Una panoramica sull'oro nel 2020

di Alasdair Macleod


Questo articolo è una panoramica sulle condizioni economiche che determineranno il prezzo dell'oro nel 2020 e oltre. La svolta del ciclo del credito, l'effetto sui disavanzi pubblici e il modo in cui devono essere finanziati sono i temi che verranno affrontati.

In assenza di domanda estera per i nuovi titoli del Tesoro USA e di un aumento del tasso di risparmio, il deficit di bilancio USA può essere finanziato solo con l'inflazione monetaria. Ciò farà salire i rendimenti obbligazionari, poiché il potere d'acquisto in calo del dollaro accelererà a causa dell'enorme quantità di nuovi dollari che entreranno in circolazione. Viene inoltre discussa la relazione tra l'aumento dei rendimenti obbligazionari e il prezzo dell'oro.

È possibile che i recenti eventi sul Comex, con l'espansione dell'open interest che non ha soppresso il prezzo dell'oro, siano l'ennesima prova della trappola del debito in cui è finito il governo degli Stati Uniti.

Stanno emergendo prorompenti le tensioni che porteranno ad una crisi per le valute fiat.

Introduzione

Nel 2019 il prezzo in dollari è aumentato del 18,3% e quello dell'argento del 15,1%. O meglio, valutato in oro il dollaro è sceso del 15,5% e in argento è sceso del 13%. Questo perché la storia del 2019, come sarà quella del 2020, ha visto la riemersione della svalutazione della valuta fiat. Soprattutto nell'ultimo trimestre la FED ha iniziato ad iniettare nuova liquidità in un sistema bancario illiquido attraverso gli accordi di riacquisto, dove alle banche vengono accreditate riserve presso la FED stessa in cambio di bond statali a titolo di garanzia. Inoltre la BCE ha riavviato a novembre il quantitative easing e la Banca del Giappone è pronta ad allentare ulteriormente la sua politica monetaria "se lo slancio verso il suo obiettivo di inflazione al 2% si indebolisce" (Kuroda - 26 dicembre).

La Banca del Giappone sta ancora acquistando obbligazioni, ma ad un ritmo che dovrebbe scendere al di sotto i rimborsi delle sue partecipazioni esistenti. Pertanto entriamo nel 2020 con l'offerta di moneta ampliata di tutte e tre le principali banche centrali occidentali. Oltre ai problemi di liquidità, l'incubo dei banchieri centrali è che l'economia globale scivoli in recessione, anche se nessuno lo confesserà apertamente perché sarebbe un'ammissione di fallimento. Ed i policymaker sono anche terrorizzati dal fatto che se i banchieri annuseranno un'economia in declino, ritireranno i prestiti alle imprese e peggioreranno le cose.

Le banche centrali fanno bene a preoccuparsi di quest'ultimo aspetto. L'entrata in scena della fase di bust nel ciclo del credito e la guerra dei dazi di Trump ha già colpito gravemente il commercio internazionale, con economie esportatrici come la Germania già in recessione e importanti indicatori commerciali, come il Baltic Dry Index, in caduta libera. Sebbene i media generalisti parlino di un accordo imminente con la Cina, è un copione che abbiamo visto diverse volte ormai: tutto sembra pronto per la firma solo per essere dismesso o sospeso all'ultimo momento.

Il tema che inizierà a dominare la politica monetaria nel 2020 è chi finanzierà un aumento dei deficit pubblici. Al momento è sui radar di pochi investitori, ma sui mercati è inevitabile che un crescente deficit di bilancio in America sarà finanziato quasi interamente dall'inflazione monetaria, una politica di finanziamento adottata anche in altre giurisdizioni. Inoltre Christine Lagarde, la nuova presidente della BCE, ha dichiarato di voler estendere il quantitative easing al finanziamento di progetti ambientali.

Il 2020 si preannuncia come l'anno in cui il ruolo del denaro come riserva di valore verrà abbandonato.



Il ruolo dell'oro nel contesto di mercati distorti

I protagonisti delle attuali distorsioni sui mercati sono la soppressione dei tassi d'interesse e la regolamentazione bancaria. Non è necessario ribadire il punto sui tassi d'interesse, poiché tassi a zero e persino negativi non sono riusciti a stimolare niente, solo una bolla nei prezzi degli asset.

