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da Zerohedge
Circa un mese fa abbiamo illustrato come la riduzione di liquidità iniziata circa un anno fa da parte della più grande banca commerciale statunitense, JPMorgan, sia culminata con l'esplosione dei tassi nel mercato repo a metà settembre. In particolare abbiamo mostrato come la fuga di JPM attraverso mercati monetari e riserve parcheggiate presso la FED possa aver provocato la crisi dei pronti contro termine a settembre e il successivo "Non QE" da parte della FED al fine di ridurre il capitale a rischio e abbassare il rischio per i cosiddetti GSIB.
Poco dopo, il FT è stato così gentile da fornire la conferma che la più grande banca americana stava silenziosamente drenando liquidità, mentre riposizionava il suo bilancio e spingeva oltre $130 miliardi fuori dal mercato interbancario. Abbiamo appreso che la maggior parte di questo denaro è stata allocata in obbligazioni a lungo termine, riducendo al contempo la quantità di prestiti detenuti, in quello che il FT ha definito un "grande cambiamento nel modo in cui la più grande banca americana per attività gestisce il suo enorme bilancio".
Il portafoglio obbligazionario della banca è salito del 50% sulla scia delle nuove regole di capitale che considerano i prestiti più rischiosi delle obbligazioni. E poiché JPM ha restituito miliardi di dollari agli azionisti in dividendi e riacquisti di azioni ogni anno, aveva molto meno spazio rispetto alla maggior parte dei concorrenti per detenere asset più rischiosi. In questo modo si spiega il suo titolo GSIB sostanzialmente più elevato, il che indica che la FED attualmente percepisce JPM come la banca americana più rischiosa per una serie di motivi.
Un alto dirigente di un grande fondi d'investimento istituzionale ha detto al FT che ciò che JPM ha fatto "è incredibile", aggiungendo che "la portata di ciò che sta facendo JPMorgan è sbalorditiva [...] migrare da liquidità in titoli mentre i prestiti sono piatti".
Il succitato cambiamento, che si è verificato gradualmente nel corso dell'anno e che potrebbe aver catalizzato il picco dei tassi nei pronti contro termine a settembre, è stato segnalato per la prima volta da JPMorgan ad un evento a febbraio. Il direttore finanziario Marianne Lake ha affermato che, dopo anni di crescita dei prestiti, "dobbiamo riconoscere la realtà in cui viviamo".
Circa un anno e mezzo dopo, anche il resto del mondo l'ha capito quando il tasso collaterale generale ha fatto qualcosa che nessuno si sarebbe mai aspettato che facesse: è esploso dal 2% al 10% in pochi minuti, una mossa assolutamente senza precedenti e certamente considerata impossibile in un mondo con un oceano di circa $1.300 miliardi in riserve in eccesso.
Mentre i lettori possono recuperare le sfumature di ciò che JPM ha fatto nel nostro post precedente, la morale della favola è che l'esecuzione del piano è stata impeccabile e, come abbiamo detto all'inizio di novembre, "per garantire che le decine di miliardi di JPM continuassero a scorrere senza intoppi in riacquisti e dividendi e ad arricchire gli azionisti, Jamie Dimon potrebbe aver tenuto in ostaggio l'intero sistema finanziario statunitense, costringendo la mano della FED a riavviare il QE".
A dire il vero, il solo pensiero che il caos nel mercato repo a settembre sia stato un evento orchestrato (in qualche modo simile al fallimento della Lehman che ha inaugurato il QE 1), ha significato tirare la FED per la giacchetta (NON QE o QE 4 a seconda della semantica) e arricchire una manciata di dirigenti bancari. Un fatto estremamente scandaloso e che non può passare inosservato, soprattutto perché i timori per la stabilità del mercato dei pronti contro termine stanno ancora una volta crescendo.
Per affrontare proprio questo tema e fornire una nuova affascinante prospettiva su ciò che potrebbe aver catalizzato gli eventi del 16 settembre, che erano "così vicini" all'innescare una cascata simile a quella di LTCM, la Banca dei Regolamenti Internazionali (la "banca centrale" delle banche centrali) ha pubblicato un documento nell'ambito della sua revisione trimestrale, intitolato "September stress in dollar repo markets: passing or structural?", dove ha scoperto diverse cose che già sapevamo: "L'evento di settembre non era uno shock una tantum nel sistema di pronti contro termine, contrariamente a quanto affermato da una manciata di saputelli, ma è un problema strutturale; solo quattro banche commerciali sono ora i principali istituti di credito marginali nel mercato dei pronti contro termine statunitense (e solo una, JPMorgan, ha visto calare il suo approvvigionamento di liquidità nel corso del 2019, come notato sopra)". Tuttavia, in una nuova versione, la BRI ha anche scoperto che gli hedge fund hanno esacerbato le turbolenze nel mercato dei pronti contro termine con la loro sete di prestiti per ridurre i rendimenti delle loro operazioni.
