La bolla immobiliare cinese continua a gonfiarsi

di Trieu Nguyen


L'economia cinese è cresciuta per molti anni fino a diventare una delle economie più importanti del mondo. Secondo la Banca Mondiale nel 2018 il PIL cinese (nominale) era di $13.608 miliardi, il secondo più alto al mondo. Tuttavia esiste una insostenibilità di fondo nella sua strategia di sviluppo che gli indici economici aggregati non riescono a cogliere. Questo perché tali indicatori non tengono conto della struttura dell'economia.

Al fine di contrastare la recessione finanziaria del 2008, il governo cinese ha seguito una politica monetaria espansiva con diversi strumenti: aumentare l'offerta di moneta con uno stimolo fiscale e con un'espansione del credito. Tuttavia nel lungo periodo l'abuso di questi strumenti causerà ulteriori rischi e sventure per la crescita della Cina. Anche se la politica monetaria espansiva ha fatto salire il PIL della Cina dopo la recessione, questa espansione si vede a malapena nella produzione di beni di consumo di base. Rappresenta una bolla speculativa negli investimenti in asset a reddito fisso (FAI), in particolare nel settore immobiliare. Dal punto di vista della Scuola Austriaca, questa bolla è una conseguenza di un cambiamento nella struttura della produzione dell'economia cinese stimolata dalla sua politica monetaria espansiva.

La bolla, tuttavia, non si è espansa in modo uniforme in tutto il Paese. La cosa più importante della bolla immobiliare è la sua posizione, poiché le aree ad alta intensità di capitale avranno probabilmente più costruzioni di altre. Com'era prevedibile, possiamo tracciare gli effetti della bolla nelle principali zone economiche della Cina: Pechino, Shanghai e Shenzhen. A Pechino la massiccia spesa pubblica dei governi locali è continuata per molti anni dopo la recessione e sono state per lo più destinate ai FAI; insieme ad altre leggi a supporto hanno stimolato il mercato immobiliare, la cui espansione ha rappresentato circa il 50% dei FAI totali a Pechino dal 2008 al 2016.

Tra i vari asset a reddito fisso, il mercato immobiliare è uno dei mercati più importanti della Cina e di Pechino, e in quest'ultima ha occupato circa il 15,7% del PIL totale nel 2016. Inoltre la crescita degli immobili rappresenta uno dei gli obiettivi più importanti nelle strategie di sviluppo del governo locale. Tuttavia, a causa della politica monetaria da parte del governo nazionale, sul mercato immobiliare sono emersi numerosi investimenti errati e molte fluttuazioni periodiche. Una gigantesca espansione negli ultimi anni dei FAI, in particolare nel settore immobiliare a Pechino, è considerata la conseguenza di:

• L'aumento dell'offerta di moneta: compreso il pacchetto di stimolo da 4.000 miliardi di RMB attuato nel 2008 insieme ad un livello elevato di aumento generale dell'offerta di moneta.

• Tassi d'interesse artificialmente bassi che hanno portato all'espansione del credito nel periodo 2008-2016.

• Politiche statali che hanno spinto le entrate immobiliari al fine di rimpinguare le casse del governo. I mercati immobiliari contribuiscono fortemente alle entrate totali del governo locale.

Gli economisti della Scuola Austriaca sostengono che ad un cambiamento nel tasso d'interesse fa seguito un cambiamento nella struttura della produzione. Secondo la teoria Austriaca del ciclo economico, il tasso d'interesse è determinato nel mercato per i fondi mutuabili e l'iniezione di denaro e l'abbassamento dei tassi d'interesse sono due facce della stessa medaglia, in quanto abbassano artificialmente il tasso d'interesse rispetto a quello reale. Dato ciò è possibile intraprendere progetti a lungo termine rispetto a quelli di breve termine. Detto in modo diverso, ora il valore attuale netto della loro resa è più alto a causa del tasso artificialmente basso. Di conseguenza le imprese sono incoraggiate ad accendere prestiti per investire.

Le risorse sono anche indirizzate verso le prime fasi della produzione, compresa la costruzione di immobili e altri tipi di asset a reddito fisso come la terra. Come spiegato sopra, il credito disponibile che può essere utilizzato per l'acquisto di terreni e nell'edilizia sarà più economico. La domanda nell'edilizia abitativa e per i terreni aumenterà e quindi aumenterà anche il loro prezzo. Come per altri tipi di investimento, salirà il rendimento attuale netto della proprietà di case e terreni. Questo effetto a spirale si diffonderà nell'intera economia e andrà inevitabilmente a gonfiare una bolla immobiliare.

