Preoccupazioni nel mercato obbligazionario e l'oro

di Alasdair Macleod


Ci sono prove del fatto che i rendimenti dei titoli del Tesoro USA potrebbero continuare a salire, esponendo la trappola del debito in cui si trova il governo degli Stati Uniti. Gli attori di mercato non se ne rendono ancora conto, ma il sistema monetario basato sul dollaro sta andando fuori controllo. Ciò diventerà evidente man mano che si svilupperà  la fase di crisi del ciclo del credito.

Le prospettive per l'inflazione monetaria sono disastrose. Non solo i governi si finanzieranno attraverso il QE, ma le banche centrali saranno costrette ad inflazionare ancora di più per pagare disavanzi pubblici significativamente maggiori rispetto alle previsioni attuali. E quando i mercati smetteranno di prendere le statistiche ufficiali sull'inflazione come verità evangelica, il costo degli interessi dei finanziamenti statali aumenterà, riflettendo un crescente tasso di preferenza temporale per le valute fiat che perderanno il loro potere d'acquisto ad un ritmo accelerato.

In un mondo in cui tutte le valute fiat dovranno affrontare enormi difficoltà, l'uso di parametri come indici ponderati per il commercio sarà fuorviante. I migliori indicatori del declino delle valute fiat saranno le materie prime, in particolare oro e argento.

Introduzione

Il grafico qui sopra del decennale degli Stati Uniti mostra che il suo rendimento ha toccato il fondo alla fine di agosto, quando era più che dimezzato rispetto ai livelli di ottobre 2018. Che cosa significa? Alcuni sosterrebbero che è bello vedere di nuovo una curva dei rendimenti positiva, cosa che implica uno scampato pericolo di recessione. Ma se i rendimenti dei titoli del Tesoro USA hanno toccato il fondo, allora nel tempo continueranno a salire. I grafici potrebbero persino affermare che si sta preparando per una golden cross rialzista, come quella del 17 novembre 2016, che ha segnato l'inizio di un significativo aumento dei rendimenti obbligazionari.

Sarebbe una bella gatta da pelare, dal momento che i mercati azionari sono volati verso luoghi inimmaginabili. Nonostante la massiccia espansione monetaria e del credito dopo la crisi della Lehman, c'è una carenza di liquidità, perché la FED deve iniettare cinquecento miliardi di dollari nel sistema bancario per mantenere soppressi i livelli overnight al Fed Funds Rate.

L'opinione dei media suggerisce che c'è una crisi di liquidità. Il sistema bancario di New York è diventato teso perché le banche strabordano debito del governo degli Stati Uniti e forniscono pronti contro termine a hedge fund che sono andati short su euro e yen per acquistare titoli di stato e debito cedolare a breve termine. La carenza si è verificata perché le banche più grandi, definite banche di rilevanza sistemica a livello globale (GSIB), devono dimostrare riserve in eccesso per coprire le obbligazioni entro trenta giorni. Questo requisito di Basilea III si è inasprito alla fine del trimestre scorso, ovvero il 31 dicembre.

Questo stress è emerso dapprima nel mercato dei pronti contro termine, il giorno in cui Deutsche Bank ha completato la vendita della sua intermediazione principale a BNP. Non sappiamo se questi eventi fossero correlati, ma come dirà qualsiasi investigatore, la pura coincidenza deve essere respinta fino a prova contraria. In ogni caso, i problemi nel mercato dei pronti contro termine sono continuati, quindi avendo notato che la vendita di Deutsche Bank non è andata come previsto, dobbiamo guardare le riserve in eccesso dei GSIB.

In questa prospettiva, il persistente aumento dei rendimenti delle obbligazioni USA è preoccupante. A meno che la FED non inondi i mercati di liquidità, sembrano destinati a salire ulteriormente. In caso contrario, i GSIB hanno due linee d'azione e potrebbero essere costretti a prenderle entrambe. In primo luogo, potrebbero essere costretti a vendere i loro titoli del Tesoro USA al fine di creare esigenze di liquidità infragiornaliera. In secondo luogo, possono rifiutare di effettuare operazioni di pronti contro termine, costringendo gli hedge fund a vendere titoli del Tesoro degli Stati Uniti e quindi a vendere i loro dollari per chiudere le loro posizioni short in euro e yen. Il ritiro della liquidità potrebbe spazzare via uno o più importanti fondi a valore relativo (RV), evocando il fantasma di Long-Term Capital Management che finì nei guai nel 1998.

