imprese zombi è più che raddoppiata e qualcosa di simile, ma su scala ancora maggiore, è probabile che accada entro la fine dell'anno. E questa è l'ultima cosa di cui l'economia e il sistema bancario italiani hanno bisogno, poiché nonostante lo sforzo di risanamento negli ultimi anni i crediti deteriorati (NPL) rappresentano ancora il 7% dei prestiti totali in Italia, uno dei rapporti più alti in Europa.

Grazie alla cartolarizzazione di massa dei crediti deteriorati italiani, gli investitori hanno guadagnato i loro rendimenti in base ai proventi della vendita delle garanzie sottostanti (inutile sottolineare grazie a chi che faceva da prestatore di ultima istanza e ci metteva la sua di autorità). Prendiamo in considerazione un paio di fatti adesso. Moody's ha rinviato l'esame del rating sull'Italia, la quale ha già 1 giudizio su 3 a livello spazzatura. Se Moody's si dovesse aggregare, 2 delle 3 principali agenzie di rating valuterebbero l'Italia spazzatura; e questo a sua volta vorrebbe dire che tutti i fondi istituzionali (fondi pensione, fondi assicurativi, fondi sovrani, ecc.) che investono in titoli a basso rischio dovrebbero venderli quanto più in fretta possibile. Non solo, UBI è stata declassata a spazzatura e ad un solo livello sopra sono state declassate anche Unicredit, Intesa e Mediolanum. E a chiudere il cerchio ci sono i €107 miliardi di capitali che negli ultimi mesi hanno lasciato l'Italia.

Ora, il processo di cartolarizzazione dipende da tre condizioni di base: la volontà degli investitori di investire in debito tossico, la capacità di vendere gli asset sottostanti, un ambiente economico pressoché stabile. Se gli asset sottostanti non vengono venduti, il reddito generato potrebbe non essere sufficiente per pagare gli investitori che hanno acquistato i crediti deteriorati cartolarizzati. In tal caso gli investitori nella tranche mezzanina e junior perderebbero i loro investimenti e il governo italiano, già in difficoltà finanziariamente e che garantisce le tranche senior affinché ciò renda attraenti le operazioni, dovrebbe pagare il conto. Il sistema bancario italiano sarà presto travolto da una nuova ondata di prestiti in sofferenza, mentre legioni di imprese e famiglie finiranno sotto stress finanziario/economico. Le percentuali di crediti deteriorati nel settore bancario italiano saliranno nuovamente a doppia cifra e il sistema bancario italiano non tornerà dov'era nel 2015 ma si troverà in una situazione decisamente peggiore.

Entro la fine di quest'anno il debito pubblico italiano sarà salito a circa il 150% del PIL, il risultato di tre processi: crescita della spesa pubblica, una crisi delle entrate fiscali e un forte calo del PIL. Se il governo italiano non è in grado di far fronte all'avvicinarsi dello tsunami di crediti in sofferenza, presto saranno necessari aiuti esterni. Gli altri membri dell'Eurozona sono sulla stessa barca, motivo per cui la BCE sta parlando della creazione di una bad bank per "immagazzinare" centinaia di miliardi di debiti deteriorati. Ottenere la benedizione di alcuni Paesi del Nord Europa, in particolare la Germania, sarà un compito arduo, soprattutto alla luce dell'attuale situazione tra la Corte costituzionale tedesca e la BCE. E questo, a sua volta, metterà forte pressione sui BTP dato il malessere economico italiano, l'enorme debito pubblico e la fragilità politica.

E chi è ad oggi il maggior compratore di BTP? La BCE insieme allo stuolo di  player che vi fanno front.-running. E che valore possono avere questi titoli quando la garanzia collaterale su cui si basano, l'economia di Main Street che ormai è sull'orlo del precipizio, continua a stagnare e consumare ricchezza reale? Le obbligazioni statali non sono solo in una bolla. Sono in una super bolla. Il suo scoppio si porterà dietro fondi pensione e compagnie assicurative (già gravemente sottofinanziati), nonché il mercato immobiliare, che è costruito su una montagna di debiti. Sarà davvero brutto. I tassi artificialmente bassi sono altamente distruttivi perché incoraggiano le persone a fare cose che normalmente non si sognerebbero di fare. Il risultato è allocazioni di capitale errate ed investimenti errati. Con tutto il debito del mondo, molte persone non saranno in grado di ripagarli e questo include anche gli stati.

Ad esempio, il governo argentino non può ripagare i suoi debiti, così come non può farlo quello italiano. Nemmeno il governo degli Stati Uniti, il quale è solo un ciclo o due dietro i suddetti.



