Il ruolo del sistema bancario ombra nel ciclo economico

Prendetevi tutto il tempo necessario per leggere questo saggio, perché va a completare l'evoluzione del ciclo economico Austriaco in chiave moderna. La maggiore complessità delle interazioni di oggi non inficia la base solida della teoria, però si possono di certo aggiungere altre idee a quelle originali per capire meglio i meccanismi che danno origine al ciclo e come si può sviluppare. Nel caso specifico, il sistema bancario ombra è come se fosse diventato un'entità a se stante, un mondo parallelo che ha la sua moneta e le sue regole. E tale moneta non è diversa da quella canonica; laddove poi viene emessa artificialmente in eccesso, sappiamo benissimo gli effetti a cui si va incontro. Non sorprende, quindi, che abbiamo l'ambiente economico distorto a più livelli e che ha dato origine a diverse bombe ad orologeria finanziarie, come la seguente. L'importanza del seguente articolo deriva dal fatto che spiega le cause delle storture economiche cui assistiamo ancora adesso, permettendo di avere una visione chiara di ciò che accade intorno a noi (soprattutto perché al giorno d'oggi è una moda invertire causa ed effetto, oppure credere che le formule matematiche siano la risposta perenne ai problemi che sovente emergono). Ad esempio, possiamo dare una spiegazione logica e coerente a situazioni folli come quella nel mercato subprime senza l'uso di artifici matematici. L'importanza di questo approccio è di potersi proteggere prima degli altri, ottenendo quindi un vantaggio competitivo.
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di Arkadiusz Sieroń


Secondo la versione standard della teoria Austriaca del ciclo economico (Mises, 1949), il ciclo economico è causato dall'espansione del credito condotta da banche commerciali che operano sulla base della riserva frazionaria.^[1] Sebbene questo punto di vista sia vero, potrebbe essere troppo semplicistico o obsoleto, perché anche altri istituti finanziari possono espandere il credito.^[2]

In primo luogo, le banche commerciali non sono l'unico tipo di istituti di deposito. Questa categoria comprende, negli Stati Uniti, casse di risparmio, istituti di risparmio e sindacati di credito, anch'essi capaci di operare in riserva frazionaria ed espandere il credito (Feinman, 1993, p. 570).^[3]

In secondo luogo, alcuni istituti finanziari offrono strumenti che mascherano la loro natura di depositi a vista (Huerta de Soto, 2006, pagg. 155–165 e 584–600). L'esempio migliore potrebbe essere rappresentato dai fondi del mercato monetario.^[4] Questi sono stati creati in sostituzione dei conti bancari, poiché il Regolamento Q vietava alle banche di pagare interessi su depositi a vista (Pozsar, 2011, p. 18 n22). È importante sottolineare che i fondi del mercato monetario si impegnano a mantenere un valore patrimoniale netto stabile delle loro quote, rimborsabili a piacimento. Questo è il motivo per cui i fondi del mercato monetario assomigliano alle banche (Tucker, 2012, p. 4) e, di conseguenza, affrontano lo stesso disallineamento delle maturità affrontato dalle banche, il che può comportare anche corse agli sportelli.^[5]

Molti economisti sottolineano che gli accordi dei pronti contro termine (repos) assomigliano anche ai depositi a vista. Sono a breve termine e possono essere ritirati in qualsiasi momento, come i depositi a vista. Secondo Gorton e Metrick (2009), la crisi finanziaria del 2007-2008 è stata essenzialmente un panico bancario nel mercato dei pronti contro termine ("run on repo").

Il presente documento si concentra sugli effetti della cartolarizzazione e dell'intermediazione delle garanzie collaterali, due funzioni principali del sistema bancario ombra, sull'espansione del credito e sul ciclo economico.^[6] La ragione per concentrarsi esclusivamente sul settore bancario ombra è la non importanza quantitativa degli istituti di risparmio, i cui beni posseduti ammontano solo al 7,55% degli asset delle banche commerciali (Federal Deposit Insurance Corporation, 2014a, b) e alla crescente importanza del settore bancario ombra. Infatti il settore bancario si è spostato "lontano dalle attività tradizionali" di prestito alle imprese e di depositi verso un modello di business "incentrato sulle cartolarizzazioni" in cui i prestiti sono stati distribuiti ad entità che sono diventate note come banche "ombra"(Meeks et al., 2013, p. 5). Ciò significa che i finanziamenti bancari si basano sui mercati dei capitali in misura maggiore rispetto al passato e che le banche dipendono meno dai depositi tradizionali (Loutskina, 2010).

Secondo la definizione più comune, il sistema bancario ombra è "l'intermediazione del credito che coinvolge entità ed attività al di fuori del normale sistema bancario" (Financial Stability Board, 2013, p. 1).^[7]

Il sistema bancario ombra è simile al sistema bancario anche per quanto riguarda la trasformazione delle maturità e del rischio. In altre parole, le banche ombra forniscono credito come le banche tradizionali. Tuttavia non accettano depositi a vista, ma si affidano a finanziamenti all'ingrosso e pronti contro termine. E poiché non hanno accesso ad una rete di sicurezza formale e alle riserve della banca centrale, prestano denaro in cambio di garanzie.

