L'incombente crisi dei derivati

di Alasdair Macleod


Le potenti forze della contrazione del credito bancario sono al centro di una crisi finanziaria in rapida evoluzione nei derivati, il cui valore lordo è di oltre $600.000 miliardi; una somma inimmaginabile. Le banche centrali stanno per distruggere le loro valute attraverso un'espansione monetaria illimitata, letale per le bullion bank a riserva frazionaria drammaticamente a corto di futures Comex.

Questo articolo spiega le dinamiche alla base dell'attuale crisi dei derivati ​​nei metalli preziosi e perché è la parte osservabile di una catastrofe dei derivati ​​più ampia, incapsulata nella tensione tra il credito bancario in contrazione e l'inflazione monetaria infinita.



Introduzione

Una delle paure al tempo della crisi della Lehman era che le controparti insolventi rischiavano di far crollare l'intero complesso di derivati ​​over-the-counter. È per questo motivo che AIG, un istituto che ha emesso numerosi contratti derivati, ha dovuto essere salvato dalla FED. Con un misto di buon senso e fortuna è stata evitata una crisi dei derivati ​​e, consolidando alcune delle posizioni, il valore lordo dei derivati ​​OTC è stato ridotto.

Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali a metà giugno dello scorso anno tutti i contratti OTC globali erano ancora a $640.000 miliardi, una somma enorme. È improbabile che oggi sia cambiato molto, ma nei bilanci bancari di solito viene mostrato solo un dato netto e bisogna cercare le note nei rendiconti finanziari per trovare prove dell'esposizione lorda. È il lordo che conta, poiché ogni contratto comporta un rischio di controparte, a volte coinvolge diverse parti, ed i mancati pagamenti dei derivati ​​potrebbero rendere ancora più evidenti i mancati pagamenti nelle filiere industriali interrotte.

Il bilancio 2019 di Deutsche Bank ci offre un eccellente esempio di come siano contabilizzati nelle banche commerciali. Nasconde l'esposizione ai derivati ​​nelle voci "Attività di negoziazione" e "Passività di negoziazione". Bisogna andare nelle note per scoprire che sotto gli asset di trading, gli strumenti finanziari derivati ​​ammontano a circa €81 miliardi e, nelle passività di trading, gli strumenti finanziari derivati ​​ammontano a circa €82 miliardi, una differenza di €1 miliardo circa. Una cifra relativamente banale per una banca con un bilancio da €777 miliardi.

Ma aspettate, c'è un'altra tabella che suddivide ulteriormente l'esposizione in derivati ​​in categorie, e risulta che i dati precedenti sono totali consolidati. Il totale reale dei derivati ​​OTC e dei derivati ​​negoziati in borsa a cui è esposta la banca è di €37.121 miliardi. Si tratta di quasi trentacinquemila volte la differenza netta di €1 miliardo nel bilancio. Inutile dire che una leva finanziaria di 35.000:1 a livello di bilancio fa un'enorme differenza.

Ora portiamo un po' oltre la nostra immaginazione. Un gran numero di questi derivati ​​avrà come controparti delle entità commerciali, attività che hanno dovuto chiudere a causa del coronavirus. Con l'economia tedesca già in fase di recessione prima che arrivasse il virus, il rischio di perdite per Deutsche Bank derivante dalla sua esposizione ai derivati ​​risulterà in migliaia di miliardi, non nella differenza di un mero miliardo come mostrata nel bilancio.

Non solo c'è l'emergere di fallimenti delle controparti, ma ci sono valori in continua evoluzione, che rifletteranno in particolare gli spread sui tassi d'interesse per i derivati ​​di Deutsche Bank. Non possiamo sapere se sia positivo o negativo per gli azionisti. E con un bilancio patrimoniale 22 volte maggiore rispetto al capitale azionario, pochissime modifiche potrebbero cancellarle.