Di conseguenza i progetti a lungo termine ed improduttivi che all'inizio sembravano fattibili, alla fine diventeranno impossibili da realizzare. Le risorse destinate alle prime fasi della produzione dovranno essere liquidate e l'economia finirà inevitabilmente in una recessione.



I. Iniezione di denaro

Il 9 novembre 2008 il governo cinese ha messo in campo il suo pacchetto di stimolo da 4000 miliardi di RMB ($586 miliardi), uno stimolo per l'economia quando la recessione è peggiorata. Questo pacchetto di stimolo mirava agli investimenti nelle infrastrutture, abitazioni a basso costo e altri mercati correlati. Nella distribuzione del pacchetto, le infrastrutture, la ricostruzione dopo il terremoto del Sichuan, gli alloggi a basso costo e il sostentamento rurale hanno rappresentato l'84% del totale.

Figura 1: Distribuzione del pacchetto di stimolo del 2008 in Cina

L'obiettivo del governo cinese era quello di utilizzare il pacchetto per espandere la disponibilità di credito alle imprese, in particolare per le piccole e le medie. Ha indotto i governi locali, in particolare Pechino, ad aumentare le loro spese, oltre ad esercitare maggiori pressioni sulle banche commerciali locali affinché rendessero più facile accedere al credito a basso costo. Di conseguenza le imprese statali (SOE) hanno ricevuto una grande quantità di capitale finanziario per distribuire il programma di stimolo nell'economia più ampia. D'altra parte, poiché le entrate fiscali provenienti dal mercato immobiliare ricoprono la maggior parte delle entrate dei governi locali, questi ultimi hanno continuato a promuovere attività sul mercato immobiliare per aumentare i propri introiti. Sfortunatamente ciò ha portato ad un massiccio aumento degli investimenti in asset a reddito fisso e in altri asset più inefficienti.



II. Tassi d'interesse artificialmente bassi

Il governo cinese ha abbassato i tassi d'interesse sia per i prestiti bancari commerciali sia per i depositi presso le banche. Il tasso d'interesse per i prestiti è diminuito due volte, alla fine del 2008 e del 2012; il punto più basso è stato a 5,31% il 12/2018 e circa 4,5% dal 2015 ad oggi.

D'altra parte, poiché il tasso di deposito è sempre rimasto compreso tra il 2,5 e il 3,5%, che è anche l'intervallo del tasso d'inflazione, il tasso d'interesse reale si è avvicinato allo zero o è diventato negativo.

Figura 2: Tassi d'interesse e tasso d'inflazione in Cina dal 2008 al 2015 (%)

Quando il tasso d'interesse reale non è positivo, i finanziatori, invece di mantenere il loro livello di risparmio, passeranno ad altri tipi di investimento che possono produrre un rendimento più elevato. Due mercati principali che di solito sono attraenti per i contanti inattivi sono il mercato azionario e quello immobiliare. Tuttavia, a seguito della crisi finanziaria del 2008, il mercato azionario cinese ha subito un grave ribasso fino al primo trimestre del 2014. Con il declino del mercato azionario, in cui il valore dell'Indice composito SSE ha oscillato solo tra 2000 e 3000 yuan per azione, il settore immobiliare è diventato l'unico mercato che ha attratto la liquidità inattiva.

Figura 3: Indice composito China Shanghai (SSE) dal 2008 al 2016

Gli asset a reddito fisso hanno la tendenza ad aumentare di prezzo in presenza di tassi d'interesse bassi. Con grandi quantità di liquidità finite in questi asset, la speculazione ha accelerato: il prezzo degli immobili a Pechino è aumentato rapidamente del 20,2%, il quinto più alto in Cina dopo Chongquing (27,0%), Shanghai (23,7%), Hangzhou (21,8%), Nanchino ( 20,5%).

La speculazione è stata alimentata dai tassi d'interesse bassi, ma anche da altre politiche governative nazionali e locali progettate per facilitare la circolazione del credito. Dal 2010 sono stati aboliti i requisiti di credito per le abitazioni destinate alle famiglie e per le piccole imprese. Dal 2011 al 2014 le grandi città, tra cui Pechino, Shanghai e Shenzhen, hanno semplificato i requisiti per il credito abitativo e la Banca Popolare Cinese ha costretto gli istituti finanziari a ridurre per ben 3 volte il proprio fabbisogno di riserve. A seguito di questi cambiamenti, gli investimenti immobiliari, anche rischiosi, sono aumentati rapidamente e il mercato immobiliare ha continuato ad essere stimolato e gonfiato.



