Austriaci & monetaristi sulle cause della bolla immobiliare

di Robert P. Murphy


Noi economisti Austriaci spesso incrociamo le spade con i nostri nemici keynesiani su ogni tipo di analisi economica e raccomandazioni politiche del governo. Tuttavia anche l'analisi standard Austriaca riguardo il ciclo economico è in netto contrasto con quella dei "monetaristi", una nuova scuola di pensiero che esce dalla tradizione scolastica di Chicago e che ora sta prendendo piede in luoghi come il Mercatus Center. In particolare i monetaristi hanno criticato le tesi Austriache per quanto riguarda la bolla immobiliare, sostenendo che le affermazioni di "malinvestment" e la necessità di riallocare le risorse non si adattano ai dati. Come vedremo, sono i monetaristi che sfidano il buon senso con la loro versione alternativa della storia.



La critica di Scott Sumner riguardo i “malinvestment”

Secondo il punto di vista Austriaco standard, quando il sistema bancario (oggi guidato da una banca centrale) inietta credito e spinge artificialmente in basso i tassi d'interesse, si scatena un boom insostenibile. Tuttavia la distorsione non è meramente monetaria: durante il boom emergono investimenti sbagliati. Poiché la struttura del capitale dell'economia viene progressivamente distorta, alla fine alcuni imprenditori devono abbandonare i loro progetti perché non ci sono beni capitali sufficienti per portarli a compimento. Questo prende la forma di una "recessione", in cui molte aziende licenziano i lavoratori e riducono le loro operazioni, se non addirittura chiudere del tutto i battenti. Sebbene doloroso, il periodo di recessione è necessario affinché i lavoratori e altre risorse vengano riallocati in nicchie più sostenibili dell'economia. (Nel mio "articolo sul sushi" racconto una favola che spiega tutto questo e nella mia più lunga risposta a Paul Krugman espongo la teoria Austriaca del capitale e la teoria del ciclo economico in modo più metodico.)

In un post recente sul suo blog personale, Scott Sumner (uno dei leader dei monetaristi) ha criticato la prospettiva Austriaca, almeno per quanto riguarda il boom e il bust delle abitazioni. (In questo post ho dimostrato che aveva senso applicare l'ABCT alla bolla immobiliare.) Ecco Sumner:

Quando ho iniziato a scrivere sul blog, un certo numero di commentatori Austriaci mi ha detto che il vero problema non era il denaro bensì i "malinvestment" nelle abitazioni, specialmente negli "stati caratterizzati dalla sabbia". La recessione è stata il prezzo che abbiamo dovuto pagare per tutti questi investimenti sbagliati.

Questa teoria non ha mai avuto senso. Se il problema fossero investimenti errati nell'edilizia abitativa, le risorse si sarebbero spostate sull'altro 95% dell'economia. Invece la produzione è diminuita in quasi tutti i settori. (Mi riferisco al 2008-2009; le risorse si sono spostate in altri settori durante il crollo delle costruzioni nel 2006-2007.)

Oggi ha ancora meno senso. Il NYT ha pubblicato un articolo sul mercato immobiliare a North Las Vegas, che è stato l'epicentro del bust. Adesso è in boom [...].

Sumner cita quindi il pezzo del NYT, spiegando come il mercato di Las Vegas sia oggi uno dei più in rapida crescita nel Paese. Sumner continua a scrivere:

Sono d'accordo sul fatto che ci siano state costruzioni abitative eccessive nella parte interna degli stati caratterizzati dalla sabbia. [...] Ma ho sostenuto che queste città stavano crescendo rapidamente e questo problema era lieve. Dal mio punto di vista i malinvestment sono meglio definiti come "investimenti troppo in anticipo": alcune case sono state costruite pochi anni prima che fossero necessarie. Il contro-argomento Austriaco è che queste case sarebbero rimaste vuote per decenni e alla fine si sarebbero deprezzate bruscamente (in senso fisico). Sembra che invece avessi ragione io. [Scott Sumner, grassetto aggiunto.]

Nei commenti al post di Sumner vedrete che ho chiesto un esempio di un Austriaco che abbia mai fatto una simile affermazione sul mercato immobiliare. Il proprietario di una casa vuota, non importa quanto abbia pagato per costruirla, alla fine avrebbe ammesso la sconfitta e avrebbe venduto in perdita o avrebbe iniziato ad affittarla agli inquilini. I costi sommersi vengono ridotti, come sanno Austriaci e altri economisti. (Potete vedere di persona al link che Sumner non ha raccolto la mia sfida, anche se in tutta onestà forse ha frainteso ciò di cui stava parlando un fan di Hayek anni fa nei suoi commenti.)

