Gli ingredienti di un “catalizzatore”

di Lance Roberts


Un mese fa c'è stato il decimo anniversario del crollo della Lehman Brothers. Naturalmente c'erano molti articoli che raccontavano il crollo e davano la colpa della "grande crisi finanziaria". Ma, come sempre, un "catalizzatore" è sempre colpa di varie inversioni piuttosto che delle azioni che ne hanno creato l'ambiente necessario. Nel caso della "crisi finanziaria", Lehman era il "catalizzatore" che ha accelerato una correzione del mercato già in corso.

Ho sottolineato il processo di topping e il punto in cui siamo usciti dai mercati. È importante sottolineare che, mentre il mercato stava dando ampi segnali che qualcosa stava andando male, l'analisi mainstream ha continuato a promuovere la narrativa di una "Goldilocks Economy". È stato a dicembre 2008 che è stato dichiarato lo stato di recessione, quando i dati economici sono stati rivisti negativamente.

Naturalmente il punto focale era la "Lehman" e la scusa era: "Nessuno avrebbe potuto prevederlo".

Ma molti invece l'avevano già previsto, soprattutto gli economisti Austriaci. Nel dicembre del 2007 abbiamo scritto: "Siamo probabilmente in procinto di entrare nella peggiore recessione sin dalla Grande Depressione."

Un anno dopo, sapevamo la verità.

Nel corso della storia, ci sono stati numerosi "eventi finanziari" che hanno devastato gli investitori. I maggiori sono segnati in modo indelebile nella nostra storia finanziaria: "The Crash Of 1929", "The Crash Of 1974", "Black Monday (1987)", "The Dot.Com Crash" e "The Financial Crisis".

Ciascuno di questi eventi era ritenuto l'ultimo. Ogni volta che veniva indicato il "colpevole", i mercati erano sicuri che il problema non si sarebbe più verificato. Ad esempio, in seguito al crash del 1929 furono istituiti la Securities and Exchange Commission e il Securities Act del 1940 per prevenire eventuali crash successivi separando banche e società di brokeraggio e alzando barriere contro un altro Charles Ponzi. (Nel 1999 è stata approvata una legge per consentire alle banche e alle società di brokeraggio di riunirsi, 8 anni dopo abbiamo avuto una crisi finanziaria e Bernie Madoff. Coincidenze?)

Con il senno di poi, il governo ha sempre agito per impedire ciò che si credeva la "causa" del precedente crash. Più di recente, leggi come il Sarbanes-Oxley e il Dodd-Frank Act sono state approvate in seguito ai crolli del mercato nel 2000 e nel 2008.

Ma più leggi non rappresentano la cura per la causa del crollo dei mercati. Le leggi affrontano solo il sottoprodotto visibile degli ingredienti sottostanti. Ad esempio, il Sarbanes-Oxley Act ha affrontato la contabilità e le segnalazioni difettose di aziende come Enron, WorldCom e Global Crossing. Il Dodd-Frank Act (il quale ora è stato in gran parte abrogato) riguardava principalmente il "comportamento cattivo" delle banche.

Mentre la contabilità difettosa e il "comportamento cattivo" hanno sicuramente contribuito al risultato finale, questi problemi non erano la causa dello schianto.

Di recente John Mauldin ha affrontato questo problema:

In questa impostazione semplificata, la legge di potere indica anche qualcos'altro: la conclusione sorprendente che anche il più grande degli eventi non ha cause speciali o eccezionali. Dopotutto, ogni valanga grande o piccola che sia inizia allo stesso modo, quando un singolo granello cade e rende la pila leggermente troppo ripida in un punto. Ciò che rende una valanga molto più grande di un'altra non ha nulla a che fare con la sua causa originale, e non a che fare con qualche situazione particolare prima che inizi a rotolare. Ha a che fare con l'organizzazione perennemente instabile dello stato critico, che rende sempre possibile che il prossimo granello inneschi una valanga di qualsiasi dimensione.

Mentre l'idea è corretta, questo presuppone che ad un certo punto i mercati crollino sotto il loro stesso peso.

Penso che in realtà le cose siano un po' diverse. Dal mio punto di vista ingredienti come azoto, glicerolo, sabbia e involucri sono perlopiù innocui e rappresentano un piccolo pericolo reale da soli. Tuttavia, quando vengono combinati insieme e viene applicato un processo per vincolarli, ci ritroviamo per le mani la dinamite. Ma anche la dinamite, sebbene pericolosa, non esplode immediatamente fintanto che viene gestita correttamente. È solo quando la dinamite entra in contatto con il catalizzatore appropriato che diventa un problema.

"Eventi di ripristino alla media", mercati orso e crisi finanziarie sono il risultato di un insieme combinato di ingredienti a cui è stato applicato un catalizzatore. Guardandoci indietro troviamo ingredienti simili ogni volta.



