Lagarde, la BCE e la prossima crisi

di Daniel Lacalle


La nomina della Christine Lagarde a presidente della BCE è stata accolta con euforia dai mercati finanziari. Questa reazione dovrebbe essere un segnale di avvertimento, perché quando asset rischiosi si librano in aria nel mezzo di un'enorme bolla a causa di una semplice nomina alla banca centrale, l'ente di vigilanza dovrebbe preoccuparsi.

La Lagarde è un avvocato, non un economista, ma il mercato probabilmente pensa che la Banca Centrale Europea diventerà ancora più accomodante. La Lagarde, ad esempio, è una forte sostenitrice dei tassi negativi.

Lagarde e il vicepresidente De Guindos hanno avvertito della necessità di attuare misure per evitare una possibile crisi finanziaria, proponendo diversi meccanismi per mitigare gli shock creati dall'eccesso di rischio. Entrambi hanno ragione, ma la ricerca di meccanismi che funzionino da ammortizzatori rischia di essere sterile quando è la politica monetaria ad incoraggiare l'eccesso. Quando la banca centrale risolve una crisi finanziaria assorbendo il rischio in eccesso che si era assunto in prima istanza il mercato, non lo riduce, la maschera solamente.

I supervisori ignorano l'effetto dell'accumulo del rischio, perché lo percepiscono come un danno collaterale necessario alla ripresa. Il rischio si accumula precisamente perché viene incoraggiato.

Draghi ha affermato che la politica monetaria non è lo strumento corretto per affrontare gli squilibri finanziari e che dovrebbero essere utilizzati strumenti macroprudenziali. Tuttavia è la politica monetaria stesa a causare tali squilibri quando una misura straordinaria, condizionale e limitata diventa invece eterna e incondizionata.

Quando la politica monetaria maschera e incoraggia il rischio, le misure macroprudenziali sono del tutto inefficaci. Non esiste una misura macroprudenziale che attenui il rischio creato dai tassi negativi e da quasi tremila miliardi di acquisti di asset. Più della metà del debito europeo ha rendimenti negativi e la BCE deve continuare a riacquistare il debito in scadenza, ad iniettare liquidità e persino annunciare un nuovo programma di quantitative easing di fronte alla mancanza di domanda sufficiente nel mercato secondario per suddette obbligazioni a rendimento negativo. Questa è una bolla.

Il rischio si accumula lentamente e scoppia istantaneamente. Questo è ciò che i pianificatori centrali non sembrano voler capire e il motivo per cui gli stress test e le misure macroprudenziali falliscono nonostante gli stimoli monetari. Perché partono da una base fallace: Ceteris paribus e che gli squilibri già accumulati sono gestibili.

Quando la maggior parte dei Paesi dell'Eurozona si finanzia a tassi negativi per un periodo che va dai sette ai dieci anni, non vi è alcun motivo per mantenere in piedi gli stimoli attuali.

I pianificatori centrali possono dire che i rendimenti obbligazionari sono bassi a causa della domanda del mercato, ma quando la banca centrale distorce il mercato iniettando nuovo denaro, riacquistando i titoli in scadenza e annunciando più stimoli monetari, l'effetto placebo nell'economia reale è impercettibile e il rischio negli asset finanziari diventa enorme. L'enorme iniezione di liquidità finisce in altri asset di rischio facendone diminuire i rendimenti.

L'Eurozona è in stasi da diversi mesi, con molti indicatori anticipatori in peggioramento, e non è dovuto alla mancanza di stimoli, ma ad un loro eccesso.

1. Il 64% del debito sovrano della zona Euro ha rendimenti negativi. Cinquemila miliardi di euro. Completamente ingiustificato guardando a solvibilità, liquidità, o rapporti di crescita.


2. Le obbligazioni spazzatura hanno raggiunto il rendimento più basso da trenta anni a questa parte, mentre le agenzie di rating avvertono che i coefficienti di solvibilità e liquidità non sono migliorati. La BRI ha messo in guardia dall'aumento delle società zombi, eternamente rifinanziate a tassi bassi pur non essendo in grado di coprire le loro spese per interessi con profitto operativo. Nel frattempo le aziende sull'orlo del fallimento si rifinanziano a tassi del 3,5-4%.


3. I multipli pagati per le infrastrutture sono aumentati in poco più di mezzo decennio e ora nessuno è sorpreso di vedere 19 volte l'EBITDA pagato per asset alimentati da tassi bassi e debito a basso costo.


4. La liquidità in eccesso ha raggiunto €1.200 miliardi. Si è moltiplicata per sette volte dal lancio del programma di riacquisto.


5. Secondo Standard & Poor's il debito delle società non finanziarie dell'area Euro rimane superiore al 78% del PIL, al di sopra del picco del ciclo del quarto trimestre del 2008.

Molti dicono che non è ancora successo nulla, anche se questa affermazione è più che discutibile visti i fallimenti delle entità finanziarie e l'aumento delle aziende zombi. Tuttavia il fatto che non ci sia stata ancora una crisi finanziaria non significa che la bolla non sia stata gonfiata. E quando questa bolla la ritroviamo in più asset contemporaneamente, non esistono misure macroprudenziali per coprire il rischio.

Il problema dei pianificatori centrali è quello della diagnosi. Pensano che se il credito non cresce tanto quanto pensano che dovrebbe crescere e gli investimenti e la crescita non sono quelli che hanno stimato, è perché sono necessari più stimoli. Molti ignorano l'effetto della sovraccapacità, dell'eccesso di debito e della demografia mentre assistono al più grande trasferimento di ricchezza dai risparmiatori e dall'economia produttiva agli indebitati.

Sarebbe molto più efficace parlare di prudenza e misure di analisi del rischio se la cattiva allocazione del capitale non fosse incoraggiata dalla politica stessa. Dobbiamo essere consapevoli che tassi più bassi e maggiore liquidità non miglioreranno l'economia, ma potrebbero generare un pericoloso effetto boomerang sugli asset di rischio.

La Lagarde affronta due difficili opzioni. Da un lato, continuare con i tassi negativi e le iniezioni di liquidità che non fanno altro che perpetrare la sovraccapacità, facendo sì che i governi evitino riforme strutturali e creando un'economia stagnante. Dall'altro lato, normalizzare la politica monetaria farà emergere l'insostenibilità dei rendimenti artificialmente bassi del debito sovrano. Bisogna affrontare la realtà: l'Eurozona non ha bisogno di maggiori stimoli monetari o spese pubbliche, ha bisogno di meno interventismo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/