L'intenzione dichiarata alla base della politica monetaria è l'opposto della realtà. Sebbene importante dal punto di vista del burocrate, salvare l'economia non è la massima priorità; bensì garantire che gli stati non siano mai a corto di fondi. Il finanziamento inflazionistico garantisce che essi siano sempre in grado di spendere e che abbiano sempre accesso al credito.

All'insaputa del pubblico, lo stato autorizza le banche a condurre i loro affari in un modo che per un'organizzazione senza licenza sia legalmente fraudolento. Le banche creano credito attraverso la loro partecipazione al QE, facilitando la creazione di moneta dal nulla che viene aggiunta alle loro riserve. In questo modo si trasferisce ricchezza dal pubblico ignaro allo stato, ai capitalisti clientelari, agli speculatori finanziari ed ai consumatori che vivono oltre i propri mezzi. Lo stato cospira con i suoi macroeconomisti per sopprimere l'evidenza di un aumento dei prezzi manipolando le statistiche sull'inflazione. Questo inganno ha avuto un tale successo che la svalutazione monetaria viene presentata come crescita economica, con pochissimi nel mainstream finanziario che comprendono l'inutilità di dati come il PIL e di come serva a sviare l'attenzione dal quadro generale.

Il monopolio dello stato sull'emissione di denaro, e attraverso i loro regolatori che controllano l'espansione del credito, è destinato a condurre ad abusi progressivamente maggiori. E ora, in quest'ultimo ciclo del credito, il consumatore che è anche il produttore ha visto i suoi redditi e risparmi erosi dalla svalutazione monetaria continua da non poter più generare le tasse che servono al suo stato per bilanciare i conti.

Il problema non è nuovo. L'America non ha più fatto registrare un avanzo di bilancio sin dal 2001. L'ultimo ciclo del credito precedente alla crisi della Lehman non ha prodotto un avanzo di bilancio, né l'attuale ciclo. Invece, a seguito della crisi della Lehman, abbiamo assistito ad una marcata accelerazione dell'inflazione monetaria ed il Grafico 2 mostra come il dollaro si sia espanso al di sopra della sua tendenza a lungo termine.

Negli ultimi anni il tentativo della FED di tornare alla normalità riducendo il suo bilancio è miseramente fallito. Dopo una breve pausa, la Fiat Money Quantity ha iniziato a crescere ad un ritmo incredibile ed è tornata in territorio record.

Per capire il background delle relazioni tra oro e valute fiat nel 2020, è necessario chiarire la situazione nel modo più cristallino possibile. Entriamo nel nuovo decennio con i più alti livelli di ignoranza monetaria immaginabili. Di conseguenza i mercati sono diventati più distorti che mai, come attestano i tassi d'interesse negativi e le obbligazioni a rendimento negativo. Nel nostro tentativo di divinare il futuro, abbiamo due problemi: valutare quando la tensione tra l'illusione di stabilità nei mercati finanziari e la realtà farà crollare il sistema e il grado di caos che ne conseguirà.

I tempi sono impossibili da prevedere con certezza, perché non possiamo conoscere il futuro. Ma, se le caratteristiche dei precedenti cicli del credito sono una guida, assisteremo ad una crisi finanziaria e sistemica in una o più grandi banche. La necessità di liquidità suggerisce che l'evento è vicino, anche tra mesi e forse settimane. In ogni caso, le banche verranno salvate, di questo possiamo esserne certi. Le banche centrali dovranno quindi creare ancora più denaro, oltre a quello necessario per finanziare l'aumento del deficit di bilancio dello stato. Il caos monetario promette di essere più grande di qualsiasi altra cosa vista finora, e inghiottirà tutte le economie occidentali dipendenti dal welfare e quelle che commerciano con loro.

Tra il finanziamento dei deficit pubblici, salvare le banche e forse investire in energia verde rinnovabile, l'emissione di nuovi fondi nel 2020 sarà con tutta probabilità senza precedenti, maggiore di qualsiasi altra cosa vista finora. Tutto ciò porterà ad una crisi, che potrebbe essere già iniziata, e ad un aumento dei costi di indebitamento. Il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni è già in aumento, come mostrato nel Grafico 3.

