La rilevanza odierna del Triangolo di Hayek

di Alasdair Macleod


Molti di noi sono consapevoli del fatto che le pressioni inflazionistiche nelle principali economie finora si sono rivelate piuttosto latenti nel settore non finanziario. Ma anche alcune banche centrali sono in allerta, in particolare il Federal Reserve Board, che ha preso l'iniziativa di normalizzare i tassi d'interesse. Altre, come la Banca Centrale Europea, la Banca del Giappone e la Banca d'Inghilterra, non sono ancora convinte che l'inflazione dei prezzi sia un potenziale problema.

Praticamente nessuno nelle banche centrali, nei dipartimenti del Tesoro, o gli analisti indipendenti, riesce a comprendere il pericolo inflazionistico. C'è una sola eccezione, ed è quella del dottor Zhang Weiying, il principale economista dell'Università di Pechino e formalmente responsabile della politica economica della Cina, il quale ha citato la teoria del ciclo economico di Hayek per evidenziare i pericoli dei deficit eccessivi. Che venga ascoltato dai suoi colleghi, lo scopriremo a tempo debito. Altrimenti un'improvvisa accelerazione dell'inflazione dei prezzi sarà una sorpresa imprevista per i nostri mercati.

Questo articolo spiega perché il pericolo risiede nella struttura della produzione. Le follie della reflazione monetaria post-crisi probabilmente ci porteranno rapidamente alla prossima crisi del credito. Per capire il perché dobbiamo rivisitare gli scritti degli anni '30 di un economista di origine austriaca, incaricato dalla London School of Economics di spiegare agli studenti lo sconvolgimento del processo produttivo da parte dei cambiamenti nella domanda dei consumatori.

Friedrich von Hayek è stato il guru economico di Margaret Thatcher e Ronald Reagan. Questo grazie al suo approccio all'economia basato sul mercato, in netto contrasto con l'approccio statalista predominante in quegli anni nei circoli politici (e purtroppo ancora oggi).

Invece di spendere la sua carriera di professore piegandosi ai venti socialisti e keynesiani, ha continuato a sviluppare e difendere la teoria economica del libero mercato. Fu una guerra per i cuori e le menti delle persone, e a parte i suoi successi occasionali, Hayek la perse e le conseguenze dei trionfi di Keynes e del socialismo si riflettono oggi nell'instabilità sistemica. Ma non è una ragione per abbandonare la tradizione hayekiana.

Hayek apportò una serie di importanti contributi all'economia, compresa una comprensione del ciclo economico, che egli dimostrò essere alimentato dall'espansione del credito e dalle conseguenze delle espansioni precedenti. La radice del problema è il modo in cui i produttori di beni e servizi si adattano ai cambiamenti nella domanda di beni finali. È un problema apparentemente ignorato dai policymaker. Invece credono che l'espansione monetaria possa sostituire il risparmio senza conseguenze economiche negative. Questo non è vero.

Hayek illustrò il meccanismo di produzione e gli effetti dei flussi di capitale in un'economia capitalistica sotto forma di un triangolo, dove venivano mostrate le varie fasi della produzione: dalle fasi iniziali verso il prodotto finale in sequenza temporale. Usando questa illustrazione semplicistica, ha spiegato gli effetti delle fluttuazioni della domanda dei consumatori sulla produzione. La seguente illustrazione è il Triangolo di Hayek.

I lati del triangolo rappresentano il tempo (ordinate) e la produzione (ascisse), ovvero, i beni di consumo. Le linee tratteggiate rappresentano le varie fasi della produzione, in genere dalla raccolta delle materie prime e la lavorazione dei prodotti attraverso fasi intermedie di lavorazione, fino a quando i prodotti finiti sono pronti per la vendita ai consumatori. Le ipotesi sono quelle di equilibrio, vale a dire, non vi è alcun cambiamento da parte della tecnologia, la distribuzione degli stadi di produzione è equilibrata, la quantità di denaro nell'economia è fissa, e infine non vi sono alterazioni nelle scelte del consumatori.

Questa costruzione artificiale ha lo scopo di isolare i fattori che determinano il rapporto tra produzione e consumo, un soggetto vitale altrimenti nascosto dal rumore di tutti gli altri fattori estranei.