CONCLUSIONE

Nel 1941 l'Argentina era ricca. La maggior parte del denaro veniva guadagnata dai proprietari terrieri che esportavano carne e cereali nel resto del mondo. Purtroppo la maggior parte dei voti erano concentrati a Buenos Aires, dove milioni di immigrati erano sensibili alle idee che Perón portò con sé dall'Italia. Molti elettori cedettero al "peronismo" e fino ad oggi gli argentini non hanno mai sviluppato un'immunità collettiva contro questo virus. La formula è abbastanza semplice: rubare ai produttori, dare ai clientes e farsi eleggere. I sindacati erano importanti a Buenos Aires e Perón divenne il loro campione. Come ministro del lavoro, risolse gli scioperi dando ai lavoratori un aumento di stipendio.

Eletto presidente nel 1946, continuò con le elargizioni a pioggia. I salari orari reali salirono del 27% nel 1947 e di un altro 24% nel 1948. Salari minimi, baby pensioni (si potevano incassare già a 50 anni), limiti ai licenziamenti, ecc. Non solo, il governo argentino prese il controllo delle esportazioni agricole e delle industrie chiave, come le ferrovie. I prezzi vennero controllati per rendere felici gli elettori. Ma gli investimenti si prosciugarono: le ferrovie, ad esempio (costruite da società inglesi), mancavano di manutenzione, perdevano denaro e venivano per lo più abbandonate.

Quanto più lo stato interferiva nell'economia, tanto peggio andava; e minori erano le entrate fiscali. Come fece Perón a pagare tutte quelle elargizioni che nel breve termine sembrarono fantastiche? Stampando denaro, ovviamente! Promesse, deficit, prestiti e denaro fiat a profusione. E come ha funzionato per le masse sudanti? Nel 1920 l'Argentina era il settimo paese più ricco del mondo, con redditi più alti di quelli di Francia, Italia o Spagna. Cento anni dopo è al 38° posto in termini di reddito mediano, appena sotto la Bielorussia, e con un'inflazione dei prezzi al 50%.

Questo è il passato dell'Argentina e il futuro della società occidentale. Senza una teoria sana e solida ve ne fate ben poco di pragmatismo, guadagni e rendimenti stellari, visto che l'economia tutt'intorno marcisce e viene coltivato risentimento sociale nei confronti di chi ha successo.

Come puntellare il bull market dopo il virus C

di Keith Weiner


Tutti pensano di conoscere la causa e l'effetto della risposta della Federal Reserve a crisi come quella del 2008 e del 2020. La FED stampa denaro per acquistare asset. Ciò aumenta la quantità di denaro e fa aumentare i prezzi. È la FED che lo vuole, perché pensa che l'inflazione  alleggerisca gli oneri dei debitori. Il mainstream lo vuole, perché è stato sottoposto al lavaggio del cervello nel pensare che l'inflazione generi effetti positivi come l'occupazione. I critici negano questo effetto, perché considerano l'inflazione come una tassa.

Il dollaro non è denaro. È solo credito. E non è stampato. È preso in prestito. Un aumento della sua quantità non comporta necessariamente un aumento dei prezzi delle materie prime e dei prezzi al consumo. Basta guardare non uno, ma i due cali del prezzo del petrolio. E non di poco, ma crolli epici. A partire da giugno 2014, il prezzo ha iniziato a scendere da $108. A gennaio 2016 era sceso a $26, un calo del 76%. Poi è tornato a salire toccando $77 ad ottobre 2018. Da allora è sceso a $66 nel gennaio, ovvero -14%. Ora è a $25, il che rappresenta un'ulteriore perdita del 62%. Senza contare il breve tuffo a -$38 il 20 aprile scorso... sì, quelli che avevano il petrolio erano obbligati a pagare qualcuno per toglierselo di dosso (sfatando così l'idea che il petrolio è come l'oro).

Quando una banca, un fondo pensione o un investitore vendono un'obbligazione alla FED, non vanno poi a comprare beni di consumo. Comprano un altro asset. Questo è il motivo per cui il risultato non c'è stato un aumento dei prezzi al consumo, ma un aumento dei prezzi degli asset.

Un altro modo di vederlo è concentrarsi sul valore attuale netto di un asset, il quale è determinato sommando tutti gli utili futuri. Ma il trucco è che gli utili negli anni futuri devono essere scontati per calcolare il loro valore attuale. Il tasso di sconto è il tasso d'interesse di mercato. Un tasso d'interesse più basso (che la FED manipola acquistando obbligazioni) significa un tasso di sconto inferiore per gli asset; il che significa prezzi degli asset più elevati.

In precedenza abbiamo scritto che il processo di aumento dei prezzi degli asset è un processo di conversione del capitale di una persona in reddito di un'altra, da consumare. Oggi vogliamo osservarlo da una prospettiva diversa, una che tenga conto del lockdown in risposta al coronavirus.