Gli ingredienti

Leva

In tutto l'ecosistema monetario, vi è un consenso sul fatto che "il debito non ha importanza" finché i tassi d'interesse rimangono bassi. Ovviamente la politica dei tassi d'interesse ultra-bassi amministrata dalla Federal Reserve è responsabile della "corsa a rendimenti decenti" e ha favorito una massiccia ondata di indebitamento negli Stati Uniti sin dalla "crisi finanziaria".

Il debito e la leva finanziaria di per sé non sono un pericolo. In realtà, la leva finanziaria è favorevole a prezzi più alti degli asset finché i tassi restano bassi e la domanda per altri asset rimane elevata.

Valutazioni

Allo stesso modo, le valutazioni elevate sono anche "inerti" a condizione che tutti i prezzi degli asset aumentino. Infatti le valutazioni crescenti supportano la tesi "rialzista" poiché le valutazioni più elevate rappresentano un crescente ottimismo sulla crescita futura. In altre parole, gli investitori sono disposti a "pagare" oggi per l'ulteriore crescita prevista.

Mentre le valutazioni sono un pessimo "indicatore temporale" per la gestione di un portafoglio nel breve periodo, le valutazioni sono il "grande predittore" dei rendimenti futuri degli investimenti nel lungo periodo.

Psicologia

Uno dei fattori critici dei mercati finanziari nel "breve termine" è la psicologia degli investitori. Con l'aumento dei prezzi degli asset, gli investitori diventano sempre più fiduciosi e disposti ad impegnare livelli crescenti di capitale per asset rischiosi. Il grafico seguente mostra il livello degli asset dedicati al contante, ai fondi del mercato orso e ai fondi del mercato rialzista. Attualmente il livello di "ottimismo rialzista" rappresentato dalle allocazioni degli investitori è al più alto livello mai registrato.

Ancora una volta, finché non avviene nulla di negativo, "il sentiment rialzista genera un sentiment rialzista" il quale è favorevole a prezzi degli asset più alti.

Possesso

Ovviamente l'ingrediente chiave è il possesso. Valutazioni elevate, sentiment rialzista e leva finanziaria sono completamente privi di significato se non vi è il possesso delle azioni sottostanti. I due grafici qui sotto mostrano sia i livelli di partecipazione azionaria di famiglie ed aziende rispetto ai precedenti punti della storia.

Ancora una volta, riteniamo che i crescenti livelli di possesso siano una buona cosa finché i prezzi aumentano. All'aumentare dei prezzi, le persone continuano ad aumentare il possesso di asset che, a sua volta, aumenta il prezzo degli asset acquistati.

Momentum

Un altro ingrediente chiave per l'aumento dei prezzi degli asset è il momentum. Man mano che i prezzi aumentano, aumenta anche la domanda per quegli asset che aumentano di prezzo cosa che a sua volta crea un'ulteriore domanda su un'offerta limitata di asset aumentandone i prezzi ad un ritmo più veloce. L'aumento del momentum favorisce l'aumento dei prezzi degli asset nel breve termine.

Il grafico qui sotto mostra il prezzo reale dell'indice S&P 500 rispetto alle Bande di Bollinger di lungo termine, le valutazioni, la forza relativa e la sua deviazione superiore alla media mobile a 3 anni. Le linee verticali rosse mostrano dove si trovavano i picchi in queste misure.

La formulazione

Come la dinamite, i singoli ingredienti sono relativamente innocui. Tuttavia quando gli ingredienti vengono combinati diventano potenzialmente pericolosi.

Leva + Valutazioni + Psicologia + Possesso + Momentum = "Inversione alla Media"

È importante sottolineare che, nel breve termine, questa particolare formula rimane favorevole a prezzi più alti degli asset. Naturalmente più aumentano i prezzi, più l'investimento diventa ottimistico, poiché diventa comune credere che "questa volta è diverso".

Mentre la combinazione di ingredienti è davvero pericolosa, rimangono "inerti" fino all'esposizione al giusto catalizzatore.

Questi stessi ingredienti erano presenti durante ogni crash nel corso della storia.

Tutto ciò di cui avevano bisogno era il catalizzatore giusto.

Il catalizzatore, o meglio la "scintilla che accendeva la miccia", era lo stesso ogni volta.



Il catalizzatore

Negli Stati Uniti la Federal Reserve è stata il catalizzatore di ogni precedente evento finanziario da quando è diventata "attiva" dal punto di vista monetario. Come mostrato nel grafico qui sotto, quando la FED ha intrapreso una campagna di rialzo dei tassi d'interesse, "brutte" cose sono accadute dopo.

Con la FED che dovrebbe rialzare i tassi altre 2 volte nel 2018, e ancor più nel 2019, è probabile che abbia già "acceso la miccia" del prossimo evento finanziario.