Ma concentriamoci sulla parte che ho messo in grassetto nella citazione di Sumner. Sembra pensare che questa sia una deviazione dalla prospettiva Austriaca, quando in realtà non lo è affatto. Infatti questo è ciò che molti Austriaci avrebbero detto riguardo gli "investimenti errati". Una caratteristica correlata sarebbe che furono costruite molte case troppo grandi.

Nel suo grandioso trattato, Human Action, Ludwig von Mises ha spiegato la differenza tra "investimenti sbagliati" ed "investimenti eccessivi" usando, che ci crediate o no, la metafora di una casa. Ecco Mises che descrive la situazione durante un boom insostenibile, quando il credito facile ha ingannato le persone:

L'intera classe imprenditoriale è, per così dire, nella posizione di un capomastro il cui compito è quello di erigere un edificio da un'offerta limitata di materiali da costruzione. Se quest'uomo sopravvaluta la quantità dell'offerta disponibile, redige un piano per il quale i mezzi a sua disposizione non sono sufficienti. Una volta costruite in gran stile le fondamenta, scopre che gli manca il materiale necessario per il completamento della struttura. È ovvio che la colpa del nostro costruttore non sia stata un investimento eccessivo, ma un impiego inappropriato dei mezzi a sua disposizione. [Mises, Human Action, Scholar’s ​​Edition, p. 594.]

Quindi, contrariamente alla tesi di Sumner, quando gli Austriaci parlano di "malinvestment" durante la metà degli anni 2000, non prevedevano che Las Vegas sarebbe stata una città fantasma nei 30 anni successivi. Intendevano semplicemente che venivano costruite troppe case prima del previsto e che molte di queste case erano più grandi di quanto avrebbero dovuto essere.

Per fare un'analogia, gli Austriaci direbbero anche che la conquista della luna sotto il presidente Kennedy era un grave spreco di risorse. Ciononostante un giorno le compagnie private avrebbero inviato passeggeri e merci dalla Terra alla Luna. Il fatto che la conquista della luna fosse "troppo presto" negli anni '60 non cambia il fatto che si trattasse di un investimento errato: un uso improprio di scarse risorse a quel tempo.

Allo stesso modo, il fatto che il mercato immobiliare di Las Vegas sia rimbalzato dopo un enorme crollo, specialmente nel bel mezzo di tassi d'interesse bassi, non è certo un motivo di imbarazzo per il punto di vista Austriaco.

Gli Austriaci come me si sono dati da fare sin dal 2008, avvertendo la gente che Bernanke stava facendo esplodere bolle giganti proprio come aveva fatto Greenspan dopo il crash delle dot-com. Quindi il grafico qui sopra come dovrebbe dimostrare che gli Austriaci si sbagliavano? Se abbiamo avuto ragione, il grafico qui sopra non rappresenta esattamente come stanno le cose?



Maggiori informazioni sulla tesi della riallocazione

Ora che ho chiarito che cosa intendano gli Austriaci per "malinvestment", torniamo indietro all'affermazione di Sumner secondo cui la tesi Austriaca non aveva senso sin dall'inizio.

Quando ho iniziato a scrivere sul blog, un certo numero di commentatori Austriaci mi ha detto che il vero problema non era il denaro bensì i "malinvestment" nelle abitazioni, specialmente negli "stati caratterizzati dalla sabbia". La recessione è stata il prezzo che abbiamo dovuto pagare per tutti questi investimenti sbagliati.

Questa teoria non ha mai avuto senso. Se il problema fossero investimenti errati nell'edilizia abitativa, le risorse si sarebbero spostate sull'altro 95% dell'economia. Invece la produzione è diminuita in quasi tutti i settori. (Mi riferisco al 2008-2009; le risorse si sono spostate in altri settori durante il crollo delle costruzioni nel 2006-2007.)

Nella frase tra parentesi alla fine della citazione, credo che Sumner stia ripetendo un errore commesso anni fa. Quindi ripeterò la correzione che gli proposi all'epoca:

Sumner ritiene che ci sia stato un "crollo delle costruzioni" sin dal 2006-07, eppure "le risorse si sono spostate in altri settori", perché nel gennaio 2006 le abitazioni sono risultate 2,3 milioni mentre la disoccupazione era del 4,7%. Ma nell'aprile 2008 le nuove abitazioni erano precipitate a 1,0 milioni, ma la disoccupazione era solo al 4,9%. Questo è il motivo per cui Sumner pensa che la "tesi Austriaca della riallocazione" non abbia senso. Secondo Sumner l'economia è stata in grado di ricollocare gran parte dei lavoratori dal settore delle costruzioni in altri settori, a condizione che la FED mantenesse il controllo del PIL nominale, ma una volta che la FED ha inspiegabilmente inasprito la politica monetaria, è allora che la disoccupazione è salita.