A questo punto, dobbiamo respingere l'assunto del PIL, poiché è solo la produzione che conta. L'errore ha una lunga storia e risale persino ad Adam Smith, che nel Libro 2, capitolo 1, di The Wealth of Nations scrisse: "Il valore dei beni distribuiti tra i diversi rivenditori non può mai superare il valore di quelli distribuiti tra i rivenditori ed i consumatori; qualsiasi cosa venga acquistata dal rivenditore è in definitiva destinata ad essere venduta ai consumatori."

Per quanto riguarda la somma dei valori aggiunti, questo è ovviamente vero. Ma ciò che conta nel nostro contesto sono i pagamenti: i pagamenti nella catena di produzione ed i pagamenti per il prodotto finale. I pagamenti tra le varie fasi della produzione possono essere multipli del pagamento finale, un fatto che ci viene nascosto dal PIL. Infatti ci viene rivelato solo in parte dalle attività business-to-business che si verificano nella produzione, come rilevato dalla produzione lorda misurata dal Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti.

Hayek ha raggiunto con il suo Triangolo uno stadio superiore: considerare il rapporto dei flussi monetari tra i processi intermedi rispetto al pagamento per la produzione al consumo. I passaggi intermedi rappresentano i valori dei pagamenti. L'ipotesi è che aumentano ad un tasso costante mentre progrediscono verso il prodotto finale, il che è probabile perché se i rendimenti di un processo intermedio sono in disaccordo con gli altri, ci si può aspettare che i flussi di capitale correggano la disparità.

La seguente illustrazione mostra due esempi e noi prenderemo inizialmente in considerazione il primo, in cui la produzione di beni di consumo è di 40 unità monetarie.

La somma delle transazioni intermedie nel processo di produzione (80 unità monetarie) è il doppio del valore della produzione finale dei beni di consumo. Fondamentalmente il rapporto tra il denaro speso dai consumatori per i beni finali e la somma totale dei pagamenti nelle fasi intermedie di produzione dipende dal livello di risparmio. Questo perché i soldi non spesi per la produzione presente vengono investiti nella produzione futura, supponendo che non vi sia alcun cambiamento nella quantità di denaro.

In un'economia con sound money, ci si può aspettare che la relazione tra risparmio e consumo sia relativamente stabile e che i cambiamenti complessivi probabilmente siano piccoli. Ma se i consumatori nel complesso aumentano i loro risparmi, la spesa per la produzione di beni di consumo ovviamente scenderà e la quantità di denaro disponibile per gli investimenti nella produzione aumenterà. A parte le fluttuazioni dei saldi di cassa, che per i nostri scopi possiamo ignorare, non c'è nessun altro posto dove possano finire.

Ciò significa che i produttori di prodotti intermedi dovranno cercare modi alternativi per migliorare i processi di produzione al fine di fornire i beni finali a prezzi ridotti. Se la base del nostro Triangolo deve essere ridotta, come nel secondo caso nel grafico sopra, il processo di produzione deve essere esteso affinché possa sfruttare l'investimento extra fornito dall'aumento dei risparmi. Ovviamente la relazione tra le fasi intermedie di produzione e il prodotto finale cambierà, con un aumento del valore totale delle transazioni intermedie. Nel primo caso il valore dei prodotti intermedi è doppio rispetto a quello finale, e nel secondo è triplo. [Tutti i valori nel secondo caso sono mostrati con un punto decimale]

L'introduzione di più passaggi intermedi tenderà ad aumentare anche l'elemento temporale della produzione. Questo perché ci vorrà tempo per pianificare le modifiche, acquisire locali, assumere manodopera qualificata e acquisire i mezzi di produzione che non sono gli strumenti di base.

Ne deriva che un sano livello di risparmio porta ad un più alto grado di specializzazione nel processo di produzione. Lo abbiamo visto in Germania, che sin dalla seconda guerra mondiale ha sviluppato sia un alto livello di risparmio sia di produzione, oltre ad un'ampia schiera di produttori intermedi di alta qualità. È stato vero anche per il Giappone del dopoguerra, sebbene le sue attività fossero raggruppate in grandi società. Allo stesso modo, dove la politica statale ha avuto l'effetto di scoraggiare il risparmio, la produzione è diventata meno efficiente, in particolare in Paesi come la Gran Bretagna e gli Stati Uniti.

