Una balena sta accumulando futures sull'argento

di Alasdair Macleod


Il recente andamento dei prezzi dell'argento è stato deludente. Di norma è quasi il doppio più volatile dell'oro, quindi quando il prezzo dell'oro sale dell'11%, come lo scorso dicembre, ci si aspetta che l'argento salga di circa il 20%. Invece è sceso...

Quando analizziamo i resoconti settimanali del Commitment of Traders riguardanti i futures del Comex, scopriamo qualcosa di davvero strano. I quattro maggiori trader, normalmente bullion bank o grandi produttori che coprono la produzione futura, si posizionano quasi sempre short rispetto agli speculatori che sono long. Più speculatori sono rialzisti, più gli shortisti si lasciano trasportare dai quattro grandi. Allo stesso modo vanno long solo quando gli speculatori sono estremamente ribassisti. Non ora, come mostra il seguente grafico sulle posizioni nette dei quattro grandi trader.

Il numero di contratti palesemente long o short viene calcolato dai rapporti di concentrazione nelle relazioni settimanali del COT. La posizione long è ai massimi livelli, un movimento iniziato a marzo 2017, contrassegnato dalla freccia.

Per quanto riguarda i rapporti di concentrazione, le note esplicative della CFTC indicano quanto segue:

Il rapporto mostra le percentuali dell'open interest detenute dai grandi quattro trader, indipendentemente dal fatto che siano classificati come commerciali o non commerciali. I rapporti di concentrazione sono indicati con le posizioni dei trader calcolate su base lorda long e short e su base netta long o short. I rapporti "posizione netta" vengono calcolati dopo aver compensato le posizioni long e short di ciascun trader. Un operatore commerciale con posizioni long e short relativamente grandi in un singolo mercato può ricadere sia nelle categorie lorde long che in quelle lorde short, ma probabilmente non sarà incluso tra i quattro grandi su base netta.

Le posizioni lorde comprendono i contratti straddle e gli swap tra i vari futures dell'argento e non ci interessano più di tanto. Sono i rapporti delle posizioni nette che ci interessano. Il Grafico 1 qui sopra ci mostra una delle quattro maggiori posizioni nette dei trader calcolate su questa base.

Si scopre che, come ci si aspetterebbe quando l'oro è ipercomprato, le posizioni degli altri trader successivi ai quattro grandi sopraccitati, sono short nei confronti dell'argento per 40.305 contratti. Questi altri trader vedono che i prezzi si sono a malapena spostati e gli speculatori sono solo moderatamente long. Nonostante le loro posizioni short individuali, non si rendono conto di poter diventare vittime di un brutto short squeeze.

Sembrano beatamente inconsapevoli di essere short nei confronti di un gigantesco compratore che si trova proprio tra le loro fila. È certamente possibile che nessuno abbia redatto l'analisi spiegata in questo articolo, perché analisti e trader raramente osservano i dati sulla concentrazione. Inoltre la correlazione delle posizioni tra i quattro grandi ed i successivi quattro sono scorrelate da un po' di tempo, come mostra il Grafico 2, cosa che forse incoraggia anche l'autocompiacimento.

Torneremo su quel punto più tardi. Tuttavia è solo di recente che le posizioni short nette dei secondi quattro grandi trader hanno superato quelli dei primi quattro, e ora vediamo che questi ultimi sono long da record, mentre gli altri sono short da record.

Questa è la prima volta che succede una cosa del genere. Sembra improbabile che in circostanze normali uno dei otto trader più grandi possa avere una posizione commerciale diametralmente opposta agli altri sette. Il Comex non funziona così, costituito da raggruppamenti distinti: produttori e trader che coprono le loro consegne future, bullion bank che agiscono come market-maker e speculatori che si assumono il rischio di prezzo andando long. Tutti tendono ad attenersi alle loro motivazioni di gruppo.

Date queste distinzioni, possiamo escludere una collaborazione tra più di un grande trader. Se due o più trader di grandi dimensioni fossero coinvolti, sarebbe cosa nota agli addetti ai lavori e gli altri grandi operatori economici non rischierebbero di andare short.

Pertanto è probabile che si tratti di una sola posizione long, molto più consistente di quanto indicato nei grafici sopra riportati. Possiamo solo ipotizzare le sue dimensioni, ma se supponiamo che gli altri tre trader più grandi sono in sintonia con gli altri, la nostra balena è davvero molto molto long. Tale posizione è stata avviata probabilmente a marzo 2017, quando collettivamente i quattro trader più grandi erano short netti con 39.215 contratti. Questa cifra è contrassegnata dalla freccia nel Grafico 1, in cui il trend ha iniziato ad invertirsi. Se consideriamo il nostro punto di partenza, possiamo vedere che dal 2 luglio (i dati COT più recenti) lo swing è di circa 50.000 contratti. Questa è un'indicazione della posizione long della balena, che rappresenta oltre il 20% dell'open interest dell'argento. Poiché ogni contratto è di 5.000 once, rappresenta ben 7.775 tonnellate, pari al 28% della produzione globale del 2018 (27.550 tonnellate).