Tutto questo è ora noto, quindi sarebbe sorprendente se la FED non riuscisse a contenere una crisi. Ma le sue azioni si limitano a fornire liquidità alle banche. Spetterà alle banche decidere se utilizzare tale liquidità per continuare a finanziare i fondi RV.



I compratori esteri hanno in mano il destino del dollaro

Supponiamo per un momento di superare l'inizio dell'anno senza particolari problemi. Rimane pur sempre un grattacapo di fondo: chi acquisterà $1000–$1500 miliardi di debito del governo USA nel 2020? In passato l'hanno fatto principalmente gli stranieri, le banche e gli hedge fund RV. Su base netta, il risparmiatore statunitense non è stato affatto un protagonista in questo senso, tranne passivamente attraverso i fondi pensione.

Secondo i dati TIC del Tesoro USA, ad ottobre i principali detentori stranieri hanno aggiunto $580,5 miliardi alle loro disponibilità in bond del Tesoro USA. Questa cifra deriva direttamente e indirettamente dall'espansione del credito interno, comprese le banche e gli hedge fund RV. Ma da agosto gli investitori stranieri sono stati venditori netti per $77,4 miliardi. Ogni mese sin da allora ha visto salire tale cifra, quindi sembra che la domanda estera si stia bloccando, il che spiega la crisi nei pronti contro termine dal momento che le banche GSIB di New York e i fondi RV si sono ritrovati troppi bond del governo degli Stati Uniti.

La domanda di dollari esteri è quasi certamente influenzata dal forte rallentamento del commercio globale. Ciò è accaduto per due motivi: la guerra commerciale del presidente Trump contro la Cina ha bloccato il commercio internazionale e, allo stesso tempo, la fase di bust del ciclo del credito. Insieme questi fattori rappresentano venti contrari molto forti che riducono il livello di dollari nel sistema bancario che gli stranieri devono detenere per la liquidità.

La Cina è il secondo maggiore detentore di bond statunitensi e negli ultimi mesi ha ridotto la sua posizione. Per quanto riguarda le sue decisioni future, le considerazioni commerciali sono complicate dalla politica. Capisce che l'America è alla disperata ricerca di flussi di investimenti globali per finanziare il debito del proprio governo e che i piani infrastrutturali della Cina competerebbero per entrare in possesso di tali finanziamenti, il che spiega l'agenda nascosta dell'America su Hong Kong. La Cina ha gestito male questa situazione e ora sta esplorando l'uso di Macao come canale di investimento per gli investimenti esteri.

Probabilmente è troppo tardi, poiché il danno ormai è stato fatto. Ciononostante è difficile capire perché la Cina debba continuare ad acquistare titoli di stato statunitensi. Molto probabilmente il debito pubblico statunitense sarà ora visto come una fonte di finanziamento per sostituire gli investimenti interni persi a causa di Hong Kong.

In questo modo possiamo intravedere i casi peggiori e migliori per il governo USA. Il caso migliore è una domanda stagnante dall'estero, traslando l'onere sugli investimenti interni, che, in assenza di un aumento dei risparmiatori, sarà attraverso il QE e l'inflazione del credito bancario.

Il caso peggiore vedrà non solo una domanda estera stagnante, ma vendite attive delle posizioni attuali, a causa del rallentamento delle economie mondiali. Gli investitori americani sembrano generalmente scartare questa possibilità, sostenendo che gli stranieri avranno sempre bisogno di dollari e ancora di più in una crisi del credito. Sebbene questo argomento abbia una certa logica, ignora il fatto che la proprietà straniera di dollari e investimenti in dollari è già molto alta (a circa $23.000 miliardi, di cui $4.000 miliardi nei conti di deposito), mentre la proprietà statunitense di liquidità in valuta estera è relativamente ridicola.