Deutsche Bank non è la sola ad avere un rischio per i derivati. Come anello debole, però, Deutsche è un esempio rilevante dei rischi nel sistema bancario. Hanno anche commesso errori nel mercato dei metalli preziosi, il nostro prossimo argomento.



Derivati ​​dell'oro in crisi

Mentre una banca in difficoltà come Deutsche ci fornisce un esperimento di laboratorio su come i derivati possano uccidere una banca, ora stiamo vedendo come lo stesso accade con le bullion bank. Un prezzo dell'oro in aumento, al di fuori del controllo normalmente imposto dai derivati, ha riguardato essenzialmente un tipo di offerta d'acquisto. Ci viene detto che ciò è dovuto al fatto che il COVID-19 ha fatto chiudere miniere e raffinerie e interrotto la logistica, quindi è una situazione puramente temporanea. LBMA e CME che gestisce il Comex hanno rilasciato dichiarazioni rassicuranti e hanno persino annunciato l'introduzione di un nuovo contratto futures sull'oro da 400 once che si presume possa ridurre la carenza di approvvigionamento.

In breve, l'establishment dei derivati ​​sull'oro è in preda al panico. La posizione degli swap sul Comex mostra perché.

Con la loro posizione short in un territorio molto pericoloso, gli swap del Comex sono posizionati molto male in un momento in cui la FED e le altre banche centrali hanno annunciato un'inflazione monetaria illimitata, segnalando un cambio di paradigma nel rapporto tra denaro sano e denaro non sano. Per facilità di riferimento e per comprenderne la rilevanza, un trader di swap è definito dalla Commodity Futures Trading Commission, che raccoglie i dati come:

un'entità che si occupa principalmente di swap per una commodity e utilizza i mercati a termine per gestire o coprire i rischi associato a tali transazioni di swap. Le controparti del dealer swap possono essere trader speculativi, come hedge fund, o clienti commerciali tradizionali che gestiscono il rischio derivante dalle loro negoziazioni in materie prime fisiche.

Pertanto un trader di swap è uno che opera attraverso mercati derivati ​​e in genere commercerà su Londra e sul Comex. In breve, descrive il trading desk di una bullion bank.

Un'ulteriore disinformazione di questa settimana ha visto Jeff Christian, capo del gruppo CPM, affermare in un'intervista messa in onda da MacroVoices che i trader di Londra sono stati costretti dalle loro banche a coprire il rischio di trading nel mercato dei futures come condizione per il loro finanziamento. L'implicazione è stata che le posizioni short sul Comex sono abbinate a quelle long nel mercato forward di Londra e quindi non sono un problema. Questo può essere vero per un trader indipendente che cerca opportunità di arbitraggio tra i mercati, ma non è come funziona per una banca.



La meccanica del trading dei derivati ​​sull'oro

Una banca che opera nel settore bullion avrà quasi sicuramente un trading desk e sarà membro del LBMA. Guardatelo dal punto di vista di un banchiere. La banca ha flussi di affari in oro che richiedono l'accesso al mercato e una capacità di trading. Impiegherà uno o più trader in metalli preziosi con riconosciute competenze. Come centro di profitto, e poiché un operatore specializzato lo richiederà, fornirà al desk limiti di trading discrezionali e obiettivi di profitto mensili o trimestrali. Parte dell'accordo con il desk è che i profitti saranno calcolati al netto del costo di finanziamento, di solito un riferimento al Libor, il costo marginale per la banca nell'espandere il proprio credito a sostegno delle posizioni dei dealer.

Quando il gold desk ha stabilito un record redditizio, il banchiere sarà ansioso di aumentare i limiti di posizione del trading desk. Per le bullion bank ciò è andato avanti per anni, e mentre i singoli trading desk vanno e vengono, i trader hanno ora un ampio grado di autonomia di negoziazione. Diversamente da quello che dice Christian, non è solo arbitraggio coperto tra forward a Londra e futures in America.

