La forza distruttiva del credito bancario

di Alasdair Macleod


I commentatori mainstream confondono gli effetti deflazionistici di una contrazione del credito bancario con gli effetti inflazionistici delle politiche delle banche centrali volte a compensarlo. Le banche centrali assicurano sempre che il loro stimolo sia più grande, quindi l'inflazione, e non la deflazione, è il risultato.

Per comprendere il credito bancario, dobbiamo entrare nella mente di un banchiere e capire come viene creato, perché viene espanso e perché l'espansione è sempre seguita da una forte contrazione.

Il ciclo del credito del passato ormai è un ricordo, dato che l'economia globale stava già affrontando un inizio di contrazione del credito bancario prima che il coronavirus facesse sprofondare le catene di approvvigionamento nella più grande crisi dei pagamenti mai vista nella storia. Il problema è ora così grande che per mantenere sia la stabilità economica sia i livelli dei prezzi degli asset finanziari, le banche centrali, guidate dalla FED, dovranno emettere base monetaria tale che le valute fiat finiranno col perdere quasi tutto il loro valore.

In queste condizioni, le banche nei prossimi mesi inizieranno ad espandere nuovamente il credito per acquistare attività fisiche anziché finanziarie, segnando il destino delle valute fiat con un'espansione finale del credito, mentre le banche stesse scaricheranno la cartastraccia per acquisire beni reali.



Introduzione

Mai come ora è importante comprendere la psicologia e la motivazione alla base dei cambiamenti nel livello del credito bancario in un momento in cui i governi e le banche centrali si affidano alle banche commerciali per trasmettere gli stimoli keynesiani ai mutuatari in difficoltà. E mai come ora è stato importante per gli analisti distinguere tra forze deflazionistiche che provengono interamente dalla contrazione del credito bancario e forze inflazionistiche che derivano dalla politica monetaria delle banche centrali.

Se le politiche per salvare le economie dagli effetti finanziari ed economici del coronavirus arriveranno alle attività previste, dipende in gran parte dai meccanismi di trasmissione della base monetaria. Sebbene possano essere implementati poteri speciali per il finanziamento diretto di grandi società e l'estensione della proprietà pubblica per prevenire i fallimenti di grandi player, ci si aspetta che le banche commerciali svolgano un ruolo centrale nella distribuzione di stimoli monetari alle imprese di tutte le dimensioni. Ma dal momento che considerano le piccole e medie imprese un rischio troppo grosso, o di cui non vale la pena preoccuparsene, sarà difficile che forniscano loro il sostegno finanziario previsto.

In qualsiasi economia avanzata, l'80% del PIL è fornito da piccole e medie imprese. In un sistema bancario altamente centralizzato, per le banche che hanno accesso alla FED attraverso il loro status di Primary Dealer, le PMI non sono assolutamente prese in considerazione. La maggior parte delle imprese che forniscono beni e servizi alla popolazione vengono ignorate. I banchieri vorranno preservare le relazioni più redditizie con le grandi società e ridurre la loro esposizione a prestiti più piccoli, rischiosi e costosi da amministrare.

Nonostante le generose intenzioni delle banche centrali, la maggior parte delle imprese che si affida ai prestiti bancari per il capitale circolante scoprirà che per loro i finanziamenti sono congelati, poiché i banchieri commerciali sono ora guidati dalla paura del rischio invece di cogliere le opportunità di prestito garantite dal sostegno del governo. Le aziende senza debiti e con liquidità apprenderanno di essere tassate dalla svalutazione del denaro, strategia questa per sovvenzionare concorrenti prossimi al fallimento.

Gli investitori che sono abituati ad ottenere rendimenti positivi solo grazie alle politiche monetarie espansive, stanno ora chiedendo alle autorità di spendere, spendere e spendere ancora una volta. I fondi pensione e le compagnie assicurative in particolare scopriranno di essere stati appesantiti dal costo dell'espansione monetaria: un crescente deprezzamento della valuta, che andrà ad aumentare le passività future. Da quando l'industria degli investimenti ha assecondato le politiche inflazionistiche delle banche centrali questo risultato è stato inevitabile, perché sia ​​la logica che la teoria economica ci dicono che non è possibile inflazionare continuamente per uscire dai guai.