Nel contesto del mercato dei futures dell'argento stiamo parlando di una cifra enorme, ma sembra improbabile che si tratti di un tentativo di marginalizzare il mercato dell'argento, perché i caveau registrati del Comex hanno circa 9.500 tonnellate di lingotti d'argento e i caveau del LBMA a fine marzo ne avevano 36.195 tonnellate. In altre parole, c'è 1,66 volte l'offerta annuale in questi due caveau, quindi qualcuno che tenta di ripetere la vicenda Bunker-Hunt del 1979 ha una bella scalata da fare, in particolare quando un tale tentativo potrebbe essere sventato dai regolatori.

Possiamo anche escludere un grande speculatore che ha scommesso sull'argento. Uno sguardo alla posizione netta della categoria Managed Money ci dice che la nostra balena non c'è. Una balena di queste dimensioni non appare neanche nella categoria Non-Reportable.

Andando per esclusione, sembra un'entità commerciale che utilizza l'argento per scopi di produzione ed è un compratore continuo del metallo. Avrebbe senso che un tale acquirente desiderasse coprirsi contro gli aumenti dei prezzi futuri andando long sui futures. Stando così le cose, è un colosso e questo porta ad una conclusione: è probabilmente la Banca Popolare Cinese, l'istituzione statale incaricata di gestire tutta la distribuzione d'argento della Cina. Ma prima di indicarlo con relativa certezza, abbiamo bisogno di più prove.



Perché la scia delle prove porta in Cina

Nel 2012 ero ad una conferenza a New York, il cui focus era proprio sull'argento, nella speranza di attrarre investitori. Posi loro una semplice domanda: come avevano spedito fuori il loro argento, chi li aveva pagati e quando?

Il motivo per cui posi questa domanda scaturiva dalle chiacchiere intorno a JP Morgan che la raffiguravano come manipolatore del mercato dei futures sull'argento. Non c'erano dubbi che il mercato dell'argento fosse aperto alla manipolazione da parte delle grandi banche e JPMorgan era decisamente una forza importante nel mercato dell'argento. Non prendendo sul serio tali accuse, il Comex e il CFTC davano l'impressione di essere collusi con JPMorgan, dando un'ulteriore credibilità all'intera storia.

L'ipotesi che JPMorgan potesse calpestare le normative di CFTC e Comex era in realtà la debolezza di tale teoria. Siamo tutti consapevoli del capitalismo clientelare tra banche e autorità di regolamentazione, ma ci sono dei limiti. Piegare l'interpretazione delle regole è una cosa, un'altra è romperle in modo flagrante per creare mercati fasulli.

Tuttavia non c'era dubbio che JPMorgan dominava il trading sui futures dell'argento del Comex e la mia sensazione era che agisse per un cliente invece che per il proprio tornaconto. Ciò venne confermato un mese prima della conferenza di New York quando Blythe Masters, capo del settore commodity di JP Morgan, rilasciò un'intervista in cui affermava chiaramente che JPMorgan agiva solo per i clienti e non aveva posizioni personali.

La protesta di chi aveva imbastito questa teoria era prevedibile, ma non riuscivo a credere che Masters avesse rilasciato un'intervista solo per mentire spudoratamente. Quando un intervistato dice prima di rispondere "questa è una bella domanda", si può essere ragionevolmente sicuri che sia stata concordata, quindi è una rivelazione importante e voluta. La registrazione dell'intervista conferma che questo è quello che è successo.

La domanda allora era: quale ruolo sta giocando JPMorgan nel mercato? Aveva ereditato l'attività sul mercato dell'argento dall'acquisizione di Bear Sterns nel 2008 e ha continuato a svilupparla sin da allora. E non c'era dubbio che una banca d'investimenti così grande avesse un peso maggiore di Bear Sterns nella gestione delle posizioni sull'argento. Data la "confessione" di Blythe Masters che JPMorgan non stesse gestendo una posizione personale e che lo stesse facendo a nome di un cliente molto grande, avevo prova che stavo cercando alla conferenza di New York.

Tutti i minatori d'argento raccontavano la stessa storia: quando avevano abbastanza doré da spedire, uno specialista di Glencore valutava e certificava il valore del contenuto d'argento e faceva in modo che fosse spedito ad un raffinatore. Glencore stava lavorando con JPMorgan e il minatore d'argento sarebbe stato pagato non appena il doré sarebbe stato spedito, consentendo al minatore di coprire i suoi costi giornalieri. Usando il doré come garanzia, JPMorgan avrebbe coperto il rischio di prezzo vendendo futures sull'argento del Comex, o eventualmente vendendo argento sul LBMA con consegna a termine. Questo era il motivo per cui Masters poteva dire sinceramente che JPMorgan non avesse una posizione propria.