Il LBMA elenca dodici market maker, tutti noti come banche. Ci sono altre trentuno banche, alcune delle quali gestiscono trading desk che prendono posizioni. Val la pena di sottolineare che la negoziazione dell'oro è normalmente una delle molte attività bancarie e commerciali intraprese da un membro del LBMA, incluso il trading sul forex con il quale questa attività è alquanto affine. Tutti sono finanziati dall'espansione del credito bancario.

Passando al Comex, secondo i dati CTFC ci sono un massimo di 28 dealer di swap che di recente sono stati attivi in ​​futures sull'oro, con posizioni long o short. Questi numeri si collegano perfettamente con il numero di trading desk e market maker designati nelle banche che sono membri del LBMA.

Una banca membro del LBMA avrà attività sui lingotti fisici ed è probabile che offra ai clienti conti allocati e non. Dal momento che l'attività bancaria è quella di gestire un servizio clienti basato sulla riserva frazionaria, una bullion bank scoraggia i conti allocati (di custodia), di solito rendendoli più costosi da gestire. I conti non allocati, che in base al sistema bancario a riserva frazionaria saranno un multiplo dell'oro o dei derivati ​​in oro in possesso della banca, incarneranno l'offerta standard alla clientela della banca.

Uno dei vantaggi dell'adesione al LBMA è che consente ad una bullion bank di accedere ai mercati dell'oro sintetico, in modo che possa sostituire lingotti fisici con posizioni long per il settlement, le quali possono essere rinnovate senza mai dover passare per il delivery. Un altro vantaggio è l'accesso all'oro dato in leasing dalle banche centrali.

Si può cominciare a capire perché i rapporti tra i membri del LBMA sono così significativi, che di recente hanno raggiunto i 60 milioni di once al giorno, l'equivalente di 1.866 tonnellate. Ciò rappresenta i rapporti solo tra i membri LBMA ed esclude i rapporti tra un membro e un non membro. In un lontano passato venivano inclusi nelle stime LBMA, andando a gonfiare ulteriormente i numeri di un fattore di circa cinque volte.

Tutto ciò viene fatto sulla liquidità minima in lingotti, che quando togliamo l'oro della banca centrale, i lingotti in custodia dell'ETF fisico, nonché i lingotti di proprietà o assegnati a varie istituzioni ed immagazzinati nei caveau di Londra, non abbiamo più le 8.326 tonnellate affermate in un recente comunicato stampa del LBMA (progettato per calmare i mercati), ma quasi sicuramente una quantità molto inferiore a mille tonnellate.

Chiaramente le posizioni long per il settlement sono un sostegno dei conti non allocati con una quantità frazionaria di metallo fisico. Mentre i libri di trading a Londra continuano a barcamenarsi per far quadrare i conti, le opportunità di guadagno sul Comex sono diventate una questione separata anziché solo una struttura di copertura.

Descritti ufficialmente come asset speculativi, i futures su oro e argento sono il mezzo per un ciclo ripetitivo in base al quale i market maker sfornano contratti attingendo alla capacità delle banche di creare credito bancario dal nulla. Una volta che gli speculatori esauriscono il potere d'acquisto, i market maker tirano il tappeto da sotto i loro piedi: scattano gli stop-loss. È stato un esercizio immensamente redditizio per i dealer di swap.

Fortunatamente per questi ultimi, gli speculatori hanno un pessima memoria. Fino all'anno scorso la corruzione tra i trader era diventata molto diffusa e tanti venivano sorpresi a falsificare/manipolare la correzione giornaliera a scapito dei clienti delle banche. Alcuni di questi sono stati licenziati, multati e incarcerati. La Deutsche Bank è stata multata e costretta a uscire dalla correzione due volte al giorno. Un trader di JPMorgan si è dichiarato colpevole lo scorso agosto per aver manipolato i mercati dei metalli preziosi per nove anni. Un altro ancora si era dichiarato colpevole nell'ottobre precedente. Negli ultimi cinque anni i pubblici ministeri hanno presentato dodici casi di frode contro sedici imputati, la maggior parte finita con sentenza di colpevolezza.