Supponendo che non vi sia un aumento significativo del tasso di risparmio e nonostante tutti i tentativi di sopprimerne le prove, l'accelerazione del ritmo dell'inflazione monetaria alla fine porterà ad aumenti nel livello generale dei prezzi misurati in dollari. Come afferma Milton Friedman, l'inflazione [dei prezzi] è sempre e comunque un fenomeno monetario.

Attraverso il QE le banche centrali ritengono di poter contenere il costo dei finanziamenti allo stato. Ciò di cui non sembrano rendersi conto è che mentre per un mutuatario l'interesse è un costo da contrapporre al reddito, invece per un creditore riflette la preferenza temporale, che è la differenza tra il possesso corrente (in questo caso di dollari in contanti) e il possesso in un data futura. A meno che la FED non riesca a predire con precisione chirurgica le preferenze temporali, il dollaro perderà potere d'acquisto. Non solo sarà venduto sulle borse estere, ma i depositanti ridurranno al minimo i loro saldi ed i creditori la loro proprietà del debito.

Se, come vediamo nel Grafico 3, i rendimenti dei titoli in dollari stanno iniziando a salire, l'inesorabile preferenza temporale sta già facendo il suo corso ed ulteriori rialzi dei rendimenti obbligazionari metteranno in pericolo il finanziamento allo stato. Il Congressional Budget Office presuppone che il tasso d'interesse medio sul debito pubblico sarà del 2,5% per i prossimi tre anni e che l'interesse netto nell'anno fiscale 2020 sarà di $390 miliardi, pari a circa il 38% del disavanzo previsto di $1008 miliardi. Per le finanze pubbliche una recessione e rendimenti obbligazionari più elevati di quanto si aspetti dal CBO sarà un disastro.

In queste circostanze la FED farà tutto ciò che è in suo potere per fermare i mercati. Le somiglianze tra la situazione attuale del dollaro e il deterioramento delle finanze del governo britannico all'inizio degli anni '70 sono notevoli. All'epoca ci fu una crisi molto seria e infine un salvataggio dell'FMI. Tranne che oggi non ci può essere alcun salvataggio del FMI per gli Stati Uniti e il dollaro, perché il salvatore ottiene le sue munizioni dal salvato.

Cinquant'anni fa, nel Regno Unito, l'oro salì da meno di £15 l'oncia a £80 nel dicembre 1974. Il picco del ciclo del credito arrivò alla fine del 1971, quando il rendimento dei decennali era del 7%. Nel dicembre 1974 il mercato azionario era crollato, evento seguito da una crisi bancaria, un'inflazione dei prezzi raddoppiata e il rendimento dei decennali oltre il 16%.

La storia tende a fare rima, come si suol dire.



Oro e tassi d'interesse in aumento

Secondo la saggezza finanziaria attuale la salita dei tassi d'interesse è un male per il prezzo dell'oro, perché quest'ultimo non ha rendimenti. Eppure l'esperienza contraddice ripetutamente questa tesi. Chiunque ricordi di aver investito nel Regno Unito ad un rendimento del 7% nel dicembre 1971, ha visto poi i prezzi crollare ad un rendimento superiore al 16%, mentre l'oro è passato da £15 a £80 l'oncia nei tre anni seguenti.

Parte dell'errore è credere che l'oro non abbia alcun rendimento. Questo vale solo per l'oro detenuto come denaro e per l'uso non monetario. Come denaro, viene prestato e preso in prestito; l'oro monetario ha le sue preferenze temporali, così come le valute fiat. In assenza di intervento statale, le preferenze temporali per l'oro e le valute fiat sono stabilite dai rispettivi utenti, tenendo conto delle caratteristiche speciali di ciascuno. Non è semplice arbitraggio (vendere oro e acquistare denaro fiat per ottenere il differenziale di interesse), perché lo spread riflette importanti differenze che non possono essere ignorate. È come shortare i franchi svizzeri e comprare dollari nella convinzione che non vi siano rischi.

La principale variabile tra le preferenze temporali dell'oro e una valuta fiat è la differenza tra una forma consolidata di moneta derivata dalle preferenze collettive dei suoi utenti, per le quali non vi è alcun rischio di controparte, e la valuta emessa dallo stato che diventa uno strumento di finanziamento per mezzo della sua svalutazione.