Dovremmo tenere a mente che i valutatori di Glencore avrebbero valutato anche il contenuto d'argento dei minerali metalliferi, perché più della metà della produzione delle miniere d'argento è un sottoprodotto della lavorazione di metallo vile e in totale coinvolge quantità molto elevate di argento. Ne segue la vendita di grandi quantità di contratti futures per compensare il rischio di prezzo.

Questa non è tutta la storia, visto che ciò che manca è la destinazione del doré. Alla conferenza di New York non c'era consenso tra i minatori d'argento, ma in quel momento, come ancora oggi, la Cina aveva una posizione di rilievo nel mercato globale dell'argento. Inoltre la Cina aveva investito nelle strutture di trasformazione e di raffinazione quando i fattori ambientali portarono alla chiusura delle strutture rivali nelle nazioni occidentali, come in Canada. Era quindi quasi certo che una grande quantità di doré fosse destinata alla Cina, che non solo disponeva di un'ampia capacità di raffinazione dell'argento a basso costo, ma aveva anche investito molto nella raffinazione del metallo vile per l'estrazione dell'argento.

Tutte le importazioni d'argento in Cina sono di competenza della Banca Popolare Cinese e quest'ultimo sarebbe il cliente di JPMorgan, non Glencore. Data la posizione e le risorse della PBOC e le posizioni di leadership di JPMorgan e Glencore nei rispettivi settori, è facile immaginare l'esistenza di questa partnership e l'importanza della riservatezza.

Quindi la mia teoria sembra molto più probabile di quelle degli altri: JPMorgan ha esteso il credito ai minatori con garanzia le spedizioni di doré, coprendo il rischio di prezzo vendendo futures sul Comex e sul LBMA. Non era JPMorgan il protagonista, ma la banca centrale cinese. La Cina aveva un interesse nel mantenere il prezzo il più basso possibile, la naturale conseguenza di questa attività di copertura.

Le altre teorie si sono lasciate sfuggire l'unica ovvia conclusione confermata dall'intervista di Blythe Masters: JPMorgan stava lavorando, e probabilmente lo sta ancora facendo, per la banca centrale cinese come suo cliente. La Cina è la balena nel mercato, il che spiega perché, nel grafico 2 sopra, vediamo la mancanza di correlazione tra i primi quattro operatori commerciali più grandi ed i secondi quattro più grandi fino ad oltre un decennio fa. Tenete anche presente che le relazioni del COT non raccontano l'intera storia. Le operazioni a termine a Londra sul LBMA sono un mercato significativamente più ampio e JPMorgan gestisce anche i propri caveau a Londra.

La conversione dei rapporti tra i forward OTC e i futures regolamentati rende molto difficile analizzare i mercati dell'argento. Analizzare il Comex è come osservare la coda del cane e non vedere il cane. Il risultato è che la Cina è riuscita ad importare oltre la metà delle sue necessità d'argento a prezzi soppressi. Utilizzando entrambi i mercati, JPMorgan ha ricoperto questo ruolo per la PBOC e ciò spiega anche perché i regolatori non sono stati in grado di sopprimerlo, nonostante le prove che le azioni di JPMorgan possano aver soppresso il prezzo dell'argento: in senso stretto, le regole del Comex non sono state infrante.



Il passaggio dal bear market al bull market

La manipolazione dei prezzi per volere della PBOC, entro certi limiti, è un obiettivo ragionevole e il fondamento di tutte le grandi relazioni cliente/broker. In tale contesto, al broker viene spesso assegnato un certo grado di discrezione. Un regolare collegamento tra i dealer di JPMorgan e quelli del cliente sarebbe normale, forse mensile o trimestrale per rivedere sia i progressi che gli obiettivi. Ciò consente al broker di agire per conto dei clienti su base semi-discrezionale all'interno delle linee guida concordate.

In questo caso il cliente (cioè la PBOC) sarebbe un compratore di argento fisico. In passato i prezzi dell'argento sono stati soppressi nel mercato dei futures vendendone abbastanza per coprire le spedizioni di metallo vile contenenti oro e argento. Fare affari in questo modo sarebbe stato un vantaggio significativo per la Cina.