Questa corruzione è tipica del comportamento alla fine del ciclo del credito, quando i maestri degli strumenti derivati ​​nei metalli preziosi credono di essere al di sopra della legge. Il punto alla base dell'attuale crisi nei mercati dei derivati ​​sull'oro è che la truffa ha fatto il suo corso ed i banchieri responsabili dei gold trading desk saranno sempre più preoccupati del danno reputazionale.



Come è iniziata la fine della truffa nei derivati ​​sull'oro

In passato le bullion bank sono sempre riuscite a mettere un coperchio sull'open interest, spingendoli da un overbought da 600.000 contratti a meno di 400.000 contratti, ottenendo un book equilibrato o eccezionalmente long, pronto per il ciclo successivo di pump-and-dump. Poi qualcosa è cambiato. L'anno scorso gli schemi di pump-and-dump dei trading desk delle bullion bank sono andati male, con l'open interest a quasi 800.000 contratti a gennaio di quest'anno. Dopo diversi tentativi falliti, nel giugno 2019 l'oro ha superato i $1350, il che ha incoraggiato gli speculatori a rincorrere ulteriormente il prezzo. Le prospettive dei tassi d'interesse si sono poi ammorbidite insieme all'economia globale, e all'inizio di settembre, con l'open interest che minacciava di salire al di sopra del livello storicamente elevato di 650.000, la FED è stata costretta ad iniettare liquidità nel sistema bancario statunitense attraverso i pronti contro termine. Al suo apice del 23 gennaio 2020, la somma di tutte le posizioni short sul Comex era di 2.488 tonnellate, per un valore di $125 miliardi. Gli speculatori stavano facendo molto male alle banche, che tenevano la maggior parte delle posizioni short. Questo può essere visto nel grafico sull'open interest del Comex

Era indispensabile che la posizione tornasse sotto controllo e, di conseguenza, le banche centrali, presumibilmente per volere della Banca d'Inghilterra, hanno organizzato un leasing di oro alle bullion bank per allentare le pressioni. E poi i trading desk sono stati colpiti da una tempesta perfetta.

Il coronavirus ha bloccato grandi porzioni dell'economia globale, interrompendo le catene di pagamento nella produzione industriale. Ciò significava che le imprese precedentemente solventi, ora affrontano il collasso e si stanno rivolgendo in massa alle loro banche per ottenere liquidità. L'istinto naturale dei banchieri non è più la ricerca del profitto, ma la paura delle perdite; e ora hanno un forte desiderio di ridurre il credito bancario totale. In preda al panico la FED ha ridotto il tasso di riferimento fino a zero e ha promesso un supporto illimitato di liquidità nel disperato tentativo di evitare una spirale deflazionistica. Nel frattempo i nostri trader di swap in futures sull'oro sono stati scoperti nelle posizioni short, la peggiore posizione possibile data la situazione in evoluzione.

Il colpo di grazia è ora arrivato dai loro superiori nelle banche. Nonostante gli sforzi della FED per convincerli del contrario, i banchieri nei loro prestiti sono diventati fortemente avversi al rischio e sanno che saranno costretti ad elargire credito bancario a società in fallimento. Per questo motivo stanno cogliendo ogni opportunità per ridurre la loro esposizione ad altre asset. Una delle prime divisioni a soffrire è stata quella dei gold trading desk posizionati short, del tutto inappropriate in un momento di massiccia inflazione monetaria.

È quest'ultima pressione che ha portato ad un'insolita combinazione di crollo di open interest, mostrato nel grafico qui sopra, e aumento dei prezzi dell'oro, accompagnati da un persistente premio di $40 o più rispetto al prezzo spot di Londra. Chiaramente c'è una buona ragione per cui il LBMA e il CME si fanno prendere dal panico. Se il prezzo dell'oro aumenta molto di più, ci saranno gold trading desk che rischieranno di mandare in bancarotta i loro datori di lavoro.

