Perché il prossimo piano di stimolo della BCE è destinato a fallire

di Daniel Lacalle


Nel giugno 2014 ho scritto un articolo intitolato "Il piano di Draghi non aggiusterà l'Europa". In quell'articolo spiegavo che le sfide strutturali nella zona Euro (spesa pubblica elevata, cuneo fiscale eccessivo, mancanza di leadership tecnologica e dati demografici) non sarebbero state risolte da un ciclo di quantitative easing.

Ora la BCE vuole implementare un altro piano di stimolo. A quanto pare è finito il trionfalismo mostrato dalla Commissione Europea nell'agosto 2017 (leggi). La "forte ripresa" attribuita all'azione decisa dell'Unione Europea è praticamente scomparsa.

Il rallentamento della zona Euro non è simile a quello di altre economie. La BCE ha ridotto costantemente le stime di crescita e attualmente si aspetta un livello di crescita pari alla metà di quello che aveva previsto diciotto mesi fa.

È affascinante perché molti analisti tendono a discutere del rallentamento europeo come se lo stimolo monetario fosse stato abbandonato. Tutto il contrario. Ricordiamo che la Banca Centrale Europea riacquista tutti i titoli in scadenza nel suo bilancio e che ha lanciato una nuova iniezione di liquidità (TLTRO) a marzo di quest'anno.

Ecco perché è opportuno discutere la gravità del rallentamento dell'Eurozona nel contesto della catena di stimoli fiscali e monetari che sono stati attuati. Per comprendere il grave errore di inciampare costantemente sulla stessa pietra, dobbiamo comprendere le dimensioni dei programmi fiscali e monetari e i loro risultati dannosi.

• 2008: "Piano di ripresa economica", €200 miliardi di spesa pubblica, infrastrutture e "settori strategici" per creare "milioni di posti di lavoro".

• "Piano di investimenti per l'Europa" 2014, di cui oltre €424 miliardi mobilitati e €77 miliardi approvati. Avrebbe dovuto "aumentare il PIL dell'Unione Europea dell'1,3% fino al 2020". Il PIL dell'Unione Europea è stato rivisto al ribasso dalla BCE fino alla metà della crescita stimata quasi due anni fa.

• Direttiva sull'energia che mirava a mobilitare decine di miliardi di euro in investimenti in energia verde e creare "milioni di posti di lavoro".

• Oltre due miliardi di euro di espansione monetaria. Il bilancio della Banca Centrale Europea ha raggiunto il 40% del PIL della zona Euro, rispetto al 18% nel caso della Federal Reserve.

• TLTRO. Tre serie di iniezioni di liquidità nel 2014, 2016 e 2019.

• Tassi negativi. Spesa in deficit finanziata a tassi negativi, debito spazzatura con rendimenti negativi, politica di tassi zero e aumento del credito concesso a tassi pericolosamente bassi (con la conseguente proliferazione di compagnie zombi).

• Politiche fiscali straordinarie. I 19 paesi della zona Euro hanno risparmiato oltre €1.150 miliardi di interessi passivi grazie alla politica espansiva nei confronti di risparmiatori e pensionati, ma la stragrande maggioranza continua a finanziare la spesa pubblica e i deficit strutturali. Pertanto gran parte della riduzione dei deficit deriva dalla riduzione artificiale dei tassi, non dal miglioramento degli squilibri, cosa che fornisce un quadro distorto del rischio e nasconde molti squilibri di bilancio, poiché la spesa pubblica non è stata ridotta.

Possiamo solo comprendere l'entità del fallimento e il deterioramento dell'economia europea nel contesto di quella che è, sotto ogni aspetto, la più grande catena di stimoli mai attuata.

Quando molti analisti ci dicono che l'Europa "non è poi così male", o che "è solo un rallentamento", ignorano che tutto ciò è avvenuto durante uno stimolo monetario senza precedenti. I risultati non sono solo estremamente scarsi, ma sono anche profondamente preoccupanti.
Perché neanche il prossimo "bazooka" funzionerà.

Secondo Morgan Stanley, la Banca Centrale Europea potrebbe preparare un nuovo programma di riacquisti da €2,2 a €3,3 miliardi. Non solo riacquisto di obbligazioni degli stati, ma anche da banche e società.