Il compito di Hayek era rendere più comprensibile il meccanismo di produzione piuttosto che ricorrere a tabelle complesse o matematica di alto livello. Rimuovendo tutte le variabili che servono solo a confondere l'analisi teorica e usando un Triangolo per illustrare gli effetti di un cambiamento nei risparmi, è stato in grado di illustrare come una variazione dei risparmi influisca sulla struttura della produzione.

Alcune delle variabili rimosse non sono importanti, come la proprietà delle fasi intermedie di produzione. In un particolare settore alcuni o tutti possono essere incorporati in una sola impresa, ma finché esiste una concorrenza nel mercato dei capitali, non importa. Abbiamo anche sorvolato l'evoluzione delle economie moderne sin dagli anni '30, quando Hayek propose per la prima volta il suo Triangolo. Ma questi e tutti gli altri fattori non inficiano la premessa di base: un cambiamento nel livello del risparmio ha un effetto materiale e prevedibile sulla catena di produzione. Tutto ciò che serve è comprenderlo.

C'è, tuttavia, una modifica al funzionamento del Triangolo che val la pena di menzionare, anche se non lo invalida. L'ipotesi di Hayek recita che il livello di risparmio sia alimentato dai consumatori che posticipano il loro consumo, ed era (ed è tuttora) generalmente accettato che fosse così. Tuttavia il sottoscritto ha stabilito che in un'economia capitalista sono richiesti risparmi per gli investimenti delle imprese piuttosto che opportunità d'investimento richieste dai risparmiatori. Questa intuizione spiega la correlazione di vecchia data tra i tassi d'interesse e il livello generale dei prezzi, perché i prezzi nel presente sono sempre stati alla base del calcolo economico dell'imprenditore. Questa relazione è esistita per almeno 200 anni prima della metà/fine anni '70.

Dopo gli anni '70 il livello generale dei prezzi è aumentato ogni anno, nonostante le fluttuazioni dei tassi d'interesse, rompendo la precedente correlazione. La spiegazione è associata alla fine del gold standard nel 1971 e all'adozione di un sistema monetario fiat. Tuttavia non sembra esserci alcuna ragione per cui questa modifica abbia invalidato la spiegazione di Hayek riguardo il ciclo economico.

Il denaro fiat ha sostanzialmente modificato il sistema finanziario. A partire dalla metà degli anni '80, l'acquisto di beni di consumo ha fatto sempre più affidamento sul credito ed i risparmi reali dei consumatori sono diminuiti. Inoltre l'investimento di questi risparmi è stato sempre più incanalato in azioni e obbligazioni, invece che in obbligazioni e prestiti bancari a termine. Le banche centrali hanno distorto i mercati attraverso la politica monetaria, alimentando la domanda per gli investimenti attraverso tassi d'interesse manipolati piuttosto che consentire ai tassi  d'essere impostati dalla domanda delle imprese e dai risparmiatori.



L'effetto sui prezzi

Nella nostra discussione sul Triangolo di Hayek abbiamo menzionato il ruolo dei prezzi. Nel suo modello statico, ci sono solo due destinazioni per le entrate ed i profitti di una società: consumi e risparmi. Ne consegue che se la società nel suo complesso decide di aumentare i propri risparmi, sarà a scapito del consumo diretto.

Poi succederanno molte cose: la domanda di beni di consumo diminuirà, mettendo sotto pressione i margini dei rivenditori; allo stesso tempo, la maggiore offerta di risparmi, a parità di altre condizioni, ridurrà i tassi d'interesse; la riduzione dei tassi d'interesse renderà redditizi quegli investimenti che in precedenza non lo erano, aumentando così il valore degli investimenti nella produzione intermedia; pertanto i profitti dei dettaglianti si ridurranno rispetto ai profitti della precedente produzione intermedia, e il massimo beneficio finisce nelle prime fasi.

Il calo della domanda dei consumatori e l'aumento dei risparmi favorisce investimenti, incoraggiati da tassi d'interesse più bassi, in mezzi di produzione più ciclici e le variazioni di redditività dell'intero processo produttivo sono rivelate dal Triangolo di Hayek. Fino all'aggiustamento del processo produttivo, ci sarà un temporaneo calo dei volumi di vendita, seguito nel tempo da un aumento della produzione, in modo che l'offerta di beni dopo un breve periodo di tempo diventi redditizia a prezzi inferiori. L'evidenza è dimostrata dal modo in cui le imprese nelle economie basate sui risparmi sovraperformano costantemente le loro rivali altrove, nonostante le variazioni dei tassi di cambio.