La preferenza temporale dell'oro varierà a seconda del rischio di prestito, oltre ad un tasso originario, ma è considerevolmente più stabile rispetto alla preferenza temporale di una valuta fiat. La stabilità del tasso d'interesse dell'oro è illustrata nel Grafico 4, che va dal Bank Charter Act del 1844 a prima della prima guerra mondiale, periodo durante il quale c'era un gold coin standard. Ad eccezione del credito bancario incontrollato, la sterlina ha funzionato come sostituto dell'oro.

A causa dei problemi creati dal ciclo del credito bancario, questi valori nascondono alcune fluttuazioni significative, come al momento del crollo di Overend Gurney nel 1866, quando i tassi di prestito salirono al 10%. La depressione a seguito della crisi di Barings nel 1890 bloccò la domanda di credito, evento evidente dal grafico. Tuttavia i tassi di indebitamento, che erano a tutti gli effetti in oro, erano notevolmente stabili e variavano tra il 2-3½%. Alcune di queste variazioni possono essere ascritte alle mutevoli percezioni del rischio generale dei debitori e ad altre alle variazioni nella domanda di investimenti industriali, legate al ciclo del credito bancario.

Confrontate tutto ciò con i tassi d'interesse in dollari sin dal 1971, quando venne chiusa la finestra dell'oro, come mostrato nel Grafico 5 per il decennio successivo.

Nel febbraio 1972 il tasso dei Fed Funds era al 3,29%, superando infine il 19% nel gennaio 1981. Allo stesso tempo, l'oro salì da $46 ad un massimo di $843 il 21 gennaio 1980. Considerando il tasso d'interesse originario dell'oro a circa il 2%, c'era una penalità del 17% per dissuadere le persone dall'accumulare oro e detenere invece dollari.

Nel 1971 il debito del governo degli Stati Uniti era al 35% del PIL e nel 1981 al 31%. Nel corso del decennio il governo degli Stati Uniti fece registrare un avanzo di bilancio sufficiente da assorbire l'aumento del costo degli interessi sui suoi obblighi e qualsiasi nuovo finanziamento del Tesoro. L'America entra nel 2020 con un rapporto debito/PIL di oltre il 100%. Tassi d'interesse più elevati non sono quindi un'opzione politica e il governo degli Stati Uniti e il dollaro sono intrappolati in una trappola del debito da cui è improbabile che il dollaro possa uscire.

I semi della distruzione del dollaro furono seminati più di cinquant'anni fa, quando fu formato il Gold Pool di Londra: le banche centrali si impegnavano ad aiutare gli Stati Uniti a mantenere il prezzo a $35, costrette a farlo perché gli Stati Uniti non potevano più sopprimere il prezzo dell'oro da soli. E per una buona ragione: il Grafico 6 mostra come gli ultimi cinquant'anni abbiano eroso il potere d'acquisto delle quattro principali valute fiat da quando è stato sciolto il Gold Pool.

Negli ultimi cinquant'anni lo yen ha perso oltre il 92%, il dollaro il 97,6%, l'euro (e le sue componenti precedenti) il ​​98,2% e la sterlina più del 98,7%. E ora stiamo per assistere al più grande aumento dell'inflazione monetaria globale mai visto.



Il mercato dell'oro fisico

Negli ultimi anni la domanda di oro fisico è stata forte. Gli acquirenti nel settore privato cinese e indiano hanno finora accumulato rispettivamente circa 17.000 tonnellate (secondo i dati dello Shanghai Gold Exchange) e circa 24.000 tonnellate (secondo il direttore del WGC Somasundaram, citato sul Financial Express lo scorso maggio).

Si ritiene che prezzi più alti dell'oro dissuaderanno la domanda futura da queste fonti, ma questa è una visione prettamente occidentale basata sulla credenza in valori "oggettivi" per le valute fiat e prezzi soggettivi per l'oro. Ignora il fatto che per gli asiatici è l'oro che ha valore "oggettivo". In Asia i gioielli in oro vengono acquistati come riserva di valore per evitare il deprezzamento della valuta fiat, componente centrale dell'accumulo di ricchezza a lungo termine di una famiglia.

