La FED sta andando alla cieca

di Thorsten Polleit


I tassi d'interesse USA continuano a salire, in gran parte perché la Federal Reserve (FED) dovrebbe rialzare ulteriormente i costi di finanziamento nei prossimi trimestri. Il tasso sui fondi federali è ora tra l'1.75 ed il 2.0% e il rendimento del decennale statunitense è salito leggermente al di sopra del livello del 3%. Costi di finanziamento più alti possono avere conseguenze di vasta portata per l'economia e, in particolare, per i mercati finanziari.

Ciò diventa chiaro se riflettiamo sulla ZIRP della FED impiegando una solida teoria economica. Cominciamo quindi con l'evidenziare cinque effetti che derivano dall'abbassamento artificiale dei tassi d'interesse, con la FED che ha tagliato il suo tasso sui fondi federali e/o facendo offerte sulle obbligazioni statali e quindi sopprimendo su tutta la linea i rendimenti nel mercato dei capitali. Questo dovrebbe aiutarci a capire meglio cos'ha in serbo l'attuale politica monetaria ristretta della FED.



Effetti della manipolazione del tasso d'interesse

1. Il tasso d'interesse artificiosamente soppresso induce un boom insostenibile: scoraggia il risparmio ed incoraggia consumi ed investimenti, seducendo così l'economia a vivere al di là delle sue possibilità. Le imprese assumono nuovo personale, potenziano i loro impianti di produzione, pagano salari più alti e l'economia si espande.


2. L'abbassamento forzato del tasso d'interesse rende le imprese più propense ad impegnarsi in investimenti di lungo termine, i quali diventano più redditizi con l'ulteriore calo dei tassi d'interesse. La struttura complessiva della produzione e dell'occupazione nell'economia viene distorta: le risorse scarse vengono sempre più attratte nelle industrie dei beni capitali e sottratte all'industria dei beni di consumo.


3. Il calo artificiale dei tassi d'interesse gonfia i prezzi delle azioni e delle abitazioni: i flussi di cassa futuri sono scontati ad un tasso d'interesse più basso, aumentando così il loro valore attuale e, di conseguenza, il loro prezzo di mercato. Tassi d'interesse artificialmente bassi contribuiscono anche ad aumentare i livelli di valutazione dei mercati degli asset: ciò significa che, ad esempio, le azioni e le case diventano più costose rispetto ai redditi che generano.


4. Il calo dei tassi d'interesse contribuisce ad un aumento di tutti i prezzi di beni e servizi. Questo perché le imprese acquistano i fattori di produzione ad un prezzo che riflette il valore aggiunto (il "prodotto a valore marginale") utilizzando questi fattori di produzione, scontati al tasso d'interesse del mercato. In altre parole: tassi d'interesse più bassi fanno salire i prezzi dei beni intermedi come, per esempio, l'energia e il lavoro.


5. La propensione al rischio degli investitori tende ad aumentare man mano che i tassi d'interesse scendono. La ZIRP riduce i costi del credito, rendendo il prestito più accessibile, specialmente per quanto riguarda le garanzie collaterali dei mutuatari. I consumatori, le imprese e le entità del settore pubblico che hanno fame di credito possono ricorrere al debito al tasso d'interesse più favorevole ed i bassi costi del credito incoraggiano ad accumulare ancor più debito.

Il "tasso d'interesse naturale"

In questo contesto, si potrebbe pensare che un aumento dei tassi d'interesse debba inevitabilmente e immediatamente causare problemi: rallentare l'espansione economica; far esplodere la struttura produttiva ed occupazionale; deflazione dei prezzi degli asset; mettere sotto pressione i mutuatari a causa dei loro finanziamenti. Tuttavia le cose non sono così semplici, in quanto molto dipende dal cosiddetto "tasso d'interesse naturale".

Il tasso d'interesse naturale (non osservabile) è parte del tasso d'interesse del mercato, ed è il tasso d'interesse al quale i risparmi sono allineati agli investimenti in modo che l'economia possa proseguire lungo un sentiero sostenibile. Se la banca centrale spinge il tasso d'interesse di mercato al di sotto del tasso d'interesse naturale, l'economia viene spinta verso un boom; e se il tasso d'interesse di mercato viene rialzato al di sopra del tasso d'interesse naturale, l'economia finisce in crisi.