La radice del problema è che lo stato ha bloccato l'economia. Gli immobili che in precedenza generavano entrate (ad esempio l'affitto) non sono ora in grado di generare nulla. I ricavi possono essere pari a zero, ma ovviamente le spese no. Le attività basate su questo patrimonio immobiliare (ad esempio titoli garantiti da ipoteca, obbligazioni e REIT) sono pertanto deteriorate o prive di valore.

In un  sistema inflazionistico, un calo dei valori patrimoniali è mortale. Questo perché gli asset sono generalmente posseduti con denaro preso in prestito. Quando un asset cala in valore, ovviamente il debito che lo ha finanziato non segue lo stesso percorso. Se il calo è abbastanza grande, allora il mutuatario va in bancarotta. Deve dare l'asset al creditore. Ma anche il creditore poi finisce nei guai, quindi anch'egli va in bancarotta e deve dare l'asset al suo creditore. E così via.

E quando diciamo inflazionistico, non intendiamo la spiegazione da manuale dell'aumento della quantità di denaro e l'aumento dei prezzi al consumo. O forse dovremmo dire medievale, poiché questa è una spiegazione di come funziona il sistema monetario al pari del modello geocentrico tolemaico usato per capire come funziona l'universo.

Quando diciamo inflazione, ci riferiamo alla contraffazione del credito. Parliamo di credito quando una o più delle seguenti affermazioni sono false: (1) il prestatore sa che sta prestando, (2) il prestatore è disposto a prestare, (3) il mutuatario ha i mezzi per rimborsare e (4) il il mutuatario ha l'intenzione di rimborsare.

Conoscete qualcuno che rifiuta di possedere titoli di stato perché non vuole prestare al governo, ma che possiede un considerevole saldo in contanti? Quindi il creditore nel nostro sistema non sa nemmeno che sta prestando denaro. Se provaste a spiegargli che la banca prende i contanti che ha depositato e acquista un buoni del Tesoro con esso, sicuramente avanzerebbe obiezioni: il prestatore spesso non è disposto a prestare, anche se ne è consapevole.

I mezzi per rimborsare fanno riferimento al reddito del debitore, che deve essere sufficiente non solo per servire il debito ma anche per ammortizzare il capitale. Il debito pubblico è ora ben oltre $25.000 miliardi. Stimiamo che siano circa $250.000 per tutti coloro che lavorano nel settore produttivo. Anche un socialista può affermare che lo stato può ammortizzare questo ammontare? Certo che no, motivo per cui i socialisti sono diventati più combattivi e ora promuovono il culto del cargo, nota anche come MMT, che afferma (tra le altre cose) che il debito non deve essere affatto rimborsato.

L'intenzione si riferisce a tutto ciò che fa un mutuatario, a partire dall'indebitamento per finanziare l'acquisto o lo sviluppo di attività produttive. La mancanza di intenti viene tradita prendendo in prestito per spendere poi in programmi di welfare.

Dobbiamo sottolineare che la mancanza di intenti è dimostrata anche dalla mossa del presidente Roosevelt di rendere il dollaro irredimibile agli americani e dalla successiva mossa di Nixon per renderlo irredimibile ai creditori dei governi esteri.

Con una valuta irredimibile, non esiste alcun meccanismo per estinguere il debito. Certo, un debitore può ripagare il suo mutuo, ma nel complesso i debitori non possono farlo. Quindi il debito deve aumentare ogni anno almeno dell'interesse maturato (in realtà è di più, in quanto ciò che è veramente necessario è che il debitore marginale riceva abbastanza liquidità per servire il proprio debito) se si desidera spacciare la favoletta della crescita.

Abbiamo scritto molte volte sulla perniciosità di qualcuno che compra una casa per $100.000 e poi la vende a qualcun altro per $200.000 che poi la vende per $300.000, ecc. Ogni volta l'acquirente prende in prestito i contanti per acquistare la casa (e ogni volta, il venditore ottiene un guadagno che può spendere, vale a dire consumare il capitale dell'acquirente, o più precisamente, il capitale fornito dalla banca dell'acquirente, che è il risparmio dei clienti della banca).

Oggi vogliamo solo concentrarci sul fatto che una casa da $100.000 potrebbe valere oggi $1.000.000. E c'è un debito di $1.000.000 da abbinare. Questo debito è la risorsa di qualcun altro (una banca, molto probabilmente). E la banca ha preso in prestito questa somma, quindi ha una passività (ad es. depositi o obbligazioni) che è la risorsa di qualcun altro. E così via.

Cosa succede se il valore di mercato della casa scende ai $100.000 originali quando Andrew la acquistò?

