Oro: la tempesta perfetta per il 2019

di Alasdair Macleod


Questo articolo è una panoramica dei fattori principali che molto probabilmente spingeranno il prezzo dell'oro nel 2019. Osserveremo quei fattori mondiali che hanno giocato un ruolo importante sia per l'oro che per il dollaro, come si evolverà la geopolitica, il panorama economico e come è peggiorato sulla scia della guerra commerciale del presidente Trump, la disponibilità e la domanda di oro fisico, e la posizione tecnica del mercato dell'oro sintentico. Presi insieme questi fattori ci dicono che le aspettative per l'oro sono rialziste.



Si riparte dal 2018

Per i fan dell'oro il 2018 è stato deludente. Dall'11 dicembre 2017, quando l'oro ha toccato un minimo significativo rispetto al dollaro a $1243, al dicembre 2018 è rimasto praticamente invariato nonostante sia salito del 4,2%. L'oro ha dovuto lottare contro un dollaro in rialzo, il cui trade-weighted index è cresciuto del 3,7% nello stesso periodo e del 9,4% rispetto al minimo di metà febbraio.

La forza del dollaro è stata guidata meno dagli squilibri commerciali e più dai differenziali dei tassi d'interesse. Una banca o un hedge fund possono accendere un prestito a 3 mesi a -0,354% ed investire in buoni del Tesoro USA a 3 mesi al 2,36%, per un ritorno di oltre il 2,7%. Aggiungeteci una leva di dieci volte o più, sia sul capitale sia sui reverse repo, ed avrete rendimenti annualizzati superiori al 27%. A questo si può aggiungere il guadagno sulla valuta, il quale a volte ha rappresentato un'aggiunta abbastanza cospicua ai rendimenti complessivi.

Non che questi ritorni siano garantiti, ma almeno capite come funziona. La BCE e la Bank of Japan sono rimaste bloccate nell'inattività, riluttanti a rialzare i tassi per correggere questo squilibrio e gli speculatori ne hanno approfittato.

I commentatori finanziari hanno frainteso la ragione fondamentale alla base della forza del dollaro, attribuendola al disperato bisogno di dollari da parte degli stranieri. In realtà i possessori non statunitensi di dollari li detengono già in quantità record, con oltre $4.000 miliardi di depositi in conti bancari corrispondenti e altri $930 miliardi in debito a breve termine (Exhibit 19T, p.30, colonne 6 & 7; Exhibit 18, p.20).  Questi $5.000 miliardi di liquidità erano la cifra calcolata a fine giugno 2017. La domanda speculativa di dollari sin da allora, alimentata dai differenziali dei tassi d'interesse, avrà fatto salire significativamente tale cifra. Il persistente deficit commerciale degli Stati Uniti, che attualmente si attesta a quasi mille miliardi di dollari all'anno, è una fonte associata e aggiuntiva di accumulo di dollari in mani straniere.

Nel frattempo la stessa fonte di dati del governo degli Stati Uniti rivela che il possesso di titoli esteri da parte dei residenti degli Stati Uniti ammontava a $6.750 miliardi rispetto alla proprietà estera di titoli statunitensi, e il Tesoro USA riporta che i principali operatori del mercato statunitense (cioè le banche e le entità finanziarie statunitensi che operano nei mercati spot, contratti a termine e dei futures) ne hanno venduti $2.447 miliardi nei primi nove mesi del 2018. Supponendo dei che tali vendite non siano state assorbite dall'intervento ufficiale sulle borse estere, o contraendo il credito bancario, possono solo essersi aggiunti alla proprietà estera di liquidità in dollari (p. 69, Tavola FCP-VI-2).

Per riassumere: lungi dall'esserci una carenza di dollari, come credono gli operatori di mercato, il mondo è inondato da dollari.

Sta per arrivare una grande inversione riguardante il dollaro, la quale rimuoverà il principale coperchio sul prezzo dell'oro. E quando inizierà, questi dollari saranno visti come la continuazione del QE. Queste dinamiche sono una duplicazione di quelle che hanno portato al fallimento del gold pool di Londra alla fine degli anni '60, il quale ha portato poi all'abbandono della relazione oro/dollaro di Bretton Woods nel 1971. E come descriverò più avanti in questo articolo, l'offerta di oro fisico per soddisfare la domanda derivante dalla liquidazione del dollaro è estremamente ristretta.