Quindi se vogliamo farci un'opinione di cosa significhi un rialzo dei tassi d'interesse per l'economia ed i mercati finanziari, dobbiamo ragionare sul livello del tasso d'interesse naturale: nel caso in cui il tasso di interesse naturale sia aumentato negli ultimi anni, i tassi d'interesse più alti della FED causerebbero meno problemi all'economia ed ai mercati finanziari rispetto al caso in cui il tasso d'interesse naturale sia rimasto ad un livello molto basso.



Un processo di trial & error

Il problema è che non conosciamo e non possiamo conoscere il livello del tasso d'interesse naturale. Il mercato dei capitali non può fornirci queste informazioni a causa degli interventi permanenti della FED: la banca centrale continua ad emettere dollari scoperti e moltiplicati dal credito bancario, dirottando sistematicamente i tassi di mercato dai livelli che prevarrebbero se non ci fosse denaro emesso dalla FED.

Inoltre non esiste una relazione fissa o immutabile tra cifre quali, ad esempio, la crescita del prodotto interno lordo ed il tasso d'interesse. Infatti un determinato livello del tasso d'interesse naturale può essere, a seconda delle circostanze, compatibile con un livello alto o basso di risparmi ed investimenti. Detto questo, è giusto dire che la politica monetaria della FED stia "andando alla cieca" quando si tratta di stabilire i tassi d'interesse del mercato.

Poiché la FED non conosce e non potrà mai conoscere il livello corretto dei tassi d'interesse, la sua politica è un processo di "trial & error". Dalla fine del 2015 la FED ha intrapreso, anche se lentamente e con cautela, un sentiero di rialzo dei tassi d'interesse. L'economia statunitense ha continuato a espandersi, almeno finora, con produzione ed occupazione in aumento; e questo ci suggerisce che la FED ha mantenuto il tasso d'interesse di mercato al di sotto del tasso d'interesse naturale.

In altre parole, l'attuale boom che dura da un bel po' non ha ancora affrontato la sua correzione. Questo, tuttavia, non è un motivo per compiacersi perché provocherà più investimenti improduttivi e più alti consumi, farà sì che le persone prendano decisioni sempre più sconsiderate. Il percorso di rialzo dei tassi della FED aumenterà la probabilità che qualcosa vada storto ad un certo punto, che il boom deraglierà lasciando il posto al bust.



Attenzione al "cluster di errori"

L'esperienza ci dice che l'attività economica può andare tranquillamente avanti per un po', mentre gli investimenti improduttivi, che desincronizzano la produzione e la domanda del mercato, continuano ad accumularsi. Poi, all'improvviso, l'economia finisce nel caos: non solo in un settore imprenditoriale, ma in quasi tutti emergono i "cluster di errori imprenditoriali". Questa è una delle caratteristiche principali del ciclo di boom/bust.

La teoria monetaria del ciclo economico avanzata dalla Scuola Austriaca non spiega solo il fenomeno del "cluster di errori", ci fa capire i problemi economici ed etici che derivano dalla struttura del nostro sistema monetario, in cui le banche centrali detengono il monopolio della produzione di denaro, creandolo dal nulla attraverso l'espansione del credito bancario.

L'azione della banca centrale causa, per esempio, un'inflazione cronica dei prezzi da cui ne traggono beneficio alcuni a scapito di molti; mette in moto cicli di boom/bust; aumenta l'onere del debito. La verità è che mantenere artificialmente basso il tasso di interesse del mercato, al di sotto del tasso d'interesse naturale, è diventato essenziale per sostenere l'attuale boom ed impedire che crolli la piramide del debito.

La teoria economica solida trasmette un messaggio che fa riflettere: ci sono poche ragioni per pensare che la FED riuscirà a sostenere indefinitamente il boom. I mercati azionari ed immobiliari potrebbero continuare a salire di prezzo per un po' di tempo, ma questo non significa affatto confutare il fatto che la FED crea, attraverso la ZIRP, boom che ad un certo punto si trasformano in bust.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/