Perfino l'Italia, nel mezzo di una crisi politica, sfoggia rendimenti reali negativi dei titoli sovrani. Il debito sovrano di tutti i Paesi dell'Eurozona mostra rendimenti negativi con scadenza a due anni e anche fino a sette anni. La Germania ha appena emesso un'obbligazione trentennale al -0,11%. È davvero necessario sopprimere artificialmente ancora di più i rendimenti?

Nella zona Euro ci sono già quattordici obbligazioni spazzatura quotate con rendimenti negativi e le obbligazioni ad alto rischio di banche e società sono quotate con rendimenti ridicoli del 3-4%.

Il problema della zona Euro non è la mancanza di liquidità, dato che naviga in una liquidità eccessiva da €1.800 miliardi, o tassi bassi quando sono già negativi. Il problema della zona Euro è proprio la pratica costante di utilizzare la politica monetaria come incentivo perverso per sostenere gli squilibri strutturali.

La politica monetaria funziona come un enorme trasferimento di ricchezza dai risparmiatori e dai settori produttivi della zona Euro a governi inefficienti e settori improduttivi che vengono costantemente rifinanziati, zombificando l'economia, ponendo ostacoli alla produttività e al cambiamento tecnologico. La catena di stimoli sopra descritta può essere riassunta in una frase: un enorme sussidio alla bassa produttività.

Perché ha funzionato negli Stati Uniti e non in Europa? Innanzitutto, perché non è vero che gli Stati Uniti debbano il loro miglioramento generale al quantitative easing. In una relazione di Stephen Williamson per la Federal Reserve, si documentava che "non esiste alcuna relazione tra una maggiore attività economica e un quantitative easing".

L'economia americana è la più dinamica, aperta e meno dipendente dal finanziamento bancario tra i principali Paesi del mondo. La Federal Reserve non ha mai rappresentato il 100% della domanda di titoli di stato, ha sempre tenuto d'occhio il mercato secondario. La BCE ricopre sette volte l'offerta di obbligazioni, secondo Deutsche Bank. Mentre in Europa la maggior parte dell'economia reale è finanziata dal debito bancario (170% del PIL), negli Stati Uniti è principalmente attraverso i mercati dei capitali. Ecco perché imporre tassi negativi è fuori da ogni logica. Indebolendo le banche e manipolando il costo del denaro, il meccanismo di trasmissione del credito si sposta inesorabilmente verso settori a bassa produttività, sovvenzionati, o zombificati. L'idea folle che i pianificatori centrali possano gestire con successo la curva dei rendimenti, rafforzando il meccanismo del credito ed evitando le bolle, è semplicemente ridicola. È esattamente come pensare che se una società sovvenzionata non funziona, è perché non ha abbastanza sussidi.

Giocare per essere come la Federal Reserve senza avere il dinamismo, l'apertura e il libero mercato degli Stati Uniti è una delle ragioni del fallimento degli stimoli monetari europei. L'uso della politica monetaria per perpetuare il modello interventista piuttosto che rafforzare l'iniziativa privata nei settori della tecnologia e dell'alta produttività, è un'altra. Ma soprattutto, il più grande errore è ignorare che gli Stati Uniti hanno la valuta di riserva mondiale, che viene utilizzata nell'87% delle transazioni globali mentre l'euro molto meno e addirittura calo.

Nella zona Euro i governi non hanno utilizzato il periodo di bassi tassi e alta liquidità per fare riforme strutturali, ma per far avanzare e rafforzare un modello dirigista ed interventista.

La Banca Centrale Europea è diventata ostaggio della propria politica. Una politica progettata per guadagnare tempo e attuare riforme strutturali è diventata una scusa per evitare il cambiamento.

Quando gli stimoli sono progettati, o utilizzati, per dirigere l'attività economica da parte dei politici, il risultato è sempre lo stesso: stagnazione e bassa produttività.

I rendimenti decrescenti delle politiche della Banca Centrale Europea non sono dovuti alla mancanza di azione, ma alla combinazione perversa di vari incentivi: ha costantemente incentivato i settori indebitati e obsoleti, scoraggiando quelli ad alta produttività ed i settori in crescita con l'aumento delle tasse attraverso la politica fiscale. Temo che le cose non cambieranno ed i risultati saranno deludenti come già successo prima.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/