Quei è dove siamo arrivati ora. Lo stato ha fatto completo affidamento sullo stimolo inflazionistico. Gli elicotteri si sono riscaldati e sono pronti a distribuire la generosità monetaria creata dalla magia delle banche centrali, non solo ai singoli, ma anche ai loro datori di lavoro.

La missione impossibile è ripristinare l'attività economica al punto in cui si trovava prima della chiusura dovuta al coronavirus. I politici presumono che si possa ottenere parlando di guerra e agendo come se fossero in una tale situazione. Si sono presi il mandato di spazzare via tutte le obiezioni al ruolo dello stato. Tutto ciò che serve è che le banche e altri attori critici si sottomettano alla loro autorità.



Il ciclo del credito stava passando alla fase di bust prima che arrivasse il virus

Però questo approccio ignora l'impatto del ciclo del credito, che stava già entrando nella fase di bust alla fine dello scorso anno. In risposta la FED ha bloccato il suo tentativo di riportare alla normalità il suo stato patrimoniale e da settembre in poi è stata costretta ad intervenire per iniettare enormi quantità di liquidità nel sistema bancario attraverso il mercato dei pronti contro termine.

Cinque mesi prima del virus le cose già andavano male, quindi il problema è più complesso di un semplice ritorno alla normalità quando passerà il virus. Inoltre le autorità che tentano di impedire l'implosione dell'economia non hanno capito che è un compito al di là della loro portata, al punto che anche gli individui nel settore privato la stanno capendo gradualmente. Il rischio finanziario è aumentato considerevolmente, il che ha un effetto: i banchieri useranno ogni opportunità per ridurre le dimensioni dei loro bilanci. Le autorità faranno fatica a convincere le banche a cambiare idea, figuriamoci distribuire sussidi a produttori e consumatori.

I tentativi di salvare l'economia globale e sostenere i valori patrimoniali finanziari su cui si basano le garanzie bancarie richiederanno un'inflazione massiccia della base monetaria, come indicato più avanti in questo articolo. Ma questi tentativi troveranno l'opposizione dei banchieri che cercano di controllare il loro rischio di prestito al fine di proteggere il capitale dei loro azionisti. La loro motivazione a sgonfiare il credito bancario sarà più grande che mai.

Un apprezzamento delle implicazioni deflazionistiche dell'attuale fase del ciclo del credito richiede una comprensione di come fluttua il credito bancario e dei fattori prevalentemente psicologici che lo guidano.



Le origini del credito bancario

La maggior parte della popolazione non è a conoscenza del fatto che esistono due fonti di denaro separate: le banche centrali hanno il potere di emettere denaro, ma lo fanno anche le banche commerciali. Un modo per farlo è prendere i depositi e poi prestarli ai mutuatari in cambio di un tasso d'interesse. Quando il mutuatario sottoscrive il prestito per effettuare pagamenti, vengono creati più depositi man mano che vengono effettuati i vari pagamenti.

Una seconda fonte è quella di un prestito dal nulla. In questo caso il prestito viene creato per primo e, man mano che viene usato, vengono creati i depositi. Questa è considerata la pratica più comune, quindi la descrizione del processo è espansione del credito bancario. Eventuali squilibri che si presentano tra le banche vengono risolti attraverso il mercato interbancario.

In questo modo il capitale proprio di una banca diventa una frazione delle sue passività, da cui il termine riserva frazionaria. La Figura 1 mostra le basi nude del sistema bancario a riserva frazionaria, con il bilancio di una banca misurato in unità monetarie (MU) all'inizio di una fase di espansione del credito.