Pertanto non vi è certezza che prezzi più alti comprometteranno la domanda asiatica. Infatti la domanda non è stata indebolita in India nonostante il prezzo sia salito da 300 rupie l'oncia a oltre 100.000 da quando il Gold Pool di Londra è fallito e tutti i disincentivi emanati dal governo indiano e persino il divieto di acquistare oro.

Inoltre dal 2008 le banche centrali hanno accumulato oltre 4.400 tonnellate per aumentare le loro riserve ufficiali fino a 34.500 tonnellate. Le banche centrali più attive sul mercato dell'oro sono quelle asiatiche e quelle dell'Europa orientale e centrale.

Innanzitutto c'è l'elemento geopolitico, con la Russia che sostituisce i dollari in riserva con l'oro e la Cina che vuole controllare i mercati globali delle consegne fisiche. In secondo luogo tra gli europei c'è preoccupazione riguardo il ruolo del dollaro come valuta di riserva mondiale. Inoltre la crescente potenza dei due egemoni dell'Asia continua a spingere oltre i due terzi della popolazione mondiale dal dollaro verso l'oro.

Goldmoney stima che ci siano circa 180.000 tonnellate di oro estratti, molte delle quali non possono essere classificate come monetarie: lingotti, monete e gioielli in oro puro. La produzione annua delle miniere è 3.000-3.500 tonnellate, offrendo un rapporto stock-flow di oltre 50 volte. In altre parole, l'aumento annuale della quantità di oro è simile alla crescita della popolazione mondiale, conferendo grande stabilità come mezzo di scambio.

Queste qualità sono in contrasto con l'accelerazione sempre più certa della svalutazione del denaro fiat nei prossimi anni. Chiunque sia pronto a distaccarsi dal fronte finanziario può facilmente vedere dove finirà il rapporto tra oro e valute fiat. La maggior parte della popolazione mondiale si sta allontanando da queste ultime, preferendo l'oro come riserva di valore, mentre i mercati finanziari hanno pochissimo oro fisico. In preda al FOMO, gli investitori hanno iniziato ad accumulare in quantità maggiori le alternative cartacee all'oro fisico: ETF, futures, opzioni, contratti a termine e azioni minerarie.



Il mercato dell'oro sintetico

Dal punto di vista del governo degli Stati Uniti, il dollaro non deve avere rivali e lo scopo principale delle opzioni e dei contratti a termine è quello di espandere artificialmente l'offerta dell'oro per evitare l'aumento del prezzo. In un contesto più ampio, la capacità di stampare dal nulla asset sintetici è un mezzo per sopprimerne i prezzi e non dobbiamo farci distrarre dalle affermazioni secondo cui i derivati ​​migliorano la liquidità: migliorano la liquidità solo a prezzi più bassi.

Quando il prezzo in dollari dell'oro ha invertito il trend il 17 dicembre 2015, l'open interest sul Comex era pari a 393.000 contatti. Oggi invece siamo a 786.422 contratti, con un aumento dell'offerta sintetica equivalente a 1.224 tonnellate. Ma non è tutto. Non solo esistono altri mercati derivati ​​regolamentati con contratti sull'oro, ma anche mercati non regolamentati. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali alla fine del 2015 i contratti OTC non regolamentati (principalmente contratti a termine sul mercato di Londra) salirono dell'equivalente di 2.450 tonnellate. E non dobbiamo dimenticare la quantità sconosciuta di passività bancarie nei confronti dei conti non allocati dei clienti, cosa che aggiunge all'equazione qualche migliaio di tonnellate in più.

Negli ultimi mesi la soppressione dei prezzi dell'oro si è intensificata, come evidente dall'aumento dell'open interest sul Comex (Grafico 7).

Ci sono due cose che emergono dal grafico. In primo luogo, l'aumento del prezzo dell'oro ha visto aumentare l'offerta di oro sintetico, cosa che ci aspetteremmo da un mercato progettato per mettere un freno ai prezzi. In secondo luogo, invece di scendere insieme al prezzo dell'oro, l'open interest ha continuato a salire dopo il picco dei prezzi all'inizio di settembre, mentre il prezzo dell'oro è calato di circa $100. Questo ci dice che lo schema di soppressione dei prezzi è incappato in problemi, con i grandi acquirenti che hanno avuto l'opportunità di aumentare le loro posizioni a prezzi più bassi.