Ecco cosa ha detto la BRI:
Attualmente i mercati dei pronti contro termine statunitensi dipendono fortemente da quattro banche come prestatori marginali. Man mano che la composizione delle loro attività liquide è diventata più distorta nei confronti dei titoli del Tesoro USA, la loro capacità di fornire finanziamenti a breve termine nei mercati pronti contro termine è diminuita. Allo stesso tempo, l'aumento della domanda di finanziamenti da parte di istituti finanziari a leva (ad es. Hedge fund) tramite pronti contro termine, sembra aver aggravato le tensioni dei fattori temporanei.
La BRI ha anche fatto eco al fatto ormai ampiamente accettato per la recente decisione della FED di riprendere i POMO, affermando che il livello "basso" delle riserve e l'incapacità del sistema finanziario di tornare alla normalità, possono anche aver catalizzato il caos nei pronti contro termine:
Infine, lo stress potrebbe essere stato in parte amplificato dagli effetti dell'isteresi provocati da un lungo periodo di riserve abbondanti, a causa degli acquisti di attività su vasta scala della Federal Reserve.
Le implicazioni di questa frase sono sconcertanti, in quanto confermano ciò che molti già sapevano: non c'è modo che il sistema finanziario possa mai tornare in un mondo senza migliaia e migliaia di miliardi di "riserve in eccesso". Per la BRI questa ammissione è piuttosto sorprendente, in quanto sottolinea che non esisterà più un mondo in cui le banche centrali non creano costantemente denaro (o riserve) dal nulla per sostenere i prezzi degli asset.
L'obiettivo principale del documento della BRI è identificare i "soliti sospetti" a cui dare la colpa per la crisi recente e futura dei pronti contro termine.
Entrano in scena gli hedge fund.
Innanzitutto una rapida digressione: quando si tratta di fattori potenzialmente sistemici che influenzano il sistema finanziario statunitense, nessuno ha più importanza e gravità del mercato dei pronti contro termine. Come scrive la BRI: "I mercati repo ridistribuiscono la liquidità tra gli istituti finanziari: non solo le banche (come nel caso del mercato dei fondi federali), ma anche compagnie assicurative, gestori patrimoniali, fondi del mercato monetario e altri investitori istituzionali. Aiutano altri mercati finanziari a funzionare senza intoppi. Pertanto qualsiasi interruzione sostenuta in questo mercato, con un turnover giornaliero nel mercato statunitense di circa $1000 miliardi, potrebbe rapidamente mandare in crash il sistema finanziario. Il congelamento dei mercati pronti contro termine alla fine del 2008 è stato uno dei gli aspetti più dannosi della Grande Crisi Finanziaria (GFC)."
Tenendo presente quanto sopra, ecco un breve promemoria di ciò che è accaduto il 16 settembre: il tasso di finanziamento overnight garantito (SOFR) è più che raddoppiato e l'intervallo infragiornaliero è salito a circa 700 punti base, quando i tassi dei pronti contro termine oscillano in genere in un intervallo infragiornaliero di 10 punti base o al massimo 20 punti base. La volatilità infragiornaliera del tasso sui fondi federali è esplosa. Le spiegazioni a caldo includevano date di scadenze fiscali per le società statunitensi e un grande settlement di titoli del Tesoro USA. Tuttavia, come abbiamo detto prima noi e poi ora ha ammesso la BRI: "Nessuno di questi fattori temporanei può spiegare appieno l'eccezionale salita del tasso dei pronti contro termine".
Ok, ma quanto detto sopra era noto prima. Cosa c'è di nuovo nel documento della BRI?
Bene, all'indomani del 16 settembre, l'attenzione si è concentrata sul ruolo svolto dalle banche, che erano diventate riluttanti a prestare liquidità sul mercato nonostante i tassi d'interesse più elevati. E mentre la BRI ha riconosciuto che il pullback da parte delle banche, in particolare le "quattro più grandi", è stato un fattore significativo...
... diceva anche che gli hedge fund affamati di liquidità avevano amplificato il caos.
"L'elevata domanda di finanziamenti garantiti (pronti contro termine) da parte di istituzioni non finanziarie, come gli hedge fund", è stato un fattore chiave alla base del caos, ha affermato Claudio Borio, capo del dipartimento monetario ed economico della BRI.