Tutti gli asset coinvolti vengono spazzati via: la banca, i depositanti, gli obbligazionisti, i loro creditori, ecc. La perdita di valore nominale risale la catena del credito, rovesciando tutti.

Quindi la FED dovrebbe arrestare questo processo: acquistando buoni del Tesoro (e ora anche: obbligazioni ipotecarie, obbligazioni societarie e persino obbligazioni comunali) cerca di puntellare i prezzi degli asset. Si noti che la FED non può risolvere il problema dell'incapacità del ristorante e del rivenditore di pagare l'affitto, ma può tentare di compensarlo cercando di stabilire un'offerta ferma sul mercato per tali asset.

Chi possiede un bond ce l'ha per una ragione: vuole ottenere entrate possedendolo. La FED ha da tempo assorbito gran parte del rendimento, ma i proprietari di asset possono almeno sperare in plusvalenze. Una plusvalenza è un surrogato del rendimento, il modo in cui la cocaina è un surrogato del sonno.

Il punto è che se gli investitori possono ottenere il rendimento che cercano, non c'è motivo di vendere. Se non vendono, i prezzi degli asset non si arrestano in modo anomalo. Se i prezzi degli asset non crollano, i creditori non vengono rovinati e non c'è cascata di fallimenti tra gli intermediari finanziari. E il PIL può continuare a salire. Quindi va tutto bene, vero?

Non proprio. Da dove viene questo rendimento? Come abbiamo detto, i ristoranti ed i negozianti hanno chiuso le loro attività, o quelli che rimangono aperti stanno sicuramente rinegoziando un nuovo affitto, sostenibile per loro sulla base dei ricavi inferiori post-virus. I proprietari non hanno altra scelta che rinegoziare il pagamento mensile ai loro creditori. Non c'è scelta se si vuole che continuino a pagare. I pagamenti per il servizio del debito devono diminuire, il che significherebbe normalmente che il valore di mercato di questo debito (che è l'attivo della banca o del fondo pensione) deve scendere in modo commisurato.

Questo è ciò che la FED non può permettere che accada.

Quindi come fa la FED a sostenere i prezzi degli asset? Prende in prestito per comprarli. Quanto deve prendere in prestito? Quanto basta per dimostrare al mercato che la FED è il capo, e ora c'è una ferma offerta per sostenere il mercato.

Da chi prende in prestito la FED? Per capire la risposta, bisogna prima considerare che la FED ha una sorta di potere magico. A tutte le banche viene concesso il privilegio legale di assumere prestiti a breve termine e prestare a lungo termine. Ma la FED ha il diritto illimitato di monetizzare il debito, ovvero emettere valuta per pagare obbligazioni a lungo termine come i Treasury a 30 anni (e ora le obbligazioni societarie a 30 anni). Le banche sono soggette a regolamentazione, e alla totale supervisione da parte dello stato, che pone un limite a ciò che possono fare, ma la FED no.

La carta di credito della FED è considerata dalla legge come valuta. Cioè, è un asset corrente. Può essere utilizzato per servire i debiti e ogni creditore deve accettarlo come pagamento.

Pensateci un attimo. Se possedete un'obbligazione a 30 anni, non potete utilizzarla per pagare i vostri debiti alla scadenza. È necessario vendere l'obbligazione, intascare i contanti (la nota di credito della FED) e poi pagare i creditori. Se il mercato obbligazionario non ha offerte d'acquisto in quel momento, sarete costretti al fallimento. Ma la FED non siete voi, essa può acquistare tutte le obbligazioni trentennali che desidera ed emettere valuta. Apparentemente trasforma bond a lungo termine in denaro, il modo in cui un mago sembra trasformare una colomba in un coniglio.

La FED prende in prestito da chiunque abbia bisogno di liquidità o desideri un aumento dei prezzi. Da tutti gli investitori che decidono di aumentare il proprio ammortizzatore in caso di calo degli affari. Da ogni investitore che cerca una plusvalenza sui suoi buoni del Tesoro. Detenere un saldo in denaro significa in realtà detenere un saldo della passività della FED, la sua nota di credito. Significa essere un prestatore della FED, significa essere un fattore che consente alla FED di acquistare tutti gli asset che si desidera acquistare.

Molti attori di mercato scambiano asset buoni con i le note di credito della FED. E sono buone queste note di credito? Tanto quanto le obbligazioni garantite da immobili che hanno alla base ristoranti non paganti. Le note di credito irredimibili di una banca centrale non sono denaro.

Quelle persone ed istituzioni che bramano disperatamente ciò che è stato considerato denaro a livello legale, bramano le note di credito della FED.

Non solo cedono asset deteriorati, ma anche asset di capitale produttivo. Questa è la fonte del capitale che viene immesso nel tritacarne della FED (ridando fuori misere plusvalenze) e che viene quindi sprecato.