Le due funzioni più importanti del sistema bancario ombra sono la cartolarizzazione e l'intermediazione delle garanzie. La cartolarizzazione è "un processo che, attraverso il tranching, riconfeziona i flussi di cassa dai prestiti sottostanti e crea asset che gli operatori di mercato percepiscono come completamente sicure", mentre l'intermediazione delle garanzie significa "sostenere le operazioni basate su garanzie reali all'interno del sistema finanziario, cosa che coinvolge l'intensivo riutilizzo di garanzie scarse" (Claessens et al., 2012, pp. 7, 14). Il sistema bancario ombra è un argomento empiricamente importante, perché "nel complesso il sistema bancario ombra (intermediari del credito non bancario) sembra costituire circa il 25-30% del sistema finanziario totale ed è circa la metà delle dimensioni delle attività bancarie" (Financial Stability Board, 2011, p. 8).^[8]

Pertanto la teoria Austriaca del ciclo economico dovrebbe tenere conto dell'impatto significativo del sistema bancario ombra sull'espansione del credito e sui cambiamenti nel sistema bancario. Il sistema bancario contemporaneo è in gran parte basato sui mercati, in cui l'origine dei prestiti viene successivamente seguita da una conversione in titoli (anziché finire nei bilanci delle banche). C'è una crescente letteratura sull'instabilità bancaria e sull'instabilità macroeconomica. Tuttavia l'interesse degli economisti Austriaci per questo argomento è scarso, con la sola eccezione di Gertchev (2009) e Giménez Roche & Lermyte (2016). Questa omissione è un po' sconcertante, date le preoccupazioni della Scuola Austriaca per la stabilità macroeconomica nell'ambito dell'attuale sistema finanziario. Inoltre già nel 1935 Hayek ([1935] 2008, pagg. 411–412) affermava che il sistema bancario è un fenomeno pervasivo e, quindi, il sistema bancario tradizionale può evolversi in altre forme meno controllabili con nuove forme di sostituti del denaro. Lo scopo di questo articolo è di colmare questa lacuna, mostrando come il sistema bancario ombra influenzi l'espansione del credito e, quindi, il ciclo economico. I principali risultati sono che la cartolarizzazione va ad aumentare la capacità delle banche tradizionali di espandere il credito,^[9] mentre l'intermediazione delle garanzie consente alle banche ombra di creare credito da sole. In entrambi i casi, le banche ombra contribuiscono all'espansione del credito, sopprimendo ulteriormente i tassi d'interesse e aggravando il ciclo economico.

Il resto di questo saggio è organizzato come segue: la prossima sezione analizzerà l'impatto della cartolarizzazione sulla capacità delle banche tradizionali di creare nuovi prestiti e l'andamento del ciclo economico; quella successiva ancora si concentrerà sull'intermediazione delle garanzie ed esaminerà come le banche ombra possano aumentare l'offerta di credito direttamente, da sole. Infine ci sarà la sezione conclusiva.



L'impatto del sistema bancario ombra sulla capacità delle banche tradizionali di espandere il credito

In che modo questa cartolarizzazione influisce sull'espansione del credito e sul ciclo economico? Il primo effetto della cartolarizzazione è trasferire il rischio di credito dei prestiti dai bilanci delle banche agli investitori attraverso titoli garantiti da asset (Gertchev, 2009). Questo "arbitraggio regolamentare" consente agli istituti di eludere i requisiti di riserva e di adeguatezza patrimoniale e, di conseguenza, di rafforzare la loro espansione del credito. Questo perché le banche devono detenere un livello minimo di capitale in relazione agli asset (ponderazione per il rischio). Quando le banche vendono pacchetti di prestiti rischiosi ad entità terze, diminuiscono la quantità di asset rischiosi e migliorano il loro rapporto di adeguatezza patrimoniale. In tal modo il trasferimento di prestiti aumenta il potenziale delle banche di creare ulteriori prestiti senza raccogliere capitali.^[10]

Il ruolo del sistema bancario ombra nell'espansione del credito può essere illustrato dal fatto che gli attivi nel sistema bancario ombra sono cresciuti rapidamente prima della crisi, da $27.000 miliardi nel 2002 a $60.000 miliardi nel 2007, cosa che ha coinciso con una forte crescita anche degli attivi bancari (Financial Stability Board, 2011, p. 8). La cartolarizzazione crea, quindi, l'illusione che le attività delle banche commerciali siano meno inflazionistiche di quanto non siano in realtà. In questo modo le banche sono in grado di concedere tanto in nuovi prestiti quanto i crediti che sono stati cartolarizzati, il che indebolisce il legame tra la base monetaria e l'offerta di credito e, di conseguenza, il ruolo della politica monetaria. In altre parole, la cartolarizzazione espande l'offerta di credito aumentando l'offerta di asset impegnati.

In secondo luogo, la cartolarizzazione può essere condotta allo scopo di utilizzare i titoli creati come garanzia con la banca centrale per ottenere finanziamenti (Financial Stability Board, 2013, pagg. 17–18). Le banche possono anche utilizzare questi asset cartolarizzati come garanzia per finanziamenti pronti contro termine da parte di istituzioni private. In questo modo, possono ottenere fondi in modo più economico e in volumi maggiori rispetto a quegli istituti che fanno affidamento su passività tradizionali come i depositi (Claessens et al., 2012, p. 12). Con questi fondi, la creazione di credito può espandersi.

In terzo luogo, la cartolarizzazione consente alle banche di soddisfare meglio la domanda per asset sicuri da parte degli istituti finanziari, poiché trasforma i prestiti illiquidi relativamente rischiosi a lungo termine in crediti sicuri a breve termine e liquidi "simil-monetari". Questa funzione consente inoltre alle banche commerciali di espandere maggiormente la loro creazione di credito.