Geopolitica e oro nel 2018

È probabile che in futuro guarderemo indietro al 2018 come un anno fondamentale per la geopolitica e l'oro. La Russia è passata ad una posizione in cui ha sostanzialmente sostituito le sue riserve in dollari con oro fisico. Ora è in grado, se dovesse preoccuparsene, di sbarazzarsi del dollaro per i suoi pagamenti di esportazioni di energia. È persino possibile che colleghi il rublo all'oro.

La Cina ha compiuto il passo apparentemente innocuo di lanciare un contratto petrolifero denominato in yuan. Come minimo è sin dal 2014 che pensa ad una mossa del genere, consapevole che si trattasse di una minaccia per il monopolio del dollaro.

Ci si aspettava che il contratto futures sul petrolio/yuan fosse un cavallo di Troia per un contratto futures sull'oro/yuan a Hong Kong o Dubai, consentendo a Paesi come l'Iran di evitare di ricevere dollari. E infatti un certo numero di gold exchange e interessi in Asia si sono uniti per aprire un deposito di 1.500 tonnellate a Qianhai per facilitare lo stoccaggio dell'oro derivante dai flussi commerciali pan-asiatici.

Questi includono la China Exchange e la Silver Exchange Society, l'Hong Kong Gold Exchange e tutti quegli interessi nel mercato dell'oro a Singapore, Myanmar e Dubai. L'obiettivo è dare a Hong Kong l'opportunità di coordinare i mercati dell'oro asiatici e sviluppare un "corridoio dell'oro" in base all'iniziativa China’s Belt and Road. Pertanto, sia i settori privati ​​che quelli pubblici, saranno in grado di accumulare la più antica forma di denaro come sostegno alle valute locali, in alternativa all'accumulo di quelle dei loro partner commerciali.

La geopolitica si è evoluta dalle proxy war in Medio Oriente e Ucraina, che sono state vinte dalla Russia, alla meno evidente guerra commerciale. Il presidente Trump si è autodefinito "A Tariff Man". Presumiamo che sia ignorante in economia, ma non è questo il punto. I dazi si sono evoluti da una politica per rendere di nuovo grande l'America ad una politica per mandare in bancarotta la Cina. Essa è considerata come la più grande minaccia economica per l'America, e in questo duello i dazi sono l'arma preferita da Trump.

L'obiettivo è impedire lo sviluppo tecnologico della Cina. Era tollerato quando la Cina era il fornitore mondiale di legna da ardere, articoli in ferro e vassoi di latta economici. Ma la Cina sta andando avanti, creando un'economia sofisticata con una capacità tecnologica che sta probabilmente superando quella dell'America. La battaglia per la supremazia tecnologica è venuta allo scoperto con la detenzione a Vancouver di Meng Wanzhou, la CFO di Huawei. Huawei è lo sviluppatore leader in Cina della tecnologia mobile 5G, installando sofisticate apparecchiature in tutto il mondo. La capacità del 5G renderà ridondante la banda larga di Internet e diventerà ampiamente disponibile da quest'anno.

L'arresto della Meng rappresenta un tale deterioramento delle relazioni tra Cina e America che molti ritengono che sia stato ordinato da elementi canaglia del Deep State americano. Può essere, ma queste cose sono difficili da invertire: l'America ha detto alle autorità canadesi di lasciarla andare? Sarebbe insolito che l'America ammettesse un errore e probabilmente ci sarebbe voluto l'intervento diretto del presidente Trump. Difficile, perché l'applicazione della legge non è nelle sue mani.

Se la Meng non fosse stata rilasciata, saremmo entrati nel 2019 con i cinesi insultati pubblicamente. Combattere i dazi con più dazi è una politica che non porterà a nulla e danneggerà l'economia cinese. Diventa quindi una questione di tempo: quando, e non se, la Cina disporrà di armi finanziarie proprie. Queste verranno indirizzate alle evidenti debolezze degli Stati Uniti, inclusa la loro dipendenza dalla Cina per l'acquisto di debito del governo degli Stati Uniti. L'uso sempre più avvincente dell'oro fisico per proteggere lo yuan negli scambi esteri e limitare l'aumento dei tassi d'interesse cinesi, servirà ad isolare la Cina dal crash del dollaro.