La scoperta della BRI è sorprendente, poiché evidenzia il "crescente peso degli hedge fund nel mercato dei pronti contro termine" secondo il FT, che rileva qualcosa che noi abbiamo sottolineato un anno fa: gli hedge fund come Millennium, Citadel e Point 72 non solo sono attivi nel mercato dei pronti contro termine, sono anche i fondi multistrato maggiormente sfruttati al mondo, avendo circa $20-$30 miliardi in asset under management e portandoli a $200 miliardi. Raggiungono tale leva finanziaria utilizzando i pronti contro termine.
Una strategia sempre più popolare tra gli hedge fund prevede l'acquisto di titoli del Tesoro statunitensi (mentre vendono contratti derivati equivalenti come i futures sui tassi d'interesse) e la raccolta dei profitti attraverso l'arbitraggio, o la differenza di prezzo tra i due.
Da solo questo trade non è molto redditizio, dato lo stretto rapporto di prezzo tra le due parti. Ma come LTCM sa fin troppo bene, ecco a cosa serve la leva. Tanta, tanta, tanta leva.
Come osserva il FT, le persone attive nei mercati dei prestiti a breve termine affermano che per generare rendimenti, "alcuni hedge fund prendono il titolo del Tesoro che hanno appena acquistato e lo usano per garantirsi prestiti in contanti nel mercato dei pronti contro termine. Contanti per aumentare le dimensioni di tale trade, ripetendo il processo e aumentando i potenziali rendimenti".
In breve, e come mostrato nel grafico sopra, alcuni degli hedge fund più grandi del mondo sono attivi nel mercato dei pronti contro termine per aumentare i loro rendimenti. Il problema è ciò che accade quando i tassi dei pronti contro termine si scardinano come accaduto il 16 settembre: il miglior esempio di come i player reagiscono quando le loro correlazioni sottostanti vanno a ramengo, basta guardare ciò che è accaduto a LTCM nel 1998.
Questo spiega anche perché la FED è stata presa dal panico in risposta al tasso dei pronti contro termine schizzato al 10% il 16 settembre, e ha implementato immediatamente il QE 4: non solo la FED di Powell stava affrontando una situazione simile a LTCM, ma visto che l'arbitraggio finanziato con pronti contro termine è utilizzato dalla maggior parte dei fondi multistrato, la Federal Reserve si è trovata improvvisamente di fronte ad una costellazione di molteplici esplosioni come LTCM. Avrebbero potuto scatenare una valanga di liquidazioni forzate di asset man mano che lo tsunami delle margin call sarebbe fioccato sul mondo degli hedge fund.
Ecco qui le quattro banche più grandi che ancora una volta sono state determinanti nel far emergere in primo luogo questo arbitraggio. Come osserva la BRI, "in concomitanza con il ruolo crescente delle quattro banche più grandi nel mercato dei pronti contro termine, la loro liquidità è diventata sempre più incanalata nei titoli del Tesoro USA, molto più che per le altre banche più piccole (grafico sotto, a destra). A partire dal secondo trimestre del 2019, le quattro banche più grandi rappresentavano da sole oltre il 50% del totale dei titoli del Tesoro detenuti da banche negli Stati Uniti (le 30 banche più grandi ne detenevano circa il 90%, grafico sotto a sinistra). Allo stesso tempo, le quattro banche più grandi detenevano solo circa il 25% delle riserve (vale a dire, finanziamenti che potevano fornire con breve preavviso nei mercati dei pronti contro termine).
Ironia della sorte, per anni questa strategia è stata popolare tra le stesse banche, ma maggiori oneri patrimoniali sin dalla crisi finanziaria hanno permesso agli hedge fund di sfruttarla, che hanno più capacità di correre rischi.
Ecco come la BRI spiega, in poche parole, come il sistema finanziario si sia avvicinato all'orlo del collasso il 16 settembre:
Anche i cambiamenti nei prestiti pronti contro termine possono aver avuto un ruolo nel picco dei tassi relativi a tal mercato, soprattutto sulla scia dell'entrata prepotente di partecipanti extra bancari. I commentatori dei mercati suggeriscono che, nei trimestri precedenti, i player amanti della leva finanziaria (ad es. Hedge fund) stavano aumentando la loro domanda di pronti contro termine per finanziare operazioni di arbitraggio tra obbligazioni e derivati. Dal 2017 i fondi comuni monetari (FCM) hanno prestato ad un'ampia gamma di controparti pronti contro termine, compresi gli hedge fund, ottenendo potenzialmente rendimenti più elevati. Queste transazioni sono compensate dalla Fixed Income Clearing Corporation (FICC), con uno sponsor (di solito una banca o un broker-dealer) che si assume il rischio di credito. Il notevole aumento risultante dei pronti contro termine ha collegato indirettamente tutti questi player. A settembre le quantità sono diminuite ed i tassi sono saliti, suggerendo una riluttanza, anche da parte degli FCM, a prestare in questi mercati (grafico A.2, riquadro di destra). Le informazioni di mercato suggeriscono che gli FCM erano preoccupati da potenziali rimborsi a causa di forti afflussi precedenti. I limiti di esposizione della controparte potrebbero aver contribuito al calo delle quantità, poiché questi pronti contro termine rappresentano attualmente quasi il 20% del totale fornito dagli FCM.
