Aggiorniamo i dati della FMQ

di Alasdair Macleod


La Fiat Money Quantity è un indicatore composto da denaro fiat sia in circolazione che disponibile per la circolazione, essendo parcheggiata presso la banca centrale sotto forma di riserve in eccesso (depositi delle banche commerciali). L'espansione della FMQ statunitense sin dal 1960 è mostrata nel grafico qui sotto.

Prima della grande crisi finanziaria del 2008/09, la FMQ si è espansa in modo consistente ad un ritmo medio annuo del 5,9%, indicato dalla linea tratteggiata. Le riserve in eccesso erano praticamente inesistenti e le riserve obbligatorie erano poco più di $10 miliardi. In seguito alla crisi della Lehman, il quantitative easing ha portato all'accumulo di riserve in eccesso poiché le istituzioni di deposito hanno venduto obbligazioni alla FED ed i loro conti di riserva hanno visto accreditati i proventi. Di conseguenza la FMQ è salita ad un ritmo significativamente più rapido rispetto al suo andamento di lungo termine:  alla fine dello scorso anno era $5.386 miliardi al di sopra la tendenza pre-Lehman.

E mentre i commentatori economici ora si preoccupano per l'apparente rallentamento della crescita monetaria, bisogna ammettere che la quantità di denaro fiat in circolazione rimane considerevolmente maggiore rispetto alla tendenza di lungo termine. Il divario tra le due quantità implica che la FED abbia spazio sufficiente per il tightening e senza dubbio è stata un'analisi di questo tipo che l'anno scorso l'ha incoraggiata a perseguire tale strategia.

Le riserve in eccesso avevano già iniziato a calare, con i conti di riserva degli istituti finanziari presso la FED che sin dal picco dell'agosto 2014 si erano contratte di oltre $1.100 miliardi. Il tapering è stato inizialmente presentato da Ben Bernanke in una testimonianza al Congresso nel maggio 2013, ma il tightening vero e proprio, con il quale la FED avrebbe venduto le obbligazioni agli istituti finanziari togliendo i proventi dai loro conti di riserva, è iniziato solo all'inizio del 2018, tre anni e mezzo dopo il picco delle riserve in eccesso.

Il periodo tra il picco delle riserve e il picco della FMQ (quarantuno mesi, fino a dicembre 2017) ha visto un aumento di $2.236 miliardi nella FMQ, un aumento di quasi il 17%. Chiaramente la diminuzione delle riserve in eccesso ha fatto salire la FMQ, poiché tale diminuzioen è servita per far salire i prestiti delle banche commerciali, rispondendo ad un precedente dibattito sulle conseguenze a lungo termine del quantitative easing. Poco dopo l'introduzione del QE, da una parte c'erano gli inflazionisti che hanno sempre voluto che lo stato emettesse ancora più soldi ignorando le conseguenze, e dall'altra gli analisti pratici che cercavano di capire le implicazioni di questo QE.



Lo scontro tra la MMT e la realtà

Ricordo che quando la FED ha avviato il QE e le riserve in eccesso sono aumentate da zero ad un paio di migliaia di miliardi di dollari in meno di cinque anni, c'erano preoccupazioni che un giorno queste riserve sarebbero state mobilitate per espandere il credito bancario. Presumendo una leva di dieci volte su una base di riserva, ciò implica che la prossima ondata di espansione del credito potrebbe ammontare a $20.000 miliardi in più di creazione di credito, e il QE porterebbe infine a livelli ancora più elevati il credito bancario.

La MMT ha una visione diversa, sostenendo che gli istituti finanziari nel loro insieme non potrebbero utilizzare le loro riserve in questo modo. Un esempio dell'approccio della MMT è un articolo di Paul Sheard, ex-Chief Global Economist presso Standard and Poor's. Sheard sostiene che il livello delle riserve bancarie non è sotto il controllo delle banche stesse, ma della FED. Cita un'identità contabile in base alla quale gli attivi di una banca centrale devono essere pari alla somma delle sue passività, il tutto semplificato come riserve bancarie più banconote in circolazione più depositi governativi.

L'errore è non riconoscere la proprietà delle riserve. Quando una banca ha riserve in eccesso presso la FED è libera di ritirarle e non deve trasferirle ad un'altra banca, sostituirle con denaro fisico o prestarle al governo in modo che il lato destro della sua equazione sia ancora in equilibrio con il totale del patrimonio presumibilmente immobile della FED (come invece afferma Sheard).

Se Sheard avesse ragione, la FED non avrebbe potuto pagare l'IOER alle banche commerciali. Né avrebbe potuto mobilitare le operazioni di pronti contro termine, uno strumento di mercato fondamentale per la politica di liquidità della FED. Infatti gli istituti finanziari sono liberi di ritirare tutte le loro riserve in eccesso e ridistribuirle nei mercati monetari, o acquistare obbligazioni commerciali, o prestarle ai clienti, o distribuirle in qualsiasi modo a loro piaccia in accordo con i regolamenti bancari.

Sheard ha torto e l'ennesima prova ci arriva da un documento pubblicato dalla Federal Reserve Bank di Minneapolis più di due anni dopo quello di Sheard.