In quarto luogo, il sistema bancario ombra aumenta la vulnerabilità del sistema finanziario e rende i bust più gravi. Indubbiamente la cartolarizzazione può ridurre il rischio idiosincratico attraverso la diversificazione,^[11] ma contemporaneamente aumenta il rischio sistemico esponendo il sistema a ricadute in caso di shock forti e negativi (Claessens et al., 2012, p. 27). Questo perché la cartolarizzazione espande i bilanci delle banche, rende più simile il portafoglio degli intermediari, riduce lo screening e aumenta i legami finanziari tra le banche, mentre uno shock dei prezzi degli asset tende a ridurre il patrimonio netto delle banche ombra, limitando l'offerta di garanzie delle banche commerciali, portandole al deleveraging, cosa che sopprime ulteriormente i prezzi degli asset (Meeks et al., 2013, p. 8).^[12] Inoltre le banche ombra sono soggette a corse agli sportelli, perché hanno attivi con scadenze più lunghe rispetto alle passività, mentre non godono di copertura nell'ambito di una rete formale di sicurezza regolamentare.^[13] Inoltre Adrian e Ashcraft (2012) citano il comportamento prociclico della leva finanziaria delle banche ombra e il comportamento anticiclico del suo patrimonio netto. Esiste una relazione positiva tra leva finanziaria ed i prezzi degli asset, mentre è negativa tra leva finanziaria e premio per il rischio, contribuendo anche all'instabilità del sistema finanziario.

In quinto luogo, il sistema bancario ombra riduce il potere della politica monetaria (Estrella, 2002). Ciò è in parte dovuto al fatto che il sistema bancario ombra non è regolamentato allo stesso modo delle banche tradizionali, ma principalmente perché la cartolarizzazione isola l'attività di prestito delle banche dai fondi ottenuti dalla banca centrale (Gertchev, 2009). In altre parole, i prestiti di tali banche dipendono meno dai finanziamenti delle banche centrali, o dai requisiti normativi sul capitale, e di più dai mercati dei capitali ben funzionanti, incluso il sistema bancario ombra, e dalla loro domanda di asset cartolarizzati. Pertanto la cartolarizzazione disaccoppia il legame tra la base monetaria e i depositi al dettaglio da un lato e l'offerta di credito dall'altra, poiché la creazione di credito si sposta dalle banche commerciali agli istituti finanziari che acquistano i prestiti delle banche (Fawley e Wen, 2013).

In sesto luogo, poiché le banche trasferiscono i rischi che hanno originato ad altri agenti, la cartolarizzazione riduce gli incentivi delle banche a monitorare e schermare attentamente i mutuatari (grazie alla cartolarizzazione, le banche non devono detenere prestiti sui loro bilanci). Gli standard di credito più lassisti e lo screening più superficiale dei mutuatari hanno portato ad una maggiore crescita del credito negli anni 2000, aggravando la successiva crisi finanziaria. La cartolarizzazione può anche essere associata ad una selezione sfavorevole, in quanto le banche hanno una conoscenza superiore della qualità dei prestiti che originano. Pertanto le banche potrebbero trarre vantaggio dalle loro informazioni e cartolarizzare prestiti di qualità inferiore. La separazione di chi origina un prestito e chi se lo accolla ha generato una qualità inferiore dei mutuatari e tassi d'insolvenza più elevati a seguito dello scoppio della bolla subprime negli Stati Uniti nel 2007 (Keys et al., 2008; Purnanandam, 2010).

Infine, l'espansione del credito con la cartolarizzazione comporta un diverso modello di ridistribuzione del reddito e della ricchezza rispetto all'espansione del credito tradizionale, perché alcuni prestiti sono più apprezzati dalle banche per essere utilizzati in questo processo. Ciò induce le banche a concedere determinati prestiti più spesso rispetto a quanto accadrebbe senza cartolarizzazione. Questi prestiti sono per lo più mutui, ma anche obbligazioni garantite da debito e debito garantito da carte di credito, automobili e prestiti agli studenti.^[14] Significa che i mutuatari che dipendono da tale credito sfruttano a loro vantaggio l'Effetto Cantillon (Cantillon, 1755). Durante il boom degli anni 2000, l'emissione di titoli garantiti da asset non tradizionali (come mutui subprime e obbligazioni garantite da debito) ha notevolmente superato l'emissione di titoli garantiti da asset tradizionali (come auto, carte di credito e prestiti agli studenti) (Stein, 2010 , pagg. 43–43). Pertanto la cartolarizzazione ha contribuito in modo significativo alla bolla immobiliare negli Stati Uniti, ma anche in Spagna, prima della crisi finanziaria del 2007-2008 (Carbó-Valverde et al., 2011). A questo proposito, val la pena di sottolineare che i prestiti immobiliari riducono la stabilità finanziaria e in genere portano a recessioni più profonde e riprese più lente (Jordà et al., 2014). Inoltre, poiché il settore finanziario è profondamente coinvolto nella cartolarizzazione, l'espansione del credito con la cartolarizzazione sembra sostenere questo settore rispetto all'espansione del credito tradizionale.

Per riassumere, la cartolarizzazione non consente alle banche ombra di creare denaro e credito, poiché in questo processo raggruppano, tranciano e vendono agli investitori solo i prestiti delle banche tradizionali. Ciononostante influenzano in modo significativo il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, l'espansione del credito e il ciclo economico consentendo alle banche tradizionali di espandere l'attività creditizia e influenzando l'Effetto Cantillon correlato. In altre parole, la cartolarizzazione ha cambiato il modello di business delle banche da "origine e possesso" a "origine e distribuazione", influenzando la loro capacità di fornire nuovi prestiti e la loro qualità. L'uso diffuso della cartolarizzazione prima della crisi finanziaria del 2007-2008 ha aumentato la capacità delle banche di trasferire i rischi, portando ad una maggiore assunzione di rischi e contribuendo alla crisi subprime. Nella prossima sezione discuterò se il sistema bancario ombra può creare nuovo credito.