Eppure, come ho spiegato all'epoca, c'è un grosso difetto nella tesi di Sumner. È vero che la costruzione di nuove case è crollata dal gennaio 2006 all'aprile 2008, ma ciò non vale per l'occupazione nell'edilizia, che è passata da 7,6 milioni a 7,3 milioni. Anche se la costruzione di nuove abitazioni è diminuita del 57%, l'occupazione nell'edilizia in quel periodo è diminuita solo del 4%.

Il grafico seguente traccia l'occupazione totale nel settore delle costruzioni (blu, asse sinistro) rispetto al tasso di disoccupazione nazionale (rosso, asse destro). Non sembra rispecchiare esattamente la tesi Austriaca?

Per quanto riguarda il grafico qui sopra, non mi riferisco semplicemente all'estremità quando si è verificato il crash. Perfino entrando negli anni della bolla, il grafico si adatta perfettamente alla tesi Austriaca: con l'aumento dell'occupazione nel settore delle costruzioni (linea blu), passando da 6,7 ​​milioni all'inizio del 2003 a 7,8 milioni all'inizio del 2006, il tasso di disoccupazione nazionale (linea rossa) è sceso dal 6% a quasi il 4,5%. E poi, quando l'occupazione nel settore delle costruzioni ha davvero iniziato a scendere, cosa che è accaduta ben dopo quanto dice Sumner, è stato quello il momento esatto in cui il tasso di disoccupazione nazionale ha iniziato a salire rapidamente.

Ricordiamo anche un punto emerso in una delle mie battaglie contro Krugman. Persino Krugman (come Sumner) aveva tentato di diffondere la tesi della "riallocazione delle risorse reali" nel boom/bust immobiliare, sottolineando che alla fine del 2008 gli aumenti anno/anno dei tassi di disoccupazione non sembravano corrispondere con quegli stati che avevano avuto un crollo dei prezzi significativo delle case.

Ma come ho sottolineato nella mia risposta, il crollo dei prezzi delle abitazioni era iniziato all'inizio del 2008. Se invece osserviamo suddetti stati dal picco dei prezzi delle case, cioè da giugno 2006 a dicembre 2008, scopriamo quanto segue: dei sei stati con il più grande calo dei prezzi delle case durante tale periodo, cinque di loro avevano sperimentato il più grande aumento dei tassi di disoccupazione durante lo stesso periodo. Quindi sembra difficile credere ad una teoria che ritiene un calo della domanda aggregata (la tesi di Krugman) il colpevole della recessione, o il "tightening passivo della FED" (la tesi di Sumner).

Infine, per quanto riguarda la domanda di Sumner sul perché abbiamo visto una recessione piuttosto che un rapido e regolare riaggiustamento settoriale dopo il 2007: l'ho spiegato dettagliatamente nel mio "articolo sul sushi". Quindi sarò breve: durante il periodo del boom gli imprenditori sono stati fuorviati da tassi d'interesse artificialmente bassi e hanno fatto offerte troppo generose ai lavoratori. Quindi i lavoratori abbandonano con entusiasmo i loro vecchi lavori e accettano di svolgere quelli nuovi e migliori. (E alcuni di quelli che erano precedentemente disoccupati accettano le nuove offerte di lavoro redditizie.)

Eppure dopo il bust la maggior parte delle persone si è resa conto di essere più povera di quanto pensasse in realtà. I lavoratori sono stati licenziati dai loro lavori desiderati e avrebbero dovuto scegliere tra opzioni meno attraenti. Naturalmente c'è incertezza, poiché i datori di lavoro ed i lavoratori disoccupati si impegnano in un gigantesco processo di ricerca e accordo. Non è affatto un mistero che durante un tale sconvolgimento, specialmente quando le amministrazioni Bush/Obama e la FED stavano sprecando centinaia di miliardi mentre violano gli accordi contrattuali, anche quelle persone che sono state in grado di conservare i loro posti di lavoro hanno dovuto ridurre le loro spese discrezionali e tutti i settori nell'economia hanno dovuto tirare i remi in barca.



Gli studi dei monetaristi: quale bolla immobiliare?

E così abbiamo visto che il respingimento delle tesi Austriache da parte di Scott Sumner non ha senso. Almeno Sumner ha avuto la decenza di ammettere che c'erano stati troppi immobili (o come minimo costruiti troppo presto).

Invece il collega di Sumner, Kevin Erdmann, in uno studio per il Mercatus Center, fa un ulteriore passo avanti nella contro-narrativa. Lungi dal dire che sono state destinate troppe risorse al settore immobiliare durante gli anni della bolla, Erdmann sostiene che gli Stati Uniti abbiano sofferto di una carenza di immobili durante questi anni!

Si spera che il lettore possa capire perché la tesi di Erdmann sia un problema non solo per gli Austriaci, ma per la maggior parte degli altri analisti che hanno pensato che ci fosse un boom artificiale delle abitazioni dal 2002-2006.