Sì, la correzione inizierà come nel passato, lentamente, in silenzio, e molti investitori presumeranno che si tratterà semplicemente di un'altra opportunità per "comprare durante i ribassi".

Poi all'improvviso, senza motivo, il rialzo dei tassi d'interesse scatenerà un evento legato al credito. Il sell-off guadagnerà trazione, il sentiment si invertirà e mentre i prezzi diminuiranno, le vendite accelereranno.

Poi ci sarà una seconda esplosione quando inizieranno le margin call. Quando ciò accadrà, inizierà un ciclo di liquidazione forzata. Quando gli asset vengono venduti, i prezzi diminuiscono. Con l'ulteriore calo dei prezzi, si attiveranno ulteriori margin call che richiederanno ulteriori liquidazioni. Il ciclo di liquidazione continuerà fino all'esaurimento del margine.

Ma il rischio per gli investitori non è solo un calo del mercato del 40-50%.

Mentre un tale declino, di per sé, devasterebbe l'80% della popolazione, che al momento è tristemente poco preparata per la pensione, scatenerebbe anche una serie di crolli correlati in tutta l'economia: una corsa per liquidare i propri possedimenti di asset sopravvalutati e rischiosi.

La vera crisi arriva quando arriverà una "corsa agli sportelli delle pensioni". Con un gran numero di pensionati già in attesa di ritirarsi dal mondo del lavoro, il prossimo declino nei mercati probabilmente stimolerà la "paura" che i benefici andranno persi del tutto. L'attuale sistema pesantemente sottofinanziato sarà travolto da una debacle di proporzioni epiche in un momento in cui i prezzi degli asset staranno calando. Richiederà un massiccio piano di salvataggio del governo per tamponarla.

Ma non finisce qui. I consumatori sono ancora una volta fortemente indebitati a causa dei prestiti auto subprime, mutui e debito degli studenti. Quando arriverà la recessione, la riduzione dell'occupazione danneggerà ulteriormente ciò che rimane del risparmio personale e della capacità di consumo. La crisi aumenterà la pressione su un sistema di welfare governativo già gravato da un numero insufficiente di persone paganti, poiché andranno  a rimpolpare il bacino crescente di baby-boomer. Sì, saranno necessari ulteriori finanziamenti governativi per risolvere anche questo problema.

Poiché i debiti e i deficit saliranno nei prossimi anni, ciò avrà un impatto negativo sulla crescita economica. Ad un certo punto, ci sarà una realizzazione della vera crisi: non un crollo nei mercati finanziari, ma un decadimento strutturale dell'economia che sta deprimendo gli standard di vita della famiglia americana media. C'è stata una ridistribuzione della ricchezza in America sin dall'inizio del secolo, sfortunatamente è stata nella direzione sbagliata in quanto gli Stati Uniti hanno creato una propria classe di royalty e servitù.

Sono attualmente presenti tutti gli ingredienti per il prossimo crollo del mercato, manca solo il "catalizzatore".

Ci sono molti che attualmente credono che i "bear market" ed i "crash" siano una reliquia del passato. Le banche centrali a livello globale ora hanno sotto controllo i mercati finanziari e non permetteranno mai che si verifichi un altro crash. Forse è proprio così. Tuttavia vale la di pena ricordare che tali convinzioni sono sempre state presenti quando, giusto per citare Irving Fisher, "le azioni hanno raggiunto un picco permanente".

Ma questo è il grafico a cui dovreste prestare attenzione:

Ci sono diversi punti importanti da notare nel grafico qui sopra:

• Negli ultimi 40 anni, ci sono state solo sette (7) altre occasioni in cui i tassi sono stati così ipercomprati. In ogni caso, è stato un grande momento per comprare obbligazioni e vendere azioni. (Quando i tassi venivano ipervenduti, era tempo di vendere obbligazioni e comprare azioni).

• Ci sono stati solo altri due (2) periodi in cui i tassi erano così estesi al di sopra delle loro medie mobili a lungo termine. Ciò si è verificato tra il 1980-1982, all'inizio del declino di lungo termine dei prezzi delle obbligazioni.

• La crescita economica ha raggiunto il picco ogni volta che i tassi si sono estesi. (Cosa che non dovrebbe essere una sorpresa.)

• Ogni volta che i tassi hanno spinto le deviazioni 2-standard dalla loro media mobile a 2 anni sono avvenuti eventi come il Crash del 1974, il Crash del 1987, LTCM, il Default del debito russo, il Contagio asiatico, il Crash delle Dot.com e la crisi finanziaria del 2008.

Mentre i mercati stanno attualmente ignorando il rischio insito nel rialzo dei tassi, anche una rapida occhiata al grafico qui sopra ci suggerisce che siamo vicini al punto in cui "i tassi contano".

Sospetto che il "Numero magico" non sia probabilmente superiore al 3.25%.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/