Il settore bancario ombra può creare nuovo credito?

Ho già analizzato come le banche ombra possono influenzare indirettamente la creazione di nuovo credito attraverso la cartolarizzazione. Il trasferimento dei prestiti dai libri contabili delle banche tradizionali consente loro di aumentare l'espansione del credito, anche con una base monetaria costante. Ma le banche ombra possono anche creare credito direttamente attraverso l'intermediazione delle garanzie, che consiste in molteplici riutilizzi delle garanzie.

Come spiegano Singh e Stella (2012b): "Le garanzie che sostengono un prestito possono a loro volta essere utilizzate come garanzie per ulteriori prestiti, quindi lo stesso asset finisce per garantire prestiti che valgono multipli del suo valore". In altre parole, grazie alla re-hypothecation, che significa riutilizzare la garanzia promessa dalla controparte per il proprio uso, le garanzie possono essere riutilizzate più volte (Andolfatto et al., 2014, p. 2).^[15]

La somiglianza con il sistema bancario a riserva frazionaria è sorprendente. Le banche ombra non hanno accesso alle riserve della banca centrale, ma usano invece le garanzie. Proprio come i prestiti bancari sono un multiplo delle riserve, così anche i prestiti bancari ombra sono un multiplo delle garanzie.^[15] Ad ogni giro di prestiti bancari, il rapporto tra l'offerta di denaro più ampia e le riserve aumenta, sebbene ad un ritmo più basso, in base al rapporto di riserva. Allo stesso modo, ad ogni giro di prestiti delle banche ombra, il rapporto tra prestiti e garanzie aumenta, ad un ritmo più basso, in base ai tagli delle cartolarizzazioni. In entrambi i casi è possibile il deleveraging (e anche corse agli sportelli). Con le banche tradizionali ciò accade quando i prestiti vengono rimborsati, la riserva diminuisce o il rapporto di riserva aumenta. Con le banche ombra si verifica quando le garanzie diminuiscono di valore, la catena di garanzie si accorcia o aumentano i tagli delle cartolarizzazioni (Steele, 2014). Uno presta i titoli in cambio di contanti, quindi concede prestiti o acquista asset finanziari con una scadenza più lunga (Tucker, 2012, p. 6).

Inoltre "se c'è re-hypothecation, si prevede che l'acquirente delle garanzie restituirà titoli equivalenti e non esattamente la stessa proprietà inizialmente ricevuta come garanzia" (Singh, 2012, p. 6 n5). Come per tutti i depositi di beni fungibili (detti anche depositi irregolari), le banche ombra sono tentate di prestare nuovamente gli asset dei loro clienti.^[16] Infatti i broker ed i dealer, che dovrebbero agire come depositari separando i titoli nel conto di un cliente, re-ipotecano i titoli in cambio di contanti e utilizzano i proventi per finanziare le proprie attività (Tucker, 2012, pagg. 5-6). Questo è il motivo per cui il riutilizzo multiplo delle garanzie non facilita il trasferimento della proprietà del denaro, ma aumenta invece l'offerta di credito.

Pertanto quando i titoli che una parte può richiedere a vista vengono utilizzati per finanziare l'attività del suo broker, tale attività è simile al sistema bancario a riserva frazionaria e può spiegare perché ci sono corse agli sportelli nei confronti delle banche ombra.^[17] Tali attività delle banche ombra erano la fonte d'instabilità per banche come Bear Sterns, Merrill Lynch e Lehman Brothers, contribuendo allo scoppio della crisi (Claessens et al., 2012, pagg. 16-17). Gli hedge fund che hanno garantito garanzie a Lehman Brothers non sono stati in grado di recuperarle quando la Lehman è fallita, perché l'avevano riutilizzate come garanzie proprie (Fender e Gyntelberg, 2008, p. 7).^[18]

Forse il riutilizzo multiplo delle garanzie può essere meglio compreso osservando i rendiconti finanziari delle istituzioni: "Le voci fuori bilancio come 'garanzie impegnate che possono essere riutilizzate' sono indicate simultaneamente nelle note a piè di pagina di diverse entità, vale a dire, la garanzia promessa non è di proprietà di queste aziende, ma a causa dei diritti della re-hypothecation, queste aziende sono legalmente autorizzate ad utilizzare le garanzie a proprio nome" (Singh, Aitken, 2010, p. 9). È importante sottolineare che questa pratica è legale e spesso, come nei contratti pronti contro termine, include il trasferimento dei titoli (Singh, 2012, p. 6 n5).^[19] Andolfatto et al. (2014, p. 2) scrivono che il diritto di re-hypothecation è esplicitamente dichiarato nella maggior parte degli accordi di intermediazione ed è vantaggioso per i clienti che possono pagare tassi d'interesse più bassi sui loro prestiti. Pertanto il dibattito tra sostenitori e oppositori della re-hypothecation ricorda il dibattito tra sostenitori e oppositori del sistema bancario a riserva frazionaria.