In passato le bullion bank sono state in grado di bloccare i prezzi creando contratti dal nulla sul Comex. La recente espansione dell'open interest non è riuscita a raggiungere questo obiettivo e bisogna notare che la quantità di oro nelle casse del Comex copre solo il 2% della posizione short da 2.446 tonnellate. A Londra ci sono solo 3.052 tonnellate nei caveau del LBMA (esclusa la Bank of England), oltre ad una quantità sconosciuta di ETF e oro in custodia. La liquidità fisica per il mercato a termine di Londra è quindi molto bassa rispetto alle consegne a termine. E, naturalmente, le bullion bank di Londra e di altri Paesi non hanno oro fisico a sufficienza per coprire i loro obblighi verso i titolari di conti non allocati.

Chiaramente non esiste oro fisico disponibile nel sistema per legittimare la quantità di derivati ad esso legato. I mercati dell'oro sintetico potrebbero andare incontro a difficoltà sistemiche, con le bullion bank schiacciate dall'aumento del prezzo dell'oro, dalle posizioni short e dai conti non allocati.

Esistono meccanismi per contrastare questi rischi sistemici, come la capacità di dichiarare forza maggiore sul Comex e contratti di conto standard non allocati che consentono ad una bullion bank di consegnare equivalenti in contanti alla maturazione dei bond. Tali scenari, però, non farebbero altro che aggravare il panico, spingendo i prezzi dell'oro ancora più in alto. Ciò a sua volta significa che qualsiasi salvataggio del sistema è destinato a fallire.



Un duplice futuro per il prezzo dell'oro

È evidente che il mondo delle valute fiat stia andando alla deriva, verso difficoltà sempre maggiori di quanto possa essere contenuto dal Comex e a Londra. Questa è la lezione da trarre dall'aumento dell'open interest sul Comex.

Ci vorrà un sostanziale aumento del prezzo dell'oro affinché i mercati finanziari occidentali capiscano come stanno davvero le cose. Oltre all'escalation delle tensioni sistemiche, un prezzo dell'oro oltre i $2.000 può fare la differenza. Gli investitori scopriranno di aver sbagliato, poiché si ritroveranno a corto di ETF sull'oro, azioni sulle industrie minerarie e derivati ​​regolamentati, nel qual caso è probabile che la loro domanda per il metallo giallo trascini una o più bullion bank in notevoli difficoltà. Potremmo chiamare questo il primo passo verso un futuro monetario duplice.

La misura in cui i prezzi dell'oro saliranno potrebbe essere sostanziale, ma supponiamo che passi la crisi, che le banche vengano salvate e il QE metta un freno ai rendimenti dei titoli di stato, si potrebbe pensare che il prezzo dell'oro entrerà in correzione. Ma in quel momento ci si dovrà preoccupare di una perdita accelerata del potere d'acquisto delle valute fiat a causa dell'inflazione monetaria, e ciò farà capire agli investitori che quello che stanno vedendo non è un aumento del prezzo dell'oro ma un crollo di quello delle valute fiat.

Gli alti livelli di debito pubblico oggi nelle tre principali giurisdizioni sembrano garantire questo esito. Suddetti livelli sono così grandi che il sistema di soppressione del prezzo dell'oro si rivelerà troppo piccolo e finirà per essere inefficace. L'effetto sul potere d'acquisto delle valute fiat sarà quindi fuori discussione.

Come notato sopra, il percorso verso una crisi per le valute fiat potrebbe essere già iniziato, con l'incapacità dell'establishment di sopprimere il prezzo dell'oro attraverso la creazione di ulteriori 100.000 contratti sul Comex. In caso contrario, qualsiasi successo da parte delle autorità monetarie nel riaffermare il controllo sarà probabilmente temporaneo.

Forse stiamo già iniziando a vedere il sistema delle valute fiat che inizia a sgretolarsi, nel qual caso coloro che insistono che l'oro non è denaro si troveranno in grossi guai.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/