Ad esempio, ecco uno dei grafici chiave di Erdmann:

Fonte: Kevin Erdmann, Grafico 1.

Erdmann vuole dimostrare che se usassimo una misura oggettiva, allora non ci sarebbe nulla di insolito, dal punto di vista storico, sulla crescita del patrimonio immobiliare a metà degli anni 2000. Dopotutto, anche al suo apice recente, la misura delle "Unità abitative pro capite" è ancora inferiore rispetto alla fine degli anni '80.

Ci sono diverse risposte che darò su questo argomento. Innanzitutto, chi può dire che il livello alla fine degli anni '80 fosse corretto? Dopotutto, c'era stato un crollo devastante nel mercato immobiliare (e relative crisi nel settore bancario) a seguito del Tax Reform Act del 1986.

Un secondo problema è che esiste una discontinuità nel set di dati, motivo per cui Erdmann traccia la linea tratteggiata nel suo grafico. Se utilizziamo l'insieme di dati coerenti a partire dal 2000, il grafico è sostanzialmente in linea con l'affermazione secondo cui si è verificato un aumento insostenibile del patrimonio immobiliare a metà degli anni 2000.

Un terzo problema è che le case al giorno d'oggi sono molto più grandi di quanto non fossero negli anni '70. Mark Perry riferisce che per le nuove case (di una certa categoria) lo spazio abitativo per persona è quasi raddoppiato sin dal 1973. Una statistica molto più significativa sarebbe qualcosa del tipo: "Housing square footage pro capite", che immagino ai massimi di tutti i tempi intorno al 2007 (sebbene non sono riuscito a trovare i dati necessari per sostenere o rigettare la mia impressione).

Infine c'è il problema che Erdmann sta giocando a fare il pianificatore centrale. Non possiamo guardare statistiche aggregate come "unità abitative per persona" e decidere se nel Paese siano state costruite "troppe" abitazioni o "troppo poche". Se potessimo, allora il problema del calcolo socialista sarebbe risolvibile in quattro e quattr'otto.

Nessuno nega che ci sia stata un'enorme salita dei prezzi delle case fino al 2006 o al 2007 (a seconda dell'indice che si usa), seguito da un grosso crollo. In che modo un movimento così volatile non ha influenzato le decisioni reali d'investimento? Erdmann (e Sumner) non pensano che i prezzi di mercato rappresentino una guida per gli imprenditori?

Ad esempio, controllate la seguente statistica aggregata: il numero di unità abitative libere nel Paese.

Come indica il grafico, dal 2001 alla vigilia dell'inizio ufficiale della recessione, il numero di unità abitative libere è aumentato da 13,9 a 18,6 milioni. Questo sembra proprio un "eccesso di costruzioni" oltre ciò che "i fondamentali" giustificherebbero. Nel corso degli anni il numero è diminuito, ma lentamente. Non è esattamente quello che dicono gli Austriaci? Forse ci sono alcuni fatti concreti sul mercato immobiliare che le statistiche preferite di Erdmann non riescono a catturare.

Infine vorrei usare un'analogia per mostrare la falsità nell'approccio di Erdmann. È diventata una storia popolare che esistesse un embargo dell'OPEC e una "carenza di petrolio" negli anni '70. Bene, se prendete i dati effettivi sul consumo di greggio e li dividete per la popolazione americana, vi rendete conto che questa storia è totalmente sbagliata:

Negli anni '70 gli americani consumavano più barili di greggio pro-capite che in qualsiasi momento della storia. Gli anni '70 dovrebbero entrare nella storia come un periodo di sovrabbondanza di energia.

Certo, sono faceto. Ovviamente sono avvenuti molti cambiamenti nel settore petrolifero negli ultimi 50 anni, quindi non si può semplicemente guardare ad una statistica grezza come "il greggio annuale consumato pro-capite" e trarre conclusioni. Tra gli altri problemi, esistevano vari livelli di controllo dei prezzi sia della benzina che del petrolio greggio durante gli anni '70,  responsabili delle allocazioni errate dell'offerta e le famigerate file davanti alle pompe di benzina..

Il mio punto è che se volessimo parlare di politica energetica e discutere di cose come strozzature dell'offerta e problemi di allocazione, il grafico qui sopra sarebbe inutile e di fatto assolutamente fuorviante. Eppure questo è analogo a ciò che fa Erdman quando prova a giustificare che il boom immobiliare fosse  alimentato da un'offerta scarsa.



Conclusione

Le tesi Austriache riguardo il boom/bust immobiliare sono in sintonia col buon senso: sono state costruite troppe case negli anni 2000 e molte di esse erano molto più grandi di quanto dovessero essere. Gli Austriaci si distaccano dal coro della maggior parte degli analisti perché incolpano la politica monetaria della FED per questo esito.

A differenza delle tesi dei monetaristi, quelle degli Austriaci sono in linea coi fatti.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/