Indipendentemente da ciò, la creazione di credito attraverso catene di garanzie è una delle principali fonti di credito nel sistema finanziario di oggi, contribuendo al ciclo economico (Brown, 2013). Alla fine del 2007, circa $3.400 miliardi in garanzie vennero trasformate in circa $10.000 miliardi di garanzie impegnate, un moltiplicatore di circa tre. In confronto M2 (incluso il credito creato dalle banche) ammontava a circa $7.000 miliardi nel 2007 (Brown, 2013; Singh, 2012). Di conseguenza la re-hypothecation è stata uno dei driver dominanti della crisi finanziaria del 2007-2008 e del fallimento del 2011 di MF Global (Maurin, 2015).

Si può dubitare che la re-hypothecation influenzi la quantità di credito circolante e, quindi, il livello del tasso d'interesse e il ciclo economico. Si può sostenere che le garanzie utilizzate in questo processo non siano equivalenti al denaro e che il suo riutilizzo, sebbene possa causare instabilità finanziaria, non porta alla creazione di denaro.^[20] Queste sono preoccupazioni importanti che discuterò ora.

Il mio punto è che la visione mainstream, secondo cui le banche prendono principalmente depositi delle famiglie e creano credito, non è più valida. Nel mio precedente articolo (Sieroń, 2015) ho dimostrato che le banche possono condurre l'espansione del credito non solo concedendo prestiti, ma anche acquistando asset. Seguendo questa logica, le banche possono anche creare depositi all'ingrosso a breve termine utilizzando transazioni pronti contro termine e la re-hypothecation. Se la Banca A impegna una garanzia con la Banca B per prendere in prestito un deposito garantito, la Banca B può riassegnare la garanzia con la Banca C per prendere in prestito un altro deposito garantito (Sławiński, 2015).^[20] In altre parole, la re-hypothecation consente alle banche di ottenere e fornire finanziamenti da titoli presi in prestito, cosa che amplia l'insieme di asset a fronte di tale credito, aumentando il potenziale di espansione del credito (von der Becke e Sornette, 2014).^[21]

Non sostengo che questi depositi all'ingrosso, o transazioni pronti contro termine, siano veri e propri soldi. Tuttavia la chiave è che nelle economie contemporanee ci sono molti asset simili al denaro (e forme distinte di denaro per diversi agenti economici). Concordo sul fatto che le passività a breve termine emesse da banche ombra non possano essere immediatamente utilizzate come mezzo di pagamento, ma possono essere convertite su richiesta alla pari del denaro, quindi sono un sostituto stretto (Michell, 2016).^[21] Come ha sottolineato Ricks (2011, pagg. 79–80): la maggior parte degli strumenti del mercato monetario può essere convertita istantaneamente nel "mezzo di scambio" praticamente senza alcun costo. La combinazione della liquidità di questi strumenti e della loro trascurabile fluttuazione di prezzo, li rende un sostituto stretto dei depositi. Di solito i manager finanziari etichettano questi strumenti, insieme ai depositi, come "contanti" e gli investitori nel mercato monetario sono definiti come "investitori in contanti". Questa terminologia non è solo una questione di convenzioni di mercato. A differenza di altri strumenti di debito, gli strumenti del mercato monetario sono designati come "equivalenti dei contanti", in base ai principi contabili generalmente accettati.^[22]

Inoltre questi "quasi soldi" si aggiungono indirettamente all'offerta di moneta, poiché vengono economizzati in base al denaro vero e proprio e sono ora la fonte più significativa di finanziamento per le banche.^[23]

Tra tali "quasi soldi" ci sono i pronti contro termine, che sono "una sorta di denaro utilizzato da investitori istituzionali e società non finanziarie che hanno bisogno di un modo per conservare in modo sicuro denaro contante, guadagnare interessi e avere un accesso immediato al denaro in caso di necessità" (Gorton e Metrick, 2010). Agiscono come depositi bancari, ma sono cartolarizzati. La banca prende i fondi del cliente ed emette una garanzia collaterale da restituire in futuro.^[24]

Ora dovrebbe essere chiaro che, poiché i pronti contro termine sono collateralizzati, il riutilizzo multiplo delle garanzie aumenta la liquidità e l'offerta di credito. In altre parole, la creazione di credito in un "sistema bancario cartolarizzato" aumenta l'offerta di moneta senza emissione di depositi, ma mediante prestiti a breve termine tra investitori istituzionali (von der Becke e Sornette, 2014). Ora ci si potrebbe chiedere se il credito fornito dal sistema bancario ombra sia supportato da risparmi reali. Io dico di no, poiché nella re-hypothecation la stessa garanzia copre diverse transazioni (ogni prestito è coperto solo da una certa frazione del valore della garanzia), il che porta ad uno squilibrio tra risparmio e investimenti. Questo è esattamente il caso dei depositi a vista nell'ambito del sistema bancario a riserva frazionaria, quando lo stesso ammontare di riserve supporta diversi depositi (ogni deposito è coperto solo da una piccola frazione).^[25]



Conclusione

L'identità di chi inietta nuovi soldi e crea credito nell'economia conta davvero, indipendentemente dal fatto che queste differenze siano grandi, esistano e portino a diverse manifestazioni dell'Effetto Cantillon. Ciò che è importante è che non solo le banche commerciali possono condurre l'espansione del credito, ma anche le istituzioni finanziarie non bancarie, come le banche ombra. L'effetto del sistema bancario ombra è estremamente sostanziale, poiché influisce in modo significativo sul volume e sulla qualità del credito e, quindi, sull'andamento del ciclo economico. La cartolarizzazione consente alle banche tradizionali di espandere la propria attività creditizia grazie all'esclusione dei requisiti patrimoniali e all'ampliamento delle fonti di finanziamento. In particolare, la cartolarizzazione dei prestiti consente alle banche di espandere il credito in quanto i titoli possono essere registrati come garanzia. Ed è qui dove la cartolarizzazione e l'intermediazione delle garanzie si collegano tra loro. È importante sottolineare che quest'ultima attività consente anche alle banche ombra di espandere il credito da sole. Questo perché possono creare IOU liquidi che sono "quasi denaro" e sono utilizzati come garanzia per creare nuovo credito. Il riutilizzo di queste garanzie amplifica la creazione di credito.