Se la FED possedesse solo asset deteriorati, allora questo schema non funzionerebbe, allo stesso modo in cui il corpo umano non funzionerebbe se qualcuno consumasse solo alcol senza cibo. La FED deve seppellire gli asset deteriorati tra gli asset che, anche se non sono buoni, almeno rendono interessi.

Fino a quando la FED può continuare a distribuire guadagni ai proprietari di asset, l'attuale sistema sopravviverà ed i proprietari di asset potranno continuare a farvi leva per far salire i prezzi degli asset, dando poi ai venditori il capitale da consumare. Tutto funziona, allo stesso modo in cui funzionano gli elettrodomestici quando vengono usati senza curarsi della loro manutenzione.

E quanto descritto fin qui è una funzione necessaria: se la FED non intraprende le azioni descritte, i prezzi degli asset crollano e con loro tutti gli intermediari finanziari. I risparmiatori e gli investitori verranno spazzati via.

Riteniamo che sia importante che i lettori comprendano chiaramente la natura della bestia (e dare un po' più di contesto al motivo per cui paghiamo interessi sull'oro, perché il gold standard non consente l'esistenza di un banca centrale per convertire tutto il capitale in reddito e distribuirlo per sostenere un mucchio sempre crescente di credito contraffatto). I regimi malvagi non finiscono semplicemente perché provocano distruzione. Il Venezuela è l'ultimo esempio di questo principio. Finiscono quando un numero sufficiente di persone li considera malvagi.

E vogliamo chiarire una cosa: questo saggio non dovrebbe essere considerato come una previsione che la FED riuscirà a far salire i prezzi degli asset, visto che è tutto da vedere se ce la farà. Non facciamo previsioni sui prezzi di mercato, ma cerchiamo solo di spiegare la teoria e la pratica delle banche centrali in una crisi.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

Nel gorgo

di Sven Henrich


Le small cap sono scese del 15% in 4 giorni, solo per aumentare poi del 10% in meno di 24 ore. Un rally non è stata una sorpresa dopo un calo così ripido e veloce. Ciò che probabilmente non avrebbe dovuto essere una sorpresa, ma alla fine lo è stata, ha indotto la Fed ad annunciare l'immediata attuazione del suo programma riguardo le obbligazioni societarie (annunciato un paio di mesi fa ma implementato a tutti gli effetti oggi). Il tempismo è ovvio: non può tollerare alcun lato negativo del mercato, spaventata dal perdere il controllo della bolla che ha creato. Il che ci porta alla seguente domanda: quanto è spaventata da questi mercati da intervenire ad ogni movimento sospetto?

La quantità di denaro stampata è oscena. Chi ha preso centinaia di miliardi durante la crisi finanziaria, ora ne sta prendendo migliaia di miliardi. La lunghezza e la profondità dei suoi interventi indiretti nei mercati azionari, acquistando direttamente titoli ad alto rendimento e ora le obbligazioni societarie, è una perversione del sistema finanziario. Non esiste più alcun limite. Insieme alla monetizzazione del debito del Tesoro USA, la FED è ora il ​​salvadanaio della nazione:

The lender of last resort has become the lender of the entire resort.

— Sven Henrich (@NorthmanTrader) June 16, 2020

Ma non è solo la FED. L'annuncio di ieri non è stato sufficiente, poiché l'amministrazione Trump ha anche approvato un piano di infrastrutture da migliaia di miliardi di dollari. Guarda caso sulla scia di una correzione del 10%. Ma che coincidenza! Indipendentemente dal fatto che tale piano alla fine si materializzi o no, i futures hanno reagito salendo ancora più in alto. Che circo! Non è un mercato stabile e il mio mantra in cui "gli estremi stanno diventando sempre più estremi" continua ad essere vero.

Lunedì scorso, mentre l'indice $SPX stava raggiungendo i massimi in questo storico rally, ho pubblicato Crash 2 dove ho parlato di volatilità in arrivo. Non lo sto sottolineando per darmi una pacca sulla schiena. In effetti ho ammesso che questo rally è andato più in alto di quanto mi aspettassi quando ho messo in evidenza l'arrivo di un eventuale rally dopo i minimi del 23 marzo.

Ma per quel che vale, era un articolo con una buona tempistica dato che $ES è sceso di 300 punti ed il $VIX è salito del 70% subito dopo la pubblicazione.

No, il motivo per cui lo menziono è perché voglio evidenziare alcuni punti più importanti che mi portano alla conclusione che questi mercati stanno davvero girando in un gorgo, ripetendo lo stesso modello più e più volte negli ultimi anni.

Prendete questo semplice grafico dell'indice S&P 500 e del $ VIX e lasciate che vi dia la mia prospettiva di ciò che sta succedendo.