Le prospettive economiche e l'effetto sul dollaro

Per gli storici del mercato, la situazione economica rima fortemente con il 1929, quando era in discussione lo Smoot-Hawley Tariff Act. Fu approvato dal Congresso il 30 ottobre e Wall Street cadde quel mese in previsione del risultato. Dopo l'ultima riunione del G20, dove si sperava che ci sarebbero stati progressi nei negoziati tra gli Stati Uniti e la Cina, i mercati sono caduti pesantemente ricordando agli storici il precedente del 1929.

Quando il presidente Hoover dichiarò la sua intenzione di approvare lo Smoot-Hawley il 16 giugno 1930, Wall Street si schiantò di nuovo. La lezione di oggi è che i mercati azionari potrebbero crollare di nuovo se Trump continuerà con le sue politiche dei dazi. Lo Smoot-Hawley aumentò i dazi sulle importazioni di oltre 20.000 materie prime e beni importati, aumentando il tasso medio dei dazi dal 38% a oltre il 60%. La differenza oggi è che invece di usare i dazi solo per il protezionismo, viene presa specificamente di mira la Cina.

Ci saranno due probabili conseguenze: l'indebolimento dei mercati finanziari, che negli anni '30 ha portato al collasso del sistema bancario statunitense e alla depressione globale; l'escalation di una guerra finanziaria più ampia che infuria tra la Cina e gli Stati Uniti. Questi due fattori sono potenzialmente molto gravi, con i mercati azionari già vacillanti.

Nelle menti degli investitori questo non è il motivo principale per la debolezza dei mercati, i quali si preoccupano più in generale delle prospettive economiche. Il ciclo del credito prevede tassi d'interesse in rialzo come conseguenza della precedente espansione monetaria e dell'esposizione di quegli investimenti decisamente improduttivi. I mercati scontano le fasi del ciclo del credito quando diventano evidenti agli investitori lungimiranti e contribuiscono solo indirettamente al collasso stesso. Ma quando le valutazioni diventano ottimistiche, il crollo dei mercati diventa una crisi a sé stante, contribuendo al collasso delle aziende che ne consegue. Questo fu il punto di Irving Fisher sulla scia del bear market del 1929-32.

In ogni caso, l'economia globale sembra essere prossima alla fine della sua fase espansiva e si sta dirigendo verso la recessione, o peggio. Oltre all'impatto di una valuta di riserva mondiale instabile, l'inflazione dei prezzi negli Stati Uniti sarà rafforzata dai dazi di Trump, i quali equivalgono ad ulteriori imposte sui consumatori. Le pressioni inflazionistiche sui prezzi richiederanno quindi ulteriori rialzi dei tassi d'interesse, mentre le prospettive economiche spingeranno per allentare le condizioni monetarie.

Dobbiamo ancora vedere come andrà a finire. Un ulteriore problema è che una crisi economica aumenterà gli impegni del welfare state e quindi i requisiti di finanziamento. I rendimenti obbligazionari tenderanno a salire e quindi anche i costi del finanziamento pubblico, spingendo i governi spendaccioni in una trappola del debito, proprio quando è probabile che l'inflazione dei prezzi richieda tassi d'interesse più elevati. Il risultato più probabile saranno ulteriori perdite del potere d'acquisto delle valute fiat.

La depressione degli anni '30 vide un aumento del potere d'acquisto del dollaro, con il calo di tutti i prezzi delle materie prime e di quelli al consumo. Il dollaro era coperto dal gold standard ed i prezzi venivano effettivamente misurati in oro, il dollaro fungeva da sostituto dell'oro. Le cose oggi sono diverse e il potere d'acquisto del dollaro, insieme a quello di tutte le altre valute fiat, rimarrà nel migliore dei casi stabile rispetto ai prodotti di consumo, o più probabilmente scenderà. In altre parole, una grave recessione che appare sempre più probabile su basi cicliche, porterà ad un aumento dei prezzi dell'oro, indipendentemente dai tassi d'interesse del denaro fiat.