Ciò significa che contrariamente alla nostra opinione iniziale che le banche stessero, attingendo dal mercato dei pronti contro termine a causa dei timori dia controparte nei confronti di altre banche, sono state invece spaventate dall'esposizione di altri hedge fund, che sono diventati la controparte repo al margine; senza suddetta liquidità, una leva finanziaria massiccia come quella sfoggiata dagli hedge fund diventerebbe effettivamente impossibile.
Nel frattempo, quando le banche si sono ritirate dal mercato dei pronti contro termine sulla scia della loro "riluttanza" a prestare in questi mercati tra "preoccupazioni per i rimborsi", gli hedge fund hanno cercato liquidità da nuove fonti, come gli erogatori non bancari o attraverso una piattaforma gestita dalla Fixed Income Clearing Corporation che consente loro di accedere alla liquidità da fondi del mercato monetario e altri finanziatori. Come promemoria, la tesi del CIO super ribassista di Horseman Global, Russel Clark, è che le stanze di compensazione crolleranno man mano che la liquidità verrà drenata dal mercato:
LCH afferma di aver fatto un triliardo di operazioni di compressione o compensazione nell'ultimo anno, più del doppio del nozionale di tutti i derivati in circolazione.
Se i margini iniziali aumentano in modo significativo, gli unici asset che vedranno un'offerta saranno liquidità, bond del Tesoro USA, JGB, Bund, Yen e franco svizzero. Tutto il resto dovrà affrontare lo spettro delle vendite. Se una grande stanza di compensazione dovesse fallire a causa del fallimento di due controparti, falliranno anche diversi hedge fund. Se ciò accade, non riceverete i contanti dalla vostra copertura ribassista, poiché la controparte è fallita e la stanza di compensazione deve pagare col proprio capitale o addirittura essere ricapitalizzata.
Il crescente significato di queste nuove fonti di liquidità "può portare a dinamiche di mercato non convenzionali", ha affermato Claudio Borio della BRI. Dinamiche come quella in cui eventi impossibili, come i tassi dei pronti contro termine che esplodono dal 2% al 10% in pochi secondi, diventano un evento quotidiano.
Come conclude la BRI, dal 17 settembre "la Federal Reserve ha adottato varie misure per fornire più riserve e alleviare le pressioni sul mercato dei pronti contro termine. Queste operazioni sono state estese (da due a sei settimane) e aumentate di dimensioni e orizzonte temporale (almeno fino al gennaio 2020). L'11 ottobre la Federal Reserve ha annunciato l'acquisto di bond del Tesoro USA ad un ritmo iniziale di $60 miliardi al mese. I mercati si sono calmati".
Abbiamo coperto tutti questi "eventi attenuanti" e il problema è che anche se la FED ha ora iniettato $208 miliardi in liquidità tramite pronti contro termine a termine e overnight, e $114 miliardi tramite acquisti permanenti di T-Bill o POMO (ovvero "Non QE" ), espandendo il proprio bilancio di $322 miliardi, il mercato dei pronti contro termine rimane ancora nel caos...
... e il mondo potrebbe scoprire quanto è ancora profondo questo caos il 31 dicembre. La grande domanda è se i mega hedge fund del mondo, i vari Millennium, i Citadel, i Point72, temono di perdere l'accesso ai preziosi fondi pronti contro termine che consentono loro di sfruttare una leva fino a 10 volte. Se questo timore dovesse divenire concreto, ridurranno drasticamente la leva in vista di questo evento e manderanno in crash i prezzi innescando il prossimo crollo del mercato.
Ma non credete a noi: ecco di nuovo il massimo esperto finanziario della BRI, Claudio Borio, che avverte di come il caos di settembre va a suggerire che tali "eventi" sono solo un assaggio e che i mercati pronti contro termine "potrebbero ritrovarsi di nuovo nell'occhio del ciclone se ad un certo punto dovesse eruttare lo stress finanziario". Un punto che, come ha rivelato di recente la FED nel suo verbale di ottobre, potrebbe aver luogo a fine anno.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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