Il primo punto da notare è questo: i movimenti stanno diventando sempre più estremi. Sia in alto che in basso. Questo non è affatto un mercato rialzista stabile. È letteralmente un casino.

Tutti i rally sono arrivati sulla scia di iniezioni di liquidità, che si trattasse del fronte fiscale o monetario. Tutte le vendite sono arrivate sulla realtà che alla fine ha mostrato come stavano davvero le cose.

Tutti i rally sono arrivati sulla scia di canali sempre più stretti e wedge isntabili. La scorsa settimana il $VIX e l'indice $SPX hanno nuovamente rotto le wedge in cui si trovavano. Il trend: ampie gamme di prezzi e crescente volatilità mentre la crescita rimane del tutto assente e nient'altro che un'espansione dei multipli di valutazione alimentata dalla liquidità.

Il picco del rally dal 2017 a gennaio 2018 è stato alimentato dalle riduzioni fiscali. La promessa era una crescita del PIL tra il 4%-5%. Nessuna crescita del genere è mai arrivata. C'è stato un picco di crescita del PIL e questo è tutto. Perché? Perché gran parte del denaro è finito in riacquisti d'azioni proprie ed ingegneria finanziaria, e non in investimenti di capitale con l'aspettativa di una crescita futura. Questo è ciò che ha fatto salire i prezzi delle azioni nel 2018 (prima che la realtà facesse tornare tutti sobri).

La realtà è questa: i tagli alle imposte sulle società non hanno stimolato alcuna crescita economica. Le entrate fiscali provenienti dalle società sono crollate e la crescita del PIL reale è rimasta al palo.

Il PIL non ha nemmeno raggiunto il picco del 2015. La FED ha tentato di utilizzare i tagli fiscali per cercare di normalizzare il proprio bilancio. Ha fallito miseramente e il mercato è sceso di quasi il 20% nel quarto trimestre del 2018 prima che fosse costretta a fare inversione.

Quindi il 4%-5% di crescita del PIL non si è materializzato e nemmeno i tagli delle tasse ed i riacquisti di azioni ne hanno dato l'illusione. Non si è verificata nessuna crescita degli utili. Tuttavia i mercati hanno registrato un rialzo del 30% nel 2019 senza crescita degli utili. Perché? Perché la FED ha implementato il suo più grande programma di liquidità dal 2009 nel quarto trimestre del 2019: oltre $400 miliardi di espansione del bilancio per far fronte alla crisi nel mercato repo emersa nel settembre del 2019.

Il "Non QE" lo chiamava la FED. Una bugia, i mercati lo hanno considerato come QE e hanno portato le valutazioni di mercato ai massimi di sempre: 157% di capitalizzazione di mercato rispetto al PIL. Non c'è niente di cui preoccuparsi hanno detto, ci sarà una crescita degli utili dal 5% all'8% nel 2020, e ciò giustificherà le valutazioni.

Nessuna crescita degli utili si è materializzata quando il Covid-19 ha fatto finire l'economia globale in recessione. Sono 3 anni consecutivi di mancate promesse di crescita economica e degli utili. E ora un rally che ha richiesto $3.000 miliardi in interventi della FED e un deficit pubblico da $4.000 miliardi.

Un mercato che ancora una volta si è rafforzato sulla sola espansione dei multipli di valutazione e non ha una storia di crescita degli utili per sostenerlo. Chiamiamo le cose col loro nome: bolla, soprattutto ora che i mercati sono tornati al 152% di capitalizzazione di mercato, prima di scendere al 142%.

Molti insistono su un rimbalzo a V. Molte delle stesse persone hanno anche fatto proiezioni audaci su guadagni e crescita economica negli ultimi 3 anni, crescita che non si è mai materializzata. Il fatto è che la disoccupazione rimarrà alta per gli anni a venire. Ecco perché la FED insiste su tassi a zero fino al 2022.

No, la mia più grande preoccupazione è che stiamo girando intorno al gorgo dello sciacquone.

Affrontiamo un momento la realtà: da molti anni questa economia non è stata in grado di produrre una crescita del PIL superiore alla media. Non poteva farlo con 10 anni di denaro facile, non poteva farlo con un taglio delle tasse da $1.500 miliardi, non poteva farlo con 3 tagli dei tassi nel 2019 e un'espansione di $400+ miliardi e non può farlo adesso con uno sforzo combinato di $7.000 miliardi in interventi centrali.

Perché? Perché siamo in una depressione strutturale. Tutta la crescita è finanziata dal debito. Questo mercato ed economia sono stati pompati con uno stimolo artificiale e liquidità, e che cosa hanno prodotto? Gli Stati Uniti arriveranno a $30.000 miliardi di debito pubblico già il prossimo anno.