Niente di tutto ciò spiega perché sembra essersi materializzata una sostanziale posizione long al Comex. Invece di vendere futures per sopprimere il prezzo, la nostra balena sembra essere diventata acquirente; comprando abbastanza per coprire le importazioni annuali di argento della Cina, l'equivalente di circa 43.000 contratti presso il Comex. Chiaramente la nuova strategia è quella di proteggersi dall'aumento dei prezzi dell'argento invece di sopprimerli. Dato questo nuovo sviluppo, si sarebbe pensato che gli altri sette trader più grandi avrebbero cercato di limitare i loro short sull'argento. Ci sono diversi motivi per cui potrebbero non aver sentito il bisogno di farlo:

• Ci sono abbondanti quantità di lingotti nei depositi a Londra e nei depositi del Comex, che attualmente hanno un valore di 1,66 volte l'offerta mineraria, a differenza dell'oro in cui il sottostante stock di metalli preziosi è molto piccolo rispetto ai contratti cartacei esistenti.

• Sembrano inconsapevoli delle azioni e dei motivi della Cina. Potrebbero anche non essere consapevoli dell'esistenza di questa posizione long. Se ne sono consapevoli, potrebbero pensare che sia solo un long tecnico, contro uno short nel mercato OTC di Londra.

• Con la domanda commerciale globale in calo a causa del rallentamento economico, probabilmente si sentono rilassati sulle prospettive di prezzo per l'argento, che considereranno un metallo industriale. I metalli di base mostrano pochi segni di entrare in un mercato toro.

Pertanto con la categoria swap solo moderatamente ipervenduta (contratti netti short 12.735) e la categoria Managed Money solo moderatamente ipercomprata (contratti entti long 21.923), gli altri sette trader più grandi probabilmente si sentiranno individualmente a proprio agio con le loro posizioni short, inconsapevoli della portata delle posizioni dei loro colleghi. Quello che non riescono a capire è che sono short contro il più grande trader che invece è long.



Perché la Cina ora compra i futures?

Se ho ragione nel ritenere che la balena sul mercato sia la Peoples Bank of China, invece di sopprimere il prezzo dell'argento, ora sta coprendo circa un anno di importazioni di argento in vista di aumenti dei prezzi futuri. Dopo aver individuato nel marzo 2017 il passaggio dalla soppressione dei prezzi all'accumulo dei futures, ora possiamo dire che, grazie alle competenze di trading di JPMorgan, nessuno era a conoscenza del cambiamento nella strategia dei prezzi della PBOC.

Questo è accaduto poco dopo che il presidente Trump è stato eletto e dal punto di vista della Cina la prospettiva geopolitica era diventata molto instabile, con le sue fonti a Washington che riportavano il conflitto del Deep State contro Trump ed i tentativi di destabilizzare la sua amministrazione. Allo stesso tempo, le prospettive economiche globali stavano migliorando, il che avrebbe portato ad una maggiore domanda globale di argento, rendendo difficile continuare a sopprimerne il prezzo. Queste sono buone ragioni per cambiare la strategia sui prezzi e bloccarli acquistando futures per coprire le spedizioni future.

Più di recente la Cina ha iniziato a dichiarare acquisti mensili di riserve monetarie auree, una tendenza guidata dalla Russia e copiata da altre banche centrali euroasiatiche. L'oro ha improvvisamente preso piede ed è diventato improvvisamente ipercomprato. Ciò è in netto contrasto con l'argento, che sembra essere stato dimenticato.

I trader presso la PBOC ora sembrano essersi protetti contro un aumento del prezzo dell'argento, che normalmente sale quasi il doppio rispetto all'oro. Poiché la PBOC controlla anche l'oro della nazione, il silver desk avrebbe potuto conoscere in anticipo i piani di aumenti mensili delle riserve monetarie in oro della Cina. Sarebbe stato un ulteriore incentivo per acquistare futures dull'argento dall'inizio di quest'anno.

Sarà interessante vedere se questa mossa, combinata con le crescenti riserve auree della Cina, si tradurrà in un salto significativo nel prezzo dell'argento. Se la balena è la Cina, è ragionevole supporre che stia segnalando con le sue azioni che si aspetta che i prezzi in dollari dell'oro, e quindi dell'argento, continuino a salire nel tempo. Un vantaggio di prendere una posizione nel mercato dell'argento è che se le cose si faranno turbolente nel mercato dell'oro, la Cina non sarà implicata per quanto riguarda i futures del Comex. A differenza delle operazioni su larga scala nei futures sull'oro del Comex (che la Cina sembra aver evitato), proteggere i prezzi delle sue importazioni di argento è ciò che rappresenta il mercato dei futures ed è improbabile che sia politicamente controverso.

Il messaggio per gli investitori in argento è che sette degli otto più grandi trader sembrano essere compiacenti. Se la Cina è la balena, allora tale scoperta potrebbe essere un processo molto doloroso per loro, probabilmente in coincidenza con la prossima salita del prezzo dell'oro.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/