Tenendo conto di tutto ciò, dobbiamo supporre che almeno le banche statunitensi e gli hedge fund stiano finanziando tutto il deficit di bilancio e potrebbero persino dover assorbire titoli esistenti dagli stranieri. Ma sicuramente un critico dirà che in assenza di un cambiamento nel rapporto di risparmio, un deficit di bilancio è una questione di identità contabile e darà origine ad un deficit della bilancia dei pagamenti di dimensioni simili; e finché i dollari si accumuleranno in mani straniere, gli afflussi di capitale sosterranno il deficit di bilancio. Pertanto i dollari continueranno ad accumularsi in mani straniere e dovranno essere investiti.

L'argomento dell'identità contabile è corretto, ma esiste più di un modo per fare le cose. I dollari ricevuti dagli stranieri possono sempre essere venduti nei mercati esteri invece di essere reinvestiti, il che, data la relativa mancanza di liquidità in valuta estera nelle mani degli americani, potrebbe avere un effetto pesante sui tassi di cambio.

In alternativa, il divario può essere colmato dall'inflazione attraverso un quantitative easing e l'espansione del credito bancario. Infatti lo stock esistente di depositi in dollari verrebbe diluito per colmare il gap tra un deficit di bilancio e la mancanza di flussi di capitale interni.

In questo contesto, il grafico qui sotto sembra mostrare che il dollaro stia faticando per avanzare e potrebbe perdere lo slancio rialzista sviluppato poco dopo l'elezione del presidente Trump.

Se, come suggerisce il grafico, il dollaro dovesse calare, tale evento arriverebbe insieme ad una diminuzione degli afflussi di capitali esteri. Ma la componente principale di questo indice è l'euro, quindi non è una rappresentazione accurata della ponderazione del dollaro rispetto agli squilibri commerciali, che sono la normale fonte di flussi di capitale. Ma nel caso dell'euro, è già stato venduto dagli hedge fund RV per eliminare il differenziale di interessi (vendendo euro a breve e acquistando dollari). Secondo Hedgeweek.com sei mesi fa questa forma di arbitraggio degli hedge fund ammontava a $865,6 miliardi, una somma davvero significativa, la maggior parte dei quali si è accumulata dal primo trimestre del 2018 quando è iniziata la fase rialzista del dollaro.

Non tutto ciò avrebbe comportato la vendita dell'euro, perché in passato lo yen giapponese è stata la scelta più appetibile per un arbitraggio sui tassi d'interesse. È chiaro che la crisi dei pronti contro termine ci dice che finanziando questa speculazione, i GSIB statunitensi hanno ampliato troppo i loro bilanci e avranno bisogno di un aumento sostanziale delle loro riserve in eccesso per continuare a finanziarla, evitando così un crollo dei titoli USA e del dollaro. Sebbene questo problema sia emerso a fine anno, da allora in poi sarà un problema continuo.

Questo ci riporta al nostro primo grafico, il rendimento del decennale USA. Stanno diventando chiari i motivi per cui potrebbe aver toccato il fondo e da lì salire ulteriormente. Se un aumento del rendimento obbligazionario sarà accompagnato da un calo del dollaro, sarà perché i mercati hanno capito che il governo degli Stati Uniti soffre di una grave crisi di finanziamenti, cosa che ricorda gli anni '70 nei mercati della sterlina.

Un dollaro in calo sarà il segnale, quindi dobbiamo guardare l'indice ponderato per il commercio e, soprattutto, il prezzo dell'oro. Quest'ultimo agisce come il classico canarino in una miniera di carbone, e in tal contesto l'open interest del Comex sta facendo segnare livelli record (che in assenza di un aumento dei prezzi indica un'operazione di soppressione). È pertanto ragionevole suggerire che la combinazione della mancanza di riserve in eccesso nei GSIB e la soppressione dell'oro sia la prova circostanziale che una crisi finanziaria è già in atto.



