La BCE continua a tirare una situazione già al limite

di Fabrizio Ferrari


Quando il mandato di Mario Draghi si stava avvicinando alla fine, ho detto che la Banca Centrale Europea (BCE) avrebbe avuto bisogno di un governatore più intransigente; quindi non ero affatto entusiasta quando il suo successore è stata Christine Lagarde, una persona accomodante, come si può dedurre dalla sua vicinanza ideologica ad un famoso keynesiano come Olivier Blanchard.

Tuttavia sono qui per difendere la posizione assunta con il suo discorso del 12 marzo, in cui, affrontando le turbolenze economiche provocate dalla crisi del coronavirus, ha dichiarato che non era compito di un banchiere centrale prevenire i movimenti degli spread sui mercati finanziari. Inutile dire come questa posizione sia stata duramente attaccata dai media e dai politici italiani, oltre che dal presidente italiano Sergio Mattarella. Ci sono tre ragioni per cui ritengo che il punto di vista della Lagarde sia giusto. Queste ragioni sono basate sulla politica monetaria, sul quadro istituzionale dell'Unione Europea e sull'attuale situazione dell'economia italiana.



I limiti della politica monetaria

In primo luogo, dobbiamo capire che ciò che Lagarde ha affermato (che non è compito suo impedire che i prezzi dei titoli di stato nell'Unione Monetaria Europea (UEM) divergano) è assolutamente corretto da un punto di vista tecnico. Infatti, se consideriamo l'approccio teorico al ruolo della banca centrale come prestatore di ultima istanza concepito sia da Walter Bagehot che da Henry Thornton (entrambi riconosciuti e rispettati anche dagli economisti neoclassici), scopriamo che la politica monetaria non dovrebbe influenzare i prezzi relativi degli asset. Infatti il ruolo di una banca centrale (cioè, prestatore di ultima istanza in un sistema bancario a moneta fiat e riserva frazionaria) dovrebbe essere quello di concedere liquidità a banche commerciali temporaneamente illiquide, ma solventi, cioè strutturalmente solide. La politica monetaria non dovrebbe in alcun modo essere coinvolta nella gestione (e pasticciare) dei prezzi degli asset, come purtroppo è accaduto nell'UEM sin dall'inizio del QE nel marzo 2015, poiché le interferenze delle banche centrali distorcono la naturale formazione dei prezzi sul mercato, imbastendo il cosiddetto Effetto Cantillon che va ad alimentare investimenti improduttivi (riduzione generale dei rendimenti degli asset e risparmiatori che investono in quelli più rischiosi).

È evidente che la BCE è già stata una banca centrale estremamente interventista; basti pensare che attualmente il bilancio della BCE rappresenta circa il 40% del PIL dell'UEM e che il sistema bancario europeo è già inondato con €1.500 miliardi di riserve in eccesso. Quindi è difficile vedere come un ulteriore spazio per l'interferenza della politica monetaria potrebbe essere giustificabile, anche volendo dar retta ai keynesiani miopi convinti che l'attuale shock del coronavirus sia puramente demand-side, cosa che assolutamente non è.



Il quadro istituzionale dell'Unione Europea

Qui l'argomento è piuttosto semplice. Prima di tutto dobbiamo ricordare che l'UEM è un'unione monetaria in cui gli stati nazionali europei mantengono la propria sovranità fiscale. Il problema con tale quadro è che i nazionalisti monetari italiani, i keynesiani, gli MMTer ed i politici interpretano questo accordo internazionale come segue: "Gli oneri dovrebbero essere messi insieme e affrontati con uno strumento comune (cioè la valuta che condividiamo tutti, l'euro), mentre i benefici dovrebbero essere goduti privatamente dagli Stati membri". Infatti non vedono (o fingono di non vedere), anche in un paradigma keynesiano, che l'unico modo in base al quale la politica monetaria potrebbe essere utile in tale crisi sarebbe se il livello della politica fiscale fosse uguale a quello della politica monetaria.