Pertanto sembra che la teoria Austriaca del ciclo economico debba essere estesa, al fine di incorporare i cambiamenti nel sistema bancario. In quest'ultimo la creazione di prestiti avviene principalmente per convertirli in titoli, quindi le banche commerciali dipendono meno dai depositi a vista, o dai finanziamenti delle banche centrali. Inoltre le banche commerciali non sono più le uniche istituzioni in grado di creare credito. Tutti questi sviluppi influenzano il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, indebolendo il rapporto tra base monetaria e offerta di credito, sottolineato dalla Scuola Austriaca.

L'analisi del sistema bancario ombra e il suo impatto sulla creazione di credito e sul ciclo economico mostrano un'altra cosa. L'attuale definizione di offerta di moneta è insufficiente per comprendere l'economia contemporanea (Pozsar, 2014). Secondo Pozsar (2014) gli aggregati monetari non includono gli strumenti che i gestori patrimoniali usano come moneta, in particolare i pronti contro termine. Già nel 1935 Hayek (1935, pagg. 411–412) dubitava che fosse possibile tracciare una linea netta tra ciò che è denaro e ciò che non lo era, e notò che esisteva già una sorta di "quasi denaro" al suo tempo. Quindi gli economisti dovrebbero anche includere nella loro analisi monetaria il "denaro ombra" ed i riutilizzi delle garanzie (Singh, 2012, pagg. 14–16).^[26]

L'importanza delle garanzie per il sistema bancario ombra è forse meglio illustrata dalla crescente importanza della cartolarizzazione negli anni 2000. Sanches (2014, p. 10) sostiene che la decisione di ridurre i deficit fiscali negli Stati Uniti negli anni '90 e nei primi anni 2000 abbia causato la carenza di titoli di stato, ovvero la garanzia standard, e abbia portato a cartolarizzazioni garantite da ipoteca per coprire il boom economico, aggravando però la crisi successiva. Questo spiega anche perché il quantitative easing non abbia stimolato in modo significativo l'economia. Questo programma consiste nell'acquistare titoli dal settore bancario, rimuovendo parte delle garanzie necessarie al sistema bancario ombra per creare credito (Singh, Stella, 2012a).^[27]

Quindi lo sviluppo del sistema bancario ombra conferma la tesi di Mises secondo cui ogni intervento centrale porta a conseguenze non intenzionali (Mises, 1949).^[28] Il Regolamento Q ha portato alla nascita di alternative ai depositi bancari, come i fondi del mercato monetario e dei pronti contro termine, mentre i rapporti di riserva ed i requisiti di adeguatezza patrimoniale hanno incoraggiato l'arbitraggio regolamentare mediante la cartolarizzazione. Successivamente gli acquisti di titoli di stato da parte della FED, volti a stimolare l'economia, hanno creato una carenza di garanzie reali, la cosa necessaria per creare credito nel sistema bancario ombra (Kessler, 2013).


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


Riferimenti

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Note

[1] Presumo che la versione ortodossa della teoria Austriaca del ciclo economico sia molto nota tra i lettori. In breve, le banche commerciali che operano in riserva frazionaria possono creare credito, il che aumenta l'offerta di moneta e abbassa il tasso d'interesse di mercato al di sotto del livello naturale determinato dalle preferenze temporali individuali. L'ampliamento dell'offerta di moneta ed i tassi d'interesse artificialmente più bassi provocano errori imprenditoriali o investimenti errati. Il boom iniziale porta inevitabilmente ad un bust, poiché le preferenze dei consumatori non sono cambiate. Si veda Hayek (1935), Mises (1949), Garrison (2001), Huerta de Soto (2006).

[2] Per essere chiari, quando scrivo di "espansione del credito" intendo prestiti in eccesso rispetto ai risparmi monetari disponibili. In altre parole, è importante distinguere tra "credito-merce" o "credito di trasferimento" da "credito in circolazione". Secondo Mises (1928, pagg. 104-105) il primo è il credito "che una banca concede prestando i fondi propri, o fondi messi a sua disposizione dai depositanti", mentre il secondo è il credito "che viene concesso tramite la creazione di mezzi fiduciari, vale a dire, banconote e depositi scoperti". Pertanto solo un aumento del credito in circolazione si traduce in creazione di denaro e abbassa i tassi d'interesse, generando il ciclo economico. Al contrario il credito interamente coperto da riserve non porta a tali effetti.

[3] Secondo Palyi (1961, p. 138) "le casse di risparmio e le associazioni fanno esattamente ciò che fanno le banche commerciali: costruiscono una struttura creditizia sulla riserva frazionaria".