Le condizioni moderne sono molto diverse dal mondo degli anni '30, e l'inflazione monetaria è la principale fonte di finanziamento per gli investimenti industriali. I risparmi esigui in alcuni Paesi, come l'America e la Gran Bretagna, sono stati rinchiusi nei fondi pensione, mentre il consumatore tipico vive grazie alle carte di credito. Dobbiamo esaminare come tutto questo influisca sui prezzi nel contesto del Triangolo di Hayek.

Infatti in questa fase sarà più facile fare a meno del Triangolo di Hayek, ora che abbiamo stabilito alcune verità di base. Ora sappiamo che la disponibilità di fondi per investimenti nella produzione tende, a parità di condizioni, ad aumentare il numero dei passaggi intermedi. Nel caso di una diminuzione corrispondente del consumo, sappiamo che questo è il meccanismo per ridurre i prezzi dei prodotti finali e rimanere comunque redditizi. Ora dobbiamo prendere in considerazione il caso contemporaneo, in cui non vi è alcuna riduzione compensativa del consumo.

Supponiamo che ci sia un aumento della base monetaria e del credito bancario. Un aumento della quantità totale di denaro è generalmente incoraggiato dalla banca centrale sopprimendo i tassi d'interesse. Ciò ha l'effetto di aumentare il valore dell'investimento dei beni capitali nelle fasi intermedie della produzione, incoraggiando i produttori ad estendere le loro fasi di produzione intermedie come descritto sopra. La base del mantenimento della redditività è cambiata: dall'esigenza di rispondere alla minore domanda dei consumatori, a quella di massimizzare i rendimenti disponibili a fronte di minori costi di finanziamento.

Mentre i tassi d'interesse sono soppressi, l'effetto è quello di aumentare la domanda per le risorse nella produzione intermedia. Queste includono materie prime, manodopera, fabbriche ed uffici, e l'acquisto di strumenti complessi. Le ipotesi che un imprenditore avanza nei suoi calcoli saranno sempre basate sulle condizioni attuali e non tenterà di fare una valutazione economica. Invece ritiene che se non coglierà l'opportunità redditizia presentata dalla disponibilità di denaro a basso costo, i suoi concorrenti lo faranno sicuramente.

Nel frattempo il credito è disponibile per gli acquisti dei consumatori, i quali tenderanno ad aumentare man mano che il credito verrà utilizzato. L'effetto, in termini del Triangolo di Hayek, è che l'investimento in fasi intermedie più complesse della produzione si rivelerà superfluo, un fatto che emergerà solo quando i tassi d'interesse saliranno. La rilevanza di questo importante punto non dovrebbe essere ignorata dalla comunità finanziaria, ora che alcune banche centrali, in particolare la FED, stanno cercando di "normalizzare" i tassi d'interesse.

A parte la politica monetaria, ora dobbiamo esaminare il momento in cui i tassi salgono al punto in cui iniziano ad emergere gli squilibri nel Triangolo di Hayek. A livello dei consumatori, i prezzi inizialmente salgono nei centri finanziari e si espandono verso l'esterno da lì, con conseguenze sui prezzi anche nelle zone rurali remote. È facile da capire. Meno ovvi sono gli aumenti dei prezzi che partono dalle materie prime e dalle commodity fino ai beni di consumo.

Un notevole difetto nella politica monetaria è l'incoraggiamento che dà a tutte le imprese nel perseguire la stessa strategia aziendale allo stesso tempo. Per questo motivo i tassi d'interesse più bassi e l'inflazione monetaria prima o poi creano un'impennata nella domanda di beni di produzione, soprattutto per le materie prime, seguita da una carenza di risorse disponibili per le prime fasi della produzione intermedia. Per questo motivo le salite di prezzo più significative si hanno nelle materie prime, seguite da colli di bottiglia nel processo di produzione esteso (nelle prime fasi). I fattori di produzione, inclusa la manodopera occupabile, cominciano a scarseggiare e devono essere acquisiti in modo competitivo.

Per un certo periodo alcune delle conseguenze sui prezzi possono essere attenuate importando fattori di produzione e beni di consumo dall'estero. Ma dato che tutte le principali economie hanno strettamente allineato le loro politiche monetarie, questa è solo una soluzione di breve termine nella migliore delle ipotesi, e in modo più preoccupante significa che i problemi nazionali nella catena di produzione sono di fatto globali.