III. L'espansione del mercato immobiliare

Notando la distribuzione degli investimenti in asset a reddito fisso, vediamo come la parte del leone la faccia il mercato immobiliare, e non altri settori produttivi.

I periodi più significativi di crescita dei FAI a Pechino si possono vedere nel 2009 e nel 2012, in cui i tassi di crescita delle infrastrutture sono stati rispettivamente del 26% e del 27,8%. Nel 2008 l'investimento totale in immobili a Pechino è stato di soli 19 miliardi di RMB. In gran parte raddoppiato nel 2016, con 40 miliardi di RMB confluiti nel mercato immobiliare. Tra i diversi investimenti in asset a reddito fisso, l'investimento per immobili è stato il più consistente, con il picco al 52,8% nel 2010 e 2015.

Tuttavia gli investimenti nel settore immobiliare di Pechino sono leggermente calati nel periodo dal 2015 al 2016. Nel 2014, dopo che il governo nazionale aveva compreso come la crescita del mercato immobiliare stesse finendo fuori dal suo controllo, decise di sospendere alcune politiche a sostegno dell'edilizia abitativa per stabilizzare il mercato: aumentare di 6 volte il requisito di riserva minima e abolire la politica fiscale bassa per gli immobili. La conseguenza fu una diminuzione degli investimenti nel settore immobiliare durante tale periodo.

Classificando i FAI per tipo, quelli interni ricoprono una porzione ampia, mentre quelli esteri rappresentano solo il 3-4% del totale. Mentre altri tipi di FAI sono cresciuti leggermente, dal 2008 al 2016, i FAI statali sono saliti del 183%, pari a 119,94 miliardi di RMB. Visto che i FAI interni, in particolare quelli di proprietà statale, hanno sempre rappresentato una grande parte di quelli totali, è probabile che i prezzi degli asset a reddito fisso come gli immobili siano influenzati più dalla politica dello stato che da fattori di mercato reali.

Un'altra caratteristica di una bolla è che gli acquisti speculativi rappresentano una grande parte della spesa totale e nel nostro caso stiamo parlando del tasso relativo della spesa per abitazioni rispetto alla spesa totale. Pechino è la città che ha i prezzi immobiliari più alti del Paese, con 27.497 RMB al metro quadro. Rispetto al reddito disponibile rappresenta uno dei tre tassi di aumento più elevati insieme a Shanghai e Guangzhou. Mentre il reddito disponibile è aumentato solo dell'828% dal 1993 al 2011, l'aumento dei prezzi delle case è stato del 2242%.

La differenza tra la spesa totale e la spesa per l'edilizia abitativa rifletteva anche il fatto che l'aumento dei prezzi era fuori portata per la maggior parte delle famiglie. Nel 2008 la spesa per l'edilizia abitativa era solo l'8,95% della spesa totale, tuttavia, nel 2016, è aumentata al 31,59%. Inoltre, dopo 8 anni, mentre la crescita della spesa totale è stata solo del 164%, la crescita della spesa abitativa è stata del 580%. È successo soprattutto nel gruppo a basso reddito e quello a medio reddito. Per quelli a basso reddito, la crescita della spesa abitativa è stata di circa il 1800%.

Figura 4: Proporzione della spesa per l'edilizia abitativa rispetto alla spesa totale a Pechino nel 2008 e nel 2016 (%)

Figura 5: Crescita delle spese abitative e delle spese totali a Pechino dal 2008 al 2016 (%) (calcolata a seguito di NBS, 2018a)

Per ora si può concludere che ci sono due fattori principali che hanno gonfiato la bolla dei FAI e degli immobili a Pechino: l'iniezione di denaro attraverso stimolo fiscale ed espansione del credito. Questi due fattori hanno portato ad una speculazione selvaggia e ad investimenti improduttivi, dal momento che hanno creato un effetto moltiplicatore con un'enorme quantità di denaro extra immesso nel mercato immobiliare. Alla luce della teoria Austriaca del ciclo economico, si può prevedere che questa bolla, con i suoi rischi nascosti, alla fine porterà ad una recessione economica. Nel caso specifico di Pechino, il settore immobiliare è uno dei mercati più importanti che dominano la strategia di sviluppo del governo locale e della Cina. Pertanto, a lungo termine, questi rischi possono diventare gravi per l'intera macroeconomia.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/