[4] C'è un dibattito nella letteratura Austriaca sull'opportunità di considerare denaro i fondi comuni d'investimento. Haymond (2000) sostiene che sono sostituti del denaro, mentre Rothbard (1978), Salerno (1987) e Shostak (2000) non sono d'accordo. Sebbene questi ultimi forniscano argomentazioni convincenti, trascurano che "il denaro è ciò che le persone considerano come potere d'acquisto, disponibile immediatamente o a breve" (Palyi, 1961, p. 137). Inoltre i fondi comuni d'investimento del mercato monetario hanno colmato il vuoto creato dal tetto dell'assicurazione sui depositi, il che suggerisce che si comportano come depositi a vista, quindi dovrebbero essere inclusi nell'offerta di moneta. Un'analisi più dettagliata della definizione di offerta di moneta va oltre lo scopo di questo saggio. Un altro esempio di strumenti simili ai depositi a vista, secondo Huerta de Soto (2006, pagg. 161-165 e 594-596), potrebbero essere alcune compagnie assicurative che cercano di garantire l'immediata e completa disponibilità di "premi" all'assicurato.

[5] Si ricorda che le nuove norme in vigore da ottobre 2016 hanno sostanzialmente cambiato il modo in cui operano i fondi dei mercati monetari. Ad esempio, richiedono un valore patrimoniale netto variabile per i fondi istituzionali (ma non per i mercati al dettaglio) nel mercato monetario primario (SEC, 2014). Tuttavia l'impatto dettagliato di tale riforma sui fondi del mercato monetario va oltre lo scopo di questo saggio.

[6] Per una discussione sui fondi del mercato monetario, come l'istituzione bancaria ombra e le loro connessioni con la cartolarizzazione e l'intermediazione di garanzie, si veda Gorton, Metrick (2009) e Sanches (2014).

[7] Sebbene la più comune, questa definizione è lungi dall'essere accurata, poiché non tutte le entità con credito intermediato al di fuori del sistema bancario sono banche ombra e poiché molte attività del sistema bancario ombra operano all'interno del normale sistema bancario (Claessens, Ratnovski, 2014, p. 3).

[8] "Gli Stati Uniti hanno il più grande sistema bancario ombra, con attivi per $25.000 miliardi nel 2007 e $24.000 miliardi nel 2010" (Financial Stability Board, 2011, p. 8). Secondo Pozsar et al. (2010, pagg. 7-9), la misura lorda delle passività delle banche ombra ammontava a circa $22.000 miliardi nel giugno 2007, mentre le passività bancarie tradizionali totali erano circa $14.000 miliardi. Anche le passività nette del sistema bancario ombra erano maggiori rispetto alle passività bancarie tradizionali.

[9] Giménez Roche & Lermyte (2016) sostengono che solo la cartolarizzazione nell'ambito dell'arbitraggio aggrava il ciclo economico, poiché "la cartolarizzazione di per sé come modello di 'origine e distribuzione' non mostra effetti di amplificazione del ciclo nel senso Austriaco", poiché "il credito scritturale che viene cartolarizzato diventa credito reale attraverso la trasformazione dei depositi in investimenti." Tuttavia la loro conclusione dipende dal presupposto che l'acquisto di prestiti cartolarizzati da parte del settore non bancario aumenti i risparmi volontari, mentre in realtà può semplicemente cambiare la composizione dei risparmi. Una discussione più dettagliata del loro interessante documento va, tuttavia, oltre lo scopo di questo saggio.

[10] Le banche riducono anche il rischio di credito attraverso il miglioramento del credito. Un'analisi più dettagliata di come la cartolarizzazione consente alle banche di ridurre il proprio requisito patrimoniale regolamentare può essere letta in Jones (2000), Jablecki (2009) o Giménez Roche & Lermyte (2016). Tuttavia l'arbitraggio regolamentare non è l'unico motivo per la cartolarizzazione. Anche le banche commerciali svolgono tale attività, perché gli asset cartolarizzati possono essere meglio impegnati rispetto ai prestiti opachi e idiosincratici che inizialmente conservano in bilancio. La cartolarizzazione può, quindi, trasformare il rischio affrontato dalle banche commerciali, ma anche soddisfare la domanda degli investitori esterni per una buona garanzia. Può anche essere utilizzata per ottenere finanziamenti dalla banca centrale.

[11] Tuttavia la crisi finanziaria del 2007-2008 ha messo in luce un potenziale difetto nel processo di cartolarizzazione, in quanto il rischio di credito associato non era realmente diversificato, ma concentrato in alcuni segmenti del mercato finanziario (Jablecki, 2009).

[12] D'altra parte, si potrebbe sostenere che le banche ombra possono, in un certo senso, ammorbidire il ciclo economico perché spesso espandono il credito quando le banche tradizionali lo contraggono (Meeks et al., 2013, p. 5). Di conseguenza vengono rinviate la correzione e la riallocazione delle risorse.

[13] Sebbene i clienti possano esserne consapevoli, ciò non cambia il fatto le banche ombra sono soggette a corse agli sportelli che minacciano la stabilità del sistema finanziario. In realtà, alcuni economisti ritengono che il disallineamento delle maturità nel sistema bancario ombra fosse un ingrediente chiave nella crisi del 2007-2008 (Brunnermeier, 2009). Si può sostenere che se le banche ombra non avessero creato denaro mediante riserva frazionaria, non avremom assistito alla maggior parte delle corse agli sportelli. Val la pena di sottolineare che "le imprese che si finanziano esclusivamente nei mercati dei capitali, con fonti a lungo termine (debito) o finanziamenti perpetui (patrimonio netto), non sono vulnerabili alle corse agli sportelli. Tali aziende possono naturalmente fallire, ma il concetto di corsa agli sportelli implica qualcosa di più di un semplice default" (Ricks, 2011, p. 84).