Siamo in depressione. Perché? Perché un'economia che richiede $7.000 miliardi in interventi è in depressione, non fatevi altre illusioni. Un'economia che non può crescere con un taglio delle tasse da $1.500 miliardi, aliquote a zero e interventi non-stop è in depressione.

Ora la domanda è come uscirne e quali condizioni ci sono per la crescita futura.

Ai vecchi tempi la crescita futura avveniva perché al sistema era permesso di ripulirsi e nuovi modelli di business sbocciavano dalle ceneri. Le imprese inefficienti fallivano e si formavano nuove imprese. Il debito societario veniva ridotto. Si chiamava pulizia ed innovazione.

Ma non è quello che sta succedendo ora. Anzi, sta accadendo il contrario. Il debito sta esplodendo e entro l'anno prossimo il debito USA rispetto al PIL sarà forse pari al 135%-140% e il debito delle imprese sarà del 50% in rapporto al PIL.

Un'economia zombificata:

Quindi parliamoci chiaro: denaro facile, tassi bassi e QE hanno prodotto la ripresa più lenta della storia. I mercati e l'economia non possono gestire alcun disturbo senza intervento, entrambi sono interamente dipendenti dal debito e fino ad oggi non sono stati in grado di crescere organicamente o rimanere in piedi senza un aiuto artificiale.

E notate: la dimensione degli interventi richiesti è in costante aumento. Ci vogliono sempre più soldi per tenere a galla le cose. Nel frattempo ogni singolo rally degli ultimi due anni è stato venduto alla popolazione con la promessa di "guardare al futuro" e "ottimismo" (riduzioni dei tassi, riduzioni fiscali, accordi commerciali, bla, bla, bla); inutile dire che è stata infranta.

Nessuna crescita del 4%-5% del PIL, nessuna crescita degli utili nel 2019, nessuna crescita degli utili nel 2020. Ma ora la più grande bolla di sempre all'interno di una recessione, una recessione dalla quale emergeremo non purificati e ringiovaniti, ma zombificati, con un divario di ricchezza ancora più grande che mai. E se tal contesto non giustifica la capitalizzazione del mercato rispetto al PIL del 150%, non so cos'altro aggiungere.

La FED non sta salvando l'economia, la sta zombificando. La FED che perde il controllo sulla bolla è ora il principale fattore di rischio per l'economia. Un modello di salvataggio che si basa esclusivamente su prezzi delle azioni sempre più elevati, sempre più divergenti dall'economia sottostante, creando un divario di ricchezza sempre più ampio nel processo. È una spirale fuori controllo che sta mascherando ciò che sta realmente accadendo: zombificando l'economia si incapperà in conseguenze terribili a venire, conseguenze mascherate per ora poiché i mercati sono ancora occupati ad inseguire ogni titolo di giornale sulla liquidità.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

Per rafforzare il sistema bancario bisogna liberarsi dei regolatori centrali

di Kevin Dowd


Mentre l'economia del Regno Unito entra nella crisi post-COVID, la Bank of England (BoE) continua a sostenere che le banche del Regno Unito sono fortemente capitalizzate. Le affermazioni della BoE non sono minimamente credibili.

Come Dean Buckner, ex-regolatore dell'autorità di regolamentazione prudenziale (PRA), ed io abbiamo esposto nella nostra nuova relazione sullo stato del sistema bancario del Regno Unito, le metriche principali delle grandi banche del Regno Unito sono notevolmente peggiorate dall'inizio del nuovo anno e anche di più sin dalla fine del 2006, ovvero dalla vigilia della crisi finanziaria globale (GFC). A partire dal 1° maggio, la loro capitalizzazione di mercato era di soli £148,5 miliardi, in calo del 57% dal dicembre 2006; il loro rapporto medio price-to-book era del 42,7%, in calo rispetto al 255% di fine 2006; il loro coefficiente patrimoniale medio, definito come capitalizzazione di mercato divisa per il totale degli attivi, era del 2,7%, in calo dall'11,2% a fine 2006; i corrispondenti livelli di leva finanziaria sono a 36,7, in aumento rispetto all'8,9 alla fine del 2006. Secondo queste metriche le banche del Regno Unito hanno indici di capitale molto più bassi e sono indebitate più di quattro volte rispetto alla crisi precedente.

Queste metriche indicano un sistema bancario malato. Se le banche fossero in buona forma finanziaria, i loro rapporti price-to-book sarebbero nettamente superiori al 100%, riflettendo i valori di (a) attivi delle banche, (b) redditività futura delle banche e (c) l'opzione put a responsabilità limitata degli azionisti. Anche i loro coefficienti patrimoniali dovrebbero essere ben al di sopra dei livelli attuali. Le regole empiriche tradizionali suggeriscono che anche i livelli di leva finanziaria dovrebbero essere molto più bassi. E tutti non hanno detto che una leva eccessiva è stato un fattore importante che ha intensificato la gravità dell'ultima crisi? Sì.