Il contratto Comex, che si fissa all'oro fisico attraverso l'opzione di consegna fisica alla scadenza, dovrà affrontare enormi turbolenze alla fine del prossimo mese. Alla scadenza gli speculatori hanno la possibilità di ottenere la consegna. Normalmente quando il prezzo spot è inferiore a quello del futuro, solo i pazzi insisterebbero sulla consegna. Ma con una disponibilità molto bassa di lingotti e premi sul prezzo, anche Londra verrà rapidamente prosciugata dal fisico. Prima il Comex, poi il LBMA.

Anche molte banche centrali che hanno immagazzinato il loro oro destinato alla Banca d'Inghilterra saranno infelici, avendo dato in leasing il loro oro nell'aspettativa che stabilizzasse il mercato. Non lo faranno di nuovo: i tassi di leasing dell'oro sono diventati fortemente negativi, con il tasso a due mesi attualmente a -3,7%. Nessuna entità sensibile pagherà un locatore per affittare il suo oro e vorrà invece restituire l'oro in leasing. Pertanto la disponibilità di oro per il leasing è ora interrotta e l'oro già dato in leasing dovrà essere restituito o spogliato dai nuovi diritti di proprietà se rimasto nei caveau della Banca d'Inghilterra (come è normale prassi del leasing).

La liquidità dell'oro a Londra poi scomparirà del tutto, a quel punto quelli con una pretesa di detenzione dell'oro spereranno che i loro diritti di proprietà rimarranno protetti.



Implicazioni più ampie del fallimento dei derivati ​​sull'oro

Questo articolo ha approfondito il motivo per cui Comex e LBMA sono attualmente in difficoltà e perché la liquidità stia svanendo. Tenendo presente che qualsiasi banca con grandi passività pratica riserva frazionaria principalmente sui derivati ​​anziché sul fisico, è probabile che dati questi problemi esse si ritireranno dal mercato dell'oro. Si dice che ABN-Amro abbia già chiuso i conti dei suoi clienti, costringendoli a vendere posizioni e sicuramente seguiranno altre banche.

Il mercato dei derivati ​​dell'oro è probabilmente il più grande mercato dei cambi dopo quello euro-dollari USA. Ma è anche il più fondamentale di tutti i mercati dei cambi monetari. La relazione fu notoriamente catturata nella piramide inversa di John Exter, che mostrava come gli obblighi di credito del mondo fossero tutti sostenuti da una base in cui l'oro era la casella più piccola.

Le pressioni di liquidità che derivano dalle banche che cercano di ridurre i loro bilanci influiscono anche su altri mercati dei derivati ​​e dal nostro discorso sul bilancio di Deutsche Bank possiamo vedere che l'intero sistema bancario è in una posizione molto precaria nei confronti dei derivati. Mentre siamo sopravvissuti alla crisi della Lehman, il crollo della produzione industriale di beni e servizi a causa dei blocchi per controllare la diffusione del coronavirus porterà quasi sicuramente a più fallimenti bancari.

Per le banche centrali l'inflazione monetaria è sempre la soluzione. Salvataggi bancari, fallimenti della catena dei pagamenti, furto di milioni di dipendenti, denaro dagli elicotteri per salvare intere popolazioni, denaro per salvare i governi, denaro per supportare tutte le categorie di asset finanziari: l'elenco ha una portata infinita e una quantità infinita. È in gioco la sopravvivenza del sistema finanziario globale. Se sopravviverà, il denaro emesso dallo stato verrà distrutto. Ma allora che senso ha possedere asset finanziari valutati in valute senza valore?

Mentre questo processo di distruzione monetaria avrebbe dovuto evolversi lentamente nel tempo, il coronavirus lo ha accelerato. Il destino della montagna di derivati ​​da $640.000 miliardi è segnato e sarà risolto attraverso fallimenti bancari. Osservando il disastro nei mercati dei derivati ​​sui metalli preziosi, siamo alla scena 1 dell'Atto 1 di una tragedia in rapida evoluzione.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/