La relazione oro/denaro fiat e l'inflazione monetaria

Secondo il World Gold Council, le riserve auree della banca centrale ammontano a 33.757 tonnellate, per un valore di $1.357 miliardi ai prezzi correnti. Si stima che il denaro fiat globale ammonti a circa $90,000 miliardi, il che suggerisce che ci sia 66 volte tanto in contanti e depositi bancari globali quanto l'oro per sostenerlo. Ammettiamolo, i pianificatori monetari centrali hanno diversi rapporti oro/valuta, ma nel complesso questo suggerisce che il prezzo dell'oro sarebbe molto più alto se dovesse tornare un livello sostenibile di convertibilità valutaria.

La ragione per cui dobbiamo considerare questa relazione è che il divario tra le due quantità è destinato ad accelerare... dal lato denaro fiat ovviamente.

Agli inizi degli anni '30 i prezzi in dollari delle materie prime crollarono pesantemente, mandando in bancarotta agricoltori e minatori in tutto il mondo. Il potere d'acquisto del dollaro salì, perché agiva come un sostituto dell'oro. Oggi non vi è alcuna convertibilità tra il dollaro e l'oro, quindi l'effetto di una depressione economica globale è destinato ad ampliare il divario tra il dollaro e l'oro, mentre le banche centrali espanderanno la quantità di denaro fiat nel tentativo di combattere la recessione e mantenere a galla i relativi governi. Non ci può essere alcun dubbio che la risposta della FED e di tutte le altre banche centrali sarà di matrice neo-keynesiana, sfruttando tutte le scappatoie del denaro scoperto.

Infatti l'aumento della quantità di denaro fiat non è niente di nuovo, risale alla crisi della Lehman. Ciò è mostrato nel grafico qui sotto: l'attuale percorso di crescita della quantità di moneta fiat e quello pre-Lehman.

La FMQ è fondamentalmente la somma dell'offerta di moneta reale (Austriaca) e delle riserve bancarie commerciali detenute presso la FED. Anche se la sua crescita si è arrestata di recente, il divario con il percorso di crescita pre-Lehman si attesta ancora a $5.550 miliardi.

Ora immaginate cosa accadrà quando l'economia globale andrà in crash. La FED, insieme ad altre banche centrali, sarà costretta a stampare ancora più moneta per sostenere le banche, finanziare la spesa pubblica ed incoraggiare il consumo. L'iniezione monetaria negli Stati Uniti l'ultima volta è stata di circa $10.000 miliardi, pari al 55% del PIL. La prossima volta, con i tassi d'interesse che devono essere sostenuti per supportare la valuta, sarà quasi certamente necessario un quantitative easing più aggressivo, con le banche centrali che aumenteranno sostanzialmente i loro acquisti di titoli di stato.

L'oro è ancora vicino ai minimi storici, in relazione alla quantità di denaro fiat come è mostrato nel grafico seguente.

Era da livelli indicizzati simili che l'oro toccò il fondo alla fine degli anni sessanta. Un ritorno al livello stabilito dal presidente Roosevelt nel gennaio 1934 implica oggi un prezzo di $53.250. Questa non è una previsione e la sua unica rilevanza è illustrare il potenziale di un aggiustamento al rialzo del prezzo dell'oro, basato sulla svalutazione del dollaro sin dal 1934.



Fattori fisici

La domanda di oro fisico supera costantemente l'offerta di oro estratto. Le banche centrali stanno accumulando lingotti d'oro, 425 tonnellate all'anno a settembre 2018. La domanda del settore privato cinese continua a salire ad un ritmo costante, che misurata dai prelievi dallo Shanghai Gold Exchange sale ad un ritmo annualizzato di 1.900 tonnellate. Le importazioni totali di oro da parte dell'India erano 919 tonnellate all'anno a fine settembre scorso (secondo il World Gold Council), quindi aggiungendo la domanda di banche centrali alla domanda del settore privato in India e Cina, queste tre fonti rappresentano 3.344 tonnellate all'anno (equivalente all'offerta globale di oro estratto).