Quindi la MMT è solo un guazzabuglio di sciocchezze. Tra l'altro Sheard è stato consultato per consigliare i giapponesi, offrendo la sua esperienza in varie commissioni governative. Il suo consiglio nel 1995 fu che le disgrazie del Giappone erano dovute ad una politica monetaria "timida" e ad una politica fiscale insufficiente. Sembra che Sheard sia un inflazionista, il cui approccio e punto di vista matematico concordano con gli argomenti della MMT.

Questi errori sono importanti da identificare prima di procedere a discutere le tendenze future dell'offerta di moneta, perché c'è un'ipotesi diffusa (ma sbagliata) sostenuta dagli inflazionisti: la FED controlla l'espansione del credito bancario attraverso la politica monetaria. Questa tesi non è corretta. La FED cerca di influenzare la domanda di moneta con la manipolazione dei tassi d'interesse e, se lo ritiene opportuno, espande o riduce la dimensione complessiva del proprio bilancio acquistando o vendendo asset, il che non è la stessa cosa del controllo.

Se le banche commerciali nel loro complesso cercano di ridurre i loro saldi di riserva, la FED o deve aumentare gli interessi pagati sulle riserve in eccesso, o aumentare i requisiti di riserva per ridurre o addirittura eliminare l'eccesso, o intensificare la sua attività di pronti contro termine, oppure liquidare alcuni dei suoi asset.

È la liquidazione forzata che i teorici della MMT non capiscono. E dopo la loro analisi fuorviante, le banche stavano riducendo le loro riserve in eccesso molto prima che la FED decidesse di avviare il tightening.



Perché le banche non stanno mobilitando completamente le riserve in eccesso

Ora possiamo capire se il sistema bancario americano, almeno in teoria, abbia ancora spazio per espandere i suoi prestiti e gli acquisti di obbligazioni. Secondo la FED lo scorso novembre le riserve obbligatorie erano solo $126,5 miliardi e le riserve in eccesso erano $1.648,8 miliardi. Tuttavia i banchieri desiderano mettere a frutto ogni dollaro invece di lasciarlo inutilizzato presso la FED. Chiaramente ci sono altri fattori in gioco.

Ora che abbiamo stabilito che la creazione di credito bancario non è sotto il controllo diretto della FED, dobbiamo trovare gli altri motivi per cui gli istituti finanziari statunitensi sono riluttanti a ridurre le loro riserve in eccesso. Potrebbe esserci stato un accordo non ufficiale tra le maggiori banche e la FED, il che era fonte di preoccupazione se se una grande banca avesse iniziato a ritirare tutte le sue riserve in eccesso, poiché le altre l'avrebbero seguita per non perdere il vantaggio. In tale misura le riserve in eccesso potrebbero non essere asset prestabili.

C'è un'altra ragione più solida, e cioè il sistema bancario statunitense ha subito una transizione da una base di regolamentazione incentrata sul moltiplicatore di denaro ad un nuovo regime che riflette i requisiti di liquidità di Basilea III. La FED richiede ancora una riserva del 10% sui depositi bancari e conti correnti i cui termini sono meno di sette giorni. Ma questo ora comprende un'attività di minoranza sui bilanci bancari ed è dove entra in gioco Basilea III. Pertanto le riserve in eccesso presso la FED sono un mezzo utile per mantenere liquidità e conformarsi alle normative bancarie internazionali.

C'è anche un altro problema che sta emergendo in un momento in cui la FED riduce il proprio bilancio e il deficit degli USA sta superando il livello dei mille miliardi di dollari. Le banche sanno dai piani della FED che ogni trimestre dovranno assorbire collettivamente circa $150 miliardi di titoli del Tesoro USA. In un momento in cui gli acquirenti stranieri stanno perdendo la loro propensione agli investimenti, c'è un motivo per cui un banchiere lungimirante preserva la liquidità.

In altre parole, una combinazione di normative e cautela lungimirante dei banchieri stanno limitando l'espansione del credito bancario. La prospettiva di un'ondata di nuovi titoli del Tesoro USA emessi per finanziare il deficit e le vendite di obbligazioni esistenti da parte della FED sta già indebolendo i prestiti al settore privato. Ed è per questo che la FED dovrebbe rivedere la sua politica monetaria.



Il corso futuro della FMQ

Sebbene gli istituti finanziari abbiano facoltà di attingere alle loro riserve in eccesso e trasformarle in ulteriore credito bancario, possiamo vedere le ragioni normative per cui questo non può accadere e perché le banche d'importanza sistemica potrebbero voler mantenere liquidità per acquistare titoli del Tesoro degli Stati Uniti. Nel frattempo l'economia produttiva sembra sfracellarsi contro un muro di mattoni.

In questa fase la FED può solo indovinare se il settore produttivo dell'economia statunitense si stia prendendo una pausa e riprendere in seguito la sua traiettoria di crescita. Tuttavia la coincidenza tra la fase finale del ciclo del credito e lo stimolo fiscale di Trump è stata una preoccupazione opprimente da quando Powell è stato nominato presidente, motivo per cui la FED ha messo in atto i piani per preparare il bilancio ad un'altra crisi del credito.