Questo bilancio riflette un approccio cauto all'attività di prestito. Il patrimonio netto è valutato ad un terzo dei depositi dei clienti ed è coperto due volte da titoli di stato, che saranno tutti sotto i cinque anni dalla scadenza e sono considerati nel sistema bancario come lo standard di investimento privo di rischio. In questa fase del ciclo del credito e con la comunità bancaria generalmente avversa al rischio, i margini di prestito sono redditizi. Il rapporto tra totale attivo e patrimonio netto è cinque volte. In altre parole, gli utili e le perdite derivanti dalle variazioni dei valori degli asset sono moltiplicati per cinque volte a livello di patrimonio netto.

La Figura 2 mostra lo stesso bilancio della banca verso la fine della fase di espansione del ciclo del credito.

L'economia ha risposto sia allo stimolo monetario derivante dalla spesa in deficit dello stato, sia alla soppressione dei tassi d'interesse da parte della banca centrale. La coorte di banchieri ha visto diminuire il rischio di prestito e ha risposto cercando opportunità di prestito tra le grandi società. I banchieri ora concedono sempre più prestiti a società di medie dimensioni, nonché a mutuatari con rating investment grade in cui i margini sono migliori. Il calo della disoccupazione e la crescente fiducia economica riducono il rischio di prestito per le carte di credito e altri debiti al consumo, e la banca estende credito aggiuntivo ai clienti affidabili. La liquidità derivante dai titoli di stato è stata ridotta al fine di aumentare l'allocazione al debito societario a più alto rendimento. Lo stato patrimoniale si è ampliato per offrire una valutazione complessiva del patrimonio netto di 12,5 a 1.

Ciò significa che un margine del due per cento calcolato sugli attivi totali produce un profitto del 25% sul capitale proprio. Ma quando verrà scattata questa istantanea, la concorrenza di altre banche avrà probabilmente ridotto i margini di prestito in generale, e la banca risponde assumendo una posizione di prestito ancora più aggressiva, quindi i margini di prestito nel complesso saranno probabilmente meno generosi rispetto all'inizio del ciclo del credito e le qualità dei prestiti si saranno deteriorate.

Mentre gli azionisti godono di rendimenti eccellenti, la situazione diventa altamente rischiosa per la banca. La minima pausa nelle prospettive economiche, sia che provenga dal rialzo dei tassi d'interesse da parte della banca centrale che tenta di controllare il boom, o forse da un fattore esogeno, come l'aumento dei dazi tra la giurisdizione della banca e un importante partner commerciale, spingerà i direttori della nostra banca a passare dall'avidità alla paura in un batter d'occhio. Nel nostro esempio, bastano perdite del 12,5% sugli attivi della banca per spazzare via il patrimonio netto.

Se una banca sospetta che ci possa essere un peggioramento delle condizioni commerciali, è certo che lo faranno anche altre, poiché dispongono di informazioni commerciali simili. A causa dei pericoli insiti nel gearing del bilancio, i banchieri sono estremamente inclini al pensiero di gruppo.

Quando succede, il passaggio dall'avidità alla paura è come un incendio. Ma è probabile che alcune banche rimangano scoperte, avendo avuto un ruolo di finanziatori aggressivi per aumentare le dimensioni della loro attività. Fred Goodwin della Royal Bank of Scotland è un esempio recente. Ignorando tutti i segni della fine della fase espansiva nel ciclo del credito, Goodwin ha sancito l'acquisizione di ABN-AMRO nell'ottobre 2007, con la parte di RBS finanziata a debito. Il gearing del bilancio della banca è passato a 24:1.

Con questo tipo di gearing è necessario ben poco per spazzare via il patrimonio netto, ed è quello che è successo. I fallimenti di questo tipo sono un rischio acuto quando la coorte bancaria è stata cullata in un falso senso di rischio da un prolungato periodo di stabilità aziendale combinato con bolle finanziarie a profusione.