I mercati si riprenderanno il controllo dalle banche centrali

Quando le difficoltà di finanziamento del governo degli Stati Uniti diventeranno più evidenti, gli strateghi degli investimenti ripenseranno al corso dei tassi d'interesse in altre valute fiat, che devono affrontare pressioni simili a causa dell'aumento dei deficit di bilancio. Essendo consapevoli che le politiche monetarie non funzionano come previsto, le banche centrali hanno già incoraggiato i loro governi a distribuire ulteriori stimoli fiscali. Anche prima che i costi del welfare aumentino e il gettito fiscale diminuisca a causa di una recessione globale, sembra che i prestiti pubblici in tutto il mondo siano destinati ad accelerare.

Con il ciclo del credito che entra nella fase di bust, una cosa è certa: l'errore commesso da tutti i commentatori e gli economisti mainstream è di non capire che il problema è stato creato dalle banche centrali stesse e che una volta che il ciclo del credito è stato messo in moto non può essere fermato abbassando i tassi d'interesse ufficiali. Lo abbiamo dimostrato dieci anni fa, quando la FED e le altre banche centrali hanno dovuto gonfiare la quantità di denaro per quanto fosse necessario e nazionalizzare le istituzioni in fallimento. Nel Regno Unito l'unica banca significativa che ha resistito con successo alla necessità di un salvataggio del governo è stata Barclays, e gli amministratori esecutivi dell'epoca devono ancora rispondere per le loro azioni in tribunale. Sembra che non solo venga ricompensato il fallimento, ma una grande banca che non va in bancarotta è diventato un atto criminale.

Il fatto che alcune banche centrali abbiano imposto senza successo tassi negativi non ha ancora portato alla conclusione che il tentativo di controllare il ciclo in questo modo non funziona. Il credito facile e le crisi sistemiche sono sempre più destabilizzanti e le dinamiche indicano che la prossima crisi sarà peggiore della crisi della Lehman di undici anni fa. La scena bancaria è pronta per un'inversione di trend: dall'avidità alla paura, la paura di prestare a chiunque e a qualsiasi altra banca. E le banche più deboli si trovano nella zona Euro. Anche nell'economia più forte dell'UE, le due banche più grandi, Deutsche Bank e Commerzbank, con i loro prezzi delle azioni stanno segnalando uno scivolamento verso la bancarotta.

Ad un certo punto, e potrebbe trattarsi solo di settimane o addirittura giorni, le prospettive globali porteranno tutte le banche GSIB a diventare notevolmente più caute, ritirando i prestiti alle banche più piccole, agli speculatori finanziari (hedge fund) e ad imprese simili. Nei mercati dei capitali le banche iniziano a ridurre i loro livelli di esposizione ad obbligazioni di livello inferiore a investment grade e ritirano strumenti di capitale circolante per le medie e le piccole imprese. La fase di crisi del ciclo del credito è quindi irreversibile.

La recessione sarà proporzionale alla scala dell'espansione del credito precedente. Si nutre di un'escalation dei prestiti concessi agli stati, a causa della calo delle entrate fiscali e dell'aumento dei costi del welfare.

Se i rendimenti delle obbligazioni statunitensi salgono, ciò accade o perché gli stranieri vendono dollari o perché i prezzi interni, che riflettono un calo del potere d'acquisto del dollaro, iniziano a salire ad un ritmo più rapido. Non è affatto un segreto che i dati ufficiali sull'inflazione dei prezzi non hanno alcuna relazione con la realtà e solo i mercati finanziari sono legati al mito dell'IPC. In realtà, non solo le statistiche ufficiali sono imprecise, ma tutte le statistiche sono riportate in denaro fasullo. Quando i mercati del dollaro USA si sveglieranno, e lo stesso vale per i mercati delle altre valute fiat, comprenderanno il livello di distorsione dei tassi d'interesse e tanto più grave sarà la crisi risultante.