Ciò che ha mandato all'aria questa strategia è stato il protezionismo di Trump, il quale ha funto da catalizzatore che ha improvvisamente inferto un duro colpo all'economia americana e globale. Ad essere onesti, il protezionismo di Trump non è stato l'unico fattore. L'UE si è adoperata per vietare il diesel e tutte le auto a benzina prima del 2040, danneggiando l'industria europea basata sul motore a combustione interna. Quando la FED ha iniziato il suo percorso di tightening, la Cina ha intrapreso una politica di pulizia del sistema bancario ombra e di altri strumenti non ortodossi di credito. I risultati erano prevedibili: rallentamento del commercio globale al picco del ciclo del credito.

La FED seguirà anche le conseguenze del protezionismo sugli afflussi di capitali esteri. Per diversi decenni i dollari guadagnati attraverso le eccedenze delle importazioni sono stati regolarmente reinvestiti nei titoli del Tesoro USA, finanziando i persistenti deficit di bilancio dell'America. Questo meccanismo di trasmissione tra i due deficit sta ora sbiadendo, come dimostrano i flussi che iniziano a invertirsi. Secondo i dati del TIC del Tesoro USA, a dicembre ci sono stati deflussi di capitali netti per $91,4 miliardi.

Inoltre le società americane sono state gravemente colpite dal protezionismo commerciale reciproco, perché i principali stati mondiali, in particolare la Cina, ha spinto le aziende nazionali a sostituire le fonti statunitensi con la tecnologia nazionale. Si tratta di mercati che vengono persi per sempre dai produttori statunitensi di chip e da altre industrie high-tech.

Per la FED la prognosi non è incoraggiante. La storia si ripete, a quanto pare... In particolare la coincidenza con lo Smoot-Hawley Tariff Act e la fase finale del ciclo del credito nel 1929. Possiamo essere ragionevolmente certi che gli economisti della FED non sono affatto consapevoli della pericolosità di questa coincidenza (devono avere una conoscenza della teoria Austriaca del ciclo economica, cosa che non hanno), quindi un crollo li prenderà sorpresa.

Quello che sanno o non sanno ce lo dirà solo il tempo. Il punto è che la coincidenza di eventi nella parte finale del ciclo del credito rende altamente probabile che sia le economie globali che quella statunitense non affronteranno solo un rallentamento temporaneo, ma scivoleranno in una recessione più profonda. Stando così le cose, la FED rivaluterà le sue politiche monetarie.

Un'importante conseguenza di un crollo è che la spesa pubblica aumenta in termini di costi di welfare mentre le entrate fiscali diminuiscono. Un deficit di bilancio sale rapidamente, ma il deficit di bilancio per il 2019 si sta già dirigendo verso i $1.200 miliardi sul presupposto che l'economia non entrerà nemmeno in una lieve recessione. Il cuscinetto delle riserve in eccesso detenute presso la FED non fornirà al sistema bancario un ampio margine di manovra, perché sono già state commesse in conformità con Basilea III. E sappiamo anche che con il decennale USA al 2,7%, le obbligazioni non sono valutate per un aumento imprevisto della loro offerta.

Il peso di questo finanziamento ricadrà sia sulla FED che sulle banche commerciali. Ma dobbiamo metterci nei panni di quest'ultime. Una recessione non porta solo a NPL diffusi, ma gli investimenti, come i CLO, iniziano ad andare a male rapidamente. I mercati azionari caleranno, indebolendo i valori delle garanzie collaterali. Inoltre, invece di dover trovare $450 miliardi in più ogni trimestre per i decennali USA, la cifra salirà, anche supponendo che la FED abbandoni i suoi piani di tightening. Se questa prospettiva non è visibile ai banchieri lungimiranti ora, lo sarà presto.

È una certezza che le banche che tenteranno di rimanere solvibili non faranno altro che indebolire l'economia in generale. Inizialmente l'effetto potrebbe essere un calo dell'inflazione dei prezzi, poiché i consumatori diminuiranno le spese e ci saranno inventari pieni di roba invenduta. La prima cosa che la FED sarà costretta a fare è abbandonare tutti i pensieri di un tightening e tornare ad un quantitative easing. Il QE dovrà fornire alle banche più liquidità e finanziare la maggior parte del crescente deficit di bilancio a tassi moderati.

Probabilmente sarà solo l'inizio. La FED gonfierà la massa monetaria per salvare lo stato e supportare le banche commerciali. La FMQ salirà ancora di più, minacciando una potenziale perdita di fiducia della popolazione nel potere d'acquisto del dollaro. Gli stranieri, dopo che per decenni hanno accumulato dollari, non saranno più tanto disposti ad acquistarli a causa della contrazione del commercio internazionale, e per questa ed altre ragioni li venderanno. Il potere d'acquisto del dollaro si indebolirà sui cambi esteri.

Ci potrà essere un solo esito: inflazione dei prezzi in salita mentre l'offerta di moneta arriva alle stelle. E una tale situazione sarà praticamente impossibile da contenere.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/