L'equilibrio tra domanda e offerta è più complicato di quanto suggeriscano queste cifre. Parte dell'offerta d'oro estratto non è disponibile sui mercati. Ad esempio, la Cina, che è il più grande recipiente dell'offerta di oro minerario, limita fortemente le esportazioni di oro. Le riserve ufficiali presso le banche centrali sono solo quelle dichiarate e includono l'oro dato in leasing, e quindi non in loro possesso. Non ce l'hanno a tutti gli effetti, esponendole ad un potenziale rischio di controparte.

La domanda netta proveniente dal resto del mondo e da categorie non registrate è soddisfatta mediante lo stock di lingotti d'oro estratti e già esistenti, che stimiamo essere di circa 175.000 tonnellate. Solo una frazione inconoscibile è disponibile per la liquidità del mercato. Il fattore più identificabile che fa oscillare le cifre è la domanda legata agli ETF, la quale ha visto deflussi per 103 tonnellate fino al settembre scorso. Guardando indietro negli ultimi anni, un altro sostanziale deflusso dagli ETF è stato nel Q4 del 2016, quando il prezzo dell'oro ha toccato il fondo e nel Q2-Q4 del 2015 ha fatto registrare deflussi netti ogni trimestre. Sembra che la domanda di ETF agisca come un indicatore contrario delle tendenze future dei prezzi.

Ciò si accorda con la teoria del mercato, che in base alla psicologia degli investitori prevede che essi siano (al massimo) cacciatori di trend, investendo maggiormente ai picchi di mercato e liquidando le loro posizioni ai minimi di prezzo. Il picco della liquidazione netta degli ETF nel 2018 è stato tra giugno e agosto. A giugno il prezzo dell'oro ha superato il livello psicologico di $1300 e ad agosto è tornato a $1160. La vendita netta degli ETF ci dice che il prezzo dell'oro potrebbe aver raggiunto un punto di svolta.

L'offerta degli ETF ai minimi di mercato soddisfa la domanda di coloro che hanno una domanda continua. Abbiamo visto il modello delle banche centrali che aumentano i loro acquisti a prezzi inferiori, ma vi sono anche le banche commerciali che stanno accumulando lingotti.

Secondo il nuovo standard Basilea III, l'oro fisico è ora classificato come liquidità e presenta il vantaggio di una ponderazione del rischio pari a zero, rispetto ad un haircut del 15% secondo Basilea II. Oltre alle banconote fisiche (che in pratica le banche cercano di minimizzare nelle loro filiali), l'unica altra alternativa al contante è il saldo presso una banca centrale. La BCE e la Banca del Giappone applicano tassi d'interesse negativi su questi saldi, quindi le banche commerciali in UE e in Giappone hanno solo l'oro fisico come alternativa.

Per i banchieri ha senso coprire la propria esposizione alle valute fiat (l'insieme dei loro attivi) con alcuni lingotti fisici. Il costo di opportunità sotto forma di interessi persi non è un fattore, visti i tassi negativi del mercato monetario overnight in euro e yen.

Una breve analisi della disponibilità dell'offerta di oro fisico evidenzia carenze su qualsiasi espansione della domanda. I fattori stagionali possono avere un impatto significativo, con il festival Diwali in India e il capodanno cinese.

L'assorbimento della liquidità disponibile attraverso l'oro minerario e il riciclaggio degli scarti ci dice che il mercato dell'oro fisico è diventato estremamente ristretto. L'instabilità delle valute fiat, in particolare del dollaro, potrebbe quindi avere un effetto sproporzionato sul prezzo dell'oro in quanto un'ampia gamma di istituti d'investimento e banche commerciali cercherebbero di correggere la loro asset allocation sull'oro quasi pari a zero.



Mercati dell'oro sintentico

Come mostra il grafico qui sotto, l'oro ha toccato il bottom a dicembre 2015. All'interno di questo schema c'è un effetto stagionale, in base al quale l'oro viene venduto all'inizio di dicembre e successivamente risale. Questo è indicato dalle tre frecce nere sul grafico.

Ci sono diversi motivi per cui le cose stanno così. I contratti di dicembre sono gli ultimi contratti attivi che scadono prima della fine dell'anno, quando molti hedge fund e bullion bank fanno window dressing dei loro conti. I gestori di hedge fund vogliono presentare un bilancio con un'esposizione al rischio inferiore a quella normalmente utilizzata e le banche vogliono presentare agli azionisti ed ai regolatori una versione sterilizzata della loro esposizione al rischio.