Il modo in cui si manifesterà non dipende tanto dalla portata dei prestiti al settore pubblico in peggioramento, ma se i risparmiatori risponderanno alle richieste di finanziamento dei loro governi. Per questo motivo i tassi d'inflazione monetaria saranno compensati da una tendenza dei risparmiatori giapponesi e cinesi ad aumentare i loro depositi bancari piuttosto che a spendere. Nella zona Euro e in Gran Bretagna non andrà così. L'aumento dell'inflazione monetaria finirà per far salire i rendimenti obbligazionari europei e inglesi più rapidamente rispetto ai loro equivalenti in Giappone e in Cina.



Commodity e oro

In questo articolo è già stato sottolineato che la misurazione delle dinamiche alla base di una crisi del credito è distorta dalle statistiche ufficiali e dalla natura elastica della valuta fiat. Inoltre i pianificatori monetari centrali, i gestori di portafoglio ed i commentatori mainstream abitano in una terra fantasiosa keynesiana e sono convinti che l'aumento dei prezzi sia direttamente correlato all'aumento della domanda e il calo dei prezzi alla calo della stessa. Presumibilmente questo spiega perché associano un IPC in aumento al 2% ad un'economia sana.

La chiave per comprendere l'errore è che il denaro è oggettivo nel suo valore solo nelle singole transazioni. Ma date al denaro un contesto temporale e diventa chiaro che il suo potere d'acquisto varia così come il costo di qualsiasi cosa.

Se si prevede che il ritmo al quale una valuta perde potere d'acquisto sta per aumentare, i prezzi delle materie prime misurati in quella valuta saliranno senza alcun cambiamento nella domanda. La domanda può persino diminuire ed i prezzi salire se il potere d'acquisto della valuta diminuisce sufficientemente. Questa condizione può essere temporaneamente superata dal panico degli investitori quando vendono asset, come obbligazioni e azioni, al fine di sfuggire al calo dei prezzi, ma una volta che l'effetto iniziale si sarà rapidamente esaurito, il rapporto tra denaro e beni si adeguerà a quello del desiderio generale di detenere denaro anziché beni.

Abbiamo un esempio contemporaneo. Al tempo della crisi della Lehman, il prezzo dell'oro è sceso da $1000 nel marzo 2008 a $700 nell'ottobre successivo, prima di salire a $1920 tre anni dopo. Ma questa volta è probabile che sia diverso, perché il tasso d'inflazione monetaria prima della crisi della Lehman è variato poco negli anni precedenti rispetto a quelli successivi. Dopo la Lehman tutte le principali banche centrali hanno espanso le quantità di denaro molto rapidamente, quindi la prossima crisi vedrà valute già gonfiate prima di un'ulteriore accelerazione della loro offerta. A seconda dell'evoluzione della prossima crisi del credito, potrebbe non esserci affatto un calo del prezzo dell'oro.

Al contrario, i prezzi dell'oro e di altre materie prime, preziose o meno, saranno acquistati e venduti in un contesto di valute in rapida svalutazione. Lo sappiamo perché una rinnovata espansione monetaria sotto forma di quantitative easing sta avvenendo ancor prima di una crisi. E quando ascoltiamo luminari come Christine Lagarde che parlano del QE per finanziare direttamente lo sviluppo di infrastrutture eco-compatibili, sappiamo che i banchieri centrali ed i loro governi vedono l'inflazione monetaria come nella Repubblica di Weimar: una fonte infinita di finanziamenti.

Nonostante i tentativi delle bullion bank di sopprimere il prezzo dell'oro per nascondere le prime fasi di un crollo delle valute fiat, se le cose progrediscono sulle linee descritte in questo articolo, oro, argento e altre commodity saliranno di prezzo. Inizialmente è probabile che ciò venga associato al fatto che siano asset sottostimati, ma un altro effetto prenderà il sopravvento poiché gli attori di mercato si renderanno conto di ciò che sta accadendo e inizieranno a scaricare valute fiat per oro, argento e persino bitcoin.

Novant'anni fa è stato definito crack-up boom. Accadrà diversamente questa volta, ma il copione di fondo è sempre lo stesso. Ora che il finanziamento inflazionistico non è richiesto solo per bilanciare i bilanci degli stati, ma per finanziare anche l'espansione della loro spesa, suddetto evento sarà a tutti gli effetti una certezza.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/