[14] "Alla fine del 2004, i principali settori del mercato [ABS] sono titoli garantiti da carte di credito (21%), titoli garantiti da azioni proprie (25%), titoli garantiti da automobili (13%) e obbligazioni garantite da debito (15%). Tra gli altri segmenti di mercato vi sono titoli garantiti da prestiti studenteschi (6%), leasing di attrezzature (4%), prefabbricati (2%), prestiti alle piccole imprese (come prestiti a minimarket e distributori di benzina) e contratti di locazione di aeromobili" (Sabarwal, 2006, p. 259).

[15] Pertanto la re-hypothecation dovrebbe essere differenziata dalle catene di credito, che possono essere descritte come una "rete di imprese che si prestano denaro reciprocamente" (Kiyotaki e Moore, 1997).

[16] Asset tangibili, come le case, non possono essere ri-ipotecati in quanto i diritti contrattuali limitano l'appropriazione da parte di terzi di vari asset come la proprietà residenziale. Tuttavia i titoli possono essere ri-impegnati (Luttrell et al., 2012, pagg. 35–36).

[17] Come nella cosiddetta crisi di fiducia che si è verificata dopo il fallimento della Lehman Brothers, la fiducia è importante nel sistema bancario moderno perché opera a riserva frazionaria, il che significa che non si può garantire l'adempimento degli impegni della banca. Lo stesso si applica al riutilizzo delle garanzie.

[18] Conferma il ruolo chiave della proprietà privata adeguatamente protetta nell'adeguato funzionamento del mercato.

[19] Secondo la legge: "Nel Regno Unito un importo illimitato di asset del cliente può essere ri-ipotecato e non esiste protezione per il cliente. Al contrario, negli Stati Uniti la norma 15c3–3 limita un broker-dealer nell'utilizzo dei titoli dei suoi clienti per finanziare le sue attività. Ai sensi del Regolamento T, il broker-dealer può utilizzare/ri-ipotecare un importo fino al 140% dei passivi del cliente. Il diritto dell'UE non stabilisce un limite quantitativo alla re-hypothecation delle garanzie date in garanzia ad intermediari simili a quanto riscontrato nella Norma degli Stati Uniti SEC 15c3–3 [...]. [Nell'Europa continentale] la legge consente alle parti di siglare il proprio accordo su quanto (se presente) la garanzia possa essere soggetta a diritti di re-hypothecation" (Singh, Aitken, 2010, pagg. 4–5). Sui diversi tipi di contratti di re-hypececation, si veda Monnet (2012, pagg. 20-12).

[20] Si noti che le banche possono innanzitutto creare depositi acquistando titoli, che possono successivamente utilizzare (e riutilizzare) come garanzia per finanziamenti pronti contro termine.

[21] Come ha sottolineato Sławiński (2015, p. 196 n. 5): "I depositi all'ingrosso sono facilmente convertibili in moneta della banca centrale (contanti e riserve liquide), perché le grandi banche d'investimento sono tra i Primary Dealer principali delle banche centrali".

[22] Infatti secondo l'analisi empirica di Sunderam, gli investitori trattano il debito a breve termine emesso dalle banche ombra come un asset simile al denaro (Sunderam, 2015).

[23] Come ha osservato Hayek (1935, p. 290): "È necessario tenere conto di alcune forme di
credito non collegate a banche che aiutano ad economizzare il denaro, o svolgere il suo ruolo sotto altre vesti".

[24] Un'analisi più dettagliata di come funzionano i repository può essere trovata in Gorton e Metrick (2010), o Gabor e Vestergaard (2016).

[25] Infatti possiamo dire che quasi tutti i soldi sui depositi a vista sono ri-ipotecati ad altre entità. In alternativa, se i custodi dell'oro depositato presso i loro caveau lo prestano, possiamo dire che ri-ipotecano i lingotti.

[26] Adrian e Shin (2009) sostengono addirittura che, poiché il ruolo delle banche commerciali è diminuito a favore delle istituzioni basate sul mercato, le passività basate sul mercato, come i pronti contro termine e il commercial paper, possono essere indicatori migliori delle condizioni di credito rispetto agli aggregati monetari tradizionali.

[27] È illustrato dalla crescita simultanea dell'offerta di moneta misurata da M2 e dal calo del volume della moneta privata (Pozsar, 2011, pagg. 10-11). Conferma che l'inflazione monetaria non neutralizza la deflazione monetaria, poiché è altamente improbabile che il nuovo denaro fluisca direttamente nelle mani di chi lo ha perso.

[28] La politica inflazionistica degli Stati Uniti porta a conseguenze non intenzionali ed è autolesionista, almeno per quanto riguarda le garanzie, perché l'aumento dell'offerta di moneta da parte della FED provoca l'accumulo di riserve da parte delle banche centrali straniere, principalmente sotto forma di titoli garantiti dal governo degli Stati Uniti, portando ad una mancanza di garanzie (Pozsar, 2011, p. 17). Infine non dovremmo dimenticare che "gli MBS si sono sviluppati negli Stati Uniti con il patrocinio di imprese sponsorizzate dal governo (GSE) come Fannie Mae e Freddie Mac, le quali mirano a creare un mercato secondario per i mutui per la casa" (Gertchev, 2009). Infatti le imprese sponsorizzate dal governo hanno contribuito in modo determinante all'espansione della cartolarizzazione dei prestiti bancari (Loutskina, 2010), il che dimostra che lo sviluppo delle banche ombra è derivato in parte dall'intervento dello stato nel settore finanziario.

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