Ridurre i bilanci bancari senza creare instabilità economica è praticamente impossibile. Spinti dal loro pensiero di gruppo, i banchieri spaventati cercheranno di invertire l'espansione del credito tutti insieme. Vendono obbligazioni societarie in un mercato senza acquirenti. Gli spread, la differenza di rendimento tra titoli di stato e debito societario più rischioso, esplodono. Le agevolazioni per prestiti aziendali e personali vengono limitate e ritirate, portando molte aziende nelle mani di curatori fallimentari. Ridurre la dimensione dei loro bilanci prima dei loro concorrenti può diventare una corsa tra i vari banchieri, poiché il rapido ritiro del credito bancario innesca fallimenti e disoccupazione. È successo più volte negli ultimi duecento anni.

L'effetto economico fu riassunto dall'economista Irving Fisher negli anni '30, che è stato associato alla teoria della deflazione del debito. Man mano che l'ossigeno del credito viene ritirato, le aziende finiscono nei guai e le banche iniziano a liquidare le garanzie. La liquidazione delle garanzie riduce ulteriormente i loro valori, facendo diventare scoperti altri prestiti che in precedenza erano coperti. Seguono ulteriori vendite di garanzie, spingendo ulteriormente in basso i valori delle garanzie e così via.

Ciò avvenne negli anni della depressione e il punto di Fisher era quello di collegare il collasso delle imprese, i valori degli asset e anche il fallimento delle banche stesse con la contrazione del credito bancario. Successivamente la politica della banca centrale si è concentrata sul tentativo di anticipare e fermare la deflazione del credito bancario, rimanendo sempre pronta ad aprire i rubinetti monetari. Lo stato sovvenziona quindi l'economia aumentando le sue spese senza aumentare le tasse. Usando lo stimolo della spesa pubblica e la creazione di moneta della banca centrale, quest'ultima e lo stato seguono il copione economico keynesiano, che si intrufola nelle relazioni tra lo stato e il settore privato.

Nonostante tutto l'interventismo centrale messo in campo, abbiamo ancora periodici attacchi di deflazione nel credito bancario. Ma le cose si sono evolute dal semplice modello illustrato nelle Figure 1 e 2 sopra. Il settore bancario è diventato altamente regolamentato e le banche ora prestano su base formulaica, stabilita a livello globale dal Comitato di Basilea (siamo alla versione versione 3) e dalle autorità di regolamentazione locali.

Versioni precedenti di questi controlli hanno permesso a Fred Goodwin di prendere il bilancio di RBS e mandarlo nell'iperspazio. Dicono che le lezioni sono state apprese, ma le uniche lezioni apprese dai regolatori sono stati nuovi modi per tenere gli occhi chiusi e tapparsi le orecchie. Gli stress test sui bilanci bancari presuppongono poco più di una moderata recessione e negano le probabili conseguenze di qualcosa di peggio. La crisi economica inizia con un cambiamento nel gruppo di coorti bancarie e non, come ipotizzano i regolatori con i loro inutili stress test, un calo del PIL, un aumento della disoccupazione, un aumento dell'inflazione dei prezzi, o una crisi finanziaria inaspettata. E se pensate che una leva finanziaria estrema poteva essere controllata dopo l'episodio di Fred Goodwin, ripensateci. La Figura 3 mostra i bilanci attuali in rapporto al patrimonio netto per una selezione delle principali banche. Attraverso la magia della moderna pratica contabile, sono quasi certamente più alti di quanto riportato.

Dai pochi esempi in Figura 3 possiamo prevedere che i fallimenti bancari emergeranno dapprima in Europa nel caso di una generale contrazione del credito bancario. Nonostante abbia ridotto significativamente il proprio bilancio negli ultimi anni, Deutsche Bank si trova sul territorio di Fred Goodwin, seguita da vicino da BNP e Barclays. E il ciclo del credito è ovviamente entrato nella fase di bust. I regolatori continuano a comportarsi come le tre scimmie, del tutto inconsapevoli dell'esistenza di un ciclo del credito e di ciò che indicano questi rapporti.

Le grandi banche americane non sono fortemente geared, ma ciò non le proteggerà dalla contrazione del credito globale che ora si intensificherà.