Quindi possiamo vedere che ci sono due fonti distinte di inflazione dei prezzi: la prima, e più ovvia, è l'alimentazione della domanda dei consumatori; la seconda è uno tsunami di investimenti improduttivi, creati dalla falsificazione del calcolo economico attraverso la soppressione dei tassi d'interesse.

Per queste ragioni, l'accelerazione dell'inflazione dei prezzi di solito coglie di sorpresa le banche centrali. Individuano la prima fonte, ma sono apparentemente inconsapevoli della seconda. Credono erroneamente di poter gestire l'inflazione dei prezzi tracciando la relazione tra i prezzi al consumo e i tassi d'interesse. Sono ignare del pericolo molto maggiore emanato dagli investimenti improduttivi creati dalle loro precedenti politiche monetarie.

Le banche centrali sono diventate abili nel gestire i crescenti rischi sistemici contenuti nel sistema finanziario, ma non riescono ad apprezzare il rischio di prezzo derivante dalla distorsione del processo di produzione. Inevitabilmente vengono colte di sorpresa quando l'inflazione dei prezzi inizia improvvisamente a sfuggire al controllo e, a malincuore, sono costrette a rialzare i tassi d'interesse.

Prima o poi il rialzo dei tassi d'interesse mette in evidenza gli investimenti improduttivi nella struttura della produzione. Nelle prime fasi, dopo essersi impegnati in modelli di business che non sarebbero stati redditizi senza la soppressione dei tassi d'interesse, si tende a lottare per i fattori della produzione intermedia, quindi un iniziale rialzo dei tassi d'interesse avrà un effetto complessivo limitato. Tuttavia l'altezza dei tassi d'interesse che porta ad una crisi nel processo di produzione dipende dal grado di investimenti improduttivi presenti nel sistema, compreso il retaggio del debito accumulato nei precedenti cicli del credito. Possiamo solo indovinare cosa succederà questa volta, ma il grafico qui sotto dà un'idea di cosa accadrà se molto probabilmente la crisi dovesse scatenarsi nell'economia americana.

Sin dall'inizio degli anni '80 una tendenza di picchi calanti dei tassi d'interesse ha innescato le successive crisi creditizie. Queste sono state seguite da periodi di recessione riconosciuti a livello ufficiale, come indicato nel grafico. La domanda è: a quale livello del Fed Funds Rate verrà scatenata la prossima crisi? Tenendo presente che dall'ultima crisi del credito il debito delle obbligazioni societarie è aumentato quasi del 100%, quando il FFR è stato portato al 5% e la Lehman è crollata, possiamo solo supporre che sarà un FFR tra il 2.5% e il 3.5%.

Collegando questo piccolo aumento col Triangolo di Hayek, possiamo prevedere che negli ultimi dieci anni si sia verificata una crescita significativa degli investimenti improduttivi. Infatti la crisi del 2008 era strettamente finanziaria, quindi gli investimenti improduttivi risalgono almeno all'inizio del millennio.

Sappiamo che la politica della banca centrale è stata quella di fermare la liquidazione del debito come minimo sin dalla fine degli anni '80, e la serie di picchi decrescenti del tasso d'interesse è associata a questo accumulo di debito. E proprio come nei casi precedenti, una volta che il FFR è stato innalzato al punto di partenza, non c'era nulla che la FED potesse fare per fermare la crisi.

Altre banche centrali sembrano essere ancora meno preparate. La BCE e la BoJ stanno ancora reprimendo i tassi d'interesse, mentre sostengono attivamente i loro mercati obbligazionari. Allo stesso modo la Banca d'Inghilterra ignora il pericolo rappresentato da strutture produttive del tutto inappropriate.

In conclusione, grazie alla comprensione del Triangolo di Hayek possiamo individuare dove potrebbe emergere una forma supplementare e più violenta di inflazione dei prezzi. Non importa in quale Paese si inneschi la crisi del credito, perché non appena parte si diffonderà al resto del mondo. Ma oltre ad un rialzo dei tassi d'interesse, il primo segnale che una crisi del credito è in arrivo sarà rappresentato da rialzi dei prezzi delle materie prime industriali. Si noti che il petrolio greggio è già più che raddoppiato nel prezzo negli ultimi due anni.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.com/