Questo ciclo di esposizione ha avuto un'ulteriore svolta adesso, perché gli speculatori nei mercati a termine hanno mandato in tilt un'ampia gamma di futures al fine di catturare un dollaro forte. Nel caso dei futures del Comex sull'oro, questi hanno portato ad una posizione tecnica senza precedenti, mostrata nel grafico seguente.

Negli ultimi dodici anni gli hedge fund hanno nettamente shortato i contratti del Comex solo due volte. La prima volta alla fine del 2015, che ha segnato la fine del mercato ribassista 2011-15; la seconda durante l'atterraggio a $1160. L'unica ragione per cui il prezzo dell'oro si è parzialmente corretto è dovuta alla scadenza dei contratti di dicembre.

Il sentimento del mercato è ancora marcatamente pro-dollaro e anti-tutto il resto, compreso l'oro. L'ipotesi sembra essere che gli stranieri richiedano dollari perché essi hanno i tassi d'interesse più alti rispetto alle altre valute principali. Stando così le cose, tale supposizione è sbagliata. Vi è una crescente aspettativa che la crescita economica degli Stati Uniti rallenti quest'anno e la FED finisca per non rialzare ulteriormente i tassi.

Se si tiene conto di questi fattori mutevoli, è probabile che il dollaro venga venduto e gli hedge fund si butteranno sull'oro. I market maker, tradizionalmente le bullion bank, sono tenute ad essere consapevoli di questa possibilità e cercheranno quindi di mantenere equilibrati i loro bilanci.



Conclusione

Tutti i fattori esaminati in questo articolo indicano un aumento dei prezzi dell'oro nel 2019. Possono essere riassunti come segue:

• Il mondo è pieno di dollari in un momento in cui i mercati agiscono come se ce ne fosse una carenza. Quando emergerà la verità, il dollaro scenderà in modo sostanziale rispetto alle altre valute, portando ad un aumento del prezzo dell'oro.

• Il passaggio dal dollaro all'oro in Asia è accelerato nel 2018, con la Russia che ha sostituito il dollaro con l'oro come valuta di riserva principale. La Cina ha gettato le basi di un contratto futures sul petrolio/yuan, il quale può essere un ponte per i contratti yuan/oro sia a Hong Kong che a Dubai. Si tratta di un guanto di sfida diretto al dollaro come valuta di riserva mondiale e probabilmente attrarrà anche i fornitori di petrolio, come l'Iran, che cercano di eludere l'uso del dollaro e di accumulare oro.

• La guerra commerciale tra America e Cina non riguarda tanto le pratiche commerciali sleali, ma piuttosto fermare la Cina nella sua evoluzione verso un concorrente tecnologico serio per gli Stati Uniti. Nel 2019 c'è una forte possibilità che la guerra dei dazi si intensificherà, sfociando in un conflitto più ampio, con la Cina che smobiliterà la sua esposizione al dollaro e al debito del Tesoro degli Stati Uniti. Ciò creerà notevoli difficoltà per il governo degli Stati Uniti e il dollaro stesso.

• Con la fase finale del ciclo del credito e i dazi americani, i mercati sono a rischio di replicare il crash del 1929-32 e la depressione economica che ne seguì. Questa volta, invece delle materie prime e dei prodotti di consumo quotati in oro attraverso un gold standard, sono prezzati in valuta fiat. Le politiche monetarie assicureranno che la liquidità sia disponibile per sostenere le banche commerciali, la spesa pubblica e l'attività economica. Questa è una ricetta per prezzi dell'oro più alti.

• La domanda di oro fisico continua a superare l'offerta delle miniere. Nel 2019 le regole di ponderazione del rischio contenute in Basilea III daranno l'opportunità alle banche commerciali di aumentare la loro liquidità con lingotti d'oro, attraendo soprattutto banche europee e giapponesi che affrontano tassi d'interesse negativi su alternative come i saldi di cassa a breve termine.

• La posizione tecnica nei mercati dell'oro sintetico appare favorevole, con livelli bearish da record e un modello consolidato di rally.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/