Entra in scena il coronavirus

Abbiamo sottolineato l'importanza di un fatto: prima del coronavirus il ciclo del credito stava già entrando nella fase di bust. Stress dovuti alla liquidità erano emersi lo scorso settembre, con la FED che ha fornito regolarmente decine di miliardi di dollari attraverso il mercato dei pronti contro termine.

La base monetaria, che rappresenta la quantità di denaro in circolazione creata dalla FED, sta ora crescendo al ritmo più veloce mai registrato. Ma da gennaio è sorto un nuovo problema: l'interruzione delle catene di approvvigionamento a causa della chiusura della produzione cinese dovuta al coronavirus.

La produzione di qualsiasi cosa richiede più input, comunemente indicati come catene di approvvigionamento. Il concetto di catena di approvvigionamento suggerisce che sono monodimensionali: una serie di fasi produttive che convergono verso un singolo prodotto. Non è così che stanno le cose. Le catene di approvvigionamento sono multidimensionali e coinvolgono forniture da molte fonti, in molte giurisdizioni e in ogni fase della produzione. L'arresto sequenziale di Cina, Corea del Sud e gran parte del Sud-est asiatico è stato seguito da Europa, Gran Bretagna e America. Durante questi arresti è cessata quasi tutta la produzione e la vendita di beni non alimentari e di beni di prima necessità.

Mentre l'assemblaggio di un prodotto procede in una direzione, i pagamenti scorrono all'indietro lungo la catena man mano che viene conclusa ogni fase della produzione. La somma dei pagamenti in questione è di gran lunga superiore al valore del prodotto finale. L'interruzione globale dei pagamenti è quindi significativamente maggiore rispetto al PIL, che consiste invece solo nella somma totale dei prodotti finali acquistati dai consumatori. Nel caso degli Stati Uniti, un'approssimazione della perturbazione dei pagamenti nazionali è contenuta nella statistica della produzione lorda, che è di $38.000 miliardi rispetto ad un PIL di $21.000 miliardi.

L'economia americana è significativamente guidata dai servizi, con catene di approvvigionamento più brevi rispetto ad un'economia basata sulla produzione industriale, come la Cina o la Germania. Se si sommano i pagamenti delle catene di approvvigionamento all'estero che alimentano i beni finali venduti in America, i pagamenti totali per le fasi intermedie di produzione superano i $50.000 miliardi, la maggior parte dei quali sono ora congelati.

Per comprendere l'impatto di questo nuovo fattore sul credito bancario, dobbiamo dividere i clienti commerciali in due classi: quelli con contanti e quelli che dipendono da prestiti bancari per il capitale circolante.

Entrambe le categorie hanno un ventaglio di costi che persistono nonostante il crollo della produzione. Quelli con liquidità in contanti li riducono per effettuare pagamenti, riducendo i depositi bancari. Quando tali depositi vanno a ridurre anche gli scoperti correnti, il credito bancario si contrae andando a riflettere il rimborso di un prestito. Ciò non accade quando equivalgono a un semplice trasferimento della proprietà del deposito.

Il problema più grande riguarda le aziende che necessitano di copertura dei prestiti per mancati pagamenti. Ce ne sono così tante che non riescono a star dietro ai pagamenti che i banchieri vengono sopraffatti. Che se ne rendano conto o no, non possono permettersi di dire di no alle richieste di credito, perché il problema della deflazione del debito di Irving Fisher è così urgente che negare la domanda di prestiti finirebbe probabilmente per spazzare via il capitale proprio delle banche.

I mancati pagamenti nelle catene di approvvigionamento stanno diventando un problema bancario molte volte più grande del capitale azionario della coorte bancaria. Il rapporto tra la produzione lorda degli Stati Uniti e il capitale totale delle banche commerciali negli Stati Uniti è 19:1. In altre parole, a meno che la FED non sia in grado di aumentare la base monetaria di tanto per compensare un certo grado di contrazione del credito bancario, l'economia e il sistema bancario quasi sicuramente andranno in crash.

In Germania, dove le due principali banche private mostrate nella Figura 3 hanno rapporti patrimoniali pari a 15,1 e 22,6, le interruzioni delle catene di approvvigionamento saranno compensate da una combinazione fatale di spread obbligazionari in allargamento e mancati pagamenti.

Ma il problema è lo stesso ovunque. La FED ha reagito riducendo i costi delle sue linee di swap di liquidità, ma solo per la BCE, la Bank of Japan, la Bank of England, la Bank of Canada e la Banca Nazionale Svizzera. Riconoscendo l'ampiezza del problema, il 19 marzo la FED ha esteso temporaneamente le linee di swap alle banche centrali di Corea, Australia, Brasile, Danimarca, Messico, Nuova Zelanda, Norvegia, Singapore e Svezia per sei mesi. Un assente notevole dalla lista è la Cina, il Paese più importante quando parliamo di liquidità in dollari a livello commerciale.

I problemi che deve affrontare l'intero sistema bancario non sono mai stati così grandi. Le banche commerciali sono tenute a cogliere ogni opportunità per ridurre la propria esposizione al rischio, prima che i valori di mercato delle garanzie, in particolare azioni, debito societario e categorie di immobili residenziali e commerciali, scendano ulteriormente. Le banche tenteranno di ridurre la propria esposizione interbancaria, in particolare nei confronti delle banche europee. È probabile che le banche dell'Eurozona siano le prime a fallire, necessitando di salvataggi statali. Il rischio di controparte in derivati ​​over-the-counter diventa una delle maggiori preoccupazioni per tutti. E le banche centrali stanno sognando se pensano che le banche commerciali si limiteranno a garantire che la liquidità arrivi nei posti giusti in tempo per prevenire una crisi finanziaria.



Il crack-up boom finale

La FED e le altre banche centrali possono solo proporre la svalutazione monetaria, ma l'impegno a sostenere i valori degli asset finanziari stampando denaro alla maniera di John Law richiederà enormi quantità di liquidità, tanto da mettere a repentaglio il dollaro e tutte le altre valute fiat. Le banche combatteranno per sopravvivere in questo mondo, molte delle quali cederanno alla proprietà pubblica.

In questo ambiente in rapido deterioramento, non passerà molto tempo prima che i banchieri più intelligenti si renderanno conto che possono usare l'espansione del credito bancario per acquisire non asset finanziari, che diventeranno prive di valore, ma asset reali. Il modello adottato è probabilmente quello di Hugo Stinnes, che nella Germania del 1920 era noto come re dell'inflazione. Stinnes prese in prestito marchi in rapido deprezzamento per acquistare fabbriche e proprietà, accumulando un impero di 4.500 aziende e 3.000 impianti di produzione. Stinnes morì nel 1924, l'anno dopo la grande inflazione, e il suo impero successivamente crollò.

Le banche che emulano Stinnes hanno un ulteriore vantaggio. Possono effettuare acquisizioni espandendo nuovamente il credito bancario quando sono sicure che i rimborsi in caso di scadenza varranno significativamente meno. I banchieri coperti da banche nazionalizzate potrebbero persino indirizzare l'espansione del credito bancario in veicoli di nuova creazione in cui hanno interessi personali. Questo comportamento è atipico e potrebbe persino avere il sostegno di uno stato alla disperata ricerca di qualsiasi forma di stabilità finanziaria.

Quest'ultimo atto, il ripristino del credito bancario nel suo rapporto con la base monetaria, aggiungerà un multiplo crescente da migliaia di miliardi in valuta fiat che verrà emessa nei prossimi mesi e sarà una componente principali del crack-up boom. Il ruolo delle banche come mezzo con cui lo stato cerca di domare il libero mercato accelererà in definitiva la fine delle valute fiat, dalle quali hanno tratto tanto profitto, portando inoltre alla fine delle banche centrali.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/