Questo stato di cose potrebbe essere uno shock per coloro che sono abituati ad ascoltare la malsana narrazione della BoE, "Great Capital Rebuild", secondo cui il sistema bancario britannico è ora super forte. Great Capital Rebuild è poco più di un esercizio di window dressing. La BoE ha concentrato la maggior parte dei suoi sforzi nel far apparire forte il sistema bancario aumentando i coefficienti patrimoniali delle banche anziché assicurarsi che il sistema bancario sia diventato forte attraverso un aumento sufficientemente grande del capitale reale. La BoE ha anche commesso l'errore di concentrarsi sulle misure di capitale regolamentari, che il suo stesso capo economista ha criticato, anziché sulle misure di capitale al valore di mercato e sulle misure ponderabili del rischio. La BoE è quindi giunta a conclusioni totalmente errate.

Il risultato è che il sistema bancario del Regno Unito entra in questa recessione in uno stato fragile che rende inevitabile un altro giro di grandi salvataggi bancari, e questo nonostante la BoE abbia avuto più di un decennio per garantire che il sistema bancario fosse tornato in salute. Abbiamo di fronte a noi un terribile fallimento della regolamentazione prudenziale.

L'economia politica di base è abbastanza semplice. Le banche centrali ed i regolatori finanziari adottano politiche come il prestatore di ultima istanza e l'assicurazione sui depositi che incoraggiano i banchieri ad aumentare la leva sulle proprie banche nell'aspettativa, in gran parte corretta, che le autorità non oserebbero lasciarli fallire durante una crisi. Le autorità quindi utilizzano la regolamentazione dell'adeguatezza patrimoniale per cercare di limitare gli eccessi con la leva finanziaria, ma ciò non funziona.

Per capire come abbia funzionato male l'ultima volta, per ogni remunerazione ricevuta dai banchieri per l'assunzione di rischi in eccesso, le banche hanno subito perdite di circa £10 e l'economia ha subito perdite del PIL di circa £100, e forse di più.

Così grande è stato il danno inflitto all'economia che i banchieri hanno potuto estrarre da essa ben poco, e sta accadendo di nuovo, ora. I banchieri sono diventati i nuovi sindacati ed i regolatori, il cui compito dovrebbe essere quello di tenerle a bada, le stanno invece aizzando come capi popolo.

Hanno distrutto l'adeguatezza patrimoniale delle banche del Regno Unito, che era uno dei cardini del nostro sistema economico.

Ci si potrebbe chiedere a cosa può portare tutto ciò. La questione centrale qui non è il desiderio dei banchieri di correre rischi eccessivi in ​​modo che possano godere di maggiori profitti nei periodi positivi e di essere salvati in quelli cattivi, con costi sempre crescenti per la società in generale; il problema centrale è che i regolatori permettono ripetutamente loro di cavarsela, perché hanno interesse che vada così. I regolatori stessi rappresentano il meccanismo abilitante che alimenta la sconsideratezza e l'azzardo morale dei banchieri commerciali.

Nessuna ulteriore riforma normativa (Basilea IV, V o VI) e nessun riarrangiamento di quelle esistenti farà la differenza. Le agenzie di regolamentazione, che esistono per garantire che gli istituti finanziari siano forti, producono il risultato opposto rispetto allo scopo dichiarato, perché i banchieri stessi lo vogliono. Pertanto i regolatori falliranno sempre nel raggiungere il loro scopo dichiarato, perché non possono fare altro. Non possiamo riformare questo sistema, possiamo solo liberarcene e dobbiamo  per sbarazzarcene.

La mia proposta è che il Regno Unito dovrebbe ritirarsi dal sistema di regolamentazione del capitale sotto Basilea; estendere la responsabilità personale ai banchieri senior; aumentare il capitale minimo richiesto, ad esempio, al 20% della capitalizzazione di mercato sul totale degli attivi; applicare quel minimo vietando dividendi, bonus e riacquisti fino a quando non verrà raggiunto; consentire alle banche un “offramp regolamentare” che le esenti dalla regolamentazione prudenziale purché soddisfino il nuovo requisito patrimoniale minimo; e mettere il PRA in modalità standby per almeno dieci anni. All'avvicinarsi di quest'ultima scadenza, il PRA metterà in stato di bancarotta tutte le banche rimaste sotto la sua ala e poi scomparirà anch'esso.

Il risultato finale sarebbe un sistema bancario forte e niente più regolatori.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/