Questo è esattamente il motivo per cui l'attuale quadro istituzionale dell'UEM, sviluppato nel mondo in cui viviamo, cioè con moneta fiat, riserva frazionaria e macroeconomia keynesiana, fornisce già l'OMT (transazioni monetarie definitive), cioè una rete di sicurezza per quei governi (come quello italiano) che chiedono uno scudo per coprire i costi del loro debito. Tuttavia, dato che l'euro è la valuta di tutti gli europei (e non solo degli italiani), il quadro normativo dell'OMT richiede che lo stato richiedente firmi un memorandum d'intesa, che sostanzialmente trasferisce la sua sovranità fiscale a livello europeo. Quindi è evidente che lo strumento a disposizione del governo italiano per ridurre i suoi costi di finanziamento esiste già e può essere attivato ogni volta che i politici italiani vogliono.

Il problema è che i politici italiani vogliono sperperare la dote di ogni europeo (cioè l'euro, la cui immensa iniezione sbilanciata causerebbe distorsioni dei prezzi) senza attuare quelle riforme fiscali e istituzionali che da sole sarebbero sufficienti a migliorare le loro finanze pubbliche ed a ridurre il costo del finanziamento del debito. In altre parole, gli italiani vogliono essere salvati dall'UE senza essere soggetti ad alcuna condizione. In secondo luogo, non dobbiamo dimenticare che la BCE ha già aiutato molto i governi italiani: il Public Sector Purchasing Program (dicembre 2019) finora ha acquistato circa €370 miliardi in obbligazioni italiane e €530 miliardi di quelle tedesche; tuttavia il PIL tedesco è ora quasi il doppio di quello italiano, il che significa che in termini di percentuale di acquisti di titoli di stato rispetto al PIL nazionale l'Italia ha avuto un enorme privilegio (530/370 = 1,4) attraverso un sostegno sproporzionato di politica monetaria per il costo del finanziamento del suo debito.



La situazione attuale dell'economia italiana

Per dirla senza mezzi termini, non c'è niente che la politica monetaria possa fare ora per la situazione italiana. L'Italia è un esempio di economia che consuma capitali, in cui il livello degli investimenti è crollato (Grafico 1) e la produttività del lavoro ristagna (Grafico 2). Inoltre la demografia sfavorevole (quasi un italiano su quattro ha più di 65 anni) e la natalità decrescente (in media circa la metà dei bambini nati negli anni '50 e '60 nati ogni anno) mettono ulteriormente in rilievo il fragile sistema pensionistico, peggiorato negli anni '70 e '80.

In altre parole, non esiste un trucco monetario o finanziario che possa salvare l'Italia ora: l'unico percorso disponibile è ridurre le spese pensionistiche (che sono le seconde più alte in proporzione al PIL tra i membri dell'OCSE, immediatamente dopo la Grecia) e impiegare queste risorse nella sanità e nella riduzione delle tasse. Tuttavia queste sono tutte politiche che non riguardano il sistema bancario centrale, e sono esattamente le politiche che altri partner europei richiederebbero all'Italia di attuare per poter usufruire dell'OMT.

Fonte: OCSE (2020), PIL per ora di lavoro (indicatore). Accesso 13 marzo 2020. DOI: 10.1787/1439e590-it.

Concludendo, la Lagarde potrebbe essere sembrata indifferente nel suo discorso; tuttavia la sostanza è giusta. L'Italia non può continuare a lamentarsi e sperare in un aiuto esterno: deve gestire il suo destino e deve imboccare una strada, sebbene socialmente e politicamente dura, che ha evitato finora. Le economie crescono, come insegna la teoria Austriaca del ciclo economico, solo se gli attori di mercato sono disposti a rinunciare al consumo oggi e a risparmiare e investire al fine di avere una produzione più elevata (grazie ad una maggiore produttività